柜臺債券市場在我國已發(fā)展多年，與銀行間債券市場、交易所債券市場共同組成了我國多層次債券市場體系，滿足不同類別投資者的投資需求。近年來央行多次提出要“加快柜臺市場發(fā)展”，2024年央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，進(jìn)一步擴(kuò)大了柜臺債券市場的產(chǎn)品投資范圍，明確了開辦機(jī)構(gòu)資質(zhì)要求，完善了客戶的保障制度，柜臺債券市場再度迎來新的發(fā)展機(jī)遇。

我國柜臺債券市場發(fā)展歷程回顧

初步建立階段

1994年，央行推出憑證式國債后，個(gè)人投資者認(rèn)購踴躍，其存量規(guī)模迅速擴(kuò)大，一定程度上為商業(yè)銀行帶來了國債提前兌付而產(chǎn)生的流動性風(fēng)險(xiǎn)。為緩解商業(yè)銀行兌付壓力，滿足投資者差異化的投資需要，央行和財(cái)政部于2000年開始研究通過工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行和中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司開展柜臺債券業(yè)務(wù)的交易、托管和清算的流程及相關(guān)制度，并于2002年頒布《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，標(biāo)志著我國國債柜臺市場的正式建立，柜臺債券市場實(shí)行二級托管體系。

完善發(fā)展階段

為解決交易券種和期限不豐富的問題，央行于2007年將柜臺債券市場可交易券種期限擴(kuò)大至所有新發(fā)行國債的關(guān)鍵期限；又分別于2014年和2016年將柜臺債券市場可交易債券范圍拓寬至國家開發(fā)銀行債券、政策性銀行債券、中國鐵路總公司債券等政府支持債券和地方政府債券，極大地豐富了柜臺債券市場投資者的投資選擇。

2007年起，央行先后批準(zhǔn)多家銀行開辦柜臺債券業(yè)務(wù)，又于2016年起將業(yè)務(wù)開辦資格放寬至所有銀行間債券市場做市商或結(jié)算代理人；業(yè)務(wù)開辦區(qū)域也隨著開辦銀行的增加完全放開，目前全國具備開辦條件的省份均已開辦柜臺債券業(yè)務(wù)。

制度方面，2018—2020年，央行、財(cái)政部和銀保監(jiān)會多次發(fā)布通知，進(jìn)一步加強(qiáng)了對地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)中債券發(fā)行、交易的指導(dǎo)要求，形成了常態(tài)化、制度化的地方政府債柜臺發(fā)行慣例，保障了柜臺債券市場業(yè)務(wù)的連續(xù)性。

新發(fā)展階段

隨著各項(xiàng)制度的不斷完善，柜臺債券市場迎來了新的發(fā)展階段，柜臺債券發(fā)行總量穩(wěn)步增長，投資者對柜臺債券市場的認(rèn)知度和認(rèn)可度得到了拓展和提升，部分地方債在柜臺發(fā)行甚至出現(xiàn)一日搶光的火爆現(xiàn)象。2022年以來，央行多次提出“加快推動柜臺債券市場發(fā)展”“將加快商業(yè)銀行柜臺債券市場的發(fā)展”，均表明柜臺債券市場進(jìn)入新的發(fā)展階段。

今年2月29日，央行發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將柜臺債券市場的投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至金融債券、公司信用類債券等銀行間債券市場債券種類，同時(shí)明確了具體交易方式、細(xì)化了對柜臺業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理要求，為柜臺債券市場的蓬勃發(fā)展鋪平了道路。

美國柜臺債券市場介紹

美國固定收益市場發(fā)展歷史悠久，投資者類型廣泛，交易、結(jié)算和清算保障完備，目前已形成包括國債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債、貨幣市場工具、回購協(xié)議、MBS、ABS、公司債、擔(dān)保隔夜融資利率等在內(nèi)的豐富的產(chǎn)品體系，吸引著全球各地的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與投資。

與我國柜臺債券市場不同的是，美國債券市場并沒有形成專門服務(wù)于個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者的柜臺債券市場，其將所有非場內(nèi)市場命名為場外市場（Over the counter，簡稱OTC）或稱柜臺交易市場。投資者參與美國國債、地方債等券種的一級、二級市場的方式則主要由美國托管體系延伸出的服務(wù)平臺所決定。

從托管形式看，美國OTC債券市場為一級、二級托管混合存在的構(gòu)架。一級托管方面共存在兩種形式：一種是美國財(cái)政部開發(fā)的國債直連系統(tǒng)（Treasury Direct System，簡稱TDS）提供的托管服務(wù)。TDS系統(tǒng)為機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者提供通過網(wǎng)頁直接從財(cái)政部購買和贖回國債的途徑。投資者開戶后，可參與不同國債品種的競標(biāo)，投標(biāo)成功后則以投資者名義登記于賬戶中。另一種是全美證券托管公司（Depository TrustCompany，簡稱DTC）提供的一級托管服務(wù)，但DTC僅向交易商、機(jī)構(gòu)投資者和銀行等提供服務(wù)，個(gè)人投資者在開戶銀行中持有的債券若使用DTC的托管服務(wù)則實(shí)際登記于開戶銀行名下。

多級托管方面也主要存在兩種形式。一種是美聯(lián)儲開發(fā)的電子劃付系統(tǒng)Fedwire，其在承擔(dān)美元大額清算的同時(shí)為美國國債提供多級托管服務(wù)。第二種則是DTC多級托管服務(wù)，主要為公司債、市政債等券種提供托管服務(wù)，投資者持有的債券實(shí)際托管于開戶機(jī)構(gòu)賬戶中。

若投資者使用TDS提供的一級托管服務(wù)，且投資者需在二級市場進(jìn)行交易，則可直接通過TDS完成與其開戶機(jī)構(gòu)間的轉(zhuǎn)托管操作；投資者也可選擇將其在開戶機(jī)構(gòu)賬戶中的國債轉(zhuǎn)入TDS中的本人賬戶，完成一級托管登記。

我國柜臺債券市場所面臨的問題

從規(guī)?？?，截至2024年1月末，我國債券余額為159萬億人民幣（約合22.38萬億美元），穩(wěn)居全球第二，較全球第一的美國債券市場（54.46萬億美元，截至2023年9月，該數(shù)據(jù)為BIS最新公布數(shù)據(jù)）仍有明顯差距。從債券市場規(guī)模、投資者構(gòu)成以及發(fā)展歷程看，美國債券市場的成功經(jīng)驗(yàn)與我國債券市場發(fā)展歷程較為類似，其個(gè)人投資者投資債券市場的方式和制度一定程度上為我國柜臺債券市場的發(fā)展提供了參考，而與美國投資者投資情況相比較，我國柜臺債券市場還存在以下三點(diǎn)問題：

規(guī)模制約

美國居民和非營利部門持有超過5.6萬億美元的債券，約占美國債券市場的10.28%，其中以市政債和美國國債為主。就美國市政債持有結(jié)構(gòu)看，個(gè)人投資者是投資市政債的絕對主力，持有占比超過40%，如果再算上居民通過公共基金持有的部分，則占比超過70%。市政債券相對國債較高的收益率和部分州、市的免稅政策是個(gè)人投資市政債券熱情高漲的主要原因。同時(shí)，由于本地居民對市政債的發(fā)行機(jī)構(gòu)、實(shí)際項(xiàng)目用途和收益更為了解，在面對市場波動時(shí)，本地居民持債意愿更為穩(wěn)定，有利于減少市政債整體波動，提升其投資吸引力。

我國柜臺債券市場存量債券規(guī)模約為7838億人民幣（截至2023年底），而2023年底國內(nèi)存量債券規(guī)模約為158萬億人民幣，柜臺債券占比僅約為0.5%，遠(yuǎn)不及美國柜臺債券市場規(guī)模占比；同時(shí)，我國柜臺債券市場投資者以持有國債為主，收益相對較高的地方政府債所占比例反而較小。具體來看，柜臺債券市場中的國債、地方政府債和政策性銀行債存量占全市場有關(guān)債券存量的占比分別為2.58%、0.28%和0.54%，居民提升持有地方政府債和政策性銀行債的空間非常大。從另一方面看，居民近年來持有地方政府債和政策性銀行債的比例持續(xù)提升，凸顯了居民對我國柜臺債券市場發(fā)展的認(rèn)可。

究其原因，一方面當(dāng)前地方政府債在柜臺債券市場發(fā)行量仍相對較小，且優(yōu)先滿足發(fā)債區(qū)域內(nèi)投資者購買需求，未能向全國柜臺債券市場開放，居民的投資需求沒有得到充分滿足；另一方面，相較國債以國家信用和稅收作為保障，投資者對地方政府債的發(fā)行方有關(guān)信息了解不充分，一定程度上打消了其他區(qū)域投資者投資地方政府債的熱情；此外，考慮到地方政府債流動性弱于國債，且柜臺債券市場交易深度和廣度遠(yuǎn)遜于銀行間債券市場，地方政府債在柜臺債券市場的交易屬性仍不是很高。

信息不對稱

柜臺債券市場投資者獲取市場全量信息不便利，開辦機(jī)構(gòu)競爭不充分。一是當(dāng)前柜臺債券投資者一般通過銀行柜臺或銀行電子終端進(jìn)行債券交易操作，其所能獲取的債券相關(guān)信息較少，不利于投資者判斷債券屬性和交易時(shí)機(jī)；二是開戶銀行若沒有持有部分券種或?qū)⒉惶峁┐祟惾N的雙邊報(bào)價(jià)，投資者較難判斷市場廣度，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)交易機(jī)會；三是開戶銀行僅能提供行內(nèi)柜臺債券市場的雙邊報(bào)價(jià)信息，投資者不能進(jìn)行多家比價(jià)或判斷流動性深度，一定程度上造成了信息不對稱所導(dǎo)致的開辦機(jī)構(gòu)競爭不充分的情況。綜合來看，當(dāng)前柜臺債券市場未形成全市場行情的統(tǒng)計(jì)和發(fā)布，不利于柜臺債券市場交易屬性的發(fā)展，也不利于發(fā)揮機(jī)構(gòu)充分競爭下的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。

市場化程度低

目前柜臺債券市場實(shí)行雙邊報(bào)價(jià)和請求報(bào)價(jià)兩種報(bào)價(jià)模式，雖然在市場發(fā)展初期可以基本滿足投資者詢價(jià)和交易需要，但隨著柜臺債券市場的進(jìn)一步發(fā)展和投資者專業(yè)度的提升，現(xiàn)有報(bào)價(jià)模式或?qū)⒉荒軡M足投資者高頻、實(shí)時(shí)的高效率交易要求?！度珖y行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)管理辦法》對投資AAA級以下債券的投資者資質(zhì)進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制，行政管理色彩濃厚，市場化程度低，不利于投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)建資產(chǎn)組合，達(dá)到提升收益率的投資目的。

政策建議

針對我國柜臺債券市場目前存在的上述問題，以下四方面政策建議可有效解決柜臺債券市場發(fā)展制約，促進(jìn)柜臺債券市場健康發(fā)展。

優(yōu)化跨地區(qū)交易和發(fā)行機(jī)制

在當(dāng)前擴(kuò)大柜臺債券交易券種的基礎(chǔ)上，建議統(tǒng)籌考慮地區(qū)間存貸款規(guī)模與柜臺債券交易需求的差異，在避免地方存款大規(guī)模流向柜臺債券市場的基礎(chǔ)上，建議逐步放開或定向放開地方政府債的柜臺市場發(fā)行區(qū)域限制，初期可選擇向部分區(qū)域定向擴(kuò)大一部分發(fā)行主體資質(zhì)較好的地方政府債的柜臺發(fā)行范圍和發(fā)行量，后續(xù)視市場發(fā)展情況逐步全面放開發(fā)行的區(qū)域限制；另外，當(dāng)前柜臺市場分銷地方政府債的期限一般為3個(gè)工作日，考慮到隨著發(fā)行區(qū)域限制的逐步取消、發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)行頻率的提升，建議根據(jù)發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步延長分銷時(shí)間，同時(shí)加大宣傳力度，滿足廣大投資者的投資需求。

完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

建立統(tǒng)一的柜臺債券市場電子交易平臺，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和提高市場流動性。當(dāng)前，柜臺債券業(yè)務(wù)的開辦銀行一般均開發(fā)了各自的單銀行柜臺債券交易平臺或?qū)⒐衽_債券業(yè)務(wù)納入其電子業(yè)務(wù)程序中，較難形成統(tǒng)一的、有生命力和競爭性的交易市場，建議建立統(tǒng)一的柜臺債券市場電子交易平臺。

交易平臺根據(jù)開辦機(jī)構(gòu)的雙邊報(bào)價(jià)形成公有行情，并公布最新成交價(jià)格，形成連續(xù)的報(bào)價(jià)和成交價(jià)的指導(dǎo)行情，而開辦機(jī)構(gòu)則向其柜臺債券業(yè)務(wù)客戶提供定制化的私有行情。上述舉措一方面為投資者提供了柜臺市場全貌的行情數(shù)據(jù)，增強(qiáng)開辦機(jī)構(gòu)競爭的同時(shí)為投資者交易決策提供更多的數(shù)據(jù)依據(jù)，進(jìn)而提高個(gè)券的流動性；另一方面，私有行情的使用也有利于保護(hù)開辦機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)策略，提升競爭格局下的客戶黏性。

專業(yè)化、統(tǒng)一的電子交易平臺的建立也便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施穿透式監(jiān)管和作為政策工具對某些行業(yè)、領(lǐng)域進(jìn)行扶持。可通過減免手續(xù)費(fèi)、所得稅等形式促進(jìn)特定類型債券的發(fā)行和交易。例如銀企外匯交易平臺與柜臺債券市場電子交易平臺類似，國家外匯管理局通過引導(dǎo)企業(yè)使用銀企外匯平臺的形式，促進(jìn)企業(yè)樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念，支持了企業(yè)多方比價(jià)的業(yè)務(wù)需求，促進(jìn)了銀行間的價(jià)格競爭；同時(shí)，國家外匯管理局通過免收中小微企業(yè)外匯衍生品交易相關(guān)的銀行間外匯市場交易手續(xù)費(fèi)的形式進(jìn)一步降低了企業(yè)進(jìn)行外匯套期保值成本，減少了企業(yè)在匯率貶值周期的順周期行為。

豐富交易機(jī)制

一是建議增加ESP（Executable Streaming Price）報(bào)價(jià)模式，提升柜臺債券交易屬性。開辦機(jī)構(gòu)依據(jù)銀行間債券市場/交易所債券市場的報(bào)價(jià)或成交價(jià)，根據(jù)投資者的意向成交券和成交量連續(xù)報(bào)出分層、帶量的可成交價(jià)格流，投資者點(diǎn)擊即成交，此舉將極大地提高投資者的交易效率，做到“所見即所得”，柜臺交易市場的交易屬性將得到顯著提升。考慮到柜臺投資者交易量普遍較小，對交易價(jià)格相對敏感，開辦銀行提供ESP報(bào)價(jià)的交易敞口風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

二是建議建立柜臺債券市場做市商制度，提高個(gè)券活躍度?？紤]到柜臺債券市場債券種類雖不十分豐富，但部分存量較少、剩余期限較短的債券或報(bào)價(jià)更新不頻繁，建議建立柜臺債券市場做市商制度，對主要債券品種持續(xù)報(bào)價(jià)，提高個(gè)券的活躍度。

三是建議將柜臺債券市場交易和報(bào)價(jià)行為納入自律管理范圍。隨著柜臺債券市場的不斷發(fā)展和同業(yè)競爭的產(chǎn)生，建議將柜臺債券市場納入同業(yè)自律管理范圍中，通過行業(yè)自律管理的形式規(guī)范行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提升服務(wù)質(zhì)量，更好地促進(jìn)居民投資債券市場。

同時(shí)，建議做好債券信息披露機(jī)制，完善柜臺債券市場出現(xiàn)的違約清償制度和流程，保障投資者合法權(quán)益，促進(jìn)柜臺債券業(yè)務(wù)市場化發(fā)展。

數(shù)字化布局

建議規(guī)劃構(gòu)建基于數(shù)字人民幣的新一代債券市場構(gòu)架，充分利用技術(shù)優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)銀行間債券市場、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺債券市場的跨越式發(fā)展。隨著技術(shù)的發(fā)展和法定數(shù)字貨幣的逐步落地，各國爭相研究基于分布式記賬技術(shù)（Distributed Ledger Technology，簡稱DLT）等前沿技術(shù)背景下的新一代債券市場構(gòu)架，英國、美國、新加坡等國均已展開研究。在我國數(shù)字人民幣“一幣、兩庫、三中心”的基本運(yùn)行框架下，可探索設(shè)計(jì)基于機(jī)構(gòu)或個(gè)人開立在商業(yè)銀行數(shù)字人民幣錢包體系下的新一代柜臺債券市場交易/結(jié)算體系，以數(shù)字人民幣錢包替代當(dāng)前個(gè)人債券賬戶甚至是一級托管賬戶，完成債券申購、交易和結(jié)算操作，以智能合約提高債券發(fā)行和交易的安全性。在二級托管的制度下，依托數(shù)字人民幣的匿名可追蹤性可真正實(shí)現(xiàn)穿透式管理，同時(shí)也將進(jìn)一步提高投資者投資柜臺債券市場的便利度，降低交易成本，降低清算和結(jié)算時(shí)間，助力我國多層次債券市場的跨越式發(fā)展。

柜臺債券市場的不斷完善和發(fā)展，是堅(jiān)定不移走中國特色金融發(fā)展之路的必然要求，也是金融系統(tǒng)秉承深刻把握金融工作的政治性和人民性，踐行普惠金融、開展金融創(chuàng)新的重要載體，是以金融高質(zhì)量發(fā)展推動實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國建設(shè)的具體表現(xiàn)。相信依托于政策支持，銀行柜臺債券市場勢必將更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（高巍為山西證券上海資管子公司研究部宏觀研究員，劉敏為華泰證券股份有限公司固定收益部交易員。責(zé)任編輯/周茗一）