發(fā)展適合我國國情的人民幣外匯期貨市場，對于豐富中小企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具、將上海打造成為全球人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理中心具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文從市場微觀主體的角度出發(fā)，研究目前我國境內(nèi)發(fā)展人民幣外匯期貨市場面臨的主要挑戰(zhàn)，并提出對策建議。

2021年7月，中共中央和國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》，其中明確指出要研究探索在中國外匯交易中心等開展人民幣外匯期貨交易試點(diǎn)。由于人民幣外匯期貨的試點(diǎn)涉及資本賬戶開放等核心金融改革議題，而資本賬戶開放在國內(nèi)頗有爭議，所以近三年過后人民幣外匯期貨試點(diǎn)仍未落地。2024年1月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《浦東新區(qū)綜合改革試點(diǎn)實(shí)施方案（2023—2027年）》，其中明確指出要探索資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)施路徑。由于可作為資本賬戶可兌換實(shí)施路徑的重要抓手來推進(jìn)，人民幣外匯期貨的改革試點(diǎn)再度成為市場關(guān)注的重點(diǎn)改革議題。

從發(fā)展歷史看，早在1992年我國就推出過人民幣外匯期貨。當(dāng)時(shí)由于市場匯率和官方匯率尚未并軌，外匯管理體制不夠健全，同時(shí)中國經(jīng)濟(jì)正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過渡階段，此時(shí)推出人民幣外匯期貨的條件不成熟，所以1995年就將剛剛設(shè)立約3年的人民幣外匯期貨市場關(guān)閉。目前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平已與20世紀(jì)90年代不可同日而語，經(jīng)濟(jì)總量早已位居全球第二。同時(shí)，中國作為全球第一大貨物貿(mào)易國，中小企業(yè)對于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理有著龐大的市場需求。

盡管目前市場上已有外匯期權(quán)等場外衍生品管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，但其參與門檻較高，廣大中小企業(yè)不一定滿足準(zhǔn)入要求。相對于場外衍生品，場內(nèi)交易的外匯期貨市場參與門檻較低，對于中小企業(yè)更加公開透明，其可作為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具?？梢姲l(fā)展適合我國國情的人民幣外匯期貨市場，對于豐富中小企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具、將上海打造成為全球人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理中心，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文從市場微觀主體的角度出發(fā)，研究目前我國境內(nèi)發(fā)展人民幣外匯期貨市場面臨的主要挑戰(zhàn)，并提出對策建議，以期為相關(guān)的政策制定提供有價(jià)值的參考。

探索發(fā)展人民幣外匯期貨的挑戰(zhàn)

發(fā)展人民幣外匯期貨對于將上海打造成人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理中心、提升上海的全球資源配置能力具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，但目前人民幣外匯期貨落地速度較慢。現(xiàn)將其中原因簡要分析如下：

第一，受外匯管理的實(shí)需原則約束。當(dāng)前對于外匯實(shí)需原則的管理，主要源自“三元悖論”的約束。因?yàn)橹袊x擇了獨(dú)立的貨幣政策和較為穩(wěn)定的匯率政策，付出的成本就是需要對在岸市場跨境資金流動進(jìn)行真實(shí)性審核，而在外匯管理的操作層面就是實(shí)需原則。當(dāng)然，我們可以對實(shí)需原則在操作上進(jìn)行各種靈活處理，但基本原則不能變，否則會動搖我國外匯管理的根基，影響整個(gè)國家的金融安全。若對境內(nèi)在岸市場的外匯期貨按實(shí)需原則進(jìn)行管理，多空雙方均需要真實(shí)的交易背景，那么交易雙方很難實(shí)時(shí)匹配。市場的流動性難以得到保障，定價(jià)效率必然受到影響，體現(xiàn)在市場微觀主體的交易上就是點(diǎn)差過大，交易成本過高。

第二，面臨境外成熟人民幣外匯期貨市場的競爭。由于人民幣外匯期貨在國際上已是非常成熟的業(yè)務(wù)，若上海希望發(fā)展人民幣外匯期貨，就難以避免與香港和新加坡等國際金融中心成熟的業(yè)務(wù)模式展開競爭。香港和新加坡因其資金可自由跨境流動，其發(fā)展人民幣外匯期貨擁有制度優(yōu)勢。在此背景下，只有當(dāng)上海的人民幣外匯期貨市場流動性更好，定價(jià)效率更高、交易成本更低，國際投資者才愿意將交易地點(diǎn)放在上海。由于外匯期貨的流動性和交易成本與市場交易規(guī)模密切相關(guān)，面對有先發(fā)優(yōu)勢的市場競爭者，上海不僅需要為市場參與者提供更優(yōu)越的交易軟環(huán)境，還需要交易規(guī)模迅速上量建立起更有深度的市場，這對于境內(nèi)在岸市場跨境資金流動面臨真實(shí)性審核約束的上海來說具有挑戰(zhàn)性。

第三，缺乏境內(nèi)有深度的離岸金融市場。由于監(jiān)管部門不希望看到境內(nèi)人民幣外匯期貨與境外現(xiàn)有成熟市場之間存在顯著價(jià)差，境內(nèi)外市場之間需要實(shí)現(xiàn)資金自由流動，這意味著需要在境內(nèi)培育離岸人民幣市場來發(fā)展人民幣外匯期貨。要想上海的人民幣外匯期貨在國際上擁有定價(jià)權(quán)，能對未來國際上人民幣外匯期貨的價(jià)格走勢擁有主導(dǎo)權(quán)，需要其成交量達(dá)到一定規(guī)模，而這需要境內(nèi)有深度的離岸人民幣市場作為支撐，但目前境內(nèi)離岸金融市場的深度較淺。然而，培養(yǎng)境內(nèi)有深度的離岸金融市場，需要在金融監(jiān)管、法律和財(cái)稅等方面給予一攬子政策支持，這是龐大的系統(tǒng)工程。

第四，發(fā)展離岸人民幣外匯期貨面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)。首先，若上海建立人民幣外匯期貨市場，同時(shí)其與國際上現(xiàn)有的人民幣外匯期貨市場是割裂的，那么市場上就存在兩個(gè)人民幣外匯期貨的價(jià)格，此時(shí)難免別有用心的市場主體進(jìn)行套利套匯，進(jìn)而造成全體國民的福利損失。其次，由于期貨有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，特別是人民幣存在單邊升值或貶值預(yù)期時(shí)，期貨市場會提前反映出來。若期貨與現(xiàn)貨之間的匯率存在顯著差異，難免會有投機(jī)者為獲利進(jìn)行套利套匯，此時(shí)同樣會造成全體國民福利的損失。最后，若將上海打造成人民幣外匯期貨的全球定價(jià)中心，那么其成交量需要達(dá)到一定規(guī)模，同時(shí)難免需要提高上海離岸人民幣市場的總體存續(xù)規(guī)模，這難免會增加未來央行干預(yù)離岸人民幣匯率的隱性成本，進(jìn)而加大建設(shè)人民幣外匯期貨市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)和政策建議

隨著中國經(jīng)濟(jì)體量逐漸增大，從事進(jìn)出口的大量中小企業(yè)有管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的切實(shí)需求。相較于準(zhǔn)入門檻較高的外匯場外衍生品市場，人民幣外匯期貨市場準(zhǔn)入門檻較低，適合廣大中小企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前主要面臨實(shí)需原則約束和缺乏境內(nèi)有深度的境內(nèi)離岸金融市場等問題，由此可能導(dǎo)致人民幣外匯期貨的定價(jià)效率偏低，交易成本偏高，進(jìn)而難以與現(xiàn)有境外成熟市場展開競爭等問題。結(jié)合前文的分析，現(xiàn)對發(fā)展人民幣外匯期貨提出如下政策建議：

第一，可先在境內(nèi)離岸金融市場試點(diǎn)。受“三元悖論”約束，在岸市場跨境資金真實(shí)性審核是我國外匯管理的底線，所以盡管在實(shí)操層面可做各種靈活處理，但必須遵守外匯管理的實(shí)需原則。同時(shí)，若上海建設(shè)人民幣外匯期貨市場，需要防止境內(nèi)外的人民幣外匯期貨存在顯著價(jià)差，這需要打通上海與境外現(xiàn)有國際金融中心之間資金跨境自由流動的限制?？紤]到這兩方面的約束以及當(dāng)前中國資本賬戶尚未開放的現(xiàn)狀，一個(gè)可行的解決方案是依托境內(nèi)離岸金融市場發(fā)展人民幣外匯期貨。此時(shí)參與人民幣外匯期貨交易不僅不用受實(shí)需原則的約束，套期保值者和投機(jī)交易者均可參與，同時(shí)資金還可以與境外之間自由流動，境內(nèi)外人民幣外匯期貨價(jià)格因跨市場套利者的存在而實(shí)現(xiàn)價(jià)格統(tǒng)一。

第二，依托國際金融資產(chǎn)交易平臺培育人民幣外匯期貨所需的境內(nèi)離岸人民幣市場。依托國際金融資產(chǎn)交易平臺，根據(jù)市場需要發(fā)展離岸人民幣交易，譬如離岸人民幣債券交易、離岸貿(mào)易的人民幣結(jié)算等，逐漸培育境內(nèi)的離岸金融市場。同時(shí)對標(biāo)全球頂尖的國際金融中心，提供離岸人民幣交易所需的發(fā)展軟環(huán)境，譬如相對寬松的金融監(jiān)管、有競爭力的離岸稅制等。當(dāng)上海的離岸金融市場達(dá)到一定深度，且離岸人民幣存量達(dá)到一定規(guī)模后，市場使用人民幣外匯期貨管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求自然會逐漸增加。

第三，防范離岸人民幣外匯期貨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。首先，應(yīng)該打通境內(nèi)外人民幣外匯期貨市場，防止因存在兩個(gè)價(jià)格而擾亂市場預(yù)期，同時(shí)避免投機(jī)者套利套匯造成全民福利的損失。其次，建立人民幣外匯期貨與境內(nèi)現(xiàn)貨之間的防火墻，避免當(dāng)人民幣存在單邊升值或貶值預(yù)期時(shí)，因投機(jī)者利用期貨與現(xiàn)貨之間存在的顯著利差和匯差套利套匯而強(qiáng)化升值或貶值的預(yù)期，便于人民幣匯率穩(wěn)定在均衡水平。最后，將離岸人民幣外匯期貨交易總量限定在合理規(guī)模。如果想提高外匯期貨的流動性和定價(jià)效率，需要成交量達(dá)到一定規(guī)模；然而，當(dāng)離岸人民幣外匯期貨成交量超過一定規(guī)模后，又會增加央行未來干預(yù)離岸人民幣市場匯率的隱性成本。所以需要控制離岸人民幣外匯期貨成交的規(guī)?？偭?，將其限定在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)。

第四，與資本賬戶開放協(xié)調(diào)推進(jìn)。目前中國資本賬戶尚未開放，探索發(fā)展境內(nèi)人民幣外匯期貨市場存在前文提到的諸多挑戰(zhàn)，如外匯管理的實(shí)需原則約束、境內(nèi)缺少有深度的離岸金融市場等問題，而這些挑戰(zhàn)在資本賬戶開放的情景下是不存在的。這意味著，中國境內(nèi)人民幣外匯期貨市場發(fā)展滯后，大量企業(yè)選擇將香港或新加坡作為人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的中心，是中國資本賬戶尚未完全開放背景下的一項(xiàng)隱性成本。就中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來說，目前不太可能為了發(fā)展人民幣外匯期貨而動搖整個(gè)國家外匯管理的根基，威脅整個(gè)國家的金融安全。目前可行的方案是在境內(nèi)離岸金融市場試點(diǎn)人民幣外匯期貨，但在發(fā)展的過程中不能繞開資本賬戶開放這個(gè)話題，需要在改革過程中把握好開放的節(jié)奏，與資本賬戶開放協(xié)調(diào)推進(jìn)。

（楊小海供職于復(fù)旦大學(xué)金融研究中心。本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）