本文先探討我國銀行理財市場發(fā)展歷經(jīng)的數(shù)個階段，接著詳細(xì)研究新階段理財市場呈現(xiàn)的四大新特征，并在此基礎(chǔ)上就理財公司積極適應(yīng)市場發(fā)展新階段給出相應(yīng)建議，文章認(rèn)為進(jìn)入新階段、面臨新形勢，我國銀行理財公司應(yīng)抓住機遇，積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，全面提升經(jīng)營質(zhì)效。

當(dāng)前，我國銀行理財市場發(fā)展進(jìn)入新時期，市場前景廣闊但波動有所加劇，客戶需求、行業(yè)格局深刻調(diào)整。理財公司應(yīng)抓住機遇，積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，全面提升經(jīng)營質(zhì)效，著力打造一流投資機構(gòu)。

我國銀行理財市場發(fā)展歷經(jīng)的階段

銀行理財產(chǎn)品出現(xiàn)以來，我國銀行理財市場經(jīng)歷快速增長、轉(zhuǎn)型調(diào)整等階段，發(fā)展進(jìn)入新時期。

第一階段是2017年之前的高速增長階段，銀行理財產(chǎn)品存續(xù)余額年均增速接近50%。銀行理財憑借其較高的資金安全性和穩(wěn)定的盈利能力，受到市場投資者青睞，規(guī)?？焖贁U(kuò)張。截至2017年末，全市場理財產(chǎn)品存續(xù)余額共計29.5萬億元，達(dá)到行業(yè)規(guī)模的歷史高點。

第二階段是2018—2021年的轉(zhuǎn)型調(diào)整階段，市場運行呈現(xiàn)大幅波動態(tài)勢。在“防風(fēng)險，去杠桿”持續(xù)推進(jìn)背景下，監(jiān)管部門強化對理財市場的監(jiān)督管理。2018年4月，人民銀行、原銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外匯管理局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，從頂層設(shè)計角度規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展，驅(qū)動理財產(chǎn)品向凈值化運行方向發(fā)展，重塑理財行業(yè)發(fā)展模式。2018年，理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模大幅收縮25.4%，主要與金融機構(gòu)大幅壓降同業(yè)理財規(guī)模有關(guān)；2019—2021年，理財在新規(guī)過渡期主動求變，逐步走出轉(zhuǎn)型“陣痛期”，市場恢復(fù)式增長，產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模年均增速超過10%。

第三階段是2022年以來的理財行業(yè)發(fā)展新階段，呈現(xiàn)諸多新特征。伴隨著資管新規(guī)落地，我國理財行業(yè)全面實現(xiàn)凈值化運營，市場化、規(guī)范化邁上新臺階。2022、2023年受宏觀經(jīng)濟(jì)運行承壓、債券市場波動加劇等因素影響，理財市場運行壓力增加，存續(xù)規(guī)模有所收縮。截至2023年末，共有258家銀行業(yè)金融機構(gòu)和31家理財公司有存續(xù)的理財產(chǎn)品，存續(xù)規(guī)模共計26.8萬億元，較2021年下降近10%。從長期來看，我國理財市場發(fā)展動能充足，在行業(yè)規(guī)模、需求結(jié)構(gòu)、競爭格局和能力建設(shè)等方面均呈現(xiàn)新特征。

新階段理財市場呈現(xiàn)四大新特征

發(fā)展前景廣闊，但市場波動有所加劇

總體來看，我國實體經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)張、居民財富持續(xù)增長、資本市場向優(yōu)向好，推動理財業(yè)務(wù)長期可持續(xù)發(fā)展。

第一，實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長夯實發(fā)展基礎(chǔ)。長期以來，理財市場通過投資債券、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、未上市股權(quán)等標(biāo)的，持續(xù)發(fā)揮引導(dǎo)社會資金流向功能，不斷滿足實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需求。2020—2023年，理財產(chǎn)品支持實體經(jīng)濟(jì)的年均資金規(guī)模達(dá)到約20萬億元，是實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性發(fā)展階段的重要資金來源。伴隨著我國基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，經(jīng)濟(jì)總量再邁上新的大臺階，實體經(jīng)濟(jì)需求將進(jìn)一步夯實理財行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)。2023年10月，中央金融工作會議提出要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，為理財提升支持實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效水平進(jìn)一步指明方向。

第二，居民金融資產(chǎn)增長強化發(fā)展動能。近年來，我國居民財富積累勢頭強勁，根據(jù)瑞信研究院估算，1999—2022年中國居民財富年均增長率為13.38%，高于同期全球以及美國居民財富年均增速7～8個百分點。同時，我國居民資產(chǎn)多元化配置意愿持續(xù)提升，住房資產(chǎn)占比從2001年的約50%下降到2022年的約35%，存款占比保持在20%左右水平，其他金融投資的比例上升，包含股票、債券、基金、保險等在內(nèi)的金融資產(chǎn)占比由16%上升到30%以上。未來，伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動收入增長、居民金融素質(zhì)提高、房地產(chǎn)市場回歸本源，居民資產(chǎn)多元化配置、實現(xiàn)財富保值增值的動機將進(jìn)一步增強，理財市場發(fā)展動能更加強勁。

第三，資本市場高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。近年來，我國資本市場建設(shè)取得一系列顯著成就，建立了多層次的股權(quán)市場，包括滬深主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場等，債券市場和期貨衍生品市場不斷發(fā)展壯大，注冊制改革全面落地，對外開放步伐不斷加快。理財資金是我國資本市場最重要的參與者之一，與資本市場發(fā)展保持同頻共振。未來，伴隨著資本市場高質(zhì)量發(fā)展，理財業(yè)將借力資本市場持續(xù)擴(kuò)容增效，引導(dǎo)社會資金流向，充分發(fā)揮資本市場融資樞紐功能。

第四，同時，我國銀行理財市場也將面臨一些挑戰(zhàn)，行業(yè)波動將有所加劇。一是實體經(jīng)濟(jì)增長仍面臨壓力，信用債投資挑戰(zhàn)不小。債券資產(chǎn)是理財最大的資產(chǎn)配置標(biāo)的，占比保持在50%左右。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)發(fā)展的關(guān)鍵時期，部分企業(yè)仍面臨一定經(jīng)營困境，債務(wù)清償能力不佳，城投債市場波動較大，理財公司信用債投資面臨挑戰(zhàn)。二是金融市場波動或?qū)⒊尸F(xiàn)常態(tài)化趨勢。理財產(chǎn)品價格與金融市場走勢高度相關(guān)，特別是對利率變化敏感性較高。我國利率市場化改革持續(xù)縱深推進(jìn)，債券市場活躍度提升，債券價格呈現(xiàn)市場化波動。同時，隨著負(fù)債端主動管理能力的提升，銀行將根據(jù)市場環(huán)境變化，靈活調(diào)整存款掛牌利率，影響居民財富在銀行存款和理財之間的流動，對理財公司的流動性管理能力提出更高要求。三是凈值化轉(zhuǎn)型基本完成，凈值波動有所加劇。2018—2023年，凈值型產(chǎn)品占全部存續(xù)理財產(chǎn)品規(guī)模的比例從43.3%上升到96.9%。凈值波動明顯增加，理財產(chǎn)品單位凈值破凈率和累計凈值破凈率分別提升3.9和2.1個百分點。2022年第四季度，受債券市場劇烈波動影響，理財產(chǎn)品破凈率大幅提升，引發(fā)“贖回潮”，產(chǎn)品破凈率甚至突破20%。未來，如何提升產(chǎn)品運行穩(wěn)健性將成為理財行業(yè)需要解決的關(guān)鍵問題。

客戶需求深刻調(diào)整，日益多元化

理財客戶需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，理財行業(yè)需要堅持“以客戶為中心”，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品體系，與客戶需求有效匹配。

第一，客群結(jié)構(gòu)變化，個人投資者保持主力地位，機構(gòu)投資者重要性逐步提升。長期以來，個人投資者占全部理財投資者的比例始終保持在90%左右，機構(gòu)投資者數(shù)量少但保持快速增長勢頭。2020—2023年，機構(gòu)投資者數(shù)量從14.38萬個增長到134.6萬個，持有資產(chǎn)凈值占比也提升至15%左右 ，但依然顯著低于其他資管行業(yè)，比如2023年我國公募基金的機構(gòu)投資者持有凈值占比為46.4%。未來，越來越多的財富管理以及資產(chǎn)管理機構(gòu)將采用基金中的基金（FOF）、管理人的管理人基金（MOM）投資策略拓展投資范圍、提升投資能力，疊加企業(yè)現(xiàn)金資金的管理意愿持續(xù)提升，更多地投資資管產(chǎn)品提升收益，理財市場的機構(gòu)投資者占比將進(jìn)一步提升。

第二，風(fēng)險偏好日益多元，低風(fēng)險與高風(fēng)險產(chǎn)品需求均增加。當(dāng)前，投資者對于理財產(chǎn)品的定位仍為“低波穩(wěn)健”，對低風(fēng)險產(chǎn)品的偏好更為明顯。2023年末，風(fēng)險等級為二級（中低）及以下的理財產(chǎn)品占比為92.8%。值得關(guān)注的是，隨著收益與風(fēng)險相匹配的投資觀念深入人心，投資者風(fēng)險偏好更加多元，保守型、成長型和進(jìn)取型投資者占比逐步增加。2023年末，風(fēng)險偏好為一級（保守型）、四級（成長型）和五級（進(jìn)取型）的個人投資者數(shù)量占比較年初分別增加2.02、0.14和0.46個百分點。同時，隨著機構(gòu)投資者數(shù)量的增加，理財市場風(fēng)險偏好結(jié)構(gòu)將更加均衡，投資者將在穩(wěn)健基礎(chǔ)上追求更多元的收益目標(biāo)。

第三，投資標(biāo)的聚焦實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點領(lǐng)域。我國持續(xù)出臺政策支持重點領(lǐng)域發(fā)展，投資者通過購買主題理財產(chǎn)品進(jìn)行定向投資的需求更加強烈，積極參與相關(guān)行業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，并獲得相對可觀的收益。2023年末，理財資金投向綠色債券規(guī)模超2500億元，ESG主題理財產(chǎn)品存續(xù)余額近1480億元，同比增長13.5%；10家理財公司存續(xù)的養(yǎng)老理財產(chǎn)品共51只，規(guī)模合計1017億；23只個人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品規(guī)模合計超17億元；存續(xù)“專精特新”、鄉(xiāng)村振興、大灣區(qū)等主題理財產(chǎn)品超200只，存續(xù)規(guī)模超1200億元。

第四，期限偏好兼顧流動性和收益率。資管新規(guī)落地后，投資者逐步樹立價值投資觀念，封閉式產(chǎn)品占比逐步提升，且產(chǎn)品期限不斷拉長。2023年末，封閉式理財產(chǎn)品規(guī)模共計5.6萬億元，同比增加17.6%，占全市場理財產(chǎn)品的21.0%，同比提升3.7個百分點；1年以上封閉式產(chǎn)品占全部封閉式產(chǎn)品的比例為67.02%，較資管新規(guī)發(fā)布前大幅提升約60個百分點。封閉式產(chǎn)品限制申購和贖回，理財公司可以更好地控制投資組合，減少頻繁申贖對產(chǎn)品運作的影響，為長期投資策略執(zhí)行創(chuàng)造條件，滿足投資者對流動性和收益率的雙重要求。

大資管行業(yè)競爭格局處于關(guān)鍵變革期

伴隨著統(tǒng)一監(jiān)管的持續(xù)推進(jìn)，各類資管公司的監(jiān)管差異縮小，銀行理財行業(yè)競爭格局發(fā)生重大變化。

第一，公募大資管市場逐步由銀行理財一枝獨秀走向理財、基金、保險資管三足鼎立的發(fā)展格局，充分發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢。凈值化轉(zhuǎn)型之前，銀行理財具有剛兌優(yōu)勢，吸引力顯著強于基金和保險資管，存續(xù)規(guī)模大于兩者規(guī)模之和。資管新規(guī)落地后，銀行理財?shù)谋O(jiān)管優(yōu)勢逐步縮小，規(guī)模逐漸被基金和保險資管趕上。特別是2023年，公募基金規(guī)模反超銀行理財，三大資管子行業(yè)正式進(jìn)入全面競爭時代。長期來看，各類資管機構(gòu)各具特色，既有共性，更有個性，將形成差異化競爭格局，共同打造大資管行業(yè)的良性競合生態(tài)。其中，理財在債券類投資方面具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，風(fēng)險較低、收益穩(wěn)健，能夠滿足大眾居民的財富管理需求，且與母行合作較為順暢；公募基金在權(quán)益投資方面具有比較優(yōu)勢，市場化機制靈活，在產(chǎn)品設(shè)計及客戶服務(wù)方面具有一定優(yōu)勢，但凈值波動較大、風(fēng)險較高；保險資管投資范圍更加廣泛，專注于中長期投資。

第二，理財行業(yè)內(nèi)，股份行系異軍突起，國有行系發(fā)展穩(wěn)健，城商行系和合資系深耕特色領(lǐng)域，行業(yè)格局發(fā)展處于關(guān)鍵時期。成立5年以來，銀行理財公司在產(chǎn)品、投研、渠道、系統(tǒng)建設(shè)各方面不斷完善。2023年末，共有31家理財公司開業(yè)，包括6家國有行系理財公司、11家股份行系理財公司、9家城商行系理財公司和5家合資系理財公司理財，產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模共計22.5萬億元。國有行系和股份行系是理財市場內(nèi)部競爭的主要參與者，二者理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比接近90%。在發(fā)展初期，國有行系理財公司憑借規(guī)模優(yōu)勢和客戶基礎(chǔ)，迅速布局，搶占市場先機，四大行理財子公司注冊資本均在100億元以上，遠(yuǎn)超其他理財公司。隨著股份行系理財公司的入局，行業(yè)格局出現(xiàn)調(diào)整。2023年末，股份行系理財公司存續(xù)產(chǎn)品占比近50%，遠(yuǎn)超國有行系理財公司（占比約36.5%）；按Kd2HfUStYqhgw4rvMSA11Xl62EOwMkisohvXlTjms38=照資產(chǎn)管理規(guī)模排名，招銀理財、興銀理財、信銀理財發(fā)展迅速，位列行業(yè)前三，四大國有行系理財公司緊隨其后，但差距并不明顯?？傮w而言，當(dāng)前銀行理財行業(yè)仍處于發(fā)展階段，市場格局暫未固化，頭部機構(gòu)競爭處于關(guān)鍵時期。國有行系理財公司在客戶基礎(chǔ)、資源稟賦、母行聯(lián)動等方面仍具有優(yōu)勢，但存款、理財?shù)能E蹺板現(xiàn)象或?qū)㈤L期存在；股份行系理財公司市場化機制靈活，集團(tuán)重視程度較高，將成為有力競爭者；城商行系和合資系理財公司在挖掘下沉市場業(yè)務(wù)潛力、創(chuàng)新跨境理財產(chǎn)品等方面具有比較優(yōu)勢。

能力建設(shè)堅持多輪驅(qū)動，全面升級

第一，銷售渠道日益拓寬。除了母行代銷以外，理財公司將進(jìn)一步拓寬第三方代銷、直銷等渠道，擴(kuò)大投資者群體、提升理財產(chǎn)品影響力。從發(fā)行方看，2023年末，28家理財公司打通非母行代銷渠道；17家開展了直銷業(yè)務(wù)，全年累計直銷金額0.26萬億元。從代銷方看，2023年末，全市場有491家機構(gòu)代銷了理財公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，較年初增加163家。理財公司合作代銷機構(gòu)數(shù)量持續(xù)增長，信銀理財、招銀理財、興銀理財和浦銀理財被代銷產(chǎn)品數(shù)量均超過2000款。

第二，投研能力建設(shè)持續(xù)加強。投研能力是包括理財在內(nèi)的所有資管行業(yè)的核心競爭力。當(dāng)前銀行理財?shù)膫?、現(xiàn)金及銀行存款、同業(yè)存單等低風(fēng)險資產(chǎn)是主要配置方向，2023年末占比分別為45.3%、26.7%和11.3%，權(quán)益資產(chǎn)配置比重較低，為2.9%。隨著大資管行業(yè)競爭加劇，提升投研能力成為理財行業(yè)發(fā)展的重要競爭方向。固收投研將進(jìn)一步發(fā)揮穩(wěn)定器作用，通過加強對財政貨幣政策調(diào)整方向等因素的研判，靈活調(diào)整配置久期和資產(chǎn)規(guī)模，夯實行業(yè)發(fā)展根基；權(quán)益投研是提升市場認(rèn)可度的核心競爭力，在深入了解重點行業(yè)發(fā)展趨勢和上市公司基本面信息的基礎(chǔ)上，顯著提升理財?shù)膬r值發(fā)現(xiàn)能力；大類資產(chǎn)投研是理財公司穿越經(jīng)濟(jì)周期，實現(xiàn)長期穩(wěn)健經(jīng)營的重要保障，構(gòu)建并完善涵蓋大宗商品、美股、黃金、境外債等各類資產(chǎn)在內(nèi)的研究框架，打造行業(yè)經(jīng)營韌性。

第三，提效降費穩(wěn)步推進(jìn)。通過提高運營服務(wù)效率降低產(chǎn)品服務(wù)費率已經(jīng)成為理財公司提升市場競爭力的重要手段之一。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，2023年二季度末，銀行理財固定收益類產(chǎn)品管理費率（包括固定管理費、銷售服務(wù)費以及托管費）較2020年同期下降0.13個百分點至0.33%；混合類產(chǎn)品管理費率較2020同期小幅上漲0.02個百分點至0.61%；權(quán)益類產(chǎn)品費率較2020年同期下降0.68個百分點至1.03%。2024年以來，多家理財公司繼續(xù)推出降低管理費率舉措，部分理財產(chǎn)品銷售服務(wù)費降低至0.05%。從全球資管市場來看，產(chǎn)品費率下調(diào)已成行業(yè)趨勢，2010—2022年的12年間平均下降了17.8%，前五年平均每年下降0.2個基點，后七年平均每年下降4個基點；越來越多的產(chǎn)品采取浮動管理費模式，引導(dǎo)投資經(jīng)理更加關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健增長，實現(xiàn)規(guī)模和投資者共贏，防止出現(xiàn)“投資人虧錢、管理人掙錢”的現(xiàn)象。費率降低或?qū)⒅厮芾碡數(shù)荣Y管行業(yè)盈利模式，理財公司將面臨轉(zhuǎn)型發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)。

理財公司積極適應(yīng)市場發(fā)展新階段的建議

進(jìn)入新階段，面臨新形勢，我國銀行理財公司應(yīng)抓住機遇，積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，全面提升經(jīng)營質(zhì)效。

第一，服務(wù)重大國家戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域，與實體經(jīng)濟(jì)需求形成有效對接。充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，在資產(chǎn)配置上注重多元化，根據(jù)重大國家戰(zhàn)略導(dǎo)向和實體經(jīng)濟(jì)需求，引導(dǎo)理財資金加大相關(guān)領(lǐng)域的投資力度。不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，推出更多的主題基金，為實體經(jīng)濟(jì)提供更多定制化、個性化的金融解決方案，與銀行信貸形成有相互促進(jìn)、相互促進(jìn)、相得益彰的關(guān)系，共同支持科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融發(fā)展，助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

第二，堅守差異化定位，不斷擴(kuò)大傳統(tǒng)優(yōu)勢。扎實做好固定收益投資，鞏固投資穩(wěn)健、風(fēng)格穩(wěn)定、收益穩(wěn)當(dāng)?shù)亩ㄎ唬c其他資管機構(gòu)形成錯位競爭，優(yōu)勢互補的生態(tài)格局。以“委外為主、自建團(tuán)隊為輔”的方式穩(wěn)妥布局股權(quán)、商品類資產(chǎn)和另類投資領(lǐng)域，為客戶提供更加豐富的投資產(chǎn)品選擇。豐富社保等機構(gòu)客戶及企業(yè)、個人大客戶可投的產(chǎn)品品類，滿足客戶在運作方式、收益穩(wěn)定性、流動性、風(fēng)控手段、費用繳納上的個性化要求。突出產(chǎn)品核心優(yōu)勢，在營銷推廣中探索以應(yīng)用場景、風(fēng)險收益特征為導(dǎo)向的品牌建設(shè)。

第三，加強自身體系建設(shè)，全面提高投研能力。構(gòu)建團(tuán)隊化、平臺化、一體化的投研體系，完善投研人員梯隊培養(yǎng)計劃，做好投研能力的積累與傳承。在監(jiān)管框架下，優(yōu)化員工激勵和薪酬體系，探索期權(quán)激勵等具有行業(yè)特色的中長期激勵方式，找到員工權(quán)益、股東利益、持有人收益等各方的“最大公約數(shù)”，推進(jìn)互利共贏和高質(zhì)量發(fā)展，應(yīng)對競爭帶來的人才流動和激勵難題。

第四，發(fā)揮好集團(tuán)聯(lián)動優(yōu)勢，用好母行的客戶、渠道等資源。主動與母行及集團(tuán)其他子公司進(jìn)行綜合化聯(lián)動，重點推動理財業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行渠道的配置，滿足私人銀行等高凈值客戶的定制化服務(wù)需求，以及普通大眾客戶的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品需求，提高理財客戶金融資產(chǎn)在集團(tuán)體系的留存率。以客戶滿意為出發(fā)點和落腳點，致力于為客戶提供一站式服務(wù)，不斷優(yōu)化聯(lián)動模式，提高重點客戶的忠誠度。拓展母行優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)債權(quán)資源，在緩解銀行資本壓力的同時，為客戶提供風(fēng)險可控、收益較高的投資產(chǎn)品。

第五，拓展直銷、代銷等多元化渠道，培育全球競爭能力。持續(xù)拓寬代銷渠道，充分發(fā)揮母行渠道風(fēng)險可控、協(xié)同效率高等優(yōu)勢鞏固基本盤，發(fā)展多元化第三方渠道，打造差異化服務(wù)體系，塑造規(guī)模持續(xù)增長的新引擎。部分立志于做大做強、打造一流投資機構(gòu)的理財公司應(yīng)積極探索直銷渠道的可持續(xù)發(fā)展路徑，升級信息系統(tǒng)；前瞻性地搭建服務(wù)于客戶全球配置資產(chǎn)的高端人才、全球網(wǎng)絡(luò)以及高效系統(tǒng)等，培育與全球領(lǐng)先投資機構(gòu)競爭的能力。

（邵科為中國銀行研究院銀行業(yè)與綜合經(jīng)營團(tuán)隊主管，杜陽為中國銀行研究院銀行業(yè)與綜合經(jīng)營團(tuán)隊研究員。責(zé)任編輯/王茅）