摘要：在全球化背景下，隨著可持續(xù)發(fā)展理念日益深入人心，ESG表現(xiàn)成為衡量企業(yè)社會責任與長期競爭力的重要指標?；?013—2022年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，采用雙向固定效應(yīng)模型，實證分析了ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響，并探討了技術(shù)創(chuàng)新在其中的中介效應(yīng)。結(jié)論顯示：良好的ESG表現(xiàn)通過激發(fā)技術(shù)創(chuàng)新活動，間接減緩了企業(yè)金融化進程。良好的ESG實踐說明企業(yè)更注重長期可持續(xù)發(fā)展，減少對短期金融投資的依賴，將更多資源投入到主營業(yè)務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新中，而不是金融投資領(lǐng)域，從而降低金融化水平。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；技術(shù)創(chuàng)新；稅收激勵；公司治理；企業(yè)金融化

中圖分類號：F832.51；X322

一、引言

黨的二十大報告指出，要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色化、低碳化是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2021年生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》和《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》[1]，要求加強環(huán)境信息披露。2022年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》[2]，要求在上市公司與投資者的溝通內(nèi)容中增加環(huán)境、社會和治理（ESG）信息。ESG理念強調(diào)企業(yè)在追求經(jīng)濟效益的同時，應(yīng)積極履行社會責任，關(guān)注環(huán)境保護、社會福祉和公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。這一理念的提出，不僅響應(yīng)了全球可持續(xù)發(fā)展的號召，也為企業(yè)金融化提供了新的視角和路徑。近年來，宏觀經(jīng)濟“脫實向虛”問題引起了中央和各地的高度關(guān)注。彭俞超等[3]認為，經(jīng)濟“脫實向虛”是當前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的嚴峻問題。從微觀層面看，企業(yè)金融化是經(jīng)濟“脫實向虛”的微觀表現(xiàn)。張成思等[4]認為金融化行為會明顯降低實業(yè)投資率。鑒于此，如何抑制企業(yè)金融化，維持并促進企業(yè)主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展，已成為一個亟待重視的議題。在這一宏觀背景下，深入分析企業(yè)金融化的驅(qū)動因素及作用機制，對于有效預防與化解經(jīng)濟“過度金融化、偏離實體經(jīng)濟”的風險，以及推動經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量增長，具有深遠的戰(zhàn)略意義。

現(xiàn)有關(guān)于ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化影響的研究較少，且沒有統(tǒng)一的觀點，存在一些爭議。此外，企業(yè)金融化作用機制的研究也較少，大部分研究以提高信息披露質(zhì)量、緩解融資約束、降低代理成本等機制為主。

鑒于此，本研究實證檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響。本研究的貢獻點為：第一，揭示ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響機制。從技術(shù)創(chuàng)新、稅收激勵和公司治理等方面研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。第二，將ESG納入企業(yè)金融化決策中，引導企業(yè)更加注重環(huán)境保護、社會責任和公司治理，推動實體經(jīng)濟發(fā)展，從而實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響

ESG表現(xiàn)在抑制企業(yè)金融化方面發(fā)揮著重要作用。通過改善融資環(huán)境、提升治理水平、增強社會責任意識和降低金融風險等方式，引導企業(yè)更加注重實體經(jīng)濟的發(fā)展，減少金融市場中的投機行為。陸晨晰[5]認為，出于逐利動機，企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著正向影響制造企業(yè)金融化。侯聰聰?shù)萚6]認為，ESG評級對企業(yè)金融化具有抑制作用。史曉紅等[7]認為，ESG表現(xiàn)帶來的企業(yè)成本加成效應(yīng)，能夠在一定程度上抑制制造企業(yè)金融化。張?zhí)漑8]認為，ESG表現(xiàn)會影響企業(yè)外部利益相關(guān)者對于企業(yè)綜合表現(xiàn)的評價，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)更容易吸引投資者，更易于獲得外部債務(wù)融資。孟慶斌等[9]認為，股東社會責任的履行，能夠加強對管理者的監(jiān)管，緩解代理問題，減少企業(yè)的金融資產(chǎn)投資?；诖耍狙芯孔龀黾僭O(shè)H1：

ESG表現(xiàn)能夠抑制企業(yè)金融化。

（二）ESG表現(xiàn)與技術(shù)創(chuàng)新

黨的二十大報告指出，要完善科技創(chuàng)新體系，堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。張月月[10]研究發(fā)現(xiàn)，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新能力更強，在國有企業(yè)中促進作用更強，債務(wù)融資成本在這一過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。韓玲等[11]研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注明顯能夠通過提升企業(yè)ESG信息披露水平，進而推動企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。王泳博等[12]認為，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠促進綠色技術(shù)創(chuàng)新活動。姜中裕等[13]研究發(fā)現(xiàn)，踐行ESG理念有助于提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的耐心資本占比，促進企業(yè)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新，使企業(yè)更好地融入全球創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)。賈玥[14]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠提升其自身的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。基于此，本研究提出假設(shè)H2：

良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

（三）ESG表現(xiàn)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)金融化

現(xiàn)有文獻關(guān)于ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的中介效應(yīng)的研究不多，且存在較大爭議。鮑曉娜等[15]認為，企業(yè)金融化程度越高，創(chuàng)新投入強度越小。李楠博等[16]研究發(fā)現(xiàn)，盈利樂觀度和行業(yè)競爭度的提升，能夠有效緩解企業(yè)金融化對低碳技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用。彭英等[17]認為，企業(yè)金融化會抑制創(chuàng)新投入，企業(yè)代理成本會加強金融化對創(chuàng)新投入的抑制作用，而市場競爭則會弱化負面效應(yīng)。段俊等[18]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化在數(shù)字普惠金融與創(chuàng)新投入之間表現(xiàn)出遮掩效應(yīng)。侯聰聰?shù)萚6]的機制檢驗顯示，ESG評級通過緩解融資約束和降低代理成本分別抑制了“蓄水池”和“投資替代”動機的企業(yè)金融化。郭德兵[19]認為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過緩解企業(yè)融資約束和降低經(jīng)營風險兩條渠道，提高企業(yè)金融化水平?；诖?，本研究提出假設(shè)H3：

ESG表現(xiàn)可以通過提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，抑制企業(yè)金融化。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2013—2022年滬深A股非ST/*ST、非金融保險類上市公司為研究樣本，剔除高負債及數(shù)據(jù)缺失樣本后，得到23283個有效觀測值。為消除極端值干擾，對連續(xù)變量實施1%和99%縮尾處理。ESG評級數(shù)據(jù)來自Wind，其余數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業(yè)金融化（Fin）

本研究的被解釋變量為企業(yè)的金融化（Fin）。根據(jù)已有研究，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)金融化程度。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）

本研究采用華證ESG評級標準，標準設(shè)九級（C至AAA），對應(yīng)賦值1至9，以量化企業(yè)ESG表現(xiàn)。

3.中介變量：技術(shù)創(chuàng)新（Ginv）

借鑒石忠義等[20]的方法，選擇企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Ginv）作為中介變量。選用企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)量作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的代理變量。

4.控制變量

所選控制變量及其他變量見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響，構(gòu)建模型（1）。

Fini，t=α0+α1ESGi，t+α2Controlsi，t+Year+Industry+εi，t（1）

模型（1）中，F(xiàn)in為企業(yè)金融化；ESG為ESG評級；α為回歸系數(shù)；ε為隨機干擾項；i為樣本公司;t為樣本年度;Controls為控制變量，控制年份（Year）和行業(yè)（Industry）個體固定效應(yīng)。

為考察ESG表現(xiàn)對技術(shù)創(chuàng)新的影響，構(gòu)建回歸模型（2）。

Ginvi，t=β0+β1ESGi，t+β2controlsi，t+year+industry+εi，t（2）

為考察ESG表現(xiàn)影響企業(yè)金融化的機制，構(gòu)建回歸模型（3）。

Fini，t=β0+β1ESGi，t+β2Ginvi，t+β3ESGi，t*Ginvi，t+β4Controlsi，t+Year+Industry+εi，t（3）

模型（2）、（3）中，Ginv為技術(shù)創(chuàng)新;ESGi，t*Ginvi，t為ESG表現(xiàn)與技術(shù)創(chuàng)新的交乘項；β為回歸系數(shù)；其他同上。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

如表2所示，企業(yè)金融化（Fin）的均值為0.0808，說明樣本企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例平均約為8％ ；標準差為0.104，表明不同企業(yè)的金融化程度存在顯著差異。ESG評級（ESG）的均值為4.063、標準差為1.108。企業(yè)規(guī)模（Size） 的最小值為20.04、最大值為26.22，說明不同企業(yè)的規(guī)模存在較大差異。其他控制變量的結(jié)果與已有研究基本一致。

（二）回歸結(jié)果分析

表3中，列（1）～列（3）分別報告了無控制變量、加入部分控制變量、加入全部控制變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，ESG的估計系數(shù)均顯著為負，說明ESG顯著抑制企業(yè)金融化，初步檢驗了假設(shè)H1。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）工具變量法

本研究采用同年度、同城市公司的平均ESG（Mean_ESG）作為工具變量，進行兩階段最小二乘回歸。表4中（1）列顯示，工具變量顯著正相關(guān)（系數(shù)0.9756，p＜0.01），證明與內(nèi)生變量相關(guān)；（2）列ESG系數(shù)顯著為負，研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（二）PSM檢驗

為更深入研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響，本研究選擇傾向評分匹配法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。借鑒王瑤等[21]的方法，在探討ESG評級影響時，超過中位數(shù)標準界定為處理組（賦值為1，代表高于中位數(shù)），低于中位數(shù)標準界定為對照組（賦值為0，代表低于中位數(shù)）。首先，圖1和圖2展示了樣本匹配前后的處理組與對照組傾向評分的分布密度變化。匹配前，兩組的核密度曲線呈現(xiàn)出顯著的形態(tài)與位置差異；匹配后，兩組曲線趨于高度一致。此外，表5詳細記錄了t統(tǒng)計量在匹配操作前后的變動情況，這一變化揭示了樣本匹配對控制特征變量間差異的影響，確保了后續(xù)分析的穩(wěn)健性。最后，基于基準回歸模型（1）的策略，為每個處理組樣本精準匹配了一個最為接近的控制組樣本，利用這些經(jīng)過精細匹配的樣本集，進行穩(wěn)健性檢驗。回歸結(jié)果如表4中的列（3）所示，ESG評級的估計系數(shù)顯著為負，這一結(jié)果與上述的研究結(jié)論保持了高度一致。

（三）其他穩(wěn)健性檢驗

第一，采用ESG替代指標。采用華證ESG總評分的自然對數(shù)值替代核心解釋變量ESG。替換結(jié)果如表6所示。列（1）核心解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為負，表明基準模型的分析結(jié)果是穩(wěn)健的。第二，解釋變量滯后處理。將t+1期企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG+1）代入模型（1）進行回歸檢驗，表6中列（2）顯示ESG回歸系數(shù)為-0.0031，在1%的水平下顯著，說明解釋變量與企業(yè)金融化仍然呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。第三，剔除特殊樣本。參考董延芳等[22]的方法，由于2015年的股災(zāi)和2020年的新冠疫情對經(jīng)濟造成了一定的沖擊，所以剔除2015年和2020年的樣本后重新進行模型檢驗。在表6第（3）列中，核心解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為負，表明基準模型的分析結(jié)果是穩(wěn)健的。第四，加入其他控制變量。回歸結(jié)果可能還會受到其他控制變量的影響，本研究選取股權(quán)集中度加入控制變量組，該指標用第一大股東持股比例衡量?；貧w結(jié)果如表6列（4）所示，回歸系數(shù)為-0.0031，且在1%的水平下顯著，表明基準的分析結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、機制分析

（一）ESG、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)金融化

表7中，列（1）ESG系數(shù)為0.2293，并且在1%的水平下顯著，表明良好的ESG表現(xiàn)能夠促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，驗證了假設(shè)H2。列（2）中，ESG系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠抑制企業(yè)金融化；Ginv系數(shù)顯著為負，說明技術(shù)創(chuàng)新顯著抑制企業(yè)金融化；交乘項（ESG*Ginv）系數(shù)顯著為負，說明在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)下，ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制作用更加顯著，證實了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)抑制企業(yè)金融化中起到中介效應(yīng)。驗證了假設(shè)H3。

（二）ESG、稅收激勵與企業(yè)金融化

本研究采用Incentive變量衡量企業(yè)是否存在稅收激勵，若企業(yè)法定所得稅低于25%，說明存在稅收激勵，則為1；否則為不存在稅收激勵，則為0。將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，其中國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)為0。為考察ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響機制，構(gòu)造模型（4）和（5）。

Incentivei，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（4）

Fini，t=β0+β1ESGi，t+β2Incentivei，t+β3Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（5）

本研究采用了谷豐等[23]的機制檢驗三步法進行檢驗：第一步是模型（1）中ESG系數(shù)需顯著；第二步是模型（4）中的ESG系數(shù)顯著，且模型（5）中的Incentive系數(shù)顯著；第三步，若檢驗完全中介效應(yīng)，需模型（5）中的ESG系數(shù)不顯著。

本研究檢驗了稅收激勵在ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化之間的效應(yīng)。表8為國有企業(yè)和非國有企業(yè)稅收激勵的機制檢驗結(jié)果。列（1）顯示的是在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響，在非國有企業(yè)中，ESG系數(shù)顯著為負，表明非國有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)顯著抑制了企業(yè)金融化。列（2）表明不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，ESG回歸系數(shù)均在1%水平下正向顯著，說明良好的ESG表現(xiàn)會使企業(yè)稅收激勵增加，且非國有企業(yè)的促進作用更明顯。列（3）顯示非國有企業(yè)ESG和Incentive的回歸系數(shù)均在1%水平下負向顯著，表明非國有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能通過稅收激勵這一路徑抑制企業(yè)金融化，而國有企業(yè)沒有這種效果。

（三）ESG、公司治理與企業(yè)金融化

本研究采用獨立董事占比衡量公司治理（Indep）水平。獨立董事占比越高，公司治理水平越好。

為考察 ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響機制，構(gòu)建模型（6）和（7），檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)通過增強公司治理抑制企業(yè)金融化。

Indepi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（6）

Fini，t=β0+β1ESGi，t+β2Indepi，t+β3Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（7）

表9為國有企業(yè)與非國有企業(yè)治理機制檢驗結(jié)果，列（2）顯示兩者ESG系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明ESG表現(xiàn)優(yōu)化對公司治理有積極影響。列（3）顯示非國有企業(yè)ESG與Indep系數(shù)負向顯著，國有企業(yè)不顯著，說明非國企中的公司治理可以強化ESG對企業(yè)金融化的抑制。

七、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

ESG理念的推廣，不僅提升了投資者對企業(yè)非財務(wù)表現(xiàn)的關(guān)注度，也促使企業(yè)在制定金融化策略時，更加注重其長期價值和社會影響。本研究基于2013—2022年滬深A股公司數(shù)據(jù)，實證研究了ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響及技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）良好的ESG表現(xiàn)顯著抑制企業(yè)金融化，該結(jié)論經(jīng)穩(wěn)健性檢驗后依然有效。（2）ESG表現(xiàn)通過促進技術(shù)創(chuàng)新，間接抑制了企業(yè)金融化傾向。（3）機制分析表明，良好的ESG表現(xiàn)能引起稅收激勵和提高公司治理水平，進而抑制企業(yè)金融化。

（二）啟示

第一，企業(yè)應(yīng)積極踐行ESG理念。企業(yè)應(yīng)深入理解ESG的內(nèi)涵及其對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要性，將其納入企業(yè)戰(zhàn)略和日常運營中。此外，企業(yè)加強ESG管理，建立管理機制也尤為重要，在董事會層面可以建立ESG工作的決策和領(lǐng)導機制，定期分析企業(yè)的環(huán)境風險和機遇；管理層可以加強員工對ESG理念的理解和培訓，形成全員參與ESG管理的氛圍。第二，相關(guān)部門可以豐富稅收激勵形式，加大激勵力度，進而鼓勵企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，注重實體經(jīng)濟發(fā)展，避免過度金融化。除了現(xiàn)有的優(yōu)惠稅率、減免稅和加計扣除等激勵形式外，可以考慮增加準備金提取、盈虧相抵等間接優(yōu)惠方式，以覆蓋創(chuàng)新活動的各個階段，特別是研發(fā)階段和成果轉(zhuǎn)化階段，應(yīng)提供更多的事前激勵措施，降低其創(chuàng)新風險。第三，相關(guān)部門應(yīng)強化對企業(yè)的監(jiān)管。通過完善信息披露制度提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，建立健全的ESG信息披露制度，提高披露的準確性和透明度，減少“漂綠”行為。

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責任編輯：姜洪云