2000—2018年間，國內(nèi)A股上市的公司股票回報(bào)率和凈現(xiàn)金流表現(xiàn)低于境外上市的中國公司、發(fā)達(dá)國家公司和新興國家公司，且這種表現(xiàn)在大型的A股公司中體現(xiàn)得更加明顯。論文《剖析中國股市的長期表現(xiàn)》（Dissecting the Long-Term Performance of the Chinese Stock Market）運(yùn)用全球上市企業(yè)公司層面數(shù)據(jù)，從理論和實(shí)證角度剖析了造成這種局面的主要原因。

中國經(jīng)濟(jì)在過去40多年間表現(xiàn)得非常好。1980年，中國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）約為美國的11%（以不變美元計(jì)）；而2018年底，中國已成為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體[以購買力平價(jià)（PPP）計(jì)]，比美國高23%。如此龐大經(jīng)濟(jì)體的驚人增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了全世界大多數(shù)投資者和權(quán)威人士的預(yù)期。鑒于經(jīng)濟(jì)增長明顯高于預(yù)期，應(yīng)該預(yù)期股市也表現(xiàn)出色。

中國證券市場(chǎng)起步于1990年，上海證券交易所和深圳證券交易所等兩家境內(nèi)證券交易所（A股市場(chǎng)）相繼成立。上市公司的數(shù)量持續(xù)增長，目前有5000多家公司在這兩家交易所上市。按總市值計(jì)，A股市場(chǎng)是全球第二大市場(chǎng)，僅次于美國股市。由于中國境內(nèi)市場(chǎng)的上市要求嚴(yán)格，以及其他原因，大量中國公司在境外上市，主要是在中國香港證券交易所上市，該交易所遵循與美國類似的監(jiān)管規(guī)定，并向全球投資者開放。第二大最受歡迎的境外首次公開募股（IPO）目的地是美國。

盡管中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)超出預(yù)期，但A股市場(chǎng)的上市公司表現(xiàn)相對(duì)糟糕，而境外上市的中國公司表現(xiàn)要好得多。在凈現(xiàn)金流[利息稅項(xiàng)折舊及攤銷前利潤（EBITDA）-所得稅-營運(yùn)資本變動(dòng)-按資產(chǎn)比例計(jì)算的資本支出]方面，可比（行業(yè)和市值）的未上市中國公司表現(xiàn)也明顯優(yōu)于A股公司。這兩類可比公司都在中國境內(nèi)運(yùn)營，除了上市情況外，制度和經(jīng)濟(jì)因素都與A股公司相同。1992—2018年，中國GDP實(shí)際增長8倍，遠(yuǎn)高于其他大型經(jīng)濟(jì)體。相比之下，上證綜合指數(shù)卻一直是大型股市中表現(xiàn)較差的指數(shù)之一，其表現(xiàn)與日本的日經(jīng)指數(shù)類似（見圖1）。

英國帝國理工大學(xué)教授富蘭克林· 艾倫（Franklin Allen），復(fù)旦大學(xué)國際金融學(xué)院執(zhí)行院長、金融學(xué)教授錢軍，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授陜晨煜，復(fù)旦大學(xué)國際金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授朱蕾共同撰寫的2024年3月發(fā)表在《金融學(xué)期刊》（The Journal of Finance ）上的論文《剖析中國股市的長期表現(xiàn)》（Dissecting the Long-TermPerformance of the Chinese Stock Market）（以下簡稱“論文”），運(yùn)用全球上市企業(yè)公司層面數(shù)據(jù)，主要考察了2000年初至2018年底這一時(shí)期中國A股上市公司的股票收益率的相對(duì)表現(xiàn)。這一時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長了4.8倍，遠(yuǎn)快于包括印度、巴西、日本和美國等其他大型經(jīng)濟(jì)體。然而公司層面的跨國回歸表明，A股公司的表現(xiàn)卻平均每年落后于發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家上市公司15.0%，而同期境外上市的中國公司的表現(xiàn)與其他國家的同類上市公司持平或更好。就“買入并持有”的累計(jì)收益而言，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)在大國集團(tuán)中是最差的。中國A股市場(chǎng)的累計(jì)收益率低于5年期銀行存款或3年期和5年期政府債券，股市投資者的實(shí)際凈收益基本為零。

論文發(fā)現(xiàn)，A股上市公司的投資水平（按資產(chǎn)比例計(jì)算的資本支出）遠(yuǎn)高于可比的中國非上市公司及其他發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的上市公司。但A股公司的凈現(xiàn)金流卻低于可比的中國和境外公司。這表明A股公司的投資效率低下。此外，A股公司股票收益和會(huì)計(jì)收益不佳的情況在大盤股（市值最大的30%）中更明顯，而小盤股（市值最低的30%）在股票收益和會(huì)計(jì)收益方面的表現(xiàn)并不比可比公司差。

哪些因素導(dǎo)致A股公司比可比的中國非上市公司和境外上市公司的經(jīng)營業(yè)績差？為何世界第二大股票市場(chǎng)的長期收益低于境外上市以及發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)的上市公司？如何解釋A股大盤和小盤股之間的巨大業(yè)績差異？論文從理論和實(shí)證角度詳細(xì)考察了這些問題。

論文首先建立了一個(gè)簡單的模型，該模型包括無窮期限和風(fēng)險(xiǎn)中性投資者。模型中有兩類上市公司，它們具有相同的從其他替代資產(chǎn)計(jì)算出的折現(xiàn)率。其中，A股公司現(xiàn)金流增長率相對(duì)較低，而海外上市公司現(xiàn)金流增長率相對(duì)較高。在模型的第一個(gè)版本中，投資者對(duì)一系列全市場(chǎng)制度改革（包括治理改善）的可能性抱有相同的觀念—當(dāng)這些改革發(fā)生時(shí)，A股公司現(xiàn)金流增長率上升到高水平，價(jià)值增加。在這些改革發(fā)生之前，對(duì)這些改革的預(yù)期使得A股公司的股價(jià)高于實(shí)際水平，回報(bào)率低于資本成本。因此，初始版本的模型與A股公司相對(duì)于海外上市的中國公司具有較低回報(bào)這一情況相一致。論文還根據(jù)樣本期間兩組公司的增長數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行校準(zhǔn)，并證明改革后股票收益率和估值“躍升”的可能性是相當(dāng)大的。

模型的第二個(gè)版本是基于投資者行為的—不同投資者對(duì)改革可能性持有不同的觀點(diǎn)，并面臨做空限制。這些設(shè)定與Scheinkman和Xiong（2003）以及Simsek（2021）類似。論文展示了這樣一種均衡：在該均衡中，只有樂觀的投資者才會(huì)投資于代表性股票，因?yàn)樗麄兿嘈鸥母锏目赡苄愿?。而現(xiàn)實(shí)主義的投資者則對(duì)股票的估值低于替代資產(chǎn)，因此只持有后者。與第一版本的情況類似，只要改革沒有發(fā)生，股票的低回報(bào)，正如樂觀的投資者定價(jià)的那樣，將持續(xù)存在。

基于這兩個(gè)模型版本，論文提出了基于公司治理和投資者行為偏差的兩個(gè)假設(shè)來解釋A股公司相對(duì)于其他組別的較差表現(xiàn)。第一，國內(nèi)市場(chǎng)的制度特征，包括公司治理的不足，可以解釋在股票回報(bào)和會(huì)計(jì)指標(biāo)方面的相對(duì)較差的表現(xiàn)；第二，國內(nèi)投資者的行為偏差可以解釋A股市場(chǎng)的低股票回報(bào)。論文對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

第一，論文對(duì)假設(shè)一（制度缺陷說）進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。論文的實(shí)證檢驗(yàn)包括上市審批制度缺陷、上市后業(yè)績“變臉”、退市制度缺陷、公司治理問題。

上市審批制度缺陷。假設(shè)一中，上市和退市的制度不完善導(dǎo)致A股市場(chǎng)公司的逆向選擇。公司上市須經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，IPO申請(qǐng)年度前須連續(xù)兩到三年實(shí)現(xiàn)盈利。此外，建立股票市場(chǎng)的目的之一是幫助國有企業(yè)通過市場(chǎng)籌集資金來促進(jìn)國企混改。因此，國有企業(yè)、政府支持行業(yè)企業(yè)，以及與監(jiān)管聯(lián)系密切的企業(yè)更有可能上市；而私營企業(yè)、特別是當(dāng)前盈利能力不高的新興和增長型企業(yè)，上市難度要大得多。

上市后業(yè)績“變臉”。成功上市的企業(yè)，業(yè)績卻在IPO后急劇下降。資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）平均從IPO前的13%降至IPO后的略高于6%，比其他市場(chǎng)上市公司的ROA降幅大。論文還發(fā)現(xiàn)，A股大盤股公司在IPO前使用盈余管理，IPO前的盈利暴增程度大于美國公司、其他新興市場(chǎng)和境外上市的中國公司。A股公司的凈現(xiàn)金流也低于匹配的非上市公司。這些結(jié)果表明，行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)最好的公司未必能進(jìn)入A股市場(chǎng)；上市公司通過業(yè)績“暴增”來達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)，但這種表現(xiàn)在IPO后不可持續(xù)。

退市制度缺陷。中國公司一旦上市就很少退市，且因上市很困難，上市公司的“殼”是有價(jià)值的（參見Liu、Stambaugh和Yuan，2019）。中國公司在連續(xù)兩年虧損之后，會(huì)被貼上“ST”（特別處理）標(biāo)簽，但仍在交易所上市和交易。與從美國退市的公司（包括退市的中國公司）相比，中國的ST公司在ST前5年，業(yè)績[（ROA和股本回報(bào)率（ROE）]的下降幅度與美國公司在退市之前相似或更大。這些結(jié)果表明，績差公司未被淘汰，這加劇了A股市場(chǎng)上市公司的逆向選擇。

公司治理問題。假設(shè)一還表明，在激勵(lì)和監(jiān)督公司管理層為所有股東（尤其是小股東）創(chuàng)造價(jià)值方面，存在公司治理不善的問題。如上所述，這些公司的投資水平高于其他國家的同行（IPO后），但凈現(xiàn)金流更低，表明投資效率低，這可能是公司治理不善的結(jié)果。多變量分析表明，A股公司的年度凈現(xiàn)金流與資產(chǎn)之比顯著低于匹配的中國非上市公司，也低于其他國家上市公司。凈現(xiàn)金流低可能與關(guān)聯(lián)交易（related-party transactions，簡稱RPTs）有關(guān)，RPT是文獻(xiàn)中表示控股股東侵占公司資源的常用指標(biāo)。

根據(jù)以往文獻(xiàn)，論文創(chuàng)建了一個(gè)治理指數(shù)，包括所有權(quán)集中度、內(nèi)部人所有權(quán)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)[董事會(huì)規(guī)模和首席執(zhí)行官（CEO）角色]。論文發(fā)現(xiàn)跨國上市公司樣本中該指數(shù)與（未來）股票和會(huì)計(jì)收益相關(guān)。A股公司樣本中，在RPT變量的基礎(chǔ)上增加了兩個(gè)維度——國有股權(quán)和內(nèi)部人“掏空”程度——來創(chuàng)建A股治理指數(shù)。發(fā)現(xiàn)該治理指數(shù)可以解釋A股公司的股票收益和會(huì)計(jì)收益的差異。

第二，論文對(duì)投資者行為偏差說進(jìn)行了檢驗(yàn)。論文遵循之前的研究文獻(xiàn)（例如Mei、Scheinkman和Xiong，2009；Baker、Wurgle和Yuan，2012；Jia、Wang和Xiong， 2017）構(gòu)建了市場(chǎng)和公司層面的投資者“情緒”指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)較高的情緒水平與隨后較低的股票回報(bào)率相關(guān)。這個(gè)發(fā)現(xiàn)在跨國樣本和A股樣本中均存在。以上結(jié)果也與Xiong和Yu（2011）等對(duì)投資者行為偏差的第二種假設(shè)一致。他們研究了2005—2008年A股認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格和交易情況。股價(jià)高企使這類權(quán)證多數(shù)處于深度價(jià)外，卻仍以遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格交易，且其收益與標(biāo)的股票收益不相關(guān)。作者得出的結(jié)論是，這些價(jià)格不能由代表性投資者的理性預(yù)期來解釋，并強(qiáng)調(diào)賣空限制與異質(zhì)信念推動(dòng)了權(quán)證泡沫。若很多A股投資者不能完全了解監(jiān)管和改革的制度背景，不能完全了解上市公司內(nèi)幕活動(dòng)的目的和影響，但仍對(duì)公司的前景保持樂觀，則股價(jià)將可能高于所有理性人的預(yù)期，收益更低。內(nèi)幕活動(dòng)包括圍繞IPO的盈余管理、公司被ST的過程以及隨后的重組、大型項(xiàng)目投資。結(jié)果是，發(fā)生重大事件和治理不善的公司的股價(jià)被高估，導(dǎo)致隨后的低收益。

最后，論文將基于公司治理和投資者行為的多因素置于統(tǒng)一框架下進(jìn)行多因素檢驗(yàn)。在跨國和A股樣本中，投資者情緒（市場(chǎng)層面）是解釋在跨國樣本中A股表現(xiàn)不佳的最主要因素，而跨國治理指數(shù)和上市后業(yè)績“變臉”也是解釋因素。在A股樣本中，A股治理指數(shù)和投資者情緒（股票層面的換手率）都是解釋收益變化的重要因素。此外，A股治理指數(shù)還可以解釋大小公司間在股票和會(huì)計(jì)收益上的差異。此外，A股治理指數(shù)還可以解釋大型和小型公司在股票和會(huì)計(jì)回報(bào)率上的差異。實(shí)際上，A股大中小型公司的股票回報(bào)差距在樣本期后半段明顯擴(kuò)大；兩組公司在G-index-A上的差距在2005年至2018年之間也有所擴(kuò)大。這些結(jié)果進(jìn)一步支持了論文的理論預(yù)測(cè)，即，公司治理越改善，現(xiàn)金流和股價(jià)的增長也越大（進(jìn)而導(dǎo)致更高的回報(bào)率）。

論文的核心目標(biāo)是，考察能解釋A股與境外上市及匹配非上市中國公司，以及發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)上市公司之間的績效差距（以股票收益和會(huì)計(jì)收益度量）的因素。這些問題的答案應(yīng)該有助于監(jiān)管者采取措施提高中國股市的效率和表現(xiàn)。一個(gè)發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)中資源的有效配置，允許更好地分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于企業(yè)嚴(yán)重依賴銀行融資的國家來說非常重要。對(duì)人口老齡化下有效規(guī)劃儲(chǔ)蓄保障晚年生活也至關(guān)重要。最后，一個(gè)有效的股票市場(chǎng)應(yīng)能鼓勵(lì)創(chuàng)新，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

論文的研究結(jié)果表明，中國證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)改革IPO程序，使其朝著市場(chǎng)導(dǎo)向發(fā)展，并鼓勵(lì)私營企業(yè)以及來自高增長行業(yè)的企業(yè)上市。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)表現(xiàn)不佳企業(yè)的退市執(zhí)行過程。在這方面，中國證監(jiān)會(huì)在2019年啟動(dòng)了一個(gè)試點(diǎn)計(jì)劃，采用了類似中國香港和美國的“注冊(cè)制”來選取部分技術(shù)行業(yè)的企業(yè)并準(zhǔn)許其在上海證券交易所的科創(chuàng)板上市。科創(chuàng)板對(duì)表現(xiàn)不佳的企業(yè)和涉嫌財(cái)務(wù)舞弊的企業(yè)實(shí)施嚴(yán)格的退市程序。這個(gè)注冊(cè)制在2020年擴(kuò)展到了深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板，2021年擴(kuò)展到了新設(shè)立的北京證券交易所，2023年2月擴(kuò)展到了包括上海證券交易所和深圳證券交易所主板在內(nèi)的其他交易板塊。尤為重要的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要通過繼續(xù)鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)來改善投資者結(jié)構(gòu)、消除投資者偏見并通過加強(qiáng)企業(yè)治理提高上市企業(yè)的投資效率。綜合這些措施，可以進(jìn)一步改善市場(chǎng)中的企業(yè)結(jié)構(gòu)和資源配置，并提升所有股東的投資回報(bào)，使市場(chǎng)更好地發(fā)揮在資源配置中的作用，并促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長。

（錢軍為復(fù)旦大學(xué)國際金融學(xué)院執(zhí)行院長、金融學(xué)教授，陜晨煜為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，朱蕾為復(fù)旦大學(xué)國際金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授。論文《剖析中國股市的長期表現(xiàn)》（Dissecting the Long-Term Performance of the Chinese Stock Market）由英國帝國理工大學(xué)教授富蘭克林·艾倫（Franklin Allen）與錢軍、陜晨煜和朱蕾共同撰寫，于2024年3月刊發(fā)于《金融學(xué)期刊》（The Journal of Finance）。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）