摘要：我國股票回購法規(guī)制度的完善與健全引發(fā)了上市公司回購熱潮，J公司在我國股票回購蓬勃發(fā)展的大環(huán)境下，于2019年1月至4月，完成了一次用于股權(quán)激勵的股票回購，關(guān)于此次回購的相關(guān)分析，促使上市公司及投資者客觀看待股票回購，敦促監(jiān)管部門完善政策法規(guī)，優(yōu)化我國資本市場發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股票回購；回購動因；市場效應(yīng)

一、引言

股票回購是從資本市場上按一定價格購回自身流通股的經(jīng)濟行為，一般包括利用自有資金購買和對外融資購回。股票回購首次出現(xiàn)在20世紀(jì)50年代的美國，相較于西方發(fā)達國家，我國證券市場發(fā)展遲滯且不甚完善，股票回購作為一種資本運作方式正在興起，關(guān)于股票回購的基礎(chǔ)理論研究還處在摸索階段，本文基于J公司股票回購的個案分析，進一步豐富了我國股票回購的案例池，股票回購動因研究是對我國現(xiàn)有理論成果的檢驗與補充，同時有助于檢驗信號傳遞假說的有效性。

二、J公司股票回購案例介紹

J公司成立于2003年，公司主要產(chǎn)品為中高端建筑構(gòu)配件及五金系統(tǒng)等，該公司于2016年3月29日在深圳市交易所中小板掛牌上市，股票代碼“002791”。2019年1月，J公司著手此次研究的股票回購，現(xiàn)將回購方案具體條目整理如表1所示。

三、J公司股票回購動因分析

J公司在回購公告中明確提出，公司將利用回購的股票進行股權(quán)激勵，J公司于2019年12月5日發(fā)布《第一期員工持股計劃管理辦法》《第一期員工持股計劃（草案）摘要》，宣布員工持股計劃股票來源為此次回購，實施股權(quán)激勵計劃此項回購動因得到證實。

然而，根據(jù)已有回購理論，股票回購對于穩(wěn)定、提升公司股價具有積極作用。近年來，由于受到國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，J公司凈利潤有所波動，總體維持較穩(wěn)定的水平，但股價卻呈現(xiàn)大幅度下滑，為了驗證是否存在提升公司股價這一動因，通過分析J公司市場價值即股價波動及市盈率（市盈率=每股市價/每股盈利）兩個方面，準(zhǔn)確判斷J公司股價是否被低估。

J公司股價從2017年年中出現(xiàn)明顯下滑，一直維持在低水平狀態(tài)，更是在2018年10月出現(xiàn)9.03元的最低價格。如果股價低迷是J公司自身盈利水平低下造成，首要舉措就是從公司內(nèi)部出發(fā)，改進公司生產(chǎn)和銷售能力，提升其盈利水平，此問題不在本文討論范圍之內(nèi)，但如果J公司盈利水平一直維持在正常狀態(tài)，那么股價低迷是外部市場環(huán)境所致，J公司將存在股票回購的另外動機——推動股價回歸合理價值。

根據(jù)J公司和行業(yè)均值市盈率數(shù)據(jù)繪制市盈率對比圖，如圖1。J公司作為入選深證成指企業(yè)，市盈率在2018年12月達到最低水平，從圖1中看出J公司市盈率與行業(yè)均值總體走勢一致，在逐年降低的趨勢下還低于行業(yè)均值，由于受到整個市場環(huán)境影響，且J公司個股價格更加低迷，由此得出J公司股價被嚴(yán)重低估。根據(jù)信號傳遞理論，為促使公司股價趨同其內(nèi)在價值，J公司希望股票回購行為“糾正”被低估的市價，推動股價回歸合理價值確實為本次股票回購的動因。

四、J公司股票回購市場效應(yīng)分析

市場效應(yīng)即為市場對股票回購的認(rèn)可程度，分為短期、長期市場效應(yīng)，由股價變動來反映，本文在短期市場反應(yīng)中加入了交易量這一維度。

（一）短期市場效應(yīng)分析

對于J公司此次股票回購是否符合信號傳遞假說等路徑傳導(dǎo)原理，本文將從兩方面入手，一是計算股價超額收益率和累計超額收益率來反映價格上的變化情況；二是本文利用異常換手率及累計異常換手率指標(biāo)測算回購事件對交易量的影響。

1. 超額收益率分析

根據(jù)潘倩婷《股票回購對股價波動性的影響研究》結(jié)論，以董事會決議的公告日為事件日計算股價變動相關(guān)結(jié)果，收益率變動最為明顯，最能反映回購的市場效應(yīng)，因此，本文選擇董事會決議的公告日為事件日，因董事會決議的公告日為節(jié)假日，向后順延至2019年1月7日為事件日T。二十一天基本能反映股票回購事件對股價的影響趨勢，也能避免較長時間里發(fā)生其他影響效應(yīng)的事件，本文選擇事件日前后各10天為事件窗口期，即[T-10，T+10]。

目前理論上存在兩種計算超額收益率的方法，一是風(fēng)險調(diào)整法，超額收益率等于個股實際收益率減去用股票收益模型CAPM計算出的正常收益率，二是市場調(diào)整法，超額收益率等于個股實際收益率減去當(dāng)期市場指數(shù)收益率，即ARi，t=Ri，t-Rm，t，累計超額收益率為CARi，t=∑ARi，t，其中ARi，t表示個股i在t時點的超額收益率，Ri，t表示個股i在t時點的實際收益率，Rm，t代表市場指數(shù)在t時點的收益率，CARi，t代表個股i在t時點的累計超額收益率。經(jīng)國外研究，兩種方法對超額收益率的計算沒有重大影響，本文選擇較簡單的市場調(diào)整法計算超額收益率。J公司在深交所上市，選擇深證成指（399001）作為市場指數(shù)，查詢J公司與深證成指事件窗口期漲跌幅，計算超額收益率及累計超額收益率形成表2。

由圖2分析超額收益率的數(shù)據(jù)，事件窗口期中[-8，-5]、[0，1]、T+6、T+9為負(fù)值，其余均為正值，超額收益率的波動較大，說明股票回購事件對股價造成了一定的波動，從T-4開始產(chǎn)生了正向的超額收益率，且在T-1日出現(xiàn)一個峰值，對股票回購事項進行討論的第三十二次董事會在當(dāng)天召開，該天審議通過了J公司股票回購預(yù)案公告，這可能是超額收益率在T-1日拉升到一個峰值的原因，說明可能存在內(nèi)幕信息被泄露的問題，隨后[0，1]出現(xiàn)了負(fù)的超額收益率，這是對T-1出現(xiàn)峰值的修正，說明正向利好消息得到“消化”，2019年1月16日，即T+7日，超額收益率又拉升到一個峰值，該天為本次股票回購前的股權(quán)登記日，意味著即將召開臨時股東大會，利好于股票回購議案通過。累計超額收益率反映的趨勢與超額收益率一致，從T-3開始，累計超額收益率就是正值，并持續(xù)到事件窗口期結(jié)束，說明股票回購對股價確實產(chǎn)生了正向推動作用，只是正向收益率出現(xiàn)在董事會決議公告日之前，可能存在內(nèi)部信息泄露問題。

2. 異常換手率分析

根據(jù)張瑩《我國上市公司股票回購公告的市場效應(yīng)研究》中的方法，個股換手率用個股成交量與其流通股數(shù)的比值來表示，市場換手率就用指數(shù)成交量與其流通股本數(shù)的比值來代替，此處本文依然選用深證成指（399001）來作為對比的指數(shù)數(shù)據(jù)。選擇董事會決議公告日也是股票回購首次公布日為事件日，前后各10天為樣本數(shù)據(jù)。

用J公司的換手率減去深證成指的換手率得到異常換手率指標(biāo)數(shù)值，因異常換手率多為正數(shù)，累計異常換手率在偶爾波動的例外下呈現(xiàn)逐漸增長的趨勢。圖3直觀地反映了J公司在股票回購決議公告日窗口期的異常換手率和累計異常換手率變化情況。

異常換手率趨勢與超額收益率完美契合，J公司事件窗口期只有T-9、T-6、[-3，-2]、T+5出現(xiàn)負(fù)值狀態(tài)，其余均為正值，雖然有可能是個股J公司交易率本身較指數(shù)更活躍，但在[-1，0]、T+7、T+10出現(xiàn)高峰，表明在超額收益率增大時，異常換手率也相應(yīng)增大，事件信息對投資者產(chǎn)生影響，對比正常情況交易更加活躍。異常換手率在T-1日就出現(xiàn)一個較大的增幅，說明在公告之前可能存在內(nèi)幕信息被泄露的問題，T+7出現(xiàn)較大增幅，可能是第一次臨時股東大會股權(quán)登記日利好股東大會股票回購議案的通過，T+10出現(xiàn)較大增幅，因為2019年1月21日為第一次臨時股東大會審議回購事項前一天。累計異常換手率表明的情況與異常換手率吻合，在[-1，0]、[7，8]、T+10三個期間有一個較大的增長，表明這三段時期交易量的激增。

收益率及換手率指標(biāo)能在事件窗口期有很好的契合，得出的結(jié)論保持一致，表明J公司股票回購事件確實對市場產(chǎn)生影響，向投資者傳遞了一定的信號，股價和交易量在事件窗口期出現(xiàn)一定程度的波動，與回購動因——推動股價回歸合理價值相適配，呈現(xiàn)了投資者對信息的反應(yīng)，驗證了信號傳遞效應(yīng)的正確性。

（二）股票回購長期市場效應(yīng)分析

股票回購如何長期影響公司效應(yīng)，這與本次回購股票處理方式有關(guān)。回購的股票一般有兩種處理方式，如果并不注銷，就會留作庫存股，通過設(shè)置公司業(yè)績和員工考核兩方面指標(biāo)，在適當(dāng)?shù)臅r間實施股權(quán)激勵計劃，此種方式通過激勵形式授予公司員工，將在長期時間里作用于公司業(yè)績，公司向好發(fā)展。

J公司通過股票回購?fù)瞥鰡T工持股計劃產(chǎn)生了良好的股權(quán)激勵作用，充分調(diào)動了核心員工的積極性，并取得了良好的業(yè)績，具體情況參見表3。從中可以看出，J公司每年的業(yè)績均優(yōu)于考核目標(biāo)，2021年的業(yè)績完成情況顯著優(yōu)于2019和2020年。

J公司通過股票回購?fù)瞥龅膯T工持股計劃不僅給公司帶來了業(yè)績的改善，在資本市場上也得到了良好的反映。表4列示了J公司2018-2021年年末股價和收益的變化情況，因2019年員工持股計劃推出之前，回購的股票作為庫存股不能享受上一年度分紅，因此考慮分紅后的回購累計收益率較相對于回購均價的累計收益率有所不同。圖4給出的J公司2019-2021年股價變動的月K線圖更直觀地反映了公司股票回購和員工持股計劃實施后的長期市場效應(yīng)。

在改善公司業(yè)績方面，2019-2021年實際營業(yè)收入都大于考核營業(yè)收入，在資本市場認(rèn)可方面，J公司的股價從2019年1月初逐步上漲到2021年12月的181.59元，漲幅高達18倍。其中，2021年7-8月有連續(xù)27個交易日公司股票的交易價格均高于200元。由此看出，核心員工分享股權(quán)激勵帶來的財富增值，更加積極投身于公司建設(shè)和利潤賺取，如此良性循環(huán)，股權(quán)激勵式股票回購長期得到正面效果，資本市場投資者認(rèn)可此次回購，股價成倍增長，股價回歸合理價值。

五、結(jié)論及展望

隨著政策的放寬、法規(guī)的完善，股票回購案例逐漸增多，對于我國股票回購動因及效應(yīng)的研究能讓上市公司及廣大投資者正確認(rèn)識股票回購，股票回購對公司股價可能產(chǎn)生正面推動作用，但其中內(nèi)幕信息泄露問題仍值得關(guān)注，監(jiān)管部門需要不斷完善政策法規(guī)，促進我國資本市場的長效、健康發(fā)展。

一是規(guī)范股票回購信息披露。因為股票回購行為由管理者倡議，為保證公司與股東權(quán)益，股票回購應(yīng)完整、全面、深度披露其信息，包括真實回購動因、回購價格確定依據(jù)、股票回購前后股東持股變化等，方便監(jiān)管者與投資者分析、判斷股票回購的合法性及合規(guī)性；二是加強股票回購監(jiān)督與引導(dǎo)。因2018年通過《關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》，回購決策程序得到簡化，很大程度上促進我國股票回購的繁榮，然而這種繁榮背后隱藏著風(fēng)險，為了保證資本市場的健康、活躍，股票回購行為要在合法、合規(guī)層面被給予鼓勵，監(jiān)管部門要加強股票回購監(jiān)管與引導(dǎo)，如填補法規(guī)漏洞、持續(xù)跟蹤關(guān)注回購過程，防止出現(xiàn)市場操縱、內(nèi)幕信息交易等問題，確保股份回購的可持續(xù)性發(fā)展，做到股票回購真正利于資本市場發(fā)展；三是強化債權(quán)人利益保護。通過本文研究結(jié)論可知，股票回購有助于股價的提升，這對公司及股東利益是一種保護，但無論運用自有資金或是舉債，股票回購?fù)鶗p傷公司的償債能力，不利于公司債權(quán)人利益，因此，在進行股票回購前夕，應(yīng)充分考慮回購對公司債權(quán)人的影響，如通過向證券會呈交回購備案材料時，附加法定期限內(nèi)已清償債務(wù)或者足額擔(dān)保的證明，以及全體董事對股票回購導(dǎo)致不能償還債務(wù)所應(yīng)承擔(dān)補充責(zé)任。同時，當(dāng)利用借債資金實行股票回購行為時，還可以要求債務(wù)資金不應(yīng)超過回購資金的比例，以預(yù)防回購杠桿率過高。

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（作者單位：秭歸縣財政局）