如何通過(guò)信息披露來(lái)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是學(xué)者和政策制定者都關(guān)心的重要問(wèn)題。論文《銀行特定信息的披露與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定》（Disclosure of Bank-Specific Information and the Stability of Financial Systems） 的分析為存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下如何披露銀行壓力測(cè)試的結(jié)果提供了新啟示。

在美國(guó)，不論是2007—2008年的次貸危機(jī)還是2023年硅谷銀行倒閉事件，都是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的實(shí)例，給美國(guó)乃至世界金融體系都造成了很大的沖擊。在我國(guó)，中央金融工作會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)，要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。而如何通過(guò)信息披露來(lái)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是學(xué)者和政策制定者都關(guān)心的重要問(wèn)題。既有文獻(xiàn)所研究的要么是關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的信息披露，要么是在無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下銀行特定信息的披露，但對(duì)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下不同類(lèi)型的銀行特定信息的披露鮮有考慮。

香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院助理教授戴亮與其合作者（香港中文大學(xué)商學(xué)院助理教授羅丹和倫敦大學(xué)學(xué)院經(jīng)濟(jì)系與管理學(xué)院副教授楊明）共同撰寫(xiě)的論文《銀行特定信息的披露與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定》（Disclosure of Bank-Specific Informationand the Stability of Financial Systems） （以下簡(jiǎn)稱(chēng)“論文”）填補(bǔ)了這一空白。論文發(fā)現(xiàn)，對(duì)各種銀行特定信息的披露本質(zhì)上體現(xiàn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在各銀行之間的再分配，只有對(duì)各個(gè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口（exposure to systemic risk）的披露，才有助于整個(gè)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。論文于2024年4月發(fā)表在國(guó)際金融學(xué)頂級(jí)期刊《金融研究評(píng)論》（Review of Financial Studies ）上。

為了說(shuō)明為什么銀行特定信息的披露會(huì)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的再分配，以及為什么只有對(duì)各個(gè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的披露才有助于整個(gè)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定，考慮一個(gè)由兩家規(guī)模相等的銀行（甲銀行和乙銀行）組成的銀行系統(tǒng)（論文中考慮了更一般的情況），這兩家銀行各自的儲(chǔ)戶(hù)要選擇是否擠兌自己的銀行。擠兌會(huì)增大自己銀行倒閉的概率。對(duì)于儲(chǔ)戶(hù)來(lái)說(shuō)，相比于擠兌，不擠兌有以下三方面的好處和壞處：第一，不擠兌才能享受對(duì)銀行未來(lái)收益的索取權(quán)，這個(gè)收益在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況越好的時(shí)候越大，因此宏觀經(jīng)濟(jì)狀況較好時(shí)儲(chǔ)戶(hù)擠兌意愿較低。第二，不擠兌就需要承受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)所承受的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自乙銀行儲(chǔ)戶(hù)的擠兌—它會(huì)降低整個(gè)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性，從而給甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)造成損失。對(duì)儲(chǔ)戶(hù)來(lái)說(shuō)，其他銀行儲(chǔ)戶(hù)擠兌的概率越大，自己承受的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大。同時(shí)，自己銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，同樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)給自己造成的損失就越大?，F(xiàn)實(shí)中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口可以對(duì)應(yīng)銀行間貸款或者銀行共同持有資產(chǎn)的數(shù)額：乙銀行被擠兌可能會(huì)導(dǎo)致之前甲銀行給乙銀行的貸款收不回來(lái)，這筆貸款金額越大，同樣的擠兌給甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)造成的損失就越大；乙銀行被擠兌時(shí)，為了滿足它的儲(chǔ)戶(hù)的提款需求， 乙銀行會(huì)被迫低價(jià)拋售自己的資產(chǎn)（ 例如有價(jià)證券）以換取現(xiàn)金，這會(huì)壓低這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，從而造成甲銀行持有的相同資產(chǎn)價(jià)值也降低。甲銀行持有該資產(chǎn)的規(guī)模越大，同樣的擠兌給甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)造成的損失也越大。第三，不擠兌還需要承受其他與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)直接關(guān)系但會(huì)影響銀行倒閉概率和未來(lái)收益的銀行特定信息的影響，例如銀行自有資金的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)者的專(zhuān)業(yè)水平等。

相應(yīng)地，論文將銀行特定信息分為兩個(gè)類(lèi)型：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口和其他。為凸顯銀行特定信息披露的作用， 論文假設(shè)儲(chǔ)戶(hù)所掌握的各銀行的特定信息完全來(lái)自監(jiān)管者的披露（論文中證明了，即使儲(chǔ)戶(hù)對(duì)于銀行特定信息還有監(jiān)管者之外的信息來(lái)源，論文的主要結(jié)果依然成立） 。此外， 參照全局博弈（globalg ames）理論文獻(xiàn)的通常做法，論文假設(shè)，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，各銀行的儲(chǔ)戶(hù)有各自的外生信息來(lái)源，并且這些信息足夠準(zhǔn)確但不完全準(zhǔn)確。由于儲(chǔ)戶(hù)各自都只能根據(jù)自己對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的感知來(lái)決定自己是否擠兌，為推測(cè)其他人是否會(huì)擠兌，儲(chǔ)戶(hù)還需要根據(jù)自己對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的感知來(lái)推測(cè)其他人對(duì)此的感知，因而這種推測(cè)可能是有不確定性的。

銀行特定信息的披露會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在不同銀行間的再分配：在上述的由兩家銀行構(gòu)成的銀行系統(tǒng)中，如果沒(méi)有銀行特定信息的披露，那么在這兩家銀行各自的儲(chǔ)戶(hù)看來(lái)，基于他們自己掌握的信息，這兩家銀行沒(méi)有區(qū)別，因此他們擠兌各自銀行的意愿是一樣強(qiáng)的，因而所感知的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一樣大的。銀行特定信息的披露會(huì)改變這個(gè)情況——如果甲銀行被披露有小于乙銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口，那么甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)擠兌自己銀行的意愿就會(huì)小于乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)。由于甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)預(yù)期到乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)比自己更有可能去擠兌，甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)會(huì)比乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)感知到更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。可以證明，不論是否披露銀行特定信息以及以何種方式披露銀行特定信息，所有儲(chǔ)戶(hù)感知的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)總量是守恒的。因此甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)感知了比沒(méi)有信息披露時(shí)更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)則相反——這就是銀行特定信息的披露對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的再分配。這種再分配同樣會(huì)發(fā)生在其他類(lèi)型的銀行特定信息的披露中，例如披露銀行自有資金的規(guī)模等。

披露銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口能更高效地再分配系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：在上述例子中，信息披露使得儲(chǔ)戶(hù)都知道甲銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，即甲銀行有更大的能力抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)被分配到了更多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——這是把總量守恒的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的更大比例分配給更能承受這種風(fēng)險(xiǎn)的銀行儲(chǔ)戶(hù)，使得所有儲(chǔ)戶(hù)的擠兌意愿比沒(méi)有這樣的信息披露時(shí)低，從而使得整個(gè)銀行系統(tǒng)更加穩(wěn)定。而披露其他銀行特定信息，比如銀行持有的現(xiàn)金規(guī)模，則不會(huì)有這樣的效果，因?yàn)檫@樣的信息披露并不會(huì)讓儲(chǔ)戶(hù)知道各自銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的差異，從而不會(huì)達(dá)到把更多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分配給敞口小的銀行的儲(chǔ)戶(hù)的目的。

上述分析表明，披露銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口能讓整個(gè)銀行系統(tǒng)都變得更穩(wěn)定，但披露其他類(lèi)型的銀行特定信息則不行。那么是不是關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的信息披露得越多就越好呢？答案是不一定，這取決于銀行間實(shí)際的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的差距有多大。為說(shuō)明這一點(diǎn)，假設(shè)在上述由甲、乙兩家銀行組成的銀行系統(tǒng)中，甲銀行實(shí)際的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口比乙銀行更小。那么當(dāng)且僅當(dāng)乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)不擠兌時(shí)，整個(gè)銀行系統(tǒng)才是穩(wěn)定的。那么乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)能在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的感知差到什么程度時(shí)還不擠兌呢？這取決于乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)在那個(gè)最差狀況（下稱(chēng)“臨界狀況”）下感知到的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大?。足y行儲(chǔ)戶(hù)擠兌的概率）以及乙銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的大小。根據(jù)之前的分析，如果沒(méi)有來(lái)自監(jiān)管者的信息披露，甲、乙兩家銀行的儲(chǔ)戶(hù)對(duì)各自銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口有相同的感知，因此在乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)看來(lái)，當(dāng)自己處于臨界狀況時(shí)，只要甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的感知比自己稍微樂(lè)觀一點(diǎn)，甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)就不會(huì)擠兌；甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的感知比自己稍微悲觀一點(diǎn)，甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)就會(huì)擠兌。而隨著對(duì)甲、乙兩家銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口披露的信息越來(lái)越多，一方面，乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)感知到的自己銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口越來(lái)越大，這使得他們更想擠兌。但另一方面，由于乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)感知到甲銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口相比于乙銀行越來(lái)越小，當(dāng)自己處于臨界狀況時(shí)，乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)知道只有甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的感知比自己差很多的情況下才會(huì)擠兌，因此乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)所感知到的甲銀行的儲(chǔ)戶(hù)擠兌的概率越來(lái)越低，從而感知到的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越低，這使得乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)更不想擠兌。因?yàn)榍拔乃龅南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更高效的再分配，后一方面的作用重于前一方面，因此乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)會(huì)因?yàn)樾畔⑴兜酶喽敢庠诟畹暮暧^經(jīng)濟(jì)狀況下也不擠兌，從而使整個(gè)銀行系統(tǒng)變得更穩(wěn)定。如果兩家銀行實(shí)際的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的差距沒(méi)有那么大，以至于即使它們的敞口被完全披露，乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)在臨界狀況下感知到的甲銀行被擠兌的概率也仍未降到零，那么完全披露兩家銀行的敞口是最優(yōu)的。然而，如果兩家銀行實(shí)際的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口差距很大，當(dāng)它們的敞口被披露到一定程度（下稱(chēng)“臨界程度”）時(shí)，乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)在臨界狀況下所感知到的甲銀行被擠兌的概率會(huì)降到零。此時(shí)，乙銀行的儲(chǔ)戶(hù)在臨界狀態(tài)下感知到的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低到最低程度了，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的進(jìn)一步披露只會(huì)進(jìn)一步提高他們感知到的乙銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口，這反而會(huì)增大他們擠兌的意愿，因此這種情況下對(duì)兩家銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的最優(yōu)披露策略就不是完全披露，而只是披露到臨界程度。

論文的分析為存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下如何披露銀行壓力測(cè)試的結(jié)果提供了新啟示。假設(shè)監(jiān)管者的目標(biāo)是最小化某個(gè)不利宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下被擠兌的銀行數(shù)量，并且這個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況差到無(wú)法完全避免銀行擠兌。既有的文獻(xiàn)研究過(guò)不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下監(jiān)管者的最優(yōu)信息披露策略：應(yīng)當(dāng)犧牲基本面最差的銀行并最小化其數(shù)量，其做法是完全披露這些銀行的特定信息，同時(shí)完全不披露其他銀行的特定信息。這是因?yàn)?，披露最差銀行的信息能改善儲(chǔ)戶(hù)對(duì)未被披露信息的銀行質(zhì)量的信心（因?yàn)閮?chǔ)戶(hù)知道它們不是因?yàn)榛久孀畈疃皇颈姷模?，而不披露其他銀行的信息能避免儲(chǔ)戶(hù)進(jìn)一步擠兌這些銀行里基本面較差的，而只擠兌被披露了信息的銀行。而論文的分析表明，在存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，監(jiān)管者雖仍應(yīng)犧牲基本面最差的銀行并完全披露其特定信息，但應(yīng)進(jìn)一步披露其余銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的有關(guān)信息，而不是完全不披露它們的特定信息。這是因?yàn)?，這樣做能更高效地在它們的儲(chǔ)戶(hù)之間再分配系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，讓它們都更能抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而允許監(jiān)管者在給定的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下進(jìn)一步把一些原本不得不被犧牲的基本面較差的銀行納入它們，以進(jìn)一步減少被擠兌的銀行的數(shù)量。

此外，論文發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在有可能定性地改變最優(yōu)披露策略下銀行擠兌發(fā)生的形態(tài)。給定宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，在沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，隨著銀行系統(tǒng)整體質(zhì)量的惡化，被擠兌的銀行數(shù)量是緩慢增長(zhǎng)的——如果銀行系統(tǒng)整體質(zhì)量略微惡化一點(diǎn)，最優(yōu)披露策略只須要略微增加一點(diǎn)被完全披露信息并因此被擠兌的基本面較差銀行的數(shù)量，就足以改善儲(chǔ)戶(hù)對(duì)其余銀行質(zhì)量的信心，使其不被擠兌。但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)產(chǎn)生一個(gè)作用相反的新效應(yīng)：基本面較差銀行的特定信息被完全披露雖然仍會(huì)改善儲(chǔ)戶(hù)對(duì)其他銀行質(zhì)量的信心，但它們被擠兌會(huì)降低整個(gè)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性，提高所有其他銀行儲(chǔ)戶(hù)所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)新效應(yīng)相反會(huì)促使這些儲(chǔ)戶(hù)也去擠兌。一旦這個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的新效應(yīng)大到占據(jù)主導(dǎo)地位，那么當(dāng)銀行系統(tǒng)整體質(zhì)量惡化到銀行擠兌無(wú)法完全避免的程度時(shí)，即使是監(jiān)管者的最優(yōu)信息披露策略也無(wú)法阻止大量的銀行同時(shí)被擠兌。

（戴亮為香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院助理教授。論文《銀行特定信息的披露與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定》（Disclosure of Bank-SpecificInformation and the Stability of Financial Systems） 由戴亮與香港中文大學(xué)商學(xué)院助理教授羅丹、倫敦大學(xué)學(xué)院經(jīng)濟(jì)系與管理學(xué)院副教授楊明共同撰寫(xiě)，2024年4月發(fā)表在《金融研究評(píng)論》（Review of Financial Studies ）。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開(kāi)艷）