香港地區(qū)作為全球最大的離岸人民幣中心，20多年來深度見證了人民幣國際化的發(fā)展，也逐步建立起背靠境內(nèi)、聯(lián)通世界的獨(dú)特金融優(yōu)勢。本文從產(chǎn)品創(chuàng)新角度回顧香港離岸人民幣中心建設(shè)的若干里程碑，并嘗試展望未來該市場如何進(jìn)一步鞏固優(yōu)勢、尋求發(fā)展。

目前，香港地區(qū)擁有全球最大的離岸人民幣資金池和人民幣外匯及場外利率衍生工具市場，提供多元化的人民幣產(chǎn)品與服務(wù)，在人民幣結(jié)算、融資及資產(chǎn)管理方面均具領(lǐng)先地位?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》更是確立了香港在國家整體發(fā)展中的重要功能定位，當(dāng)中包括提升香港作為國際金融中心的地位，支持香港強(qiáng)化全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐功能。本文從產(chǎn)品創(chuàng)新角度回顧香港離岸人民幣中心建設(shè)的若干里程碑，并嘗試展望未來該市場如何進(jìn)一步鞏固優(yōu)勢、尋求發(fā)展。

香港離岸人民幣中心的產(chǎn)品創(chuàng)新

離岸人民幣銀行產(chǎn)品是離岸市場的基石

從2003年中國人民銀行委任中銀香港為香港人民幣清算行并建立人民幣實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)起，內(nèi)地、香港及全球主流支付系統(tǒng)逐步實(shí)現(xiàn)銜接，2004年《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》陸續(xù)落實(shí)，使香港銀行得以開始向當(dāng)?shù)鼐用裉峁┤嗣駧糯婵罘?wù)。至2015年人民幣跨境支付系統(tǒng)啟動，香港銀行體系的人民幣系統(tǒng)亦建立起來。初期離岸人民幣產(chǎn)品主要用于存貸款及其他離岸業(yè)務(wù)，其中包括人民幣存款與貸款以及大額存單。根據(jù)香港金融管理局公布的數(shù)據(jù)，香港人民幣存款余額于2023年9月底為9525.65億元。從2022年1月到2023年9月（見圖1），除少數(shù)月份外，香港人民幣存款基本處于8000億元附近的穩(wěn)定狀態(tài)。離岸人民幣存款充足為香港人民幣市場平穩(wěn)運(yùn)行與發(fā)展錨定信心。2023年9月底香港人民幣貸款余額3830億元，創(chuàng)下5年新高。2023年9月跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算額為1.003萬億元，同比上升13.1%。

香港銀行同業(yè)結(jié)算有限公司（ H K I C L ） 發(fā)布的相關(guān)信息顯示，人民幣實(shí)時(shí)全額結(jié)算（the Real-Time GrossSettlement，簡稱RTGS）系統(tǒng)2023年10月的清算額為45.7萬億元，環(huán)比上升2.9%，支付清算系統(tǒng)產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)越發(fā)顯著，為各類人民幣貿(mào)易金融活動提供支撐。環(huán)球銀行間金融電信協(xié)會（SWIFT）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣全球支付占比由2023年8月的3.5%上升至同年9月的3.7%，但排名繼續(xù)位居第五，排在美元（46.6%）、歐元（23.6%）、英鎊（7.3%）及日元（4.2%）之后。

離岸人民幣證券產(chǎn)品創(chuàng)造互聯(lián)互通里程碑

2014年6月，中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會啟動滬港通互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)項(xiàng)目，投資者可通過互聯(lián)互通機(jī)制在內(nèi)地、香港股票市場進(jìn)行股票交易。滬股通在創(chuàng)立之初總金額3000億元人民幣，日金額130億元人民幣；港股通總額度為2500億元，日均額度為105億元。深港通于2017年1月啟動。其后北向滬深股通持有內(nèi)地股票的規(guī)模一度激增至超過2萬億元人民幣。

2023年3月，滬深交易所擴(kuò)大互聯(lián)互通股票目標(biāo)范圍。滬股通和深股通新納入股票598只和436只，股票數(shù)量分別達(dá)到1192只及1336只，市值覆蓋率分別達(dá)到90.94%和86%。目前，滬深港通已經(jīng)成為外資參與A股市場交易的最主要渠道之一。截至2023年3月10日，北向資金累計(jì)凈買入A股1.87萬億元。同年4月，優(yōu)化后的滬深股市交易日歷上線執(zhí)行，滬深港股市三所共同交易日都可以開展滬深股市交易，互聯(lián)互通機(jī)制從境內(nèi)、境外兩個(gè)維度加深，市場得到進(jìn)一步啟動。

離岸人民幣債券產(chǎn)品豐富國內(nèi)和香港市場

2007年香港離岸人民幣債券市場成立，國開行首次在港發(fā)行人民幣債券。由于發(fā)行之初規(guī)模不大，故稱“點(diǎn)心債券”。伴隨著后續(xù)跨境貿(mào)易人民幣市場及離岸人民幣存款快速發(fā)展與增加，香港離岸人民幣債券市場為其融資提供了更低的成本，從而贏得市場普遍關(guān)注并迎來高速發(fā)展。從近年來的債市發(fā)展情況來看，相關(guān)發(fā)債主體從政策性銀行和商業(yè)銀行擴(kuò)展至海外金融機(jī)構(gòu)及跨國企業(yè)等。投資主體是基金、保險(xiǎn)、證券經(jīng)紀(jì)人和有關(guān)銀行等。

根據(jù)香港金融管理局信息，內(nèi)地的地方政府發(fā)債主體亦開始參與香港地區(qū)的債券市場，深圳市人民政府及海南省人民政府分別于2021年及2022年在港發(fā)行離岸人民幣債券，令香港市場的人民幣金融產(chǎn)品更趨豐富多元。香港地區(qū)現(xiàn)已成長為人民幣融資的重要中心之一。據(jù)香港金管局統(tǒng)計(jì)，香港是世界上最大離岸人民幣債券市場，2022年香港離岸人民幣債券市場發(fā)行額較2021年增加24%，為6880億元人民幣。截至2023年11月底，點(diǎn)心債存量規(guī)模已達(dá)到1.44萬億人民幣。與此同時(shí)，境外投資者對中國債券的持有總量正以每年40%左右的速度遞增，現(xiàn)在持有債券總量在3.7萬億元左右。

此外，內(nèi)地和香港債市互聯(lián)互通的創(chuàng)新機(jī)制“債券通”于2017年上線，分為“北向通”和2021年上線的“南向通”，為投資者提供跨境現(xiàn)貨債券交易、清算及結(jié)算。北向通允許境外有資格投資者在內(nèi)地銀行間債券市場進(jìn)行投資，有關(guān)投資包括在市場上參與發(fā)行認(rèn)購或在二級市場上進(jìn)行買賣。南向通則旨在使得內(nèi)地投資者能透過相關(guān)機(jī)制投資香港債券市場。

離岸人民幣衍生品有利于對沖風(fēng)險(xiǎn)

我國銀行間衍生品市場從2006年開始引入人民幣利率互換為主體品種后，交易市場規(guī)模日益擴(kuò)大，監(jiān)管機(jī)制日趨成熟?；谳^為成熟的交易市場，人民銀行、香港證監(jiān)會、香港金管局聯(lián)合推出了“互換通”，使得香港與內(nèi)地的金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)設(shè)施，產(chǎn)生聯(lián)系機(jī)制，批準(zhǔn)境內(nèi)外的相關(guān)投資者參與香港和內(nèi)地的金融衍生品市場交易。該機(jī)制的設(shè)立有利于境外投資者通過利率互換來對沖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并降低相關(guān)波動對所持債券價(jià)值產(chǎn)生的沖擊。此外，央行和香港證監(jiān)會和金管局也建立了相關(guān)機(jī)制，維系整體金融市場的穩(wěn)定運(yùn)作。

此外，2022年6月，政府推出了ETF通，作為滬港通及深港通的重要補(bǔ)充，有關(guān)交易制度同滬港通、深港通相似，也包括ETF交易及登記結(jié)算的安排、投資者適當(dāng)性以及跨境監(jiān)管合作等。從投資活躍度來看，南向ETF比北向市場更加活躍，主要是因?yàn)楦酃山?jīng)歷了一段時(shí)間的價(jià)值洼地，同時(shí)北向投資者主要為機(jī)構(gòu)投資者。

離岸人民幣期貨產(chǎn)品有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理

伴隨著2009年跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)工作的開展，離岸人民幣期貨市場正式建立。隨著中國全球化和人民幣國際化的進(jìn)程，境內(nèi)企業(yè)與國際機(jī)構(gòu)貿(mào)易頻繁，產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口需要相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)了離岸人民幣期貨產(chǎn)品的發(fā)展。香港是傳統(tǒng)國際金融中心，港交所運(yùn)用其人民幣外匯產(chǎn)品開發(fā)能力及完善交易平臺，進(jìn)行多幣種多期限外匯期貨及期權(quán)交易，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。第一只美元兌人民幣（香港）期貨，以人民幣為報(bào)價(jià)和結(jié)算，已于2012年正式上市。香港交易所2017年3月進(jìn)一步充實(shí)其人民幣貨幣風(fēng)險(xiǎn)管理工具，并推出第一份全球可交割美元兌人民幣（香港）期權(quán)合約。離岸人民幣期貨產(chǎn)品在未來將更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為跨境貿(mào)易發(fā)展提供相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)緩沖。

離岸理財(cái)產(chǎn)品豐富投資渠道

2020年6月，中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布《人民銀行會同香港金管局、澳門金管局發(fā)布“跨境理財(cái)通”業(yè)務(wù)試點(diǎn)公告》。2021年10月，香港金管局公布19家獲準(zhǔn)開展“跨境理財(cái)通”業(yè)務(wù)的香港銀行名單。2022年5月，跨境理財(cái)通內(nèi)地報(bào)備試點(diǎn)銀行已經(jīng)達(dá)到28家，適用范圍越來越廣泛。2023年9月28日，人民銀行發(fā)布消息進(jìn)一步優(yōu)化粵港澳大灣區(qū)“跨境理財(cái)通”業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

香港離岸人民幣中心發(fā)展展望

香港離岸人民幣中心的發(fā)展，與境內(nèi)金融市場改革開放息息相關(guān)。香港仍然有巨大的空間可以從中發(fā)揮樞紐和核心作用。境內(nèi)金融市場高水平對外開放的步伐不停歇，將為香港金融市場建設(shè)提供源源動力。

近期來看，跨境人民幣保險(xiǎn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)已經(jīng)提上議事日程

在國家的戰(zhàn)略部署下，香港作為國際金融中心，離岸人民幣金融中心以及離岸風(fēng)險(xiǎn)管理中心，計(jì)劃在內(nèi)地開設(shè)香港保險(xiǎn)業(yè)的售后服務(wù)中心。保險(xiǎn)公司可以利用自由貿(mào)易賬戶功能，通過離岸市場將人民幣轉(zhuǎn)換為外幣投資，使產(chǎn)品具有外幣索賠功能。香港地區(qū)的保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)有望迎來新發(fā)展，將吸引越來越多的內(nèi)地高凈值人群赴港配資保險(xiǎn)金融資產(chǎn)。

中長期看，可以期待一直呼聲較高的互聯(lián)互通回購交易

雖然境內(nèi)銀行間債券市場（以下簡稱CIBM）直接投資渠道為部分境外投資者提供了開展回購的機(jī)會，但大量投資者呼吁開放類似“債券通”“互換通”的“回購?fù)ā薄４祟惢ヂ?lián)互通機(jī)制的基本邏輯是以國際上較為習(xí)慣的流程和做法提供跨境參與境內(nèi)市場的渠道，以便利實(shí)際操作、降低初始參與成本、增加市場吸引力。在債券現(xiàn)券交易已經(jīng)打通并發(fā)展良好的基礎(chǔ)上，開放跨境回購交易，能夠更好地發(fā)揮債券作為高質(zhì)量擔(dān)保品在金融機(jī)構(gòu)流動性管理中的作用，盤活投資者手中的跨境債券資產(chǎn)，與已經(jīng)開展的“債券通” “互換通”等互聯(lián)互通渠道互相促進(jìn)，產(chǎn)生很好的協(xié)同效應(yīng)。

以北向參與境內(nèi)市場為例， 回購交易一直是CIBM市場上提高流程性、推動一級市場發(fā)展的關(guān)鍵短期融資工具。2022年CIBM現(xiàn)券交易總量約為271萬億元，同期回購交易總量達(dá)到了1380萬億元以上。比照“債券北向通”模式開放境內(nèi)回購市場，不僅可以提升境內(nèi)市場投資者多元程度，增加現(xiàn)有互聯(lián)互通渠道的吸引力，而且有利于離岸人民幣衍生品定價(jià)，促進(jìn)香港離岸人民幣中心發(fā)展。

開放境內(nèi)回購的關(guān)隘在于法律依據(jù)的銜接，具體表現(xiàn)一是擔(dān)保品管理形式差異。多年以來CIBM九成以上的回購交易均是采用質(zhì)押式，即債券在出質(zhì)方做原戶質(zhì)押登記，回購存續(xù)期內(nèi)并不過戶到受質(zhì)方賬內(nèi)。而國際市場更常見的做法是債券擔(dān)保品過戶（title transfer）或以法律明確受質(zhì)方對擔(dān)保品的所有權(quán)，流程上類似CIBM的買斷式回購，但title transfer具備明確的法律依據(jù)。國際上的三方回購（Tri party repo）也與CIBM以質(zhì)押式為基礎(chǔ)的通用回購做法不同。解決思路，可以是先明確回購擔(dān)保品相關(guān)法律基礎(chǔ)，然后根據(jù)實(shí)際情況，考慮擴(kuò)大買斷式回購市場，或吸引境外投資者逐步嘗試升級改革后的質(zhì)押式回購。二是協(xié)議差異。CIBM的回購交易雙方應(yīng)簽署NAFMII協(xié)議，境外投資者不能直接使用GMRA主協(xié)議。簽署新協(xié)議將增加境外投資者的初始參與難度，且NAFMII協(xié)議沒有明確終止凈額（Close-out netting）的相應(yīng)條款。這一問題需要依靠NAFMII與境外ICMA等協(xié)議相關(guān)組織深入溝通，并在主場原則下尋求妥善的解決辦法。

其他開放措施也有望推出

其他有望推出的開放舉措還包括建立境外投資者投資境內(nèi)債券市場的托管行模式、推動人民幣債券在離岸成為可廣泛接受的合格擔(dān)保品、吸引境外投資者在直接入市渠道下參與標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)等，以及對現(xiàn)有互聯(lián)互通渠道的持續(xù)優(yōu)化。在上述一系列潛在的開放舉措下，特別是在解決法律等關(guān)鍵問題的過程中，香港地區(qū)作為連接國際國內(nèi)市場的樞紐，天然具備研究、試行、推廣的條件優(yōu)勢，除了作為離岸市場積極參與到各類互聯(lián)互通業(yè)務(wù)中以外，也應(yīng)繼續(xù)尋求發(fā)揮特色，將自身構(gòu)筑成為互聯(lián)互通結(jié)構(gòu)中的一環(huán)，增加境內(nèi)與國際市場的黏度，進(jìn)一步發(fā)力離岸人民幣中心建設(shè)，鞏固、拉開與倫敦等其他離岸人民幣市場的實(shí)力差距，在風(fēng)云變幻的國際經(jīng)濟(jì)金融形勢中成為人民幣國際化堅(jiān)實(shí)的發(fā)力點(diǎn)和放大器。

（張文聞為中山大學(xué)粵港澳發(fā)展研究院研究副教授，王藝丹為中銀香港全球市場（產(chǎn)品開發(fā)團(tuán)隊(duì)）助理總經(jīng)理。責(zé)任編輯/王茅）