2024年，世界經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩，全球通脹率從高位回落，各國貨幣政策逐漸分化。本文剖析了全球主要央行貨幣政策分化及其背后動因，認為我國對外投資的驅(qū)動因素將更為復(fù)雜，并在此基礎(chǔ)上就我國貨幣政策與財政政策、對外投資、資本市場雙向開放，以及推進人民幣國際化提出政策建議。

全球主要央行貨幣政策分化及其背后動因

2020年以來，由于新冠疫情對經(jīng)濟增長造成較大壓力，各國央行開始快速降息，隨之而來的是各國通貨膨脹率的快速攀升。2022年開始，各國央行陸續(xù)開啟加息縮表以遏制通貨膨脹，各國基準利率水平達到歷史高位。2024年，世界經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩，全球通脹率從高位回落，各國貨幣政策逐漸分化。

現(xiàn)階段，美英等國已經(jīng)實質(zhì)上結(jié)束了加息進程，降息時點仍存變數(shù)；瑞士、瑞典成為最早開啟降息的發(fā)達國家，加拿大、歐元區(qū)緊隨其后，分別在2024年6月5日和6日宣布降息。而巴西央行早在2023年8月就開始了降息操作。日本央行則選擇“逆向”操作，結(jié)束了負利率，并開始考慮推動貨幣政策回歸正?；?。我國一直堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，推動融資利率穩(wěn)步下降，以刺激國內(nèi)經(jīng)濟增長。

各國央行采取不同的政策操作，體現(xiàn)了在國際經(jīng)濟貿(mào)易局部脫鉤和產(chǎn)業(yè)鏈變革調(diào)整時期，各國貨幣政策的側(cè)重點發(fā)生了變化。在局部脫鉤背景下，央行之間不再保持貨幣政策的高度協(xié)同和一致性，更加關(guān)注于解決本國面臨的問題和促進本國經(jīng)濟發(fā)展。此外，貨幣政策操作還受到政治大選、地緣沖突加劇的影響，央行的政策獨立性降低?？梢灶A(yù)見，在未來的貨幣政策走向中，各國央行的決策將更加多元化。

外部沖擊下的貨幣政策選擇：提前開啟降息周期，應(yīng)對外部風(fēng)險

當前，美聯(lián)儲將利率維持在高位，導(dǎo)致新興市場國家匯率貶值、資本外流和外債償還壓力大增。一些新興市場國家貨幣政策操作的主要考量是抵御發(fā)達國家貨幣政策的外溢風(fēng)險。盡管從理論上講，降息會導(dǎo)致新興市場國家與美國的利差收窄，加劇匯率貶值和資本外流。但從實際情況來看，由于部分新興市場國家的基準利率大幅高于美國，貨幣政策操作尚有空間，同時，降息帶來的經(jīng)濟前景向好有助于穩(wěn)定匯率預(yù)期。因此，部分新興市場國家尋求提前降息以應(yīng)對外部沖擊風(fēng)險。巴西和智利是本輪貨幣政策調(diào)整周期中最早開始降息的國家，巴西央行自2023年8月開始，至2024年5月已經(jīng)降息7次，累計下調(diào)325個基點；智利央行從2023年7月開始，至2024年6月已經(jīng)降息8次，累計下調(diào)550個基點。

相反，印尼央行應(yīng)對匯率貶值的操作則是在2024年4月選擇加息25個基點，將基準利率上調(diào)至6.25%。相較于巴西和智利在降息前分別高達13.75%和11.25%的基準利率，印尼在本次加息前的基準利率為6%，與美國的利差較小，貨幣政策操作空間不足，反向加息能否抑制匯率貶值還有待市場和時間的檢驗。

經(jīng)濟增長目標下的貨幣政策選擇：降息以刺激國內(nèi)經(jīng)濟

與新興市場國家不同，一些發(fā)達國家在貨幣政策選擇時，更多從自身經(jīng)濟增長角度出發(fā)，通過降低實際利率，應(yīng)對經(jīng)濟增速下滑的風(fēng)險。代表性的國家和地區(qū)是瑞士、瑞典及歐洲等。我國雖與上述發(fā)達國家的貨幣政策操作存在差異，但大體也可歸為經(jīng)濟增長目標下的政策選擇。

瑞士央行在2024年3月宣布降息25個基點，基準利率從1.75%下調(diào)至1.5%，成為本輪首次降息的發(fā)達經(jīng)濟體央行。瑞典央行也將政策利率下調(diào)25個基點至3.75%，同時瑞典央行暗示，2024年還可能有兩次降息。兩國的經(jīng)濟增速均在2023年出現(xiàn)下滑，其中瑞士2023年二至四季度的GDP同比增速均為1%，在2024年一季度恢復(fù)至2%，瑞典的GDP在2023年后3個季度同比增速均為負值。除此之外，加拿大央行在6月5日降息25個基點，7月24日再次降息25個基點，該國在2024年1季度的實際GDP同比增速已經(jīng)下滑到了0.4%。

歐洲央行在市場的普遍預(yù)期下，于2024年6月下調(diào)基準利率，先于美聯(lián)儲開啟降息。而在歷史上，美歐貨幣政策周期相對同步，且一般美聯(lián)儲會先于歐洲央行進行貨幣政策操作，這主要是因為如果歐洲央行先于美聯(lián)儲降息，將會讓歐元承壓。歐央行在面臨匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟增長的兩難選擇中，貨幣政策更多地向經(jīng)濟增長目標傾斜。此前，持續(xù)較長時間的高利率已經(jīng)使歐元區(qū)的經(jīng)濟疲軟，先于美聯(lián)儲降息將給經(jīng)濟發(fā)展留出更多喘息空間。

對于我國，貨幣政策的目標以促進國內(nèi)經(jīng)濟增長為主，保持相對較低的利率水平，有利于促進國內(nèi)投資和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。我國穩(wěn)步推動貸款市場報價利率（LPR）下降，2024年7月1年期LPR為3.35%，較2020年1月的4.15%已經(jīng)穩(wěn)步下調(diào)了80個基點。

通脹限制下的貨幣政策路徑：以更謹慎的態(tài)度確定降息時點

本輪貨幣政策操作，美國是對通貨膨脹率考慮最多的國家之一。一直以來，美聯(lián)儲的貨幣政策目標主要關(guān)注的兩個因素是就業(yè)和通脹（如圖1所示）。當前，美國的失業(yè)率已經(jīng)回落到新冠疫情前水平，2024年6月失業(yè)率為4.1%（季調(diào)），與2019年的水平基本相當。因此，通脹成為貨幣政策是否調(diào)整的重要考量。而美國當前由人工智能技術(shù)引領(lǐng)的科技創(chuàng)新，激發(fā)了美國經(jīng)濟的內(nèi)生動能，穩(wěn)固了就業(yè)市場，加之前期經(jīng)濟刺激政策的效果逐步顯現(xiàn)，使美國經(jīng)濟消費需求持續(xù)旺盛，對貨幣政策操作的掣肘較少。市場上對美國經(jīng)濟的判斷也從“硬著陸”到“軟著陸”甚至“不著陸”變化。美聯(lián)儲多次表示要等待通脹得到抑制，在降息時點上要保持耐心，顯示了美聯(lián)儲在貨幣政策方面表現(xiàn)出了高度的謹慎。因此市場對美國降息的預(yù)期也一再變化。

通縮約束下的貨幣政策路徑：推進貨幣政策正?；M程

與大多數(shù)國家在疫后時代受到通脹困擾不同，日本經(jīng)濟長期面臨人口老齡化和通縮的雙重挑戰(zhàn)。而當前日本已逐漸走出通縮陰影。2022年以來，受進口能源價格上漲及日元貶值導(dǎo)致進口商品價格上漲的影響，日本CPI同比漲幅已經(jīng)連續(xù)25個月處于2%目標之上，2024年6月為2.8%。同時居民的通脹預(yù)期在提高，“春斗”工資談判也有望形成工資上漲和居民消費相互促進的良性循環(huán)。因此，綜合看通縮對日本貨幣政策的制約減小，使日本央行具備了退出負利率的條件。而從人口老齡化因素看，人口老齡化將導(dǎo)致社會長期消費不足、勞動人口短缺和經(jīng)濟增長內(nèi)生動能不足。這意味著日本央行難以采取激進的加息操作。

2024年3月，日本宣布結(jié)束負利率政策，將短期利率目標上調(diào)10個基點至0～0.1%。目前，日元已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度貶值，2024年前5個月日元相對美元已經(jīng)貶值了11%以上。日元走弱促使日本央行采取必要行動，2024年6月日本央行宣布將降低日本政府債券的購買速度，并在7月會議上明確未來1～2年的債券購買計劃。

我國對外投資的驅(qū)動因素將更加復(fù)雜

隨著各國央行貨幣政策的調(diào)整，整體上看，主要國家的實際融資利率將趨于下行。在當前貿(mào)易保護主義抬頭及地緣政治沖突背景下，我國對外投資的主要驅(qū)動因素將會發(fā)生變化，由關(guān)注融資成本、投資收益率及資本邊際回報，轉(zhuǎn)向關(guān)注資金安全、貿(mào)易結(jié)算安全、產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和國家戰(zhàn)略，并將綜合考量所投資國家的經(jīng)濟發(fā)展前景。

對外投資從主要關(guān)注投資收益，轉(zhuǎn)向更加注重未來經(jīng)濟前景

當前，面對一些發(fā)達國家的逆全球化傾向，全球跨境投資總體放緩，但我國對外投資保持穩(wěn)健增長。2024年1—4月對外非金融類直接投資為3434.7億元人民幣，同比增長18.7%，涉及國家及地區(qū)數(shù)為150個。其中在“一帶一路”共建國家投資777.7億元人民幣，同比增長20.4%（如圖2所示）。

在主要國家貨幣政策已經(jīng)調(diào)整或者即將調(diào)整的背景下，不同經(jīng)濟體的復(fù)蘇速度和增長預(yù)期將會給中國企業(yè)“走出去”帶來新的投資機遇，未來投資目的國經(jīng)濟前景將會是企業(yè)對外投資考慮的重要因素之一。中國企業(yè)應(yīng)抓住機遇，從新的全球經(jīng)貿(mào)格局出發(fā)，準確把握海外市場的變化趨勢，搶占市場機會，布局海外市場，推動我國制造業(yè)向高精尖方向發(fā)展。

對外投資從主要考慮融資成本，轉(zhuǎn)向兼顧資金安全和結(jié)算安全

當前國際經(jīng)濟形勢日益復(fù)雜，全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈正在重構(gòu)，政治局勢多變，我國對外投資將面臨更多的風(fēng)險與挑戰(zhàn)。政策風(fēng)險、市場風(fēng)險、法律風(fēng)險以及一些國家對外資的限制都給投資帶來不確定性，其中，資金的安全與結(jié)算的安全將是不容忽視的因素。一方面，一些發(fā)達國家的貿(mào)易保護主義呈愈演愈烈之勢，在技術(shù)安全等方面，對外資的規(guī)制性措施將會增多，部分國家通過技術(shù)脫鉤、制造業(yè)本地化等方式，提高投資壁壘，加劇了高新技術(shù)領(lǐng)域的競爭博弈，使中國企業(yè)在全球布局投資的挑戰(zhàn)增多。另一方面，人民幣在國際支付結(jié)算中占比雖穩(wěn)步提升，但仍不足5%，企業(yè)對外投資如涉及敏感國家、地區(qū)、行業(yè)，受制裁風(fēng)險將會增加。外幣融資的可持續(xù)性、海外投資利潤回流過程中面臨的阻礙、支付結(jié)算相關(guān)風(fēng)險，都需要重點兼顧。

對外投資從企業(yè)利益轉(zhuǎn)向國家利益，承載著我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和實現(xiàn)國家戰(zhàn)略的目標

我國提出構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，要求充分利用兩個市場、兩種資源。我國當前面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的內(nèi)在需求，對外投資是我國積極參與國際貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈變革調(diào)整、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和可持續(xù)發(fā)展的重要舉措。未來，我國對外投資將承載著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和實現(xiàn)國家戰(zhàn)略的重任。

從投資布局看，數(shù)字經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟等領(lǐng)域?qū)⑹切碌耐顿Y增長點，新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展方向也將催生一系列投資機會。對外投資應(yīng)積極發(fā)揮作用，向高精尖制造業(yè)轉(zhuǎn)型、向綠色低碳方向轉(zhuǎn)型，推動我國在全球價值鏈中向中高端方向發(fā)展。

啟示與建議

立足國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，繼續(xù)堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策

隨著海外經(jīng)濟體加息結(jié)束，我國人民幣的貶值壓力將逐漸弱化，我國貨幣政策面臨的外部約束減弱，客觀上有利于增強我國貨幣政策操作的自主性。我國應(yīng)繼續(xù)堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策，并加強貨幣政策與財政政策間的協(xié)調(diào)配合，為經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)投資創(chuàng)造良好的財政金融環(huán)境。

為對外投資創(chuàng)造便利條件，積極參與全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑

在全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑背景下，應(yīng)積極支持我國企業(yè)出海投資的需求。一要積極參與全球投資治理體系建設(shè)，爭取在國際經(jīng)貿(mào)投資規(guī)則調(diào)整中獲取更大話語權(quán)，繼續(xù)推進對外投資國際合作機制，并加快區(qū)域投資合作的發(fā)展。二要完善相關(guān)政策制度和產(chǎn)業(yè)政策，并健全監(jiān)管和風(fēng)險防控體系，在提升國際投資便利化水平的同時，注重保護企業(yè)海外投資利益。三要提升企業(yè)海外投資的核心競爭力，在投資的領(lǐng)域上，圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向，擴大在新興領(lǐng)域的投資合作，在數(shù)字經(jīng)濟、綠色發(fā)展等領(lǐng)域培育投資新動能。從投資的區(qū)域看，應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)把握“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟復(fù)蘇契機，積極用好《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP），并把握好東南亞國家產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的新機遇。

穩(wěn)步擴大資本市場雙向開放，優(yōu)化營商環(huán)境，為外資流入創(chuàng)造條件

在積極“走出去”的同時，也應(yīng)該健全“引進來”的相關(guān)制度安排。應(yīng)深化我國金融體系改革，進一步提高我國金融對外開放程度，為資本回流創(chuàng)造良好條件，努力維持國際收支的基本平衡。持續(xù)建設(shè)市場化、法治化、國際化的一流營商環(huán)境。高水平對外開放既是經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生性要求，也是應(yīng)對全球投資貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)競爭新變化的必要行動。我國可依托“一帶一路”和多邊貿(mào)易合作組織，加強國家間經(jīng)貿(mào)合作，深化與RCEP成員雙向投資合作，通過對外投資助力國內(nèi)消解產(chǎn)能過剩，通過引進外資加快國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級。

積極推動國際貨幣體系多元化，穩(wěn)步推進人民幣國際化進程

當前，國際貨幣體系面臨著諸多不確定性因素。一方面，部分國家面臨的制裁風(fēng)險增加，陸續(xù)推動“去美元化”進程；另一方面，隨著地緣政治等不穩(wěn)定性因素增加，各國央行陸續(xù)增加黃金儲備，以對沖國際貨幣體系變化及經(jīng)濟匯率等風(fēng)險。在這樣的背景下，主要發(fā)達國家結(jié)束加息進程，將使我國面臨的資本外流和貨幣貶值壓力減小，應(yīng)搶抓窗口期，穩(wěn)慎扎實推進人民幣國際化進程，更好滿足經(jīng)營主體交易結(jié)算、投融資、風(fēng)險管理等市場需求，完善國際宏觀政策協(xié)調(diào)機制，使人民幣在國際貨幣體系多元化演進中發(fā)揮更大作用。

（巴曙松為北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家，任佳寧為中國石化集團經(jīng)濟技術(shù)研究院研究員，王鵬為中泰證券研究所分析師。責(zé)任編輯/王茅）