2023年2月，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度，標(biāo)志著注冊制的制度安排基本定型。監(jiān)管邏輯的轉(zhuǎn)變、發(fā)行上市條件的優(yōu)化、信息披露質(zhì)量要求的提高，將直接影響到欺詐發(fā)行證券罪的規(guī)范構(gòu)造。本文將結(jié)合注冊制改革的實(shí)質(zhì)變化，探討注冊制改革對欺詐發(fā)行證券罪“重大性”標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定的影響。

在我國股票市場30余年的發(fā)展過程中，無論是審批制、核準(zhǔn)制下的“通道制”，還是核準(zhǔn)制下的“保薦制”，政府主導(dǎo)色彩均較為濃厚。證券監(jiān)管部門以行政權(quán)力決定和支配股票發(fā)行，代替投資者對發(fā)行申請人做價(jià)值判斷。而在注冊制下，監(jiān)管部門的角色發(fā)生了轉(zhuǎn)變，突出以市場機(jī)制為主導(dǎo)、以信息披露為中心的股票發(fā)行制度。注冊制改革的本質(zhì)是將選擇權(quán)交給市場，由投資者自我判斷、自我選擇。而這種轉(zhuǎn)變無疑需要在真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露之上才能完成。因此，欺詐發(fā)行證券罪作為典型行政犯罪，股票發(fā)行制度的變化，將對該罪的規(guī)范構(gòu)成帶來直接影響。

欺詐發(fā)行罪“重大性”的刑事獨(dú)立評價(jià)價(jià)值

罪與非罪的區(qū)分依據(jù)

《刑法》規(guī)定的欺詐發(fā)行證券罪，要求只有在隱瞞的事實(shí)、編造的虛假內(nèi)容達(dá)到重大程度時(shí)，才上升至刑法評價(jià)范圍。但在我國刑事司法實(shí)務(wù)中，鮮有對重大性標(biāo)準(zhǔn)獨(dú)立分析或論證的案例，長期以來將欺詐發(fā)行的重大性標(biāo)準(zhǔn)與入罪標(biāo)準(zhǔn)混為一談，或依賴行政判定，造成刑事重大性標(biāo)準(zhǔn)的虛置。在犯罪構(gòu)成層面，欺詐發(fā)行證券罪的認(rèn)定中，虛假陳述內(nèi)容的重大性標(biāo)準(zhǔn)屬于該罪客觀構(gòu)成中犯罪行為的組成要件，與入罪標(biāo)準(zhǔn)并非同一邏輯范疇，應(yīng)予單獨(dú)判斷。從入罪標(biāo)準(zhǔn)看，《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》第五條第（一）、（六）項(xiàng)規(guī)定了募資金額、投資者損失入罪標(biāo)準(zhǔn)，“非法募集資金金額在一千萬元以上的”“造成投資者直接經(jīng)濟(jì)損失數(shù)額累計(jì)在一百萬元以上的”，即滿足欺詐發(fā)行證券罪的立案追訴標(biāo)準(zhǔn)。對于證券發(fā)行而言，無論是募資金額標(biāo)準(zhǔn)，還是投資者損失標(biāo)準(zhǔn)，一般都能輕易滿足。如普華永道最新研究顯示，2023年上交所有103只新股發(fā)行，融資金額為1937億元（人民幣，下同），深交所有133只新股發(fā)行，融資金額為1481億元，北京證券交易所進(jìn)入快速發(fā)展期，2023年共有77只新股上市，融資額達(dá)到146億元。平均每只新股上市融資約11.39億元。因此，在欺詐發(fā)行證券罪入罪門檻低和證券執(zhí)法“零容忍”的趨勢下，“重大性”的刑事認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，更具獨(dú)立判斷的價(jià)值，欺詐發(fā)行的虛假陳述是否具有重大性、重大性程度的不同，都將影響罪與非罪這一根本性問題的判斷。

融資效率與投資者保護(hù)的平衡

信息披露制度是注冊制的關(guān)鍵，根據(jù)“有效市場理論”，如果一個(gè)市場的證券價(jià)格總是能夠“充分反映”所有可得信息，該市場就是“有效市場”。注冊制下，信息披露邏輯發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，從以應(yīng)對監(jiān)管為中心轉(zhuǎn)向以投資者為中心，即影響投資者做出價(jià)值判斷和投資決策的信息，都應(yīng)該披露。披露邏輯的轉(zhuǎn)變，無疑加大了發(fā)行人信息披露的義務(wù)；同時(shí)，監(jiān)管部門的重心逐步轉(zhuǎn)向監(jiān)管執(zhí)法。注冊制下，對申請發(fā)行人造假行為的打擊將更細(xì)、更嚴(yán)。

然而，如果要求發(fā)行人將可能影響投資者做出價(jià)值選擇和投資決策的信息全部披露，必然會增加發(fā)行人處理信息成本，降低融資效率，可能給證券市場的活躍度帶來消極影響。因此，刑事司法實(shí)踐需要在融資效率與投資者保護(hù)之間尋找平衡點(diǎn)，而欺詐發(fā)行罪重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是區(qū)分行政違法與刑事犯罪的實(shí)質(zhì)邊界。即只有違法行為所隱瞞的事實(shí)或編造的虛假內(nèi)容達(dá)到重大性程度時(shí)，才構(gòu)成欺詐發(fā)行證券罪，承擔(dān)刑事責(zé)任。否則，通過民事與行政責(zé)任即可實(shí)現(xiàn)懲罰發(fā)行人、保護(hù)投資者的目的。

刑事獨(dú)立認(rèn)定的趨勢

以往，證券類刑事案件多先由中國證監(jiān)會調(diào)查后再將線索交由公安機(jī)關(guān)立案偵查，后續(xù)司法機(jī)關(guān)就相關(guān)核心問題（如操縱行為發(fā)生起點(diǎn)和終點(diǎn)、內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)和終止日、欺詐行為重大性等）的認(rèn)定，一般參照中國證監(jiān)會出具的書面意見。然而，刑事犯罪與行政違法，無論是構(gòu)成要件、證據(jù)要求等方面均不相同，實(shí)踐中要求公安機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)就證券犯罪案件相關(guān)事實(shí)查明、法律認(rèn)定做出獨(dú)立判定的呼聲愈發(fā)強(qiáng)烈。隨著我國證券犯罪刑事偵查力量、司法機(jī)關(guān)專業(yè)隊(duì)伍建設(shè)的不斷加強(qiáng)，司法實(shí)踐中逐步出現(xiàn)未經(jīng)中國證監(jiān)會處罰（或線索并非來源中國證監(jiān)會），公安機(jī)關(guān)自行獲取犯罪線索后直接立案偵查的情況。公安機(jī)關(guān)直接立案偵查的情形在注冊制下呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢。在公安機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)提前介入的欺詐發(fā)行證券類刑事案件中，顯然應(yīng)對“重大性”標(biāo)準(zhǔn)回歸刑事層面的獨(dú)立判斷。

注冊制下，監(jiān)管邏輯發(fā)生了變化，監(jiān)管重心放在了制度建設(shè)與監(jiān)管執(zhí)法。在此情形下，欺詐發(fā)行證券罪的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)更具獨(dú)立判斷的價(jià)值和意義，以平衡融資效率與投資安全，嚴(yán)格區(qū)分刑事犯罪與行政違法。

“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的解析與建構(gòu)

“重大性”判斷應(yīng)以影響“一般理性投資者”決策為基準(zhǔn)

《刑法》第一百六十條規(guī)定的欺詐發(fā)行證券罪包含兩種行為，其一是隱瞞重要事實(shí)，其二是編造重大虛假內(nèi)容，兩者均突出強(qiáng)調(diào)“重大性”。對于“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的界定，在注冊制改革背景下，應(yīng)以“影響一般理性投資者決策”為標(biāo)準(zhǔn)。在核準(zhǔn)制下，中國證監(jiān)會根據(jù)發(fā)審委決定下發(fā)首次公開募股（IPO）批文，本質(zhì)上是一種行政許可，行政機(jī)關(guān)在證券市場行使干預(yù)和管控職能。這一背景下，“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的判斷，需要考慮證券監(jiān)管就機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的可能性，即行為主體隱瞞、編造內(nèi)容對證券監(jiān)管就做出同意發(fā)行證券的重要性。而在注冊制下，行政管控力受到限縮，由事前審查轉(zhuǎn)變?yōu)槭潞蟊O(jiān)督，構(gòu)建以信息為基本要素自發(fā)形成和確立的證券市場有效運(yùn)行機(jī)制。此時(shí)，發(fā)行人實(shí)施欺詐行為的最終目的在于影響一般理性投資者的投資決策。2019年新《證券法》第19條規(guī)定發(fā)行申請文件中應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價(jià)值決策所必需的信息，體現(xiàn)的恰是通過是否會影響投資者決策來判斷該信息是否重要。

“重大性”應(yīng)采“形式判斷”方法

2019年新《證券法》刪去了舊法所規(guī)定的“具有持續(xù)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況良好”的表述，僅要求發(fā)行人具備完整的組織機(jī)構(gòu)、具有持續(xù)經(jīng)營能力。在新《證券法》時(shí)代，由此產(chǎn)生的問題是，當(dāng)發(fā)行人在符合發(fā)行條件中基本財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的情況下，仍實(shí)施虛增利潤或營業(yè)收入等粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的行為，是否構(gòu)成欺詐發(fā)行證券罪是跨越新舊證券法的重要問題。

在舊《證券法》時(shí)代，典型如欣泰電氣欺詐發(fā)行證券案，在中國證監(jiān)會查明欣泰電氣在申請文件中相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載的情況下，欣泰電氣答辯稱對財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行追溯調(diào)整后，相關(guān)年度凈利潤等實(shí)質(zhì)發(fā)行條件的財(cái)務(wù)指標(biāo)符合創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，不屬于《證券法》規(guī)定的欺詐發(fā)行行為。這一問題在2019年新《證券法》時(shí)代同樣存在，如在科創(chuàng)板澤達(dá)易盛欺詐發(fā)行證券案中，中國證監(jiān)會認(rèn)定澤達(dá)易盛《招股說明書》中存在虛增營業(yè)收入、利潤，編造重大虛假內(nèi)容；未按規(guī)定如實(shí)披露關(guān)聯(lián)交易，隱瞞重要事實(shí)；未按規(guī)定如實(shí)披露股權(quán)代持情況等問題。澤達(dá)易盛答辯稱“欺詐發(fā)行的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)以騙取發(fā)行注冊為要件，行政處罰及市場禁入事先告知書沒有提供澤達(dá)易盛不符合法定發(fā)行條件的事實(shí)和理由，認(rèn)定欺詐發(fā)行的事實(shí)和理由不充分”。

欣泰電氣案和澤達(dá)易盛案涉及的問題，本質(zhì)上都是“重大性”標(biāo)準(zhǔn)判斷方法采形式判斷還是實(shí)質(zhì)判斷的問題。2019年新《證券法》修訂后，證券監(jiān)管部門僅對發(fā)行人的申報(bào)信息、材料做形式審查，強(qiáng)化發(fā)行人的信息披露義務(wù)，進(jìn)而由投資者根據(jù)披露的信息對公司投資價(jià)值進(jìn)行判斷。于發(fā)行人而言，其應(yīng)當(dāng)從一般理性投資者視角，全面、真實(shí)披露能為投資者做出價(jià)值判斷和投資決策的信息。這一背景下，應(yīng)以發(fā)行人是否完全履行信息披露義務(wù)作為判斷基準(zhǔn)，即形式判斷，而非以是否滿足發(fā)行條件的實(shí)質(zhì)判斷方法。

此外，從目前各板塊發(fā)布的發(fā)行財(cái)務(wù)指標(biāo)看，弱化單一指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)注冊制下的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)，從動(dòng)態(tài)角度評估發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營能力。從改革愿景角度理解，為深化“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”機(jī)制，對凈利潤不做絕對化的要求，并不等同于發(fā)行條件的放寬，甚至更為嚴(yán)格。因此，發(fā)行人在符合基本財(cái)務(wù)指標(biāo)的情況下，對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)一步粉飾的行為，并不能脫離欺詐發(fā)行罪的管控。

確定刑事“重大性”內(nèi)容并規(guī)定量化判斷標(biāo)準(zhǔn)

我國《刑法》第一百六十條規(guī)定的欺詐發(fā)行罪中，規(guī)定了在發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或編造重大虛假內(nèi)容兩類行為，但未對“重大性”做出進(jìn)一步解釋。為契合司法獨(dú)立認(rèn)定趨勢，準(zhǔn)確區(qū)分刑事犯罪與行政違法，欺詐發(fā)行罪的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)做出獨(dú)立于《證券法》等行政法律法規(guī)的規(guī)定。

確定欺詐發(fā)行罪中的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)包含內(nèi)容及量化標(biāo)準(zhǔn)。內(nèi)容層面，可以參考《證券法》第80條、第81條的規(guī)定。前述規(guī)定是證券交易環(huán)節(jié)中，上市公司履行信息披露義務(wù)涉及的“重大內(nèi)容”，判斷標(biāo)準(zhǔn)是“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”。由于信息對證券市場價(jià)格的影響，恰是以投資者投資行為體現(xiàn)，因此，該些“重大內(nèi)容”對確定欺詐發(fā)行罪的“重大性”內(nèi)容方面，同樣具有參考意義。進(jìn)一步，為了區(qū)分刑事犯罪與行政違法，除了確定內(nèi)容外，還須確定量化判斷標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)，可以結(jié)合《證券法》及相關(guān)配套措施中關(guān)于營業(yè)收入、研發(fā)投入等發(fā)行指標(biāo)，設(shè)定具體的占比量化標(biāo)準(zhǔn)，以符合刑法的可預(yù)測性。

“重大性”標(biāo)準(zhǔn)判斷應(yīng)突出企業(yè)基本定位

2023年，在注冊制改革全面落地背景下，各市場板塊定位進(jìn)一步明晰，多層次資本市場體系得以更趨完善。在刑法評價(jià)層面，“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)理應(yīng)與之契合，在具體判斷時(shí)，應(yīng)突出企業(yè)基本定位，以體現(xiàn)輕重程度之別、先后次序之分。

在多層次資本市場下，不同板塊影響投資人做出投資決策的重要內(nèi)容顯然不同。以科創(chuàng)板為例，其主要是服務(wù)于國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)?；谄浒鍓K定位，除財(cái)務(wù)條件外，是否具有“科創(chuàng)屬性”是其發(fā)行上市的核心條件。如企業(yè)通過編造隱瞞研發(fā)投入、研發(fā)人員、核心專利等行為，騙取發(fā)行上市，顯然構(gòu)成隱瞞重要事實(shí)或編造重大虛假內(nèi)容。

目前，司法實(shí)踐中尚未出現(xiàn)因“科創(chuàng)屬性”瑕疵構(gòu)成欺詐發(fā)行證券的行政或刑事案例。但從2021年擬登陸科創(chuàng)板的首發(fā)企業(yè)被否原因中，可以窺見“科創(chuàng)屬性”舉足輕重的重要地位。在被否的企業(yè)中，有六成企業(yè)在“科創(chuàng)屬性”方面，存在不同程度的問題。

盡管“科創(chuàng)屬性”具有重大性特征，但是否需要上升至刑事評價(jià)，還須進(jìn)行輕重程度的判斷。作為公安機(jī)關(guān)、司法部門，應(yīng)就“科創(chuàng)屬性”欺詐內(nèi)容做具體分析，以區(qū)分行政違法與刑事犯罪。

隨著注冊制改革的全面落地，證券發(fā)行由政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)，信息披露制度也以應(yīng)對監(jiān)管為中心轉(zhuǎn)向以投資者為中心。對此，欺詐發(fā)行犯罪中“重要性”標(biāo)準(zhǔn)亦應(yīng)隨之調(diào)整，以影響“一般理性投資者”決策為標(biāo)準(zhǔn)，準(zhǔn)確把握發(fā)行人欺詐限度及可罰性程度，做好刑事追責(zé)與行政監(jiān)管的有效銜接，強(qiáng)化對欺詐發(fā)行行為有效懲戒，進(jìn)一步增強(qiáng)立體打擊合力。

（王睿為北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師，朱力為深圳證券交易所助理經(jīng)理。責(zé)任編輯/王茅）