摘要：從內外部治理機制探索影響股價信息含量的關鍵因素有助于改善股市信息效率。文章通過理論分析和實證檢驗，分別考察了注冊會計師審計質量和內部控制質量對股價信息含量的影響以及兩者在其中的相互作用。研究結果表明：高質量的注冊會計師審計和內部控制均能顯著提高股價信息含量，且兩者在提高股價信息含量中存在顯著的替代關系。采用替換關鍵變量、傾向得分匹配回歸、Heckman兩階段模型和工具變量法等進行穩(wěn)健性檢驗，上述結論不變?；诖?，企業(yè)應當合理利用內外部監(jiān)督資源不斷改善股市信息效率，注冊會計師要充分關注企業(yè)內部控制質量，降低信息不對稱程度，維護資本市場秩序。

關鍵詞：注冊會計師審計；內部控制；股價信息含量；股市信息效率

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1007-8576（2024）05-0053-15

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2024.05.009

CPA Audit， Internal Control and Stock Price Informativeness

LIU Yifang， HUANG Zheng

（Hunan University of Technology and Business， Changsha 410205， China）

Abstract： Exploring the key factors that affect stock price information content from both internal and external governance mechanisms can help enhance the efficiency of stock market information. This paper examines the impact of audit quality and internal control quality on stock price information content through theoretical analysis and empirical testing. The study finds that both high-quality audit and internal control can significantly enhance stock price information content， and there is a significant substitution relationship between the two in enhancing stock price information content. The results remain unchanged after robustness tests using replacement of key variables， propensity score matching regression， Heckman two-stage model， and instrumental variable method. Based on this， enterprises should reasonably utilize internal and external supervision resources to continuously improve the efficiency of stock market information， and auditors should pay sufficient attention to the quality of internal control to reduce information asymmetry and maintain the order of capital markets.

Key words： CPA （Certified Public Accountant） audit; internal control; stock price informativeness; stock market information efficiency

從信息質量角度來看，注冊會計師審計與企業(yè)內部控制有著共同的目標和作用對象，都能夠對企業(yè)信息披露行為起到監(jiān)督作用。那么，高質量的注冊會計師審計與內部控制是否都能夠提高股價信息含量？如果能，注冊會計師審計與內部控制之間又存在著怎樣的關系，是互補還是替代？為探討上述問題，本文首先從理論上分析注冊會計師審計與內部控制影響股價信息含量的作用機制以及兩者之間的相互關系，進而選取2000—2019年我國A股上市公司數據進行實證檢驗。本文的邊際貢獻在于：第一，現(xiàn)有文獻在研究股價信息含量的影響因素時，著重探討了市場層面及公司層面因素，而本文則從注冊會計師審計和內部控制的角度拓展了有關股價信息含量的研究；第二，現(xiàn)有文獻在研究注冊會計師審計和內部控制效果時，著重探討了其緩解盈余管理進而改善信息質量的作用，而本文不僅分別研究了兩者對股市信息效率的影響，還探討了兩者在提高股價信息含量方面的相互作用。

一、文獻回顧

實踐中，注冊會計師審計能否發(fā)揮監(jiān)督管理層信息操縱、提高信息披露質量的作用？對于這一問題，諸多學者進行了深入研究。有學者研究發(fā)現(xiàn)，若注冊會計師審計質量較低，則不能揭露上市公司的盈余管理行為［1］。也有學者研究表明，注冊會計師審計能夠在一定程度上約束管理層的信息操縱行為，有效緩解上市公司應計盈余管理［2］、降低真實盈余管理程度［3］。可見，注冊會計師審計在監(jiān)督管理層信息操縱方面能夠發(fā)揮較好的作用。

自美國頒布《SOX法案》后，不少學者研究了內部控制對信息透明度的影響。Chan［4］研究發(fā)現(xiàn)內部控制存在缺陷的公司，其應計盈余管理程度顯著高于對照樣本。Ashbaugh-Skaife［5］發(fā)現(xiàn)存在內部控制缺陷的公司應計質量更低，對內部控制缺陷進行修正的公司應計質量有顯著改善。國內一些學者也發(fā)現(xiàn)高質量的內部控制有助于遏制管理層的信息操縱行為、提高信息透明度［6］。

那么，同樣發(fā)揮監(jiān)督作用的內部控制與注冊會計師審計之間存在什么樣的關系呢？學者們圍繞這一話題展開了研究，但所得結論并不一致。有學者認為內部控制與注冊會計師審計之間存在替代關系，因為對內部控制質量高的企業(yè)進行審計，注冊會計師可以減少實質性測試范圍，從而降低審計成本［7］；也有學者認為兩者之間存在互補關系。關于兩者的替代關系，學者們從多個角度進行了驗證：有學者認為注冊會計師審計和內部控制在影響代理成本、應計盈余管理和真實盈余管理行為等方面存在顯著的替代關系［8-9］；但也有學者明確指出，注冊會計師審計和內部控制之間存在替代關系的前提是內部控制必須足夠有效［10］；還有學者認為內部控制與注冊會計師審計之間存在互補關系，因為高質量的內部控制往往是企業(yè)管理層重視內部控制建設與實施的結果，為區(qū)別于其他公司并贏得聲譽，管理層愿意聘請高水平的注冊會計師進行審計，并為之付出更高的審計費用［11］。關于兩者的互補關系，學者們從多個角度進行了驗證，大多認為注冊會計師審計和內部控制在影響盈余管理行為以及股價崩盤風險方面存在顯著的互補關系［3，12］。綜上，關于注冊會計師審計與內部控制之間究竟是替代關系還是互補關系，學者們并沒有形成一致結論，這或許與研究角度不同有關。那么，從股價信息含量角度來分析，兩者之間又會是什么關系？這一問題值得深入研究。

受限于股價信息含量的度量方法，鮮有學者直接研究注冊會計師審計與股價信息含量之間的關系。有學者認為股價同步性可以間接考察股價信息含量，進而研究其與注冊會計師審計的關系，發(fā)現(xiàn)高質量的注冊會計師審計可以提升公司信息透明度，使股票交易者更容易獲取公司特質信息，從而降低股價同步性，提高股價信息含量。學者們在研究注冊會計師審計與股價同步性的關系時，對注冊會計師審計質量的考察方式并不相同。多數學者以是否聘請國際“四大”會計師事務所進行審計來衡量審計質量，發(fā)現(xiàn)聘請國際“四大”會計師事務所進行審計的上市公司，其財務報告可信度更高，更有助于長期價值投資者作出正確決策，從而降低股價同步性［13-14］。除此之外，行業(yè)專長是學者們衡量審計質量的常用做法，高增亮［15］認為具備行業(yè)專長的審計師可以提供更高質量的審計服務，從而有效抑制管理層的盈余管理行為，顯著降低股價同步性。還有學者以注冊會計師所在地與企業(yè)之間的地理距離考察審計質量，發(fā)現(xiàn)距離越近審計質量越低，進而股價信息含量也越低［16］。但也有學者指出注冊會計師審計質量的高低并不能顯著影響股價信息含量［17］，甚至還有學者發(fā)現(xiàn)，存在審計質量越高股價同步性也越高的現(xiàn)象［18］。綜上，學者們對注冊會計師審計與股價信息含量之間關系的研究并沒有形成一致結論，這一問題值得進一步探討。

二、理論分析與研究假說

公司特質信息是影響股價的最為關鍵的因素，信息不透明會加劇股價波動。注冊會計師審計正是通過改善信息質量來影響股價，使其回歸內在價值。根據審計需求代理理論和信息理論，注冊會計師審計作為一種重要的外部監(jiān)督治理機制，能有效緩解代理沖突，提高信息透明度。注冊會計師審計的目標是查錯防弊，對財務報告的真實性、公允性發(fā)表審計意見，所以在其開展工作前就會對管理層形成威懾作用，降低不法行為發(fā)生的概率。在審計過程中，注冊會計師還會發(fā)現(xiàn)并糾正已存在的錯報、漏報以及違法違規(guī)行為，起到事中制衡作用，這又進一步降低了管理層的逆向選擇風險和道德風險。在完成審計工作后，注冊會計師以審計報告的形式約束管理層，揭露其未能作出改正的信息操縱行為，從而向資本市場傳遞真實可靠的信息，提高信息透明度。

根據審計需求信號假說，為區(qū)別于劣質公司，信息透明度高的公司更愿意聘請審計質量高的注冊會計師進行審計，因為高水平注冊會計師具有豐富的專業(yè)知識、審計經驗以及行業(yè)慣例積累。聘請這樣的注冊會計師進行審計，其實就是向資本市場傳遞自己是優(yōu)質公司的信號。投資者也更愿意相信這類公司財務報告的真實性、完整性、合規(guī)性，從而作出正確投資決策。

根據審計需求保險假說，審計不僅可通過鑒證機制實現(xiàn)信息價值，還可通過風險轉移機制實現(xiàn)保險價值。信息使用者依據審計后的財務報告作出決策而發(fā)生損失的，可以將注冊會計師作為訴訟對象，要求補償?？梢?，保險假說將審計關系視作保險合同關系，注冊會計師成了“承保人”，審計報告就相當于“保單”，上市公司成了“投保人”，信息使用者成了“受益人”［19］。雖然針對注冊會計師的訴訟并不都是由審計失敗引起的，但為降低訴訟風險、避免訴訟損失，注冊會計師有必要調整審計客戶的結構，盡可能選擇公司治理好、信息透明度高、訴訟風險小的優(yōu)質企業(yè)。即使遭遇劣質客戶，注冊會計師也應保證審計質量，出具非標審計意見，揭露管理層的信息操縱行為，避免投資者作出錯誤決策。

可見，審計需求代理理論、信息理論、信號假說以及保險假說，都推定注冊會計師審計與公司信息透明度高度相關，即高質量的審計往往意味著較高的信息透明度。信息越透明，越有助于投資者作出正確決策，股價也越容易回歸其內在價值。鑒于此，本文提出研究假說1：限定其他條件，高質量的注冊會計師審計有助于提高股價信息含量。

內部控制是保證信息透明可靠的關鍵，從內部牽制到風險管理整合框架，內部控制的內涵和外延雖然在不斷擴展，但增強財務報告的可靠性一直是監(jiān)管機構設計內部控制框架和企業(yè)實施內部控制制度的主要目標［20］。證券市場監(jiān)管者更是希望通過完善企業(yè)內部控制來減少管理層的信息操縱行為，發(fā)揮公司特質信息在股市定價中的功能［21］。有學者研究證實，高質量的內部控制可以抑制管理層的信息操縱行為，緩解公司與投資者之間的信息不對稱，減少投資者對公司經營決策和財務信息解讀的偏差［22］。因此，高質量的內部控制能夠有效改善信息披露質量，幫助投資者充分、及時、準確地獲取公司特質信息，從而提高股價信息含量。鑒于此，本文提出研究假說2：限定其他條件，高質量的內部控制有助于提高股價信息含量。

由前文分析可知，作為內外部兩種治理機制的內部控制與注冊會計師審計均有助于提升信息透明度，進而提高股價信息含量。那么這兩種機制在發(fā)揮治理作用時應當存在相互影響，但究竟是相互替代還是相互補充呢？

根據審計需求代理理論，內部控制和注冊會計師審計均可緩解代理沖突，即兩者可單獨發(fā)揮作用且具有相同功能，對此經濟學上稱之為替代關系［8］。內部控制和注冊會計師審計之間的替代關系可以作如下分析：當內部控制質量較低時，管理層進行信息操縱的可能性提高，代理成本隨之上升。此時，注冊會計師為緩解代理沖突、降低審計失敗風險，就必須增加審計程序、擴大審計范圍、投入更多審計資源來應對內部控制風險，由此帶來的效果就是信息透明度提高、股價穩(wěn)定。實際上，內部控制質量較低的企業(yè)也愿意聘請高質量的注冊會計師進行審計，以降低代理成本［8］。與之相對，高質量的內部控制不僅可以約束管理層行為，還可以增強注冊會計師對被審計企業(yè)的信賴，減少審計工作量，降低審計難度。因此內部控制質量高的企業(yè)，由于其信息透明度已經較高，注冊會計師審計質量的高低其實對其股價無太大影響，出于審計成本的考慮，往往會減少對高質量審計的需求。可見，當內部控制難以降低代理成本時就需要借助高質量的外部審計，而當內部控制能夠發(fā)揮有效作用時企業(yè)對高質量外部審計的需求就會減弱，所以兩者之間存在替代關系。

根據審計需求信號理論，內部控制與注冊會計師審計之間可能存在互補關系。內部控制是企業(yè)管理層設計并執(zhí)行的一系列制度與程序。在實踐中，因設計缺陷或管理層強行干預，內部控制可能失效。因此，外部投資者更愿意相信獨立的第三方——注冊會計師，并視審計質量為一種信號，即企業(yè)聘請高質量的注冊會計師審計往往意味著其信息透明度更高?；谶@樣的信號傳遞機制，內部控制質量高的企業(yè)為區(qū)別于低質量企業(yè)并贏得市場聲譽，往往更傾向于聘請高質量的注冊會計師進行審計［12］。內部控制質量低的企業(yè)雖然也想通過信號傳遞機制來獲得投資者的認可，但信號傳遞是有成本的，高質量的注冊會計師審計往往會給低質量內部控制企業(yè)帶來很高的懲罰成本［10］，因此內部控制質量低的企業(yè)更可能選擇低質量的注冊會計師審計，兩者之間還可能存在互補關系。

綜上，內部控制和注冊會計師審計之間的關系在代理理論和信號理論下存在不同解釋，那么兩者在提升信息透明度進而提高股價信息含量中究竟是替代關系還是互補關系，需要實證檢驗。因此，本文提出2個備選研究假說。研究假說3a：內部控制與注冊會計師審計在提高股價信息含量中存在替代關系，即當注冊會計師審計質量較低時，高質量的內部控制更有助于提高股價信息含量。研究假說3b：內部控制與注冊會計師審計在提高股價信息含量中存在互補關系，即當注冊會計師審計質量較高時，高質量的內部控制更有助于提高股價信息含量。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據處理

本文選擇2000—2019年我國A股上市公司為研究對象，內部控制數據來源于迪博內部控制與風險管理數據庫，其他數據來源于CSMAR數據庫。由于迪博是從2000年開始提供內部控制指數數據，同時為避免2020年新冠疫情影響，因此本文實證研究數據起止時間為2000—2019年。為保證實證研究的可靠性，對樣本進行如下處理：一是剔除金融行業(yè)上市公司；二是剔除當年度新上市的公司；三是對于行業(yè)分類，除制造業(yè)因數量較多采用二級代碼分類外，其他行業(yè)均采用一級代碼分類，標準參照《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）；四是剔除觀測值明顯異常的樣本，如資產負債率大于1或凈資產小于0的樣本；五是剔除其他關鍵數據缺失的樣本；六是為降低異常值的影響，對連續(xù)變量進行雙側共計1%的縮尾處理；七是剔除年度個股收益率數據不足20個觀測值的樣本，以保證股價信息含量計算的可靠性。經過上述處理后，共得到32966個研究樣本。

（二）變量選取

1.被解釋變量：股價信息含量（C）。有學者分析指出，股價同步性在衡量股價信息含量方面存在諸多不足［22］。因此本文參考Llorente等［23-25］的做法，采用股票收益率與換手率動態(tài)模型中的交乘項系數來衡量股價信息含量。具體做法為對每只股票每個年度的日交易數據采用模型（1）進行回歸，得到交乘項系數Ci，該值越大表明知情交易量越多、股價信息含量越高。模型具體形式如下：

[Ri，d=ai+biRi，d?1+CiRi，d?1×Vi，d?1+λiRM，d+εi，d] （1）

式（1）中：Ri，d表示個股i第d日的收益率；RM，d表示市場M第d日的市場收益率；Vi，d-1表示個股i第d-1日的換手率，并經過200個交易日平滑處理；[εi，d]表示殘差項。具體計算過程如式（2）、式（3）所示。

[Vi，d=logturnoveri，d-1200s=-200-1logturnoveri，d+s] （2）

[logturnoveri，d=logturnoveri，d+0.00000255] （3）

式（2）、式（3）中，turnoveri，d表示個股i第d日的流通股換手率。

2.解釋變量：注冊會計師審計質量（Big4）。注冊會計師審計質量難以直接衡量，本文參考多數學者的做法［13，26］，采用公司是否聘請國際“四大”會計師事務所進行審計（Big4）作為審計質量的替代變量。若聘請國際“四大”則取值為1，表示審計質量高；否則取值為0，表示審計質量低。

3.解釋變量：內部控制質量（IC）。參考相關學者的研究，內部控制質量采用迪博內部控制指數加1后取自然對數進行衡量［27］。迪博內部控制指數是基于內部控制五大目標的實現(xiàn)程度構建的，并納入了內部控制缺陷進行修正。相較于單一指標（如是否存在內部控制重大缺陷），該指數更能全面反映內部控制質量。

4.控制變量。參考相關學者關于股價信息含量的研究成果［15，17］，本文選取如下控制變量：一是公司規(guī)模（size），以總資產的自然對數衡量；二是財務杠桿（Lev），以年末總負債與總資產之比衡量；三是凈資產收益率（Roe），以凈利潤與凈資產之比衡量；四是股權集中度（top1），以第一大股東持股比例衡量；五是投資者異質性（dturn），其值以月平均超額換手率除以100計算得到；六是企業(yè)成長性（mb），以市值賬面比衡量；七是上市年限（age），以企業(yè)上市年數的自然對數衡量；八是換手率（yrtr），以流通股年換手率衡量。

（三）模型設定

本文采用模型（4）檢驗研究假說1和研究假說2，即注冊會計師審計質量和內部控制質量是否影響股價信息含量。 模型具體形式如下：

[Ci，t=α0+α1ICi，t+α2Big4i，t+Coni，t+Yeai，t+Indi，t+εi，t] （4）

式（4）中：Ci，t表示公司i第t年的股價信息含量，ICi，t表示內部控制質量，Big4i，t表示注冊會計師審計質量，Coni，t表示控制變量，Yea和Ind分別表示年度和行業(yè)虛擬變量。

根據既有研究，本文分別采用分組方法 ［3，8，12］和交互項方法 ［28-29］檢驗注冊會計師審計質量與內部控制質量在影響股價信息含量中是否存在互補關系或替代關系。

首先，構建模型（5）以審計質量（[Big4]）作為解釋變量進行分組檢驗。如果Big4=1的組（高審計質量組），其內部控制質量促進股價信息含量提高的作用不如Big4=0的組（低審計質量組），則兩者間存在替代關系，研究假說3a成立，否則研究假說3b成立。 模型具體形式如下：

[Ci，t=β0+β1ICi，t+Coni，t+Yeai，t+Indi，t+εi，t] （5）

其次，構建模型（6）以交乘項（[IC×Big4]）作為解釋變量進行檢驗。當[γ1]和[γ2]方向相同，且交乘項系數[γ3]也同向時，表明審計質量的邊際效應隨著內部控制質量的提升而增強，即兩者是互補關系；若此時[γ3]方向相反，表明審計質量的邊際效應隨著內部控制質量的提升而減弱，即兩者是替代關系。模型具體形式如下：

[Ci，t=γ0+γ1ICi，t+γ2Big4i，t+γ3ICi，t×Big4i，t+Coni，t+Yeai，t+Indi，t+εi，t] （6）

四、實證結果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計分析

表1為變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，股價信息含量（C）的均值（-0.039）與中位數（-0.036）均為負值，與Frésard［25］對美國資本市場的研究結果（均值0.029、中位數0.026）相比，我國上市公司股價信息含量較低，股市信息效率有待提升。此外，C的最值與標準差表明股價信息含量在各上市公司之間還存在一定差異。內部控制質量（IC）的均值和中位數較為接近，分別為6.288和6.514，但最大值和最小值相差較大，分別為6.819和0.000，表明各上市公司內部控制質量差異較大。注冊會計師審計質量（Big4）的均值為0.060，百分之75分位數為0.000，表明大部分上市公司沒有聘請國際“四大”會計師事務所審計?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計結果與既有文獻相似，不再贅述。

（二）變量的相關性分析

表2為變量間的相關系數分析結果。

由表2可知：股價信息含量（C）與注冊會計師審計質量（Big4）在1%水平顯著正相關，表明聘請國際“四大”會計師事務所審計的上市公司股價信息含量較高，與研究假說1相符。股價信息含量（C）與內部控制質量（IC）在1%水平顯著正相關，表明內部控制質量高的上市公司股價信息含量較高，與研究假說2相符。其他變量間的相關性與大多數文獻相符，不再贅述。此外，方差膨脹因子的均值為1.260、最大值為1.640，可知變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）基準回歸結果分析

表3為基準回歸結果。

表3中列（a）為模型（4）采用全樣本的回歸結果，列（b）為模型（5）采用高審計質量組（Big4=1）的回歸結果，列（c）為模型（5）采用低審計質量組（Big4=0）的回歸結果，列（d）為模型（6）交互效應回歸結果。由列（a）可以看出，注冊會計師審計質量（Big4）的回歸系數為0.005且在10%水平顯著，表明選擇國際“四大”會計師事務所審計可以顯著提高股價信息含量，研究假說1得證。內部控制質量（IC）的回歸系數為0.003且在1%水平顯著，表明高質量的內部控制有助于提高股價信息含量，研究假說2得證。由列（b）可以看出，在高審計質量組中內部控制質量（IC）的回歸系數不顯著，即選擇國際“四大”會計師事務所審計的上市公司，其內部控制質量與股價信息含量之間不存在顯著關系。由列（c）可以看出，低審計質量組中內部控制質量（IC）的回歸系數在1%水平顯著為正，即沒有選擇國際“四大”會計師事務所審計的上市公司，其內部控制質量的提升可以顯著提高股價信息含量。分組檢驗結果表明，注冊會計師審計質量與內部控制質量在提高股價信息含量中存在替代關系，研究假說3a得證。由列（d）可以看出：內部控制質量（IC）的回歸系數在1%水平顯著為正，研究假說2進一步得證；注冊會計師審計質量（Big4）的回歸系數在1%水平顯著為正，研究假說1進一步得證。此外，注冊會計師審計質量與內部控制質量交互項（[IC×Big4]）的回歸系數在1%水平顯著為負，表明兩者在提高股價信息含量中存在替代關系，交互效應檢驗結果與分組檢驗結果一致，研究假說3a進一步得證。

綜上，高質量的注冊會計師審計和內部控制均有助于提高股價信息含量，且兩者在提高股價信息含量中存在顯著的替代關系。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）傾向得分匹配法（PSM）回歸分析

選擇國際“四大”與非國際“四大”會計師事務所審計的上市公司之間存在一些固有差異，而這些差異可能會帶來內生性問題。為降低這兩類公司特征差異的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對樣本進行匹配處理后，再次檢驗研究假說。 參考梁上坤［30］、蔡春［26］的研究，選取一系列影響公司聘請國際“四大”會計師事務所審計的變量進行傾向得分匹配，包括公司規(guī)模、財務杠桿、凈資產收益率、董事會規(guī)模、獨立董事比例、兩職合一、第一大股東持股比例、流通股比例、是否發(fā)生虧損的虛擬變量、成長性、流通股年換手率等。對這些變量進行1∶3分年度匹配后的回歸結果如表4所示。

表4中：列（a）為傾向得分匹配后模型（4）的回歸結果，可知注冊會計師審計質量（Big4）和內部控制質量（IC）的回歸系數均顯著為正，與前文結論一致；列（b）和列（c）是根據審計質量分組檢驗的結果，在列（b）高審計質量組中，內部控制質量（IC）的回歸系數不顯著，在列（c）低審計質量組中，內部控制質量（IC）的回歸系數顯著為正，分組檢驗結果支持兩者之間的替代關系；列（d）中，注冊會計師審計質量（Big4）和內部控制質量（IC）的回歸系數均顯著為正，交互項（[IC×Big4]）的回歸系數顯著為負，即交互效應檢驗同樣支持兩者之間的替代關系。基于此，進行傾向得分匹配后，研究假說1、研究假說2、研究假說3a均進一步得到驗證。

（二）變更股價信息含量的度量方法

Llorente［23］在分析知情交易者和不知情交易者時，構建了均衡狀態(tài)下股票收益率與換手率動態(tài)關系模型，其中并沒有包括市場收益率。而模型（1）是根據Fernandes［24］和Frésard［25］的做法，加入市場收益率進行修正后的模型。為確保研究結論的穩(wěn)健性，本文進一步采用未包括市場收益率的原始模型，重新估計股價信息含量（C2）。模型具體形式如下：

[Ri，d=ai+biRi，d?1+C2iRi，d?1×Vi，d?1+εi，d] （7）

重復上述實證過程，結果如表5所示。

由表5可知：首先，列（a）和列（d）中注冊會計師審計質量（Big4）和內部控制質量（IC）的回歸系數均顯著為正，與前文結論一致。其次，在列（b）高審計質量組中內部控制質量（IC）的回歸系數不顯著，在列（c）低審計質量組中內部控制質量（IC）的回歸系數顯著為正，同時列（d）中注冊會計師審計質量和內部控制質量交互項（[IC×Big4]）的回歸系數顯著為負，進一步驗證了兩者之間的替代關系?；诖?，變更股價信息含量度量方法后，研究假說1、研究假說2、研究假說3a均進一步得到驗證。

（三）變更內部控制質量的度量方法

為避免迪博內部控制指數可能存在的主觀性問題，本文進一步采用內部控制是否存在重大缺陷（IC2）衡量內部控制質量進行穩(wěn)健性檢驗。受內部控制缺陷披露時間的影響，樣本量有所減少，回歸結果如表6所示。

由表6可知：首先，列（a）和列（d）中注冊會計師審計質量（Big4）的回歸系數均顯著為正，與前文結論一致；內部控制缺陷（IC2）的回歸系數均顯著為負，進一步驗證了研究假說2。其次，在列（b）高審計質量組中內部控制缺陷（IC2）的回歸系數不顯著，在列（c）低審計質量組中內部控制缺陷（IC2）的回歸系數顯著為負，同時列（d）中注冊會計師審計質量和內部控制缺陷交互項（IC2×Big4）的回歸系數顯著為正，而內部控制缺陷是內部控制質量的反向指標，所以兩者之間依然是替代關系?；诖?，變更內部控制質量度量方法后，研究假說1、研究假說2、研究假說3a均進一步得到驗證。

（四）變更注冊會計師審計質量的度量方法

有學者研究發(fā)現(xiàn)，國際“四大”會計師事務所的審計質量并不比國內會計師事務所的審計質量更高［31-32］。因此，本文參考張宏亮［33］的研究，采用是否聘請國內“十大”會計師事務所審計（Big10）作為審計質量的替代指標。重復上述實證過程，結果如表7所示。由表7可知：首先，列（a）和列（d）中以國內“十大”衡量的注冊會計師審計質量（Big10）的回歸系數均顯著為正，進一步驗證了研究假說1；內xQXmfvHT/190dVcrUj1edQ==部控制質量（IC）的回歸系數均顯著為正，進一步驗證了研究假說2。其次，在列（b）國內“十大”審計組中內部控制質量（IC）的回歸系數不顯著，而在列（c）非國內“十大”審計組中內部控制質量（IC）的回歸系數顯著為正，同時列（d）中以國內“十大”衡量的注冊會計師審計質量和內部控制質量交互項（IC×Big10）的回歸系數顯著為負，進一步驗證了兩者之間的替代關系?；诖?，變更注冊會計師審計質量度量方法后，研究假說1、研究假說2、研究假說3a均進一步得到驗證。

（五）進一步控制其他影響因素

有學者研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒、實際控制人性質、監(jiān)管層持股比例等因素會影響股價信息含量［17，34］。為緩解遺漏變量可能導致的內生性問題，本文進一步控制投資者情緒、實際控制人性質以及監(jiān)管層持股比例3個影響因素。其中：投資者情緒（CICSI）采用易志高［35］構建的投資者情緒綜合指數來衡量；實際控制人性質（SOE）為虛擬變量，當實際控制人性質為國有時SOE取值為1，否則為0；監(jiān)管層持股比例（Mhold）以董事、監(jiān)事及高級管理人員持股數量之和除以總股數衡量。由于新增的控制變量存在數據缺失，因此樣本量有所減少。重復上述實證過程，結果如表8所示。

由表8可知：首先，列（a）和列（d）中注冊會計師審計質量（Big4）和內部控制質量（IC）的回歸系數均顯著為正，與前文結論一致。其次，在列（b）高審計質量組中內部控制質量（IC）的回歸系數不顯著，在列（c）低審計質量組中內部控制質量（IC）的回歸系數顯著為正，同時列（d）中注冊會計師審計質量和內部控制質量交互項（[IC×Big4]）的回歸系數顯著為負，進一步驗證了兩者之間的替代關系。基于此，控制其他影響因素后，研究假說1、研究假說2和研究假說3a均進一步得到驗證。

（六）基于Heckman兩階段模型的內生性檢驗

為緩解迪博內部控制指數可能存在自選擇的內生性問題，本文采用Heckman兩階段模型進行穩(wěn)健性檢驗。第一階段采用面板Probit模型估計內部控制質量的影響因素，并基于此計算逆米爾斯比率（IMR）。參考葉康濤［36］的研究，本文首先將被解釋變量內部控制質量設置為虛擬變量（IC_D），即當內部控制指數大于樣本年度行業(yè)中位數時，IC_D取值為1，否則為0；其次參考相關文獻［36-40］選擇公司規(guī)模、資產負債率、董事會規(guī)模、獨立董事比例、市值賬面比、上市年限、存貨占總資產的百分比等作為解釋變量，同時進一步控制年度、行業(yè)固定效應，對模型進行面板Probit回歸；最后根據預測值的正態(tài)分布密度函數和累積分布函數計算逆米爾斯比率（IMR）。第二階段將逆米爾斯比率（IMR）納入前述實證模型進行回歸分析，結果如表9所示。

由表9可知：首先，列（a）和列（d）中注冊會計師審計質量（Big4）和內部控制質量（IC）的回歸系數均顯著為正，與前文結論一致。其次，在列（b）高審計質量組中內部控制質量（IC）的回歸系數不顯著，在列（c）低審計質量組中內部控制質量（IC）的回歸系數顯著為正，同時列（d）中注冊會計師審計質量和內部控制質量交互項（IC×Big4）的回歸系數顯著為負，進一步驗證了兩者之間的替代關系?；诖?，采用Heckman兩階段模型的回歸結果依然支持前文結論。

（七）基于工具變量法的內生性檢驗

本文參考敖小波［38］的研究，采用同年度同行業(yè)同地區(qū)上市公司內部控制指數均值作為工具變量（IC_hat），處理內部控制質量與股價信息含量互為因果的內生性問題，工具變量回歸結果如表10所示。首先，列（a）和列（d）中注冊會計師審計質量（Big4）和工具變量（IC_hat）的回歸系數均顯著為正，與前文結論一致。其次，在列（b）高審計質量組中工具變量（IC_hat）的回歸系數不顯著，在列（c）低審計質量組中工具變量（IC_hat）的回歸系數顯著為正，同時列（d）中注冊會計師審計質量和工具變量交互項（IC_hat×Big4）的回歸系數顯著為負，進一步驗證了兩者之間的替代關系。基于此，工具變量回歸結果依然支持前文結論。

六、結論與啟示

作為企業(yè)內部治理機制的內部控制和第三方治理機制的注冊會計師審計是否均發(fā)揮了改善股市信息效率的作用？兩者在發(fā)揮作用時相互關系如何？這一問題值得深入研究。本文以2000—2019年我國A股上市公司為研究對象，實證分析發(fā)現(xiàn)高質量的注冊會計師審計和內部控制均有助于提高股價信息含量；進一步通過分組及交互效應檢驗發(fā)現(xiàn)，注冊會計師審計質量與內部控制質量在提高股價信息含量中存在顯著的替代關系。為確保研究結論可靠，本文通過PSM回歸、變更關鍵變量衡量方法、控制其他影響因素、采用Heckman兩階段模型和工具變量進行穩(wěn)健性檢驗，上述結論依然成立。

本文的研究不僅豐富了內外部治理機制影響股價信息含量的文獻，還從股市信息效率角度分析了內外部治理機制之間的相互作用。根據本文結論，企業(yè)及相關部門應進一步完善內部控制建設，優(yōu)化內部治理機制。注冊會計師在增強審計獨立性和專業(yè)勝任能力的同時，要充分關注企業(yè)內部控制質量，及時調整相應審計程序。當企業(yè)內部控制出現(xiàn)問題時，注冊會計師應實施更多成本較高的實質性程序，以高質量的審計來彌補內部治理機制的不足，降低信息不對稱程度，保護投資者利益，維護資本市場秩序。

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（責任編輯：孫竹青）