摘 要： 科技型中小企業(yè)具有研發(fā)周期長(zhǎng)、未來(lái)盈利不確定性高、無(wú)形資產(chǎn)占比大等特點(diǎn)，隨之而來(lái)的融資難、融資貴問(wèn)題嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的良性發(fā)展?？赊D(zhuǎn)債融資模式能夠充分考慮企業(yè)的期權(quán)價(jià)值，有效改善科技型中小企業(yè)融資問(wèn)題。基于“B-S模型”的可轉(zhuǎn)債定價(jià)方法和基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)估值方法能夠合理地為科技型中小企業(yè)的可轉(zhuǎn)債融資定價(jià)。

關(guān)鍵詞： 科技型中小企業(yè)；融資；可轉(zhuǎn)債；實(shí)物期權(quán)

中圖分類號(hào)： F 275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

收稿日期：2021-04-07

作者簡(jiǎn)介：李惟哲（1996—），男，陜西西安人，研究方向：中小企業(yè)融資。

文章編號(hào)：1005-9679（2024）05-0107-05 ·金融與投資·

Exploring the Pricing Model of Convertible Bonds of Hi-Tech SMEs

LI Weizhe

（Antai College of Economics & Management， Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200030， China）

Abstract： There are several characteristics of technology based small and medium-sized enterprises （SMEs）， such as long research and development cycle， high uncertainty of future profit， large proportion of intangible assets and so on. These characteristics cause financing difficulties to SMEs， seriously hindering the healthy development of SMEs. The convertible bond financing model can fully consider the option value of enterprises and effectively improve the financing of technology based SMEs. The pricing method of convertible bonds based on the “B-S model” and “real options” can reasonably price the convertible bonds of technology-based SMEs.

Key words： technology-based SMEs; financing; convertible bond; real option

1 可轉(zhuǎn)債融資模式介紹

可轉(zhuǎn)債是公司發(fā)行的一種含權(quán)債券，它具有債券屬性，即發(fā)行人需要按合約定期支付利息；同時(shí)債權(quán)人還擁有轉(zhuǎn)股權(quán)，可以按事先約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司股票?？赊D(zhuǎn)換債券是一種成本低、受約束少的融資工具，它本身就包含了期權(quán)的性質(zhì)，能夠很好地處理科技型中小企業(yè)不確定性高的問(wèn)題。

科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)比較大，不適用傳統(tǒng)的融資工具。Brennan和Schwartz（1988）認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的期權(quán)，使其價(jià)值對(duì)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不那么敏感，這使得投資者更容易對(duì)融資工具的價(jià)值達(dá)成一致。可轉(zhuǎn)債通過(guò)良好的條款設(shè)計(jì)，較合理地將企業(yè)的波動(dòng)性轉(zhuǎn)化為認(rèn)股權(quán)證的溢價(jià)，使得企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)給債券部分帶來(lái)的損失通過(guò)認(rèn)股權(quán)證得到補(bǔ)償。因此它應(yīng)當(dāng)成為科技型中小企業(yè)融資的重要工具。

目前，國(guó)外可轉(zhuǎn)債融資模式的發(fā)展已經(jīng)比較成熟，常被用于規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大和成長(zhǎng)快的企業(yè)。利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資能夠有效降低小企業(yè)的融資成本，解決投融資雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題，還能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)良性的公司治理效果。但我國(guó)的可轉(zhuǎn)債融資目前僅適用于規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)的上市公司，成為上市公司再融資的一種工具，在中小企業(yè)的融資中幾乎沒(méi)有應(yīng)用。主要原因是中小企業(yè)缺少公允的估值，無(wú)法像上市公司一樣通過(guò)股價(jià)輔助其可轉(zhuǎn)債的定價(jià)。因此，借鑒國(guó)外可轉(zhuǎn)債融資的成熟經(jīng)驗(yàn)，探索出一套適用于我國(guó)科技型中小企業(yè)的可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型，是本研究的主要目的和貢獻(xiàn)。

2 可轉(zhuǎn)債定價(jià)方法研究

科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券研究的根本問(wèn)題就是其定價(jià)問(wèn)題。掌握科學(xué)的定價(jià)方法有助于根據(jù)企業(yè)的自身狀況設(shè)計(jì)出最合適的合約，降低其融資成本并擴(kuò)大融資規(guī)模。目前我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)范圍主要由監(jiān)管方限定，具體數(shù)字可以由發(fā)行方和券商一起研究決定，定價(jià)存在諸多不合理之處。非上市的科技型中小企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的經(jīng)驗(yàn)不足，可轉(zhuǎn)債定價(jià)模式還未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計(jì)出符合中國(guó)背景且符合科技型中小企業(yè)主體的可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型是該部分?jǐn)M解決的關(guān)鍵性問(wèn)題。

2.1 可轉(zhuǎn)債面值部分

可轉(zhuǎn)換債券是一種混合債券，它既包含了債券的特征，也包含了權(quán)益的特征。和普通債券一樣，可轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響因素包含債券的票面利率、存續(xù)期、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而由于轉(zhuǎn)股條款，可轉(zhuǎn)債具有類似美式期權(quán)的特征，其價(jià)值也受期權(quán)價(jià)值影響因素的影響。目前已經(jīng)有大量文獻(xiàn)討論過(guò)期權(quán)價(jià)值的影響因素和定價(jià)方法，其中無(wú)套利定價(jià)理論和風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)理論是目前最受廣泛認(rèn)可的兩種定價(jià)方法。根據(jù)這兩種理論可以提煉出影響期權(quán)價(jià)值的幾個(gè)因素：標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、期權(quán)的行權(quán)價(jià)格以及期權(quán)的到期期限。

可轉(zhuǎn)債的價(jià)值可以分為三個(gè)部分，即純債部分價(jià)值、轉(zhuǎn)股價(jià)值以及回售或贖回條款的價(jià)值。純債部分的價(jià)值可以通過(guò)票面價(jià)值、票息和合適的折現(xiàn)率計(jì)算得出，計(jì)算模型較為簡(jiǎn)便；回售或贖回條款不適用于非上市的科技型中小企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，本文不予討論；轉(zhuǎn)股價(jià)值的定價(jià)方法可以借鑒期權(quán)的定價(jià)方法，是本研究將要重點(diǎn)討論的部分。

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值部分的定價(jià)方法可以分成解析法和數(shù)值方法兩類?；贐lack-Scholes模型的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)方法屬于解析法，而基于二叉樹(shù)模型的期權(quán)定價(jià)方法屬于數(shù)值方法。

2.1.1 基于“二叉樹(shù)模型”的可轉(zhuǎn)債定價(jià)方法

基于二叉樹(shù)模型的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型核心思想來(lái)自于二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型，主要思路是通過(guò)二叉樹(shù)模型實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間內(nèi)的模擬。在得到各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的股票模擬價(jià)格后，根據(jù)附帶的轉(zhuǎn)股條款確定各個(gè)節(jié)點(diǎn)的可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值，最后依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理逆推得到初始時(shí)點(diǎn)的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)。

二叉樹(shù)模型是一種數(shù)值方法，不像解析法一樣能夠給出精確的解。雖然通過(guò)增加步數(shù)、減小步長(zhǎng)能夠提高模型的精確性，但是這會(huì)增大模型的計(jì)算量和計(jì)算難度。且二叉樹(shù)模型步長(zhǎng)一般不以日為單位，因此很難模擬出可轉(zhuǎn)債附加條款的路徑觸發(fā)模式，只能夠較為粗淺地考慮條款的影響。綜上，基于“二叉樹(shù)模型”的可轉(zhuǎn)債定價(jià)方法并不是最優(yōu)方法。

2.1.2 基于“B-S模型”的可轉(zhuǎn)債定價(jià)方法

Black-Scholes模型是可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)過(guò)程中被應(yīng)用最多的模型?；贐lack-Scholes模型的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型采用的是將可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值分解的結(jié)構(gòu)化思想，針對(duì)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值進(jìn)行計(jì)算：

C=S0［N（d1）］-Ke-rT［N（d2）］

d1=1σT［lnSK+（r+σ22）T］

d2=d1-σT

其中，C為轉(zhuǎn)股價(jià)值，S0為股票現(xiàn)價(jià)，K為轉(zhuǎn)股價(jià)，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，T為可轉(zhuǎn)債存續(xù)期。由于大部分科技型中小企業(yè)還未上市，不具有股票現(xiàn)價(jià)指標(biāo)，因此需要用其他方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理估值，進(jìn)而算出其當(dāng)前的股票模擬現(xiàn)價(jià)。

該方法是可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的解析方法，也是最被廣泛運(yùn)用的一種定價(jià)方法，它的優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，通過(guò)模型計(jì)算的解析值本身不存在誤差；第二，計(jì)算簡(jiǎn)便，可以套用公式直接計(jì)算。因此，本研究認(rèn)為此種方法對(duì)科技型中小企業(yè)的可轉(zhuǎn)債估值最有效。

2.2 企業(yè)估值部分

要為科技型中小企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債準(zhǔn)確定價(jià)，企業(yè)估值是不可或缺的一部分。通過(guò)科學(xué)的方法估算出科技型中小企業(yè)的估值，并代入可轉(zhuǎn)債定價(jià)公式中，即可計(jì)算出其可轉(zhuǎn)債價(jià)值，為定價(jià)打好基礎(chǔ)。

目前關(guān)于企業(yè)估值的主流方法主要有絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法是基于現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)對(duì)公司基本面的分析，對(duì)其未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，以此獲得公司的估值。絕對(duì)估值法中兩個(gè)常用估值模型就是股利貼現(xiàn)模型與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

相對(duì)估值法是采用某一通用財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)獲取可比公司的市值與該財(cái)務(wù)指標(biāo)的倍數(shù)，來(lái)得到目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。該估值法較為注重可比公司選擇以及估值比率的選擇。目前相對(duì)估值法的主流方法有PE估值法、PB估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法等。

由于科技型中小企業(yè)的特性，某些傳統(tǒng)的估值方法并不能準(zhǔn)確衡量其內(nèi)在價(jià)值，本文選擇了3種能夠較為準(zhǔn)確且合理評(píng)估科技型中小企業(yè)價(jià)值的方法模型。

2.2.1 DEA乘數(shù)估值法

乘數(shù)估值方法是一種相對(duì)估值法，核心原理是類似資產(chǎn)應(yīng)以類似價(jià)格出售。在這種估值方法中，被估值的公司稱為“目標(biāo)公司”，與目標(biāo)公司具有相似的業(yè)務(wù)范圍、增長(zhǎng)潛力、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量的那些公司稱為“可比公司”。目標(biāo)公司與可比公司之間存在著某種相同的比率，稱為“乘數(shù)”，這種比率通常是公司的價(jià)值與某項(xiàng)特定變量之間的比值，該特定變量稱為“價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素”?；谏鲜鲈?，通過(guò)DEA乘數(shù)估值法來(lái)估算企業(yè)價(jià)值的公式如下所示：

Vt=Mc×Dt

其中，Vt表示目標(biāo)公司的估值，Mc表示可比公司的估值乘數(shù)，Dt表示目標(biāo)公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。

目前最主流的兩種估值乘數(shù)的選擇為市凈率（P/B）和市盈率（P/E），但這兩種估值方法在科技型中小企業(yè)的估值中并不適用，原因有二：第一，由于存在大量的無(wú)形資產(chǎn)，科技型中小企業(yè)的賬面價(jià)值無(wú)法真實(shí)反映它的內(nèi)在價(jià)值，市凈率指標(biāo)不能作為估值乘數(shù)；第二，科技型中小企業(yè)通常處于虧損狀態(tài)，市盈率指標(biāo)無(wú)法真實(shí)反映企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況?？紤]到科技型中小企業(yè)高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，當(dāng)前的收入和經(jīng)營(yíng)狀況是更合理的參考指標(biāo)，因此市銷率（P/S）和市毛率（P/GM）是更加符合科技型中小企業(yè)盈利特點(diǎn)的指標(biāo)，可以用作估值乘數(shù)。

使用DEA乘數(shù)估值法對(duì)科技型中小企業(yè)估值主要分為三個(gè)步驟：

1）通過(guò)DEA方法選取匹配的可比公司;

2）確定合適的估值乘數(shù)，計(jì)算可比公司估值乘數(shù)的平均值；

3）將該平均值乘以目標(biāo)公司在某個(gè)估算時(shí)點(diǎn)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，得出目標(biāo)公司的估值。

2.2.2 EVA估值法

EVA估值法即經(jīng)濟(jì)增加值法，科技型中小企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)銷費(fèi)用開(kāi)支較大，且無(wú)形資產(chǎn)的占比大，而EVA模型高度重視無(wú)形資產(chǎn)，模型認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用也是一種投資，這種投資也應(yīng)當(dāng)享有回報(bào)，所以EVA估值方法能夠反映科技型中小企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ且粋€(gè)較為合適的估值方法。

EVA的估值邏輯是未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值與累計(jì)的投入資本之和就是企業(yè)的價(jià)值，在企業(yè)外部環(huán)境和資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的假設(shè)下，它的公式表達(dá)如下：

V=C0 +∑ni=1EVAi（1+WACC）i

由EVA的計(jì)算公式可以看出，企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)期間經(jīng)濟(jì)增加值和企業(yè)WACC的預(yù)測(cè)是EVA估值模型的關(guān)鍵。根據(jù)各企業(yè)不同的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，EVA增長(zhǎng)模型可分為單階段、兩階段和三階段。單階段模型適用于未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)單一的穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)；兩階段模型考慮了企業(yè)未來(lái)可能出現(xiàn)的高速增長(zhǎng)階段，每年以不同的增長(zhǎng)率高速增長(zhǎng)，并在到達(dá)一定期限后保持穩(wěn)定增速；三階段模型則將企業(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)分為增速不同的三個(gè)階段，模型更為復(fù)雜。考慮到科技型中小企業(yè)的增長(zhǎng)趨勢(shì)以及模型實(shí)用性，其估值最適合采用兩階段模型。

使用EVA估值法對(duì)科技型中小企業(yè)估值主要分為三個(gè)步驟：

1）為企業(yè)估算各增長(zhǎng)階段合適的加權(quán)平均資本成本;

2）估算高速增長(zhǎng)階段企業(yè)每年的經(jīng)濟(jì)增加值；

3）估算永續(xù)增長(zhǎng)階段企業(yè)的增長(zhǎng)率，得到每年經(jīng)濟(jì)增加值的函數(shù)；

4）分階段代入公式計(jì)算并求和，得出目標(biāo)公司的估值。

2.2.3 實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)法源自于一種企業(yè)戰(zhàn)略管理的思想，企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境是不確定的，傳統(tǒng)的管理方法把這種不確定性看成企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的不利因素，因此都在盡可能規(guī)避這種不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)物期權(quán)法認(rèn)為恰恰是管理層應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處理方式影響了企業(yè)的價(jià)值，因而把企業(yè)面臨的不確定性看成企業(yè)未來(lái)發(fā)展過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)。在不確定性較大的環(huán)境下，管理者可以根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)主動(dòng)調(diào)整投資策略，有利于提高企業(yè)的估值結(jié)果。

實(shí)物期權(quán)法相比于前幾種方法更適用于科技型中小企業(yè)的估值，主要有以下兩點(diǎn)原因：

第一，科技型中小企業(yè)的盈利周期較長(zhǎng)，研發(fā)投入帶來(lái)的回報(bào)具有很強(qiáng)的不確定性。而實(shí)物期權(quán)法能夠較好地將企業(yè)存在的不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮在內(nèi)，因此科技型中小企業(yè)具備實(shí)物期權(quán)模型的使用條件。

第二，科技型中小企業(yè)含有大量的無(wú)形資產(chǎn)，企業(yè)的客戶資源、知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及品牌效應(yīng)等無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展至關(guān)重要。但在科技型中小企業(yè)的估值過(guò)程中，其無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值常因難以識(shí)別，使公司價(jià)值被低估。采用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估科技型中小企業(yè)的價(jià)值時(shí)，可以識(shí)別企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，關(guān)注企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，使得估值結(jié)果更準(zhǔn)確。

目前較為主流的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型就是Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型和二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型是離散狀態(tài)下的定價(jià)模型，計(jì)算過(guò)程較為繁瑣，其應(yīng)用價(jià)值有限。B-S期權(quán)定價(jià)模型是在連續(xù)狀態(tài)下動(dòng)態(tài)考量企業(yè)含有的期權(quán)價(jià)值，相比于二叉樹(shù)模型，B-S模型計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單，計(jì)算得出的精確解析值更具有參考價(jià)值。根據(jù)科技型中小企業(yè)自身的特征和模型的應(yīng)用價(jià)值綜合考慮，本文認(rèn)為選用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估更加適合。B-S實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式如下：

V=S［N（d1）］XerT［N（d2）］

d1=1σT［lnSX+（r+σ22）T］

d2=d1-σT

其中，N（di）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的分布函數(shù)；S表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值；X表示執(zhí)行價(jià)格；r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（連續(xù)復(fù)利）；T表示距到期日的時(shí)間；σ表示波動(dòng)率。

具體估值思路為：把企業(yè)本身當(dāng)作一個(gè)投資項(xiàng)目，企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值即為標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)有價(jià)值，把企業(yè)未來(lái)獲得的投資機(jī)會(huì)所需要的投資成本當(dāng)作行權(quán)價(jià)格，進(jìn)而求出企業(yè)的潛在期權(quán)價(jià)值。企業(yè)所需要的投資成本主要包括銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的增加額，這些可以通過(guò)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)得到。根據(jù)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)估算出相關(guān)指標(biāo)的數(shù)值，代入定價(jià)公式中進(jìn)行計(jì)算，就能得出科技型中小企業(yè)的潛在期權(quán)價(jià)值；在此基礎(chǔ)上加企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，即可獲得較為合理的企業(yè)估值數(shù)據(jù)。

3 算例分析

為了驗(yàn)證模型的可行性和有效性，本研究選取了符合科技型中小企業(yè)定義的一家非上市企業(yè)A作為仿真算例，將其披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入本研究的定價(jià)模型中，模擬其可轉(zhuǎn)債定價(jià)過(guò)程。

3.1 背景介紹

A公司主要從事各類高性能電解銅箔的研究、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為超薄鋰電銅箔和極薄鋰電銅箔。公司是國(guó)內(nèi)高性能鋰電銅箔行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一，已與寧德時(shí)代、寧德新能源、比亞迪等電池知名廠商建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，并成為其鋰電銅箔的重要供應(yīng)商。同時(shí)，公司作為國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，多年來(lái)始終堅(jiān)持以自主創(chuàng)新為宗旨，大力投入基礎(chǔ)技術(shù)和細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域的前瞻性技術(shù)的研究，針對(duì)制約國(guó)內(nèi)銅箔生產(chǎn)技術(shù)提高的重大關(guān)鍵技術(shù)，開(kāi)展多學(xué)科交叉技術(shù)研究，增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.2 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

綜合考慮A企業(yè)前幾年的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)當(dāng)前的在研項(xiàng)目進(jìn)展情況，合理預(yù)測(cè)企業(yè)2020年起六年中的收入和支出數(shù)據(jù)，見(jiàn)表1。

3.3 主要參數(shù)估計(jì)

發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券的期限為自發(fā)行之日起六年，可轉(zhuǎn)債的面值為每張100元，票面利率為第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年2.5%，第六年3.0%；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率定為5%；折現(xiàn)率綜合考慮市場(chǎng)情況和A企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及預(yù)期收益率，定為17.56%；波動(dòng)率是帶有一定主觀因素的一個(gè)參數(shù)，由于市場(chǎng)的難以預(yù)測(cè)、公司發(fā)展情況未知等因素影響，波動(dòng)率只能假設(shè)在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)，設(shè)σ=0.2；預(yù)測(cè)期為從2020年開(kāi)始的6年，即T=6。

3.4 企業(yè)估值

根據(jù)3.2中的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和3.3中估計(jì)的各項(xiàng)參數(shù)指標(biāo)進(jìn)行估值，A企業(yè)未來(lái)六年的收益和成本的現(xiàn)值如表2所示：

從表中可以得到：S=59 546萬(wàn)元，X=43 835.12萬(wàn)元。另外r=5%，T=6，σ=0.2。將以上數(shù)據(jù)代入實(shí)物期權(quán)估值模型中計(jì)算企業(yè)估值，得到：d1= 1.4826，d2=0.9927，V=28167.79萬(wàn)元。經(jīng)查，A企業(yè)的股本總數(shù)為19 293 000股，折算出每股價(jià)值為14.6元。

3.5 可轉(zhuǎn)債價(jià)值評(píng)估

A企業(yè)發(fā)行六年期可轉(zhuǎn)債的價(jià)值分為兩部分，即普通債券部分價(jià)值和轉(zhuǎn)股部分的期權(quán)價(jià)值。普通債券部分的價(jià)值通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)法可以計(jì)算，貼現(xiàn)率通過(guò)同期國(guó)債到期收益率與A企業(yè)信用利差之和估算，約為6.5%。B=75.31元。

轉(zhuǎn)股部分的期權(quán)價(jià)值根據(jù)前文的基于“B-S模型”的可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算，轉(zhuǎn)股價(jià)格約定為16.5元。其中，S0=14.6，K=16.5，r=0.05，T=6，σ=0.2。根據(jù)模型求得轉(zhuǎn)股部分的期權(quán)價(jià)值C=3.9484。由于該可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)換比例為6.06（100/16.5），因此A企業(yè)每份可轉(zhuǎn)債包含的轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值為23.93元。由此可得，A企業(yè)發(fā)行的6年期可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值為每份99.24元。通過(guò)本研究模型計(jì)算出的可轉(zhuǎn)債理論價(jià)值能夠有效指導(dǎo)投資者的投資決策。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本研究對(duì)科技型中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀進(jìn)行了深入分析，論證了可轉(zhuǎn)債融資的可行性，并建立了科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資的定價(jià)模型?；诒疚难芯?，可轉(zhuǎn)債融資是非常適合科技型中小企業(yè)的一種融資方式，其相對(duì)于普通債券較低的票面利率顯著地降低了企業(yè)的融資成本，減輕了企業(yè)的付息壓力，進(jìn)而降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，經(jīng)過(guò)合理定價(jià)的可轉(zhuǎn)債的價(jià)格能夠科學(xué)地反映科技型中小企業(yè)的價(jià)值，有利于投資方享受到高速增長(zhǎng)的企業(yè)帶來(lái)的紅利。

本研究的創(chuàng)新點(diǎn)在于：采用兩步定價(jià)的方法，首先用實(shí)物期權(quán)法或間接估值法為科技型中小企業(yè)進(jìn)行合理估值，再將估值結(jié)果代入B-S可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型當(dāng)中去，得到準(zhǔn)確性較高的可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型。這種解析法定價(jià)方式計(jì)算簡(jiǎn)易且準(zhǔn)確性高，是最適用于科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債估值定價(jià)的模型。

4.2 啟示與建議

4.2.1 科技型中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)融資能力

科技型中小企業(yè)需要建立完善的財(cái)務(wù)制度和信息披露制度，通過(guò)財(cái)務(wù)制度優(yōu)化來(lái)降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)信息披露制度優(yōu)化來(lái)減少融資中的信息不對(duì)稱，加強(qiáng)自身融資能力。同時(shí)，科技型中小企業(yè)也可以通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的方式來(lái)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，不斷拓寬融資渠道。

4.2.2 科技型中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)增加研發(fā)投入

科技型中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷增強(qiáng)創(chuàng)新能力和研發(fā)能力，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新技術(shù)作為自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)本研究中的科技型中小企業(yè)估值模型和可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型可知，研發(fā)投入的增加有利于提升企業(yè)自身價(jià)值，進(jìn)而提高可轉(zhuǎn)債價(jià)值。

4.2.3 完善科技型中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法

由于科技型中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，傳統(tǒng)信貸評(píng)價(jià)方法不適用。而現(xiàn)有的針對(duì)小企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法也不盡完善，并且對(duì)于專業(yè)性極強(qiáng)的科技型中小企業(yè)也不能做出準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，往往容易高估其信貸風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立并完善已有的科技型中小企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法能有效地控制信貸風(fēng)險(xiǎn)， 避免由于決策失誤給企業(yè)、銀行、政府等部門造成損失。

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