2024年4月，新“國九條”推出，為資本市場注入強心劑，同年3月全國兩會期間，《政府工作報告》明確，我國個人養(yǎng)老金制度將在全國鋪開。這兩個相互獨立的政策形成了完美金融政策“組合拳”。因為，個人養(yǎng)老金投資離不開資本市場健康發(fā)展，同時新“國九條”發(fā)布能為資本市場長期穩(wěn)健發(fā)展注入“耐心資本”，兩者形成正向循環(huán)。

2024年注定是中國財富管理市場不平凡的一年。一方面，2024年4月，時隔10年之后，我國資本市場第三個“國九條”推出，為低位徘徊的資本市場注入強心劑；另一方面，2024年1月24日，人力資源和社會保障部在新聞發(fā)布會上表示，在36個城市試點基礎(chǔ)上，個人養(yǎng)老金制度將在全國鋪開。同年3月5日，國務(wù)院《政府工作報告》重申了“在全國實施個人養(yǎng)老金制度”這一決定。這兩個貌似相互獨立的政策，實則是一個完美的金融政策組合拳。因為，個人養(yǎng)老金投資離不開資本市場的健康發(fā)展，新“國九條”的發(fā)布恰逢其時，而資本市場的長期穩(wěn)健發(fā)展也離不開養(yǎng)老金這類“耐心資本”，兩者相輔相成，有望實現(xiàn)良性互動。

2024年4月，《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（簡稱“資本市場新‘國九條’”），明確提出大力“推動中長期資金入市”“長錢長投”“完善全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金投資政策。提升企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金投資靈活度”，著力做好包括養(yǎng)老金融在內(nèi)的金融“五篇大文章”。這既增強了對資本市場“耐心資本”的吸引力，也為即將在全國推行的個人養(yǎng)老金制度提供了有效投資渠道，破解個人養(yǎng)老金試點階段“上熱、中溫、下涼”的難題。

資本市場新“國九條”為養(yǎng)老金投資提供新契機

中國資本市場經(jīng)歷漫長積淀之后，面臨著制度機制、監(jiān)管執(zhí)法等方面的突出問題，在一定程度上制約了資本市場的功能發(fā)揮和效率提升。2004年、2014年先后出臺的資本市場“國九條”，都為資本市場新一輪健康發(fā)展吹響了“沖鋒號”。2024年這次是第三個資本市場“國九條”，充分體現(xiàn)資本市場的政治性、人民性，有望為居民增加養(yǎng)老資產(chǎn)性收入創(chuàng)造更多機會。

對比三次資本市場“國九條”的政策內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)（見表1），2024年的新“國九條”以當前市場問題為導(dǎo)向，側(cè)重于強監(jiān)管、防風(fēng)險與資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，特別強調(diào)了資本市場要支持養(yǎng)老事業(yè)：一方面，要求行業(yè)回歸本源，“處理好功能性和盈利性關(guān)系”（第五條）。這里值得注意的是，新“國九條”把“功能性”放在“盈利性”前面，要從規(guī)模導(dǎo)向向投資者回報導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，既要規(guī)范證券基金行業(yè)薪酬管理制度，又要穩(wěn)步降低公募基金行業(yè)綜合費率，還要增強分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性；而2004年的“國九條”只是泛泛地強調(diào)股東利益最大化，2014年“國九條”強調(diào)投資者自行判斷發(fā)行人的盈利能力、自擔(dān)風(fēng)險。另一方面，2024年新“國有條”首次提出“構(gòu)建支持‘長錢長投’的政策體系”，首次提出做好養(yǎng)老金融大文章，強調(diào)全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、個人養(yǎng)老金等長期資金入市（第七條）。2004年的“國九條”提到鼓勵合規(guī)資金入市，逐步提高社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險資金等投入資本市場的資金比例，沒有強調(diào)“長錢長投”的政策體系，更沒有把養(yǎng)老金融提高到五篇大文章的高度。2014年的“國九條”雖涉及養(yǎng)老金第一支柱、第二支柱入市的內(nèi)容，但當時尚無第三支柱個人養(yǎng)老金。

個人養(yǎng)老金試點階段面臨“上熱中溫下涼”困境

面對加速發(fā)展的人口老齡化挑戰(zhàn)，目前采取現(xiàn)收現(xiàn)付制的第一支柱基本養(yǎng)老金受到人口負增長的嚴峻挑戰(zhàn)，覆蓋面較小的第二支柱年金也難以支撐大局，加快發(fā)展第三支柱個人養(yǎng)老金成為必然選擇。然而，個人養(yǎng)老金制度試點期間卻呈現(xiàn)“上熱、中溫、下涼”的勢態(tài)，亟須客觀分析，理性應(yīng)對。

“上熱”主要是指國務(wù)院及各部委關(guān)于個人養(yǎng)老金的政策密集出臺，政策暖風(fēng)頻吹。2022年4月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（國辦發(fā)〔2022〕7號）做好了個人養(yǎng)老金的頂層設(shè)計；人社部、財政部、原銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等政府部門有關(guān)個人養(yǎng)老金實施辦法、個人所得稅政策、養(yǎng)老基金管理辦法、商業(yè)銀行和理財公司管理辦法陸續(xù)發(fā)布；2022年11月，個人養(yǎng)老金制度在境內(nèi)36個城市（地區(qū)）拉開試點大幕。2023年10月，中央金融工作會議首次將養(yǎng)老金融提高到“五篇大文章”的高度，強調(diào)要促進長期資本形成；2024年1月，國辦1號文件《國務(wù)院辦公廳關(guān)于發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟增進老年人福祉的意見》明確要求“豐富發(fā)展養(yǎng)老金融產(chǎn)品”“加大金融對養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施、銀發(fā)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)項目建設(shè)的支持力度”；同年5月，《國家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》（金發(fā)〔2024〕11號），對銀行保險機構(gòu)做實做細養(yǎng)老金融提出優(yōu)化產(chǎn)品服務(wù)、發(fā)揮職能與完善機制體系等具體要求。

“中溫”主要指各大試點金融機構(gòu)在經(jīng)歷了政策試點初期不計成本地競業(yè)之后，現(xiàn)已進入了理性展業(yè)期。相比保險公司、理財公司、基金公司主要以提供個人養(yǎng)老金產(chǎn)品為主，商業(yè)銀行不僅可以提供個人養(yǎng)老金儲蓄產(chǎn)品，而且還獨享個人養(yǎng)老金資金賬戶開戶資格。由于個人養(yǎng)老金資金賬戶的唯一性，試點初期相關(guān)銀行的貼金券力度很高，開戶送禮等舉措層出不窮。但實踐下來，開戶客戶中真正繳費的不到一半，真正投資的就更少，短期內(nèi)對業(yè)績的帶動作用并不明顯。加上2023年我國股市深度調(diào)整，很多養(yǎng)老基金、養(yǎng)老理財?shù)苾糁担顿Y收益不容樂觀。多種因素交織，金融機構(gòu)在開展個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)時采取謹慎樂觀的“溫和”態(tài)度。

“下涼”主要指社會大眾對個人養(yǎng)老金制度的認識尚不到位，個人養(yǎng)老意識尚未喚醒，所以對個人養(yǎng)老金參與性相對“冷靜”。截至2023年底，個人養(yǎng)老金資金賬戶開戶人數(shù)才5000萬左右，其中繳存的人數(shù)約1000萬，賬戶平均繳費2000多元，反映出投資者的養(yǎng)老金融認知尚未激活。據(jù)交通銀行發(fā)起的一份線上調(diào)查問卷數(shù)據(jù)顯示，近25%的人對復(fù)利計算不了解，56%的受訪者對通貨膨脹率與購買力的關(guān)系不清楚，大眾的金融素養(yǎng)不及預(yù)期。個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的同質(zhì)性較高和收益率不理想也是制約其發(fā)展的另一大關(guān)鍵因素。濟安金信養(yǎng)老研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，個人養(yǎng)老金產(chǎn)品中養(yǎng)老保險類年化結(jié)算利率在3.5%以上；養(yǎng)老理財類年化收益率約2.56%；養(yǎng)老儲蓄類的平均年化收益率為1.92%～2.79%；而基金類年化收益率-4.09%。

養(yǎng)老金與資本市場可實現(xiàn)良性互動、協(xié)同增長

一方面，養(yǎng)老金積累的長期資本、耐心資本，對資本市場而言，扮演著至關(guān)重要的“壓艙石”和“穩(wěn)定器”角色。目前，中國資本市場波動較大，部分原因在于短期資本的過度集中以及財務(wù)投資占比較大，而長期資本的相對不足且價值投資占比較低。從發(fā)達國家經(jīng)驗來看，2004年到2021年，美國個人退休養(yǎng)老金賬戶（IRA）資金持有共同基金規(guī)模翻了兩番，證券等其他資產(chǎn)的規(guī)?？焖僭鲩L，占比從35%增長到46%；瑞典國民養(yǎng)老基金AP4在2020年投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比重為56.3%，實現(xiàn)年化收益9.82%。在我國，基本養(yǎng)老保險基金持有的股票指數(shù)（指數(shù)代碼：8841118.WI）走勢相對優(yōu)于大盤走勢如圖1所示，這一趨勢清晰表明養(yǎng)老金對資本市場的正面預(yù)期和穩(wěn)定作用。

另一方面，資本市場的規(guī)范性建設(shè)和持續(xù)成長，為養(yǎng)老金投資提供豐富的回報機會。養(yǎng)老金從儲蓄到領(lǐng)取時間跨度長達二三十年，具有明顯的長周期特性。這筆龐大的長期資金，不僅可以通過資本市場為實體經(jīng)濟持續(xù)“造血”，尤其是在新興產(chǎn)業(yè)、重點關(guān)鍵行業(yè)的發(fā)展上，還能通過全球資產(chǎn)配置，分享新興經(jīng)濟體的人口紅利和發(fā)達經(jīng)濟體的科技紅利，從而為養(yǎng)老金提供穩(wěn)定的高回報。

此外，從風(fēng)險的角度講，一個好的資本市場應(yīng)當合理配置全球視野下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。以加拿大退休金計劃（CPPI）為例，其推行地域配置的多元化，2006年到2020年間，境外投資占比由36%增至84.40%。加拿大退休金計劃2023年三季度的收益為1.9%，明顯優(yōu)于同類基金的業(yè)績。此外，日本在長期處于低增長與低利率環(huán)境下，三井住友信托銀行成為GPIF最高級別的托管機構(gòu)，累計受托國內(nèi)債券、國內(nèi)股票、外國債券、外國股票17萬億日元（GPIF總資產(chǎn)規(guī)模約200萬億日元），占比約為8.5%，各項資產(chǎn)的受托比例約各占25%。此外，三井住友信托銀行還在積極探索私募資產(chǎn)、對沖基金等另類投資領(lǐng)域，以實現(xiàn)風(fēng)險和收益的平衡。

養(yǎng)老金與資本市場良性互動：圍繞新“國九條”意見，前端喚醒養(yǎng)老投資意識，后端打通投資渠道

根據(jù)監(jiān)管安排， 新“ 國九條” 的推進落實將采取“1+N”政策體系，“1”是新“國九條”本身，“N”是若干配套制度規(guī)則，這些配套制度規(guī)則，不排除規(guī)范養(yǎng)老金入市的相關(guān)規(guī)定。我們認為，養(yǎng)老金與資本市場良性互動，前端需要喚醒個人的養(yǎng)老投資意識，逐步形成較大的養(yǎng)老金“池子”；后端必須暢通養(yǎng)老金向資本市場的投資渠道，讓“池子”里的水“活起來”。

喚醒并強化居民養(yǎng)老投資意識是推動養(yǎng)老金融市場發(fā)展的基礎(chǔ)。第一，金融素養(yǎng)決定了居民養(yǎng)老金投資與養(yǎng)老財務(wù)規(guī)劃能力，提高居民對養(yǎng)老金融的認識有助于為資本市場吸引更多的長期穩(wěn)定資金，也為個人和家庭提供了更為科學(xué)的養(yǎng)老財務(wù)規(guī)劃；第二，增強養(yǎng)老投資意識可以引導(dǎo)居民更加理性地配置養(yǎng)老資產(chǎn)，避免因市場波動而產(chǎn)生的不利影響；第三，提升居民提前養(yǎng)老的意識與養(yǎng)老投資理念也是發(fā)展個人養(yǎng)老金制度以及落實資本市場新“國九條”的前提條件。

打通養(yǎng)老金投資渠道是養(yǎng)老金與資本市場實現(xiàn)融合的“橋梁”。這一舉措不僅有助于引導(dǎo)資金的有效流動和優(yōu)化資產(chǎn)配置，而且通過增加對權(quán)益投資、國際化資產(chǎn)的配置力度，養(yǎng)老金將有更多的選擇機會，流向具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和投資項目的資本市場。此外，暢通養(yǎng)老金投資渠道也可以促進養(yǎng)老金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展。例如，在資本市場波動較大的情況下，短期資金那樣頻繁進出加劇市場波動性；而養(yǎng)老金保險產(chǎn)品因投資期限較長、具有較好的穿越經(jīng)濟周期的屬性而帶來相對穩(wěn)定的收益。

喚醒養(yǎng)老投資意識，還須新“國九條”加持、財稅政策吸引與投資者教育

資本市場新“國九條”改善投資者預(yù)期。一方面，新“國九條”極大地提振了投資者信心。面對當前市場預(yù)期的疲軟和市場信心的不足，A股市場長期在3000點附近波動，新“國九條”以強化監(jiān)管、防控風(fēng)險、促進高質(zhì)量發(fā)展為核心，為市場注入了穩(wěn)定因素，激發(fā)了市場主體的信心和活力。另一方面，新“國九條”對于提振居民的財富和消費具有積極影響。股市的穩(wěn)健發(fā)展能夠通過財富效應(yīng)有效刺激消費和投資活動。當股市表現(xiàn)良好時，居民的資產(chǎn)價值上升，從而增強了他們的消費能力和信心，為經(jīng)濟的回升和向好循環(huán)提供了動力。因此，新“國九條”為經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展提供了有力支撐。央行《中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，截至2024年3月底，人民幣各項存款余額約296萬億元，其中居民存款占半壁江山（49%）。如果能將部分儲蓄轉(zhuǎn)化為長期養(yǎng)老金資產(chǎn)，有望為第三支柱注入強大資金流。

財稅政策激勵是喚醒居民養(yǎng)老投資意識的有效途徑。借鑒新西蘭的“幾維儲蓄計劃”（KiwiSaver），政府對在職者與非在職者均補貼個人繳費額的50%；德國政府對里斯特養(yǎng)老金進行直接儲蓄補貼或可抵稅特別津貼。我國個人養(yǎng)老金制度也可采用一定的財政補貼或稅收優(yōu)惠政策來鼓勵養(yǎng)老金積極入市，以彌補資金流動性缺失的劣勢。比如，針對工資收入不足個稅起征點的人群采用EEE的稅優(yōu)方式，增強第三支柱的吸引力；又如，采取差異化的財政資金補貼形式，針對低收入人群、中等收入人群的個人養(yǎng)老金繳存，按不同的比例實施財政補貼，將個人養(yǎng)老金改善成帶有“普惠”性質(zhì)的制度。

提升投資者教育力度需要政府、各類金融機構(gòu)、雇主單位、工會社區(qū)各部門的協(xié)同推進。一是提升投資者教育的覆蓋面，積極開展養(yǎng)老投資者教育入社區(qū)、進園區(qū)、入機關(guān)、進校園等活動，尤其要覆蓋到低學(xué)歷、靈活就業(yè)、平臺就業(yè)者等群體。二是提高養(yǎng)老金信息發(fā)布的權(quán)威性與民眾獲取信息的便捷度。例如，政府與金融機構(gòu)可聯(lián)合開展養(yǎng)老知識宣傳，共同開發(fā)可視化的全市場、多支柱養(yǎng)老金信息查詢平臺。三是各機構(gòu)部門開展差異化投資者教育。例如，對于三資、民營企業(yè)的職工，銀行應(yīng)聯(lián)合雇主、工會來進行養(yǎng)老投資宣傳，在保證當事人知情權(quán)的前提下，為他們提供批量開戶渠道；對于自由職業(yè)者，則應(yīng)以廣告推廣、社區(qū)宣傳等方式開展養(yǎng)老金投資教育。

打通養(yǎng)老金投資渠道，既要適度寬松養(yǎng)老金投資限制，又要加強監(jiān)管，優(yōu)化資產(chǎn)配置環(huán)境

新“國九條”明確指出，大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量。2004年初，第一次資本市場“國九條”啟動股權(quán)分置改革，2005年下半年股市開啟了一輪波瀾壯闊的牛市行情。2014年第二次資本市場“國九條”，在2000點保衛(wèi)戰(zhàn)之際，國家再次發(fā)布“國九條”釋放改革紅利，鼓勵創(chuàng)新發(fā)展，2015年A股再次掀起牛市。2024年第三次資本市場“國九條”推動中長期資金入市，既強調(diào)大力發(fā)展權(quán)益類新公募基金這個“基本盤”，又著眼于營造引得進、留得住、發(fā)展得好的政策環(huán)境，推動保險資金、社?；稹B(yǎng)老金等長期資金入市，新“國九條”對上述這些都分類做出部署，養(yǎng)老金入市長期有穩(wěn)定的財富增值預(yù)期。可以從以下三個方面打通養(yǎng)老金投資渠道。

首先，不斷提升個人養(yǎng)老金投資靈活度，并適度增加養(yǎng)老金權(quán)益資產(chǎn)投資比例。2021年，人社部印發(fā)通知，年金基金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例政策上限提高10個百分點至40%，與全國社?；饳?quán)益類投資比例持平；投資范圍擴大到可通過股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品或公開募集證券投資基金投資港股。當前，我國資本市場已成長為一個結(jié)構(gòu)完整、品種齊全、富有層次的綜合性市場，可進一步吸納更多的養(yǎng)老資金，為之提供增值的沃土，并對沖通貨膨脹的風(fēng)險。因此，可漸進推進養(yǎng)老金入市，并提升權(quán)益投資比例，適度擴大養(yǎng)老金的投資范圍，從政策層面支持養(yǎng)老金參與資本市場的深度。鼓勵理財和信托資金參與資本市場，增強其資產(chǎn)配置的靈活性，更好滿足投資者多元化投資理財需求。

其次，堅持統(tǒng)籌資本市場高水平制度型開放和安全，借助國際金融中心建設(shè)契機，努力實現(xiàn)養(yǎng)老資金的全球資產(chǎn)多元化配置。新“國九條”在第八條明確，進一步全面深化改革開放，堅持統(tǒng)籌資本市場高水平制度型開放和安全。拓展優(yōu)化資本市場跨境互聯(lián)互通機制?？蓮娜缦聝煞矫孢M一步落實這一指導(dǎo)意見：一是借助上海國際金融中心建設(shè)的契機，在上海試點建設(shè)全球養(yǎng)老金財富管理平臺，嘗試養(yǎng)老金與更多的優(yōu)秀海外投資機構(gòu)合作，適當引導(dǎo)出海，共享全球經(jīng)濟發(fā)展紅利；二是引進海外先進的服務(wù)規(guī)范，提高資產(chǎn)配置專業(yè)性，出臺引導(dǎo)資金長期投資的相關(guān)政策，吸引國外資本流入，并提升“北上南下”資金流動性，從而搭建一個全球化的養(yǎng)老金財富管理中心。

最后，提升養(yǎng)老資產(chǎn)管理機構(gòu)專業(yè)化水平，加強養(yǎng)老金投資監(jiān)管。新“國九條”提出，引導(dǎo)行業(yè)機構(gòu)樹立正確經(jīng)營理念，處理好功能性和盈利性關(guān)系。推動行業(yè)機構(gòu)加強投行能力和財富管理能力建設(shè)。就具體落實而言，其一，金融機構(gòu)應(yīng)致力于加強養(yǎng)老財富管理的專業(yè)能力建設(shè)：大力發(fā)展理財子公司、財富管理研究部門以及信托、基金、保險等資管業(yè)務(wù)；增加對中觀、微觀市場的研究，提高從業(yè)人員的投資能力和風(fēng)險管理水平；增加對智能投顧平臺的應(yīng)用，結(jié)合居民養(yǎng)老需求，構(gòu)建客戶畫像，通過發(fā)售多元化、差異化的養(yǎng)老理財產(chǎn)品來吸引家庭資產(chǎn)向養(yǎng)老投資轉(zhuǎn)化。其二，政府部門可以通過政策手段，促進養(yǎng)老資產(chǎn)配置的合理化。例如，適時發(fā)揮遺產(chǎn)稅與房產(chǎn)稅功能，倒逼家庭資產(chǎn)配置更加合理；增加對專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)的政策支持，可以財政補貼、稅收優(yōu)惠的形式促動資產(chǎn)管理相關(guān)研究機構(gòu)與培訓(xùn)機構(gòu)發(fā)展；設(shè)立獨立性較強的養(yǎng)老投資權(quán)益保護部門，借助法律手段打擊養(yǎng)老領(lǐng)域的違法行為，致力于營造更為安全的養(yǎng)老投資環(huán)境。

通過上述綜合措施的協(xié)同作用，完善養(yǎng)老金與資本市場的投資環(huán)境，不僅能夠為居民提供更多的養(yǎng)老財富儲備選擇，還能為養(yǎng)老金融與資本市場融合發(fā)展提供重要保障，從而更好地應(yīng)對老齡化社會加速來臨的挑戰(zhàn)。

（侯維棟為交通銀行原副行長，劉能華為交通銀行發(fā)展研究部高級經(jīng)理，胡娟為交通銀行博士后科研工作站博士后，李麗麗為交通銀行發(fā)展研究部研究員。本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)。責(zé)任編輯/王茅）