地方政府專項(xiàng)債券作為我國積極財(cái)政政策工具，已成為穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需的重要資金來源，但專項(xiàng)債四兩撥千斤的作用未發(fā)揮出來，撬動(dòng)社會(huì)有效投資的效果距離預(yù)期存在差距，制約了財(cái)政政策提效。本文建議完善配套體制機(jī)制，優(yōu)化資金投向領(lǐng)域，提升專項(xiàng)債資金吸引社會(huì)資本的能力，更好發(fā)揮帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)作用。

我國地方政府專項(xiàng)債券撬動(dòng)社會(huì)資本效果評(píng)估

地方政府專項(xiàng)債券指省級(jí)政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入作為還本付息資金來源的政府債券，包括新增專項(xiàng)債券和再融資專項(xiàng)債券等。我國2015年出臺(tái)的預(yù)算法“開前門、堵后門”，為地方政府開辟專項(xiàng)債券融資渠道，成為強(qiáng)化地方政府債務(wù)管理和支持地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要工具。

近年來，我國專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模一路高歌猛進(jìn)。據(jù)《2023年中國財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2023年，地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行達(dá)3.8萬億元；截至2023年末，包括新增專項(xiàng)債、再融資專項(xiàng)債在內(nèi)的所有專項(xiàng)債存量規(guī)模已達(dá)24.8萬億元；據(jù)測算，地方政府專項(xiàng)債與我國GDP之比達(dá)19.6%，占我國地方政府債務(wù)總規(guī)模的比重超過60%。專項(xiàng)債為解決項(xiàng)目資金缺口、擴(kuò)大有效投資、助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了積極作用，但難以有效吸引和拉動(dòng)社會(huì)投資的問題較為突出，主要存在以下五方面問題。

專項(xiàng)債用于重大項(xiàng)目的比重逐年降低。重大項(xiàng)目融資需求是決定專項(xiàng)債務(wù)限額配置的重要因素，也是體現(xiàn)專項(xiàng)債撬動(dòng)社會(huì)資本有效投資能力的重要因素。根據(jù)財(cái)政部的規(guī)定，重大項(xiàng)目支出主要根據(jù)各地區(qū)落實(shí)“一帶一路”倡議、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶等重大國家戰(zhàn)略，以及打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)、推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、棚戶區(qū)改造等重點(diǎn)方向的融資需求測算。但是，專項(xiàng)債“好看不好用”問題突出，近年來用于重大項(xiàng)目支出的融資情況并不容樂觀。根據(jù)各地公布的數(shù)據(jù)測算，2019—2022年，全國專項(xiàng)債用于重大項(xiàng)目的比重從7.18%下降到3.73%。同期，全國GDP排名第二、第三、第四的江蘇、山東、浙江的重大項(xiàng)目支出與專項(xiàng)債務(wù)限額之比分別從7.70%下降到2.79%、從12.29%下降到5.08%、從8.04%下降到3.34%。僅GDP排名第一的廣東省重大項(xiàng)目支出與專項(xiàng)債務(wù)限額之比從1.13%上升到2.58%，但也未達(dá)到全國平均水平。

專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的比例和撬動(dòng)作用偏小。我國于1996年建立項(xiàng)目資本金制度，資本金到位情況是制約項(xiàng)目開工的重要因素。根據(jù)測算，2020至2023年，各地安排專項(xiàng)債資金用作重大項(xiàng)目資本金占當(dāng)年專項(xiàng)債發(fā)行總額的比例分別僅為6.8%、7.3%、6.9%和8%，與國務(wù)院設(shè)置的25%上限相比還有較大空間。同時(shí)，已投入運(yùn)作的專項(xiàng)債拉動(dòng)作用距離預(yù)期較大。以2022年為例，專項(xiàng)債撬動(dòng)社會(huì)資金的實(shí)際效果可能僅約1倍，遠(yuǎn)小于3～4倍的政策預(yù)期，最終拉動(dòng)投資規(guī)模估算不足5萬億元。

專項(xiàng)債項(xiàng)目收益水平低，投資吸引力不足。近年來，受經(jīng)濟(jì)潛在增速中樞下行影響，具有穩(wěn)定良好收益的優(yōu)質(zhì)公益類項(xiàng)目逐漸減少。根據(jù)估算，最具撬動(dòng)社會(huì)資本潛力的收費(fèi)高速公路內(nèi)部報(bào)酬率由早期的7%～15%降至目前的3%～6%。江蘇省抽查2019—2022年間346個(gè)專項(xiàng)債項(xiàng)目預(yù)期收益情況發(fā)現(xiàn)，80%的項(xiàng)目資金平衡方案預(yù)期收益未實(shí)現(xiàn)，74%的項(xiàng)目未達(dá)預(yù)期的50%。專項(xiàng)債相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)已與純公益類項(xiàng)目為主的地方政府一般債差異不大，社會(huì)資金缺乏配套融資意愿。

專項(xiàng)債項(xiàng)目投資效率不高、投向結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化，撬動(dòng)社會(huì)有效投資能力還未顯現(xiàn)?？v向看，近年來，區(qū)縣級(jí)專項(xiàng)債項(xiàng)目占比超80%，項(xiàng)目散亂、投資規(guī)模小，而更為吸引社會(huì)資本的多為省市級(jí)以上的重大項(xiàng)目，但符合條件的這類項(xiàng)目數(shù)量較少。橫向看，相比于東部發(fā)達(dá)省份主要投入收益較高的領(lǐng)域，中西部省份的專項(xiàng)債資金較多配置在民生保障、社會(huì)事業(yè)等領(lǐng)域，吸引社會(huì)資本能力偏弱。從投向看，2024年1—8月，鐵公基、新基建等收益穩(wěn)定并具有產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)作用領(lǐng)域的專項(xiàng)債資金占比不足20%，而市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等傳統(tǒng)基建的專項(xiàng)債資金占比超35%。

專項(xiàng)債管理市場化、專業(yè)化水平不足，影響社會(huì)資本參與意愿。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，省級(jí)財(cái)政部門具體負(fù)責(zé)專項(xiàng)債的發(fā)行與償還工作，再通過轉(zhuǎn)貸給市縣級(jí)政府，市縣級(jí)政府再分配給相關(guān)部門和單位使用。在實(shí)際運(yùn)作中，部分項(xiàng)目過度包裝，掩蓋項(xiàng)目真實(shí)投資潛力，社會(huì)投資者無法有效識(shí)別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。城投平臺(tái)作為專項(xiàng)債項(xiàng)目主要承接主體，在存量隱性債務(wù)化解壓力下，存在將債券資金當(dāng)作財(cái)政資金使用的心態(tài)，挪用專項(xiàng)債資金問題較為突出。另外，配套融資項(xiàng)目收入須實(shí)行分賬管理，但在實(shí)踐過程中，部分資金平衡方案未對(duì)分類分賬的范圍比例進(jìn)行明確，分類分賬范圍比例不明確容易導(dǎo)致社會(huì)配套資金同債不同權(quán)，潛在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)降低了社會(huì)資金參與的積極性。

提升專項(xiàng)債撬動(dòng)社會(huì)資本效應(yīng)的建議

我國專項(xiàng)債投資項(xiàng)目管理應(yīng)回歸支持有一定經(jīng)濟(jì)效益的社會(huì)公益性投資項(xiàng)目的本質(zhì)要求上，選準(zhǔn)專項(xiàng)債投資領(lǐng)域，破除專項(xiàng)債資金使用中的機(jī)制性梗阻，引導(dǎo)政策性開發(fā)性金融工具、銀行貸款和其他社會(huì)融資渠道投入，提升項(xiàng)目財(cái)務(wù)可持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)社會(huì)價(jià)值，防范專項(xiàng)債演變成為新的地方政府債務(wù)。

優(yōu)化專項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的領(lǐng)域和比例。在防范新增隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以更大力度聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域及重大項(xiàng)目建設(shè)，避免“撒胡椒面”，防止和避免重復(fù)投資、低效投資和無效投資。圍繞產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)作用強(qiáng)、就業(yè)促進(jìn)作用大、消費(fèi)需求集中的新能源、新基建、消費(fèi)升級(jí)等節(jié)點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)領(lǐng)域，拓寬專項(xiàng)債用作資本金的范圍和比重。弱化對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目財(cái)政乘數(shù)的要求，突出項(xiàng)目自身收支基本平衡原則，努力在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下盡量擴(kuò)大專項(xiàng)債使用領(lǐng)域。

探索“專項(xiàng)債+”模式，積極引導(dǎo)更多社會(huì)資本參與項(xiàng)目建設(shè)。一是建設(shè)多元化政府投融資模式，根據(jù)不同項(xiàng)目的特征，通過市場化方式引進(jìn)央企、省企、外資、民營企業(yè)、財(cái)務(wù)投資者等多元化的投資主體和資金來源；二是順應(yīng)國家最新出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制的指導(dǎo)意見》（國辦函〔2023〕115號(hào)），專項(xiàng)債資金更多對(duì)接使用者付費(fèi)型的PP P項(xiàng)目，通過培育上市公司、公募房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、類REITs等方式盤活存量專項(xiàng)債資產(chǎn)，最大限度鼓勵(lì)民營企業(yè)和社會(huì)投資；三是加快政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型為政府投資公司，普及以地方國企作為項(xiàng)目業(yè)主的“專項(xiàng)債+市場化融資”的社會(huì)資本投融資模式，破除專項(xiàng)債項(xiàng)目配套社會(huì)化融資中的機(jī)制障礙。

優(yōu)化專項(xiàng)債償債管理機(jī)制，切實(shí)保護(hù)社會(huì)投資積極性。一是嚴(yán)格落實(shí)分賬管理。組合使用專項(xiàng)債券和市場化融資的項(xiàng)目應(yīng)在銀行開立監(jiān)管賬戶，將市場化融資資金以及項(xiàng)目對(duì)應(yīng)可用于償還市場化融資的專項(xiàng)收入，及時(shí)足額歸集至監(jiān)管賬戶，保障市場化融資到期償付；二是建立專項(xiàng)債項(xiàng)目全生命周期數(shù)據(jù)庫和信息共享平臺(tái)，定期公開專項(xiàng)債發(fā)行、使用、償還等各環(huán)節(jié)信息，為債券持有方和參與配套融資的金融機(jī)構(gòu)提供參考和評(píng)估依據(jù)；三是健全政府失信責(zé)任追究制度，完善治理拖欠賬款等行為長效機(jī)制。

增強(qiáng)財(cái)政貨幣政策之間的配合，控制專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。把握貨幣政策著眼短期調(diào)整、財(cái)政政策注重中長期的原則，適當(dāng)擴(kuò)大政策性金融工具的資金規(guī)模，為專項(xiàng)債項(xiàng)目提供資本金搭橋，分擔(dān)部分專項(xiàng)債功能。央行對(duì)計(jì)入赤字的債務(wù)給予貼息、上繳利潤、對(duì)商業(yè)銀行定向降準(zhǔn)支持其購債等；為保持地方政府流動(dòng)性，央行可探討對(duì)用于平臺(tái)置換的債務(wù)給予貼息等。在財(cái)政政策領(lǐng)域，建議提高地方政府一般債發(fā)行規(guī)模，承擔(dān)一部分專項(xiàng)債的基建投資功能，適當(dāng)減少專項(xiàng)債在逆周期調(diào)控中的權(quán)重，重點(diǎn)發(fā)揮其在中長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的基礎(chǔ)性作用。

（余欣怡為中國國際經(jīng)濟(jì)咨詢有限公司高級(jí)咨詢顧問。責(zé)任編輯/王茅）