高速公路REITs是我國已上市REITs中的重要品種，占據(jù)市場三分之一以上的規(guī)模，受市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等影響前期發(fā)生了較大幅度的回撤，REITs會計(jì)新政的出臺將促進(jìn)該品種長期投資邏輯的重塑，以及配置價(jià)值的提升。

2024年2月8日，證監(jiān)會發(fā)布了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會計(jì)類第4號》（以下簡稱“REITs會計(jì)新政”），明確了不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）在會計(jì)處理中的權(quán)益屬性，為REITs被指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI）創(chuàng)造了條件。這對提升REITs市場投融資雙方的市場參與積極性發(fā)揮了重要作用，REITs的高波動(dòng)困境有望得到緩解。高速公路REITs是我國已上市REITs中的重要品種，占據(jù)市場三分之一以上的規(guī)模，受市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等影響前期發(fā)生了較大幅度的回撤，REITs會計(jì)新政的出臺將促進(jìn)該品種長期投資邏輯的重塑以及配置價(jià)值的提升。

高速公路REITs的發(fā)展背景

我國的高速公路建設(shè)起步于20世紀(jì)80年代末，伴隨著改革開放后經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而逐漸加速，經(jīng)歷了1988-1995年的起步階段和1996－2007年間的高速增長階段，已于2008年起步入平穩(wěn)發(fā)展階段。據(jù)交通運(yùn)輸部2022年發(fā)布的《2021年全國收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)》統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，全國收費(fèi)公路里程達(dá)18.76萬公里，其中高速公路里程占收費(fèi)公路總里程的85.9%，經(jīng)營性高速公路占收費(fèi)高速公路里程的57.4%，我國高速公路路產(chǎn)盤活具有較大的市場空間。在過去的十年里，全國經(jīng)營性公路收支缺口逐漸擴(kuò)大，收費(fèi)公路行業(yè)整體收支不平衡的問題嚴(yán)重。發(fā)行以經(jīng)營性高速公路作為底層資產(chǎn)的公募REITs，有助于加快建設(shè)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，降低其資產(chǎn)負(fù)債率。對于投資者來說，REITs為其提供了一個(gè)分享我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目收益的便捷渠道，在“資產(chǎn)荒”背景下增加了新的投資選擇。

目前，我國上市的高速公路公募REITs的底層資產(chǎn)特許經(jīng)營年限普遍短于基金的存續(xù)期限。從世界范圍來看，在美國、新加坡等國家擴(kuò)募是REITs市場規(guī)模擴(kuò)張的主要方式，通過購入新資產(chǎn)也能延長基金存續(xù)期限。隨著REITs市場的逐漸成熟，在我國REITs市場首發(fā)加擴(kuò)募雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展格局下，擴(kuò)募也將成為市場重要的規(guī)模增長方式。同時(shí)，市場的監(jiān)督管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將助推高速公路運(yùn)營商積極提升運(yùn)營管理效率，推動(dòng)基金管理人充分發(fā)揮主動(dòng)管理能力，提升REITs現(xiàn)有路產(chǎn)的運(yùn)營管理能力、收購或開發(fā)新的優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部增長。

新政策下特許經(jīng)營權(quán)類REITs配置價(jià)值提升

REITs會計(jì)新政明確REITs在會計(jì)處理中的權(quán)益屬性，對REITs的非交易型投資人而言，意味著REITs可以作為權(quán)益工具進(jìn)入FVOCI賬戶。在FVOCI賬戶會計(jì)計(jì)量方法下，持有REITs期間收取的現(xiàn)金分派計(jì)入當(dāng)期損益（損益類科目），反映在利潤表；持有期間的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益（所有者權(quán)益類科目），反映在資產(chǎn)負(fù)債表。這有利于減少短期價(jià)格波動(dòng)對投資者利潤表的沖擊，提升投資人對持有期資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的容忍度。

海外關(guān)于REITs的配置價(jià)值主要從兩方面考慮：一是替代價(jià)值，研究多在認(rèn)可直接房地產(chǎn)投資價(jià)值的基礎(chǔ)上，對REITs能否有效替代直接房地產(chǎn)投資展開討論，普遍認(rèn)為REITs至少在短期內(nèi)不能提供類似房地產(chǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口；二是拓寬有效前沿，REITs資產(chǎn)表現(xiàn)與房地產(chǎn)表現(xiàn)的脫鉤讓人們更加關(guān)注其資產(chǎn)本身特征能給多元化投資組合帶來的貢獻(xiàn)，現(xiàn)有的各主要國家的研究結(jié)果大都支持了REITs能夠改善投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)的結(jié)論。

與國外市場不同，我國公募REITs底層資產(chǎn)的物業(yè)類型集中在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，與傳統(tǒng)房地產(chǎn)有所區(qū)別，產(chǎn)品主要以為投資者提供穩(wěn)健的分紅回報(bào)為目的，對應(yīng)的預(yù)期收益較為穩(wěn)定。REITs會計(jì)新政頒布以前，中國REITs市場曾因流動(dòng)性、市場信心等的缺乏發(fā)生了較大波動(dòng)，部分資產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期給市場帶來的消極情緒影響被放大，產(chǎn)品價(jià)格高波動(dòng)的表現(xiàn)與整體相對穩(wěn)健的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流入相背離。高速公路類REITs更是受經(jīng)濟(jì)景氣度影響，業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期，二級市場價(jià)格發(fā)生了大幅波動(dòng)。對于幾乎沒有資產(chǎn)增值空間的特許經(jīng)營權(quán)類REITs來說，收益對于波動(dòng)的補(bǔ)償并不充分，使得其整體收益風(fēng)險(xiǎn)比偏低。REITs會計(jì)新政的出臺后，投資人能夠獲取相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，同時(shí)避免資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對利潤表的沖擊，減少被動(dòng)交易行為的發(fā)生，提升市場運(yùn)行的穩(wěn)定性。此外，政策更加完善的市場將有望進(jìn)一步吸引長期配置型資金入市，為市場注入流動(dòng)性、促進(jìn)估值修復(fù)，同時(shí)發(fā)揮長期投資者資本市場壓艙石的作用。由此，特許經(jīng)營權(quán)類現(xiàn)金分派率較高的REITs資產(chǎn)波動(dòng)率以及價(jià)格波動(dòng)對收益的影響有望下降，資產(chǎn)的配置價(jià)值將得到提升。

高速公路REITs投資價(jià)值探討

基本面投資邏輯

不同于上市公司股票，高速類REITs的分紅直接來源于其底層資產(chǎn)的盈利，且其收益分配比例具有硬性要求，收入模式單一但確定性較強(qiáng)。我國高速公路的主要經(jīng)營與盈利模式是高速公路的運(yùn)營管理方通過建設(shè)投資獲得對應(yīng)路產(chǎn)的特許經(jīng)營權(quán)，在特許經(jīng)營年限范圍內(nèi)通過為過往車輛提供通行服務(wù)并按照政府收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)收取車輛通行費(fèi)的方式獲取經(jīng)營收益。

收入端，通行費(fèi)收入由“價(jià)”與“量”共同決定。價(jià)格方面，我國高速公路通行費(fèi)由國務(wù)院和地方政府主導(dǎo)定價(jià)，運(yùn)營企業(yè)的議價(jià)權(quán)很小。除常規(guī)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整外，通行費(fèi)收入還會受到優(yōu)惠政策的影響。車流量方面，除考慮地理因素、宏觀經(jīng)濟(jì)和競爭環(huán)境外，由于客車交通量與貨車交通量的增長彈性和抗周期能力不同，客車與貨車對交通量的貢獻(xiàn)也會影響車流量的預(yù)估。成本端，高速公路特許經(jīng)營權(quán)的攤銷是主要的成本，通常占到了營業(yè)成本的一半以上，其余則為工程養(yǎng)護(hù)、運(yùn)營管理費(fèi)用等。特許經(jīng)營權(quán)可以采用車流量法進(jìn)行攤銷，即根據(jù)特定年限實(shí)際車流量與經(jīng)營期間的預(yù)估總車流量的比例計(jì)算年度攤銷總額，那么每期攤銷的成本多少主要受建設(shè)成本與未來實(shí)際車流量的影響。在建設(shè)成本已知的情況下，成本估算只用重點(diǎn)考慮未來車流量、人工成本、養(yǎng)護(hù)成本、運(yùn)營成本等的變化。

基本面分析中主要關(guān)注項(xiàng)目底層資產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度之間的關(guān)系。產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流等產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的敏感性較高，在房地產(chǎn)行業(yè)走弱的背景下，維持原有出租率和租金增長水平的難度較大，部分項(xiàng)目2023年業(yè)績表現(xiàn)總體不及預(yù)期，市場對產(chǎn)業(yè)園類和倉儲物流類資產(chǎn)的估值合理性、真實(shí)性產(chǎn)生疑慮。而特許經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目，如生態(tài)環(huán)保類和能源類項(xiàng)目，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響相對較小，底層資產(chǎn)運(yùn)營狀況相對平穩(wěn)，基本面預(yù)期較為穩(wěn)健。高速類項(xiàng)目作為目前特許經(jīng)營權(quán)類REITs中主要的品種，資產(chǎn)本身對經(jīng)濟(jì)增長因子的暴露較好，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)自帶估值修復(fù)邏輯，但也要警惕經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)不及預(yù)期給行業(yè)可能帶來的影響。

估值投資邏輯

估值方面，重點(diǎn)討論短期指標(biāo)現(xiàn)金分派率（Dividend/P）和長期指標(biāo)內(nèi)部收益率（IRR）?，F(xiàn)金分派率是常用的估值乘數(shù)，通常用過去一年的分紅總額或預(yù)計(jì)的未來一年可供分配金額除以評估時(shí)點(diǎn)的市價(jià)得到。歷史的P/FFO的倒數(shù)與現(xiàn)金分派率的區(qū)別在于，前者考慮了留存部分的收益，而后者是投資者實(shí)際獲得的分紅水平，是投資者最為關(guān)心的指標(biāo)。因?yàn)镽EITs的運(yùn)作指引規(guī)定收益的分配比例不得低于基金年度可供分配金額的90%，所以基金管理人調(diào)整分紅比例的空間并不大，也即分紅派息率不容易被管理人操控，是一個(gè)直觀、易得且能反映基金真實(shí)收益水平的估值指標(biāo)。從目前的實(shí)踐操作看，公募REITs的基金管理人大多傾向于將接近100%比例的可供分配收入金額作為實(shí)際分紅金額。在有明確的分紅預(yù)測值時(shí)，結(jié)合REITs的資產(chǎn)類別、資產(chǎn)區(qū)位、管理人水平、投融資結(jié)構(gòu)等確定出可供估值對象參考的分紅派息率，便可算出REITs當(dāng)下的估值。當(dāng)然，對主要依靠穩(wěn)定的分紅派息來獲取投資回報(bào)的高速公路類REITs來說，考慮本金回收差異后的分紅派息率的絕對值大小本身也能提供較好的投資參考價(jià)值。在分紅派息率的橫向比較方面，我們做了以下三種嘗試：

與經(jīng)營性收費(fèi)公路債務(wù)成本的比較

基于可得數(shù)據(jù)，我們用2021年全國經(jīng)營性收費(fèi)公路償還債務(wù)利息支出除以年初債務(wù)余額，大致得到平均的債務(wù)成本為4.96%。這一值代表了經(jīng)營性收費(fèi)公路在不通過發(fā)行REITs回收資本的情況下，每年獲取運(yùn)營收益時(shí)須承擔(dān)的債務(wù)成本。REITs本質(zhì)上是高速公路項(xiàng)目的融資工具，投資方完全承擔(dān)項(xiàng)目的盈虧，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要大于債務(wù)融資。而REITs每年分紅中包含了本金攤還和投資收益兩部分，那么在不考慮原始權(quán)益人的債務(wù)杠桿限制及舉債的邊際成本變化問題的前提下，高速公路REITs剔除本金償還部分金額后的平均分紅比率，大致應(yīng)不低于前述債務(wù)成本，這或許能為衡量高速公路REITs的投資收益水平提供一定的參考。

與抵押型REITs的比較

基于資產(chǎn)種類和收入來源的不同，海外的REITs有權(quán)益型和抵押型兩種基本類型，主要區(qū)別是權(quán)益型REITs擁有不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)并通過資產(chǎn)運(yùn)營獲得收入，而抵押型REITs是通過向不動(dòng)產(chǎn)所有者或開發(fā)商直接或間接發(fā)放抵押貸款而獲取手續(xù)費(fèi)和利息收入，具有高杠桿和高派息率的特征。我國的高速公路REITs投資的是特許經(jīng)營類項(xiàng)目，對應(yīng)的擁有高速公路路產(chǎn)在特許經(jīng)營期內(nèi)的收費(fèi)權(quán)而非所有權(quán)，因此在估值時(shí)可部分參考海外抵押型REITs的估值方法。與抵押貸款REITs類似，高速公路REITs應(yīng)該較產(chǎn)權(quán)類REITs擁有更高的現(xiàn)金分派率，因?yàn)槊科诘默F(xiàn)金分派其實(shí)包含了投資本金的攤還，隨著特許經(jīng)營權(quán)的到期，REITs的資產(chǎn)價(jià)值理論上歸為零。但我國的高速公路REITs并沒有加杠桿的資金融入，風(fēng)險(xiǎn)水平與海外抵押型REITs略有不同，故二者的現(xiàn)金分派率要求也不能完全對照。

與高速類股票的比較

高速類股票與高速類REITs在分紅政策、收益來源與風(fēng)險(xiǎn)水平方面具有較好的可比性。高速類上市公司數(shù)量多、經(jīng)營時(shí)間長、信息披露充分，其股息率能夠?yàn)榇_定高速類REITs的合理現(xiàn)金分派率提供有效參考。

觀察高速公路類REITs分紅情況與A股上市高速公路類公司的分紅情況發(fā)現(xiàn)，高速類股票雖沒有類似REITs的強(qiáng)制分紅政策（收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%），但高速類公司基本都有意維持較高股利支付率，將長期堅(jiān)持高比例現(xiàn)金分紅政策作為自己的核心競爭優(yōu)勢之一，比如山東高速、皖通高速、深高速等公司推出了“股東回報(bào)計(jì)劃”，將在盈利狀態(tài)下的分紅比例限制在55%或60%的較高水平；此外，在經(jīng)營業(yè)績不好的年份，高速類公司有通過提高股利支付率來穩(wěn)定股息率的動(dòng)機(jī)。故認(rèn)為高速股票與高速REITs在分紅穩(wěn)定性方面是可比的。

收益來源方面，高速類股票與高速類REITs分紅來源的最大不同在于，前者基于公司整體盈利，而后者基于底層資產(chǎn)（通常是單個(gè)項(xiàng)目）的盈利。但二者的共性在于通行費(fèi)收入為各自的最大比例營業(yè)收入，即便高速類股票收益包含了公司所有項(xiàng)目的收益，但公司內(nèi)項(xiàng)目的同質(zhì)性較強(qiáng)；同時(shí)，REITs底層項(xiàng)目雖盈利獨(dú)立于原始權(quán)益人，但其運(yùn)營管理依然由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)公司負(fù)責(zé)，是基于公司還是基于項(xiàng)目從盈利能力上來講二者并無差別。

風(fēng)險(xiǎn)水平方面，建設(shè)—運(yùn)營—移交（BOT）模式的高速公路建設(shè)投資主要靠特許經(jīng)營期間收取車輛通行費(fèi)獲利，價(jià)格方面由國務(wù)院和地方政府主導(dǎo)定價(jià)，故影響收入水平的主要是車流量。在地理因素、競爭環(huán)境既定的條件下，無論是高速類股票與高速類REITs，其收入水平都會受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，故二者的風(fēng)險(xiǎn)水平可比。目前，高速REITs的估值折現(xiàn)率計(jì)算過程中，度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的β值通常通過可比上市公司無杠桿情況下的βU加權(quán)平均后調(diào)整得到，在實(shí)踐中可比公司并未詳細(xì)考察項(xiàng)目性質(zhì)、規(guī)模等因素，而是直接取同行業(yè)上市公司，這也表明了在實(shí)踐層面高速公司與高速REITs的風(fēng)險(xiǎn)水平可比。

高速類REITs與高速類股票比較的意義更多在于在高速類REITs發(fā)行只數(shù)較少、估值缺乏可比對象的階段，為REITs的估值尋求更多可靠的錨定值。具體來說，可以選取業(yè)務(wù)區(qū)域相同、原始權(quán)益人運(yùn)營管理能力相當(dāng)?shù)母咚兕惞善狈旨t率來為REITs的期望分派率提供參考，因?yàn)槔麧櫫舸姹壤牟町悾咚兕惞善北Ａ袅瞬糠掷麧櫼灾\求未來更好的業(yè)績增長，所以可比REITs的現(xiàn)金分派率理論上不應(yīng)低于股票的股息率。

實(shí)踐來看，高速公路REITs的分派率普遍要高于高速類股票的股息率。但是，高速公路REITs的分紅中包含了本金回收和投資收益兩部分，隨著資產(chǎn)剩余期限的變化，REITs分紅中包含的本金回收金額所占比例也在變化。

長期指標(biāo)方面，內(nèi)部收益率IRR是基于預(yù)測的未來現(xiàn)金流估算出的以當(dāng)前價(jià)格購買并持有至特許經(jīng)營權(quán)到期的收益率，反映資產(chǎn)真實(shí)的全周期持有的回報(bào)水平。未來現(xiàn)金流預(yù)測的準(zhǔn)確性將直接影響投資者能否獲得期望的回報(bào)率，短期內(nèi)可供分配金額的預(yù)測完成度可能受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響而下滑，但也有一些持續(xù)性的因素可能會導(dǎo)致更長期限的現(xiàn)金流預(yù)測值發(fā)生變化，比如收費(fèi)優(yōu)惠政策的調(diào)整。對此，在進(jìn)行高速公路REITs估值時(shí)我們不僅要看內(nèi)部收益率指標(biāo)，更要考慮回報(bào)率的敏感性，即可供分配金額增長不及預(yù)期x%時(shí)，對應(yīng)的IRR將下降多少，回報(bào)率的敏感性將很大程度上影響REITs的投資價(jià)值。

總結(jié)來說，高速公路REITs的投資價(jià)值需要結(jié)合現(xiàn)金分派率和內(nèi)部收益率綜合考量，篩選短期現(xiàn)金分派率較高同時(shí)總投資回報(bào)率合理的項(xiàng)目。

新政策背景下的投資實(shí)踐思考

由于高速公路REITs等經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)通常有一定的經(jīng)營期限，到期后資產(chǎn)價(jià)值基本歸零，故而在經(jīng)營期限內(nèi)現(xiàn)金流存在“還本付息”的特征，現(xiàn)金流分派率明顯高于“無還本”的產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)。在REITs會計(jì)新政下，若將特許經(jīng)營權(quán)類REITs納入FVOCI賬戶，則需要考慮分紅拆分的問題，即實(shí)際分紅金額在投資本金回收與投資收益之間如何分配。去掉本金償還部分的凈現(xiàn)金分派率對投資的指導(dǎo)意義提升，也能加強(qiáng)不同項(xiàng)目間的凈現(xiàn)金分派率的可比性。對此，如何合理拆分經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目的本金償還與分紅部分收益還有待市場進(jìn)一步探索。

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，我們已經(jīng)由成長時(shí)代走到了紅利時(shí)代，期待靠高的成長性去消化高估值的時(shí)代可能已經(jīng)過去，投資的邏輯逐漸回歸長期價(jià)值投資，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象下應(yīng)格外重視具備高質(zhì)量穩(wěn)增長能力的資產(chǎn)投資，深入挖掘具備穩(wěn)健分紅預(yù)期資產(chǎn)的價(jià)值。

（程昊為國投證券固定收益部副總經(jīng)理，陳吉為中國社會科學(xué)院大學(xué)碩士研究生。本文僅代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。責(zé)任編輯/王茅）