關(guān)鍵詞：中國房地產(chǎn)市場；日本房地產(chǎn)危機；D‐W模型

一、問題的提出

2021年下半年以來，中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點，并進入下行周期。在這一背景下，人們產(chǎn)生了許多疑惑。首先，中國房地產(chǎn)24年的快速增長為什么會戛然而止？本輪房地產(chǎn)市場下行還會持續(xù)多長時間，這將會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生什么樣的影響？其次，鑒于日本房地產(chǎn)危機導(dǎo)致大批房地產(chǎn)企業(yè)尤其是中小房地產(chǎn)企業(yè)紛紛破產(chǎn)，且大量非行銀金融機構(gòu)因擁有巨額不良資產(chǎn)也陸續(xù)破產(chǎn)，造成了所謂的“失去的三十年”，給日本經(jīng)濟造成了不可挽回的損失。中國面對本輪房地產(chǎn)市場下行的壓力，是否會出現(xiàn)與日本類似的房地產(chǎn)危機？頭部房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)信用違約事件，加速了風(fēng)險在整個房地產(chǎn)業(yè)的溢出效應(yīng)，并引發(fā)了其與相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)風(fēng)險，頭部房地產(chǎn)企業(yè)紛紛爆雷，其原因是什么？對上述一系列問題的回答，迫切且至關(guān)重要。

基于此，本文可能的學(xué)術(shù)貢獻在于：首先，對D‐W模型進行了三次修正，提出了開放的多產(chǎn)業(yè)競爭的D‐W模型。其次，1998—2021年是中國房地產(chǎn)市場單邊看漲的一個完整的24年長周期，本文基于修正后的D‐W模型，通過與1991年日本房地產(chǎn)危機進行比較，以歷史梳理為經(jīng)，以空間比較為緯，研究本輪中國房地產(chǎn)市場的周期演進、理論邏輯，并提出政策構(gòu)想。

二、理論模型

DiPasquale和Wheaton［1］ 提出分析房地產(chǎn)市場的四象限模型（簡稱“D‐W模型”），其將房地產(chǎn)市場劃分為空間市場和資本市場，并揭示了兩個市場在宏觀經(jīng)濟和金融因素影響下，發(fā)生的變動關(guān)系及形成長期均衡狀態(tài)的過程。D‐W模型的理論核心是，房價由空間市場的租金和資本市場的利率共同決定，租金和利率變動導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的波動并決定了最后的均衡狀態(tài)。D‐W模型不僅適用于美國房地產(chǎn)市場，同樣也適用于中國房地產(chǎn)市場的定量分析和定性分析［2-3］。

（一） 對D‐W 模型的第一次修正

為真實刻畫中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展過程，正確預(yù)判未來中國房地產(chǎn)市場的風(fēng)險，黃振宇等［4］結(jié)合中國房地產(chǎn)市場發(fā)展和房價變化的實際情況對D‐W模型進行了修正，并對2003—2017年中國房地產(chǎn)市場進行研究，發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)的現(xiàn)狀與修正后的D‐W模型基本吻合，揭示了房地產(chǎn)投資與居住雙屬性特征是引起2003—2017年房價上漲的主要原因。

（二） 對D‐W 模型的第二次修正：引入其他產(chǎn)業(yè)市場

現(xiàn)實中，資本市場不僅服務(wù)房地產(chǎn)市場，還服務(wù)其他產(chǎn)業(yè)市場。房地產(chǎn)市場和其他產(chǎn)業(yè)市場圍繞稀缺資本必然產(chǎn)生競爭和博弈。在不考慮政府干預(yù)的市場機制條件下，如果房地產(chǎn)市場發(fā)展迅猛，房地產(chǎn)企業(yè)因能夠接受較高的利率水平，必然在資本市場中占有較高比例的資本量，進而影響其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因而本文引入其他產(chǎn)業(yè)市場對D‐W模型進行第二次修正，如圖1所示。

由圖1可知，第二次修正后的D‐W模型可劃分為其他產(chǎn)業(yè)市場、資本市場和房地產(chǎn)市場三個部分。其中，右圖第I和第IV象限為房地產(chǎn)市場，第II和第III象限為資本市場。右圖黑色實線方框表示房地產(chǎn)市場和資本市場的均衡狀態(tài)，Pr、P*r 、C*r 和Q*r 分別表示房地產(chǎn)市場在當(dāng)下均衡狀態(tài)時的當(dāng)下價格、未來價格、新開發(fā)量和存量。右圖第I象限中曲線Dr0為當(dāng)下均衡狀態(tài)時房地產(chǎn)市場需求曲線，該曲線是關(guān)于當(dāng)下價格和經(jīng)濟狀況的函數(shù)；第II象限斜線為資本市場利率i；第III象限斜線Pr為生產(chǎn)函數(shù)，是未來預(yù)期價格條件下關(guān)于成本c、利率i和建設(shè)時間t的函數(shù)；第IV象限斜線表示房地產(chǎn)新開發(fā)量Cr轉(zhuǎn)化為市場供給Sr，轉(zhuǎn)化率為δ。左圖第II和第III象限為其他產(chǎn)業(yè)市場，第I和第IV象限為資本市場。左圖黑色實線方框表示其他產(chǎn)業(yè)市場和資本市場的均衡狀態(tài)，Pm、P*m、C*m 和Q*m 分別表示在當(dāng)下均衡狀態(tài)時其他產(chǎn)業(yè)市場的當(dāng)下價格、未來價格、新生產(chǎn)量和存量。左圖第II象限曲線Dm0為當(dāng)下均衡狀態(tài)時其他產(chǎn)業(yè)市場需求曲線，該曲線是關(guān)于當(dāng)下價格和經(jīng)濟狀況的函數(shù)；第I象限斜線為資本市場利率i，其他產(chǎn)業(yè)市場和房地產(chǎn)市場共有一個資本市場，因而右圖的第II象限與左圖的第I象限斜線一致；第IV象限斜線Pm為生產(chǎn)函數(shù)，是未來預(yù)期價格條件下關(guān)于成本c、利率i的函數(shù)；第III象限斜線是其他產(chǎn)業(yè)市場新生產(chǎn)量Cm轉(zhuǎn)化為市場存量Qm的函數(shù)。理論上，其他產(chǎn)業(yè)市場不同于房地產(chǎn)市場有較長的生產(chǎn)周期和存量產(chǎn)品的折舊，因而其他產(chǎn)業(yè)市場沒有房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)化率δ。

在既定的宏觀經(jīng)濟條件下，房地產(chǎn)市場與其他產(chǎn)業(yè)市場經(jīng)過博弈達到均衡，形成各自市場的均衡價格。當(dāng)產(chǎn)業(yè)市場（包括房地產(chǎn)市場和其他產(chǎn)業(yè)市場） 各自發(fā)生變化時，或資本市場發(fā)生變化時，D‐W模型均衡狀態(tài)會發(fā)生相應(yīng)的變化。

⒈產(chǎn)業(yè)市場變化導(dǎo)致的均衡變動

在房地產(chǎn)市場與其他產(chǎn)業(yè)市場相互博弈的過程中，市場之間是相互影響的。單方市場發(fā)生變化，會通過資本市場傳導(dǎo)到另一方市場。當(dāng)房地產(chǎn)市場擴張時，其他產(chǎn)業(yè)市場則會收縮；反之亦然。然而，宏觀經(jīng)濟條件發(fā)生變化有可能推動房地產(chǎn)市場和其他產(chǎn)業(yè)市場同時擴張，在這種情況下，資本市場通常需要提供足夠的貨幣供應(yīng)量來滿足所有市場對資金的需求。

如圖1所示，右圖虛線為房地產(chǎn)市場需求增加時市場的傳導(dǎo)機制。房地產(chǎn)市場需求是當(dāng)下價格和經(jīng)濟狀況的函數(shù)，在當(dāng)下價格不變且宏觀經(jīng)濟條件改善時，房地產(chǎn)市場需求增加，需求曲線Dr0向右上方移動至Dr1。新建房地產(chǎn)項目從拿地到產(chǎn)品上市一般需要1—2年，這使短期內(nèi)市場上的新增供給量不能快速增加。此時房地產(chǎn)市場存量沒有變化，房地產(chǎn)市場存量與需求曲線Dr1共同決定了當(dāng)下價格Pr 上漲至P'r。當(dāng)下價格調(diào)整后的P'r 將信息傳導(dǎo)至資本市場，見虛線①。資本市場利率i未發(fā)生變化，利率i與P'r 決定了未來價格，見虛線②。在未來價格增長的情況下，企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)不變，產(chǎn)量增加，見虛線③。產(chǎn)量增加導(dǎo)致企業(yè)新開發(fā)量Cr增加，見虛線④。企業(yè)新開發(fā)量增加后，市場供給量Sr增加，見虛線⑤。市場新增供給量與原有市場存量共同組成新市場存量Qr，見虛線⑥。在新的市場需求Dr1不變的前提下，市場存量增加導(dǎo)致市場當(dāng)下價格降至P'r'，見虛線⑦和虛線⑧。在當(dāng)下價格P'r'條件下，又形成新一輪的傳導(dǎo)。隨著市場供給不斷增加，市場需求逐漸得到釋放和滿足，房價開始回落。當(dāng)房價下降至新項目開發(fā)建設(shè)成本（重置成本） 水平，市場上不再有新建項目出現(xiàn)，市場供給與需求實現(xiàn)均衡，如圖2所示。當(dāng)市場購房需求減少，需求曲線向左下方變動，房地產(chǎn)市場與其他產(chǎn)業(yè)市場經(jīng)過博弈后在新條件下實現(xiàn)新的均衡。

房地產(chǎn)市場和其他產(chǎn)業(yè)市場在各自發(fā)展的同時，也相互產(chǎn)生影響。假定資本市場中的資金量不變，房地產(chǎn)市場和其他產(chǎn)業(yè)市場各占50%的資金量。若房地產(chǎn)市場快速擴張，由于資本市場更偏好房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)市場占用的資金量就會越來越多，導(dǎo)致其他產(chǎn)業(yè)市場的資金占用量減少。房地產(chǎn)業(yè)因擴張多占用的資金量等于其他產(chǎn)業(yè)市場資金占用量的減少量。即資本市場左右兩個灰色陰影部分面積相等（如圖2陰影部分所示）。因此，當(dāng)其他產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)同步擴張時，資本市場需增加貨幣供應(yīng)量來滿足產(chǎn)業(yè)市場對資金的需求。否則，由于房地產(chǎn)業(yè)具有吸收更大資金量的能力，其他產(chǎn)業(yè)市場就會萎縮甚至消失。如果房地產(chǎn)市場不變動，其他產(chǎn)業(yè)市場需求擴張，則也同樣會通過資本市場傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場，其傳導(dǎo)機制與上述房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)機制一樣，但其傳導(dǎo)機制的復(fù)雜程度小于房地產(chǎn)市場，此處不再贅述。

⒉資本市場變化導(dǎo)致的均衡變動

當(dāng)資本市場利率i發(fā)生變化，會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)市場產(chǎn)生變動。如圖3所示，假定其他條件不變，當(dāng)資本市場利率i下降（右圖第Ⅱ象限以原點為中心的射線逆時針旋轉(zhuǎn)，左圖第I象限以原點為中心的射線順時針旋轉(zhuǎn)），購房需求增加，進而使資本市場對未來房價P*r 有上漲預(yù)期（P*r → Pr**）。當(dāng)資本市場利率下降、未來價格上漲，相對于其他固定收益投資和其他產(chǎn)業(yè)市場投資而言，房地產(chǎn)市場投資的當(dāng)前收益率就會提高，這會吸引更多的資金進入房地產(chǎn)市場。現(xiàn)實中，新建房地產(chǎn)項目從拿地到產(chǎn)品上市一般需要1—2年，利率下降和未來房價上漲使新房市場供需兩旺，從而帶動市場存量調(diào)整（C*r →Cr）。當(dāng)下價格水平上漲又進一步刺激了房地產(chǎn)市場的供給和需求，這導(dǎo)致第Ⅳ象限以原點為中心的射線順時針旋轉(zhuǎn)，市場上的房產(chǎn)存量減少，進而導(dǎo)致第Ι象限中的當(dāng)下價格上漲（Pr→P'r）。

如圖4所示，資本市場利率i下降，居民購房成本下降，會刺激市場需求，第Ι象限的需求曲線向右上方移動。市場需求增加、房價上漲時，起初的價格已不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)對項目利潤的追求，房地產(chǎn)企業(yè)期望通過更高的房價實現(xiàn)更多的利潤。只有更高的未來價格才能保證房地產(chǎn)企業(yè)提供更多的市場供給量，即右圖第Ⅲ象限以交點為中心的射線逆時針旋轉(zhuǎn)。新開發(fā)量和供給量急速增加，使得第Ⅳ象限的曲線恢復(fù)到初始狀態(tài)。市場想要維持較高的房價水平就需要有相對應(yīng)的市場需求增加，否則當(dāng)市場需求達到頂點時，房價必然出現(xiàn)回落。當(dāng)市場產(chǎn)出與需求達到均衡時，D‐W模型最終達到新的均衡狀態(tài)。因此，資本市場利率i下降，最終使得當(dāng)下價格（Pr→P'r）、未來價格（P*r →Pr）、新開發(fā)建設(shè)量（C*r →Cr）、市場存量（Q*r →Qr） 比初始值均有增加（如圖4右側(cè)圖閉合虛線所示）。同時，如圖4所示，如果市場供給和需求能長期維持較高水平，第Ⅳ象限的曲線不能恢復(fù)到初始狀態(tài)，則當(dāng)下價格會持續(xù)維持在較高水平上（P''r）。

在貨幣供應(yīng)量不變的條件下，房地產(chǎn)市場的快速擴張在一定程度上抑制了其他產(chǎn)業(yè)市場的擴張。如圖4陰影部分所示，房地產(chǎn)市場多占用的資金量恰好等于其他產(chǎn)業(yè)市場流出的資金量。在現(xiàn)實生活中，資本市場和貨幣供給之間存在著密切的關(guān)聯(lián)。當(dāng)一個或多個產(chǎn)業(yè)為了自身發(fā)展需要更多貨幣供應(yīng)量時，理論上央行為了支持產(chǎn)業(yè)的發(fā)展通常需要在資本市場上增加貨幣供應(yīng)量來滿足這些產(chǎn)業(yè)對資本的需求。在資本市場為滿足產(chǎn)業(yè)發(fā)展對資本的需求而增加貨幣供應(yīng)量時，此時的房地產(chǎn)市場和其他產(chǎn)業(yè)市場都是擴張的。

（三） 對D‐W 模型的第三次修正：引入?yún)R率市場

隨著中國綜合經(jīng)濟實力不斷提升，對外開放度和外貿(mào)依賴度逐漸提高，房地產(chǎn)市場也表現(xiàn)出非常強的開放性。國際經(jīng)濟波動對中國房地產(chǎn)市場的影響日益顯著，大量海外資本進入中國并對房地產(chǎn)市場和房價產(chǎn)生了不同程度的沖擊［5］。2022年，中國進出口貿(mào)易總額為42. 07萬億元，位居世界第一位，占世界進出口貿(mào)易總額的12. 49%，占中國GDP的34. 80%；中國外商直接投資額為1 891. 30 億美元，其中，房地產(chǎn)外商直接投資額為236 億美元，分別占GDP 的0. 96% 和0. 13%；中資美元債發(fā)行總額為1 024. 65億美元，其中，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債為177. 96億美元，分別占GDP的0. 56%和0. 10%。沈悅和李善燊［6］認(rèn)為，相對于FDI，流入中國的熱錢對房地產(chǎn)市場和房價的沖擊效果更加明顯。劉莉亞［7］ 認(rèn)為，熱錢進入中國從而助推了房價的上漲，房價的上漲反之又吸引了海外資本的快速流入。陳婕等［8］認(rèn)為，人民幣實際有效匯率對房價產(chǎn)生正向影響，人民幣升值是引起房價上漲的格蘭杰原因?；诖?，本文認(rèn)為，有必要引入?yún)R率市場對D‐W模型進行第三次修正。

由于中國對外開放度日益提高，美聯(lián)儲貨幣政策通過影響美元匯率，進而影響外資進入中國市場的成本和意愿。外資在匯率的影響下，主要通過以下三條途徑影響中國產(chǎn)業(yè)市場和資本市場：一是海外資本直接投資包括房地產(chǎn)在內(nèi)的中國產(chǎn)業(yè)市場；二是通過國際貿(mào)易向中國進出口產(chǎn)品；三是通過匯率市場直接影響中國資本市場，并通過資本市場進一步影響產(chǎn)業(yè)市場。由于中國對外開放度的提高和經(jīng)濟體量的增加，中國經(jīng)濟通過以上三條途徑又反向影響匯率市場。中國產(chǎn)業(yè)市場和資本市場的變化已成為美聯(lián)儲制定政策時需首要考慮的因素。24年來，作為中國經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)與國際資本市場、匯率市場，以及美聯(lián)儲的政策制定形成了實際的雙向互動，第三次修正的D‐W模型，如圖5所示。

由圖5可知，其他產(chǎn)業(yè)市場通過FDI和國際貿(mào)易獲得海外資金的支持，也通過國內(nèi)資本市場作用于房地產(chǎn)市場；同理，房地產(chǎn)市場主要通過FDI獲取外資支持，然后通過國內(nèi)資本市場作用于其他產(chǎn)業(yè)市場。房地產(chǎn)市場和其他產(chǎn)業(yè)市場在自身發(fā)展的同時，又通過資本市場影響著人民幣匯率市場，進而影響美聯(lián)儲的政策制定。中國本土利率市場受央行影響，國際化的匯率市場受美聯(lián)儲的影響較大。方興［9］認(rèn)為，美聯(lián)儲加/降息、貨幣量化寬松（QE） 政策對國際匯率市場的影響和作用巨大，也會影響人民幣匯率和貨幣供應(yīng)量。一方面，美聯(lián)儲加息，中國本土的海外資金會加速回流美國，資本市場的貨幣供應(yīng)量迅速減少；美聯(lián)儲降息或?qū)嵤㏎E政策，中國為了應(yīng)對這種外部沖擊和保持匯率相對穩(wěn)定也要增加貨幣供應(yīng)量，保證市場流動性，以刺激房地產(chǎn)企業(yè)融資和擴大再生產(chǎn)。另一方面，人民幣匯率升值會吸引大量外資流入，刺激房價上漲；反之，人民幣匯率貶值，追求資本回報的外資會迅速撤離，轉(zhuǎn)入他國市場?？偟膩碚f，人民幣匯率的波動對各產(chǎn)業(yè)均有影響，與此同時，各產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也會反過來影響匯率市場。因此，對中國房地產(chǎn)市場的分析以及相關(guān)政策的制定，必須充分考慮國際資本市場這一因素。

三、基于修正后的D‐W 模型對1991 年日本房地產(chǎn)危機的再分析

1991年日本房地產(chǎn)危機造成了“失去的三十年”，使日本經(jīng)濟承受不可挽回的損失［10］。作為一次重大的國際經(jīng)濟事件，1991年日本房地產(chǎn)危機為研究本輪中國房地產(chǎn)市場下行提供了一個獨特的比較視角。1995年日本一度成為世界第二大經(jīng)濟體，其GDP達到了美國的69. 58%。①當(dāng)時日本的國際經(jīng)濟地位與中國目前的地位具有顯著的相似性。因此，通過與1991年日本房地產(chǎn)危機進行橫向比較分析，可以更深入探究本輪中國房地產(chǎn)市場下行的規(guī)律，對政府政策制定和市場調(diào)控具有重要的參考價值。

（一） 1991 年日本房地產(chǎn)危機的產(chǎn)生過程及背景

二戰(zhàn)后至20世紀(jì)80年代初，日本以重化工業(yè)為先導(dǎo)實現(xiàn)經(jīng)濟迅猛增長。這一時期日本經(jīng)濟總量曾一度占美國的50%，其外匯儲備占全球的50%，并已成為世界經(jīng)濟增長的重要引擎之一。這一系列的經(jīng)濟成就極大地提升了日本的國際社會地位［11］。高速的工業(yè)化和城市化共同推動了土地價格指數(shù)的顯著上升，從而促進了房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展。與此同時，美國為了應(yīng)對財政赤字的增加和貿(mào)易逆差的擴大，于1985年與日本等國簽署了“廣場協(xié)議”。該協(xié)議導(dǎo)致日元持續(xù)升值，給日本的出口貿(mào)易帶來了阻礙。日本政府為了應(yīng)對“廣場協(xié)議”后日元升值對出口的不利影響， 采取了一系列經(jīng)濟擴張政策， 包括日本央行連續(xù)五次降息， 將貼現(xiàn)率從5. 00% 降至2. 50% ［12］。這些措施雖然在短期內(nèi)刺激了內(nèi)需和經(jīng)濟增長，但也導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的過熱和資產(chǎn)泡沫的形成。在低利率和流動性過剩的背景下，大量資金流向股市和房地產(chǎn)市場，股價和地價暴漲，進而影響了房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。當(dāng)時日本城市化率已接近80%，基本完成了城市化建設(shè)，短期內(nèi)很難再通過城市化手段增加房地產(chǎn)市場需求。隨著日本國內(nèi)資本市場和房地產(chǎn)市場不斷升溫，資產(chǎn)泡沫逐步形成。

（二） 1991 年日本房地產(chǎn)危機的爆發(fā)及產(chǎn)生原因

資產(chǎn)泡沫源于房地產(chǎn)市場的投資或投機引起的房價與價值產(chǎn)生嚴(yán)重背離，并使房價超出購房者的收入水平和實際購買力 ［13］。 結(jié)合前文論述可知，日本政府為刺激內(nèi)需和經(jīng)濟增長采取了一系列經(jīng)濟擴張政策，直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的過熱和資產(chǎn)泡沫的形成，為房地產(chǎn)危機埋下了隱患。本文將1991年日本房地產(chǎn)危機產(chǎn)生原因及爆發(fā)過程繪制成示意圖，如圖6所示。

由圖6可知，原因①—原因③為日本房地產(chǎn)危機產(chǎn)生的原因，破裂④為日本房地產(chǎn)危機爆發(fā)的根源及過程。

原因①：1985年日本政府簽訂“廣場協(xié)議”，日本央行無條件拋售美元，因而美聯(lián)儲需要購買美元。日本央行將拋售美元換回的日元投放至國內(nèi)市場，刺激日元升值。同時，日元大幅升值也促使日本投資者在全球購買美元資產(chǎn)。

原因②：為了抵消日元升值對對外貿(mào)易的負(fù)面影響并減輕國內(nèi)工業(yè)品生產(chǎn)成本上升的壓力，日本央行采取超低利率和寬松貨幣政策。從1980年起，日本央行持續(xù)降低利率，貨幣供應(yīng)量不斷增加，進一步推高了日元資產(chǎn)的價格。在這樣一個流動性充裕的環(huán)境中，大量過剩資金主要流入了房地產(chǎn)市場和股市，從而加速了日本資產(chǎn)泡沫的形成［14］。

原因③：日元資產(chǎn)升值吸引了大量游資涌入日本。這些海外游資流入日本國內(nèi)市場后，日本央行通過外匯干預(yù)措施吸納美元并投放等值日元，這一舉措進一步刺激了日元資產(chǎn)升值。

破裂④：1989年，隨著通貨膨脹的加劇，日本的CPI同比漲幅達到3%—4%，房價和股價也出現(xiàn)了加速上漲的趨勢。面對房地產(chǎn)市場和股市的雙重泡沫，日本采取了緊縮性貨幣政策來抑制資產(chǎn)價格的過快上漲。然而，這一政策轉(zhuǎn)變導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增速迅速回落，日元應(yīng)聲貶值，外資開始迅速撤離。同時，在外資撤出的過程中，日元貶值，外國投資者為了避險，開始加速拋售日元資產(chǎn)，并將投資收益兌換成美元。這一系列動作極大地加速了日本房地產(chǎn)泡沫的破裂。最終，在1991年，日本房地產(chǎn)危機全面爆發(fā)，這場危機對日本經(jīng)濟造成了深遠(yuǎn)的影響，其后果延續(xù)了近30年［15］。

四、中國房地產(chǎn)市場與1991 年日本房地產(chǎn)危機時期宏觀指標(biāo)比較分析

從1998年中國房地產(chǎn)市場改革開始到2021年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點并進入下行趨勢，這24年間，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷一個完整的單邊看漲周期。受次貸危機和全球經(jīng)濟危機的影響，2008年是中國房地產(chǎn)市場在這24年中唯一下行的特殊年份，2009年在宏觀政策調(diào)整后市場又迅速反彈。因此，本文以2009年為分界線，將中國房地產(chǎn)市場發(fā)展歷程劃分為兩個階段：1998—2009年為第一階段（階段Ⅰ），2010—2021年為第二階段（階段Ⅱ），每個階段各持續(xù)12年。

為了深入理解中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展特點，本文從宏觀視角切入，對比中國階段Ⅰ、中國階段Ⅱ和日本1980—1991年房地產(chǎn)市場發(fā)展?fàn)顩r。通過對比三者之間的異同點，以期分析本輪中國房地產(chǎn)市場下行的原因，并為應(yīng)對房地產(chǎn)市場下行實施調(diào)控政策提供切實可行的理論依據(jù)。

根據(jù)前文修正后的D‐W模型，本文選取如下宏觀指標(biāo)進行比較分析：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）描述的是國家經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟實力，GDP的增長通常會增加房地產(chǎn)需求。城市化率（UR）描述的是城市化發(fā)展程度，反映了城市人口的增加情況，UR提升會增加房地產(chǎn)市場需求。外貿(mào)進出口額（IE） 的增長可以增加外匯儲備和提升經(jīng)濟活力，從而可能提高房地產(chǎn)業(yè)的吸引力。匯率（ER） 的波動會影響外國投資者的購買力，幣貶值可能會刺激利率，反之亦然。利率（I） 表示一個國家的資金成本和貨幣的價格，是影響國家經(jīng)濟狀況、企業(yè)和個人投資決策的重要因素，較低的利率水平會增加房地產(chǎn)市場需求。貨幣供應(yīng)量（M2） 的增加可能會導(dǎo)致更多的資金流入房地產(chǎn)市場，推高房價。房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅（HI），①本文用該指標(biāo)作為房地產(chǎn)自有資金增幅的代理變量，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅越大，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金增幅越大。外商直接投資額（FDI） 描述的是外國投資者給金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)之外的其他產(chǎn)業(yè)的直接投資。房價指數(shù)（HPI） 的變動直接影響購房者和投資者的行為。房地產(chǎn)交易量增幅（HPS） 反映了市場的活躍度和消費者的購買力。中國1998—2021年和日本1980—1991年，上述指標(biāo)數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

對比中日兩國GDP數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，盡管在危機前，日本GDP保持了較高的增長率，但從1988年起，其GDP增速連續(xù)三年放緩。1991年房地產(chǎn)危機爆發(fā)后，日本的GDP增長率整體下降了一個層次，除了個別年份外，GDP增長率基本維持在1%的水平，甚至出現(xiàn)了連續(xù)多年的負(fù)增長。與日本相比，無論是階段Ⅰ還是階段Ⅱ，中國的GDP增長率都高于同期的日本，也高于1991年日本房地產(chǎn)危機前的水平。在階段Ⅰ，中國的GDP增長率逐年提高，而在階段Ⅱ，盡管GDP增長率有所下降，但增幅仍然保持在較高水平?？梢?，中國經(jīng)濟的長期高速增長為房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展提供了堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)。

對比中日兩國UR數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，日本的城市化進程開始較早，1980年的城市化率已經(jīng)達到了76. 18%。然而，在1991年房地產(chǎn)危機之前的10年間，日本的城市化率僅提高了1. 36%。相比之下，中國雖然城市化起步較晚，但自1998年以來，城市化進程發(fā)展迅速。從1998年的33. 87%增長到2021年的62. 51%，年增長率約為1. 30%，這與日本1991年房地產(chǎn)危機之前的10年間的城市化率增幅相當(dāng)。截至2021年，日本和美國的城市化率分別為91. 87%和82. 87%。如果中國的城市化進程仍保持每年1. 30%的增長速度，中國達到日本的城市化水平大約還需23年，達到美國的城市化水平則需大約16年。假如中國人均住宅建筑面積能達到美國水平，本文預(yù)計中國房地產(chǎn)潛在市場規(guī)模約為405萬億元。誠然，中美國情不同，但這個數(shù)據(jù)仍可作為參考。另外，2020—2035 年中國僅舊房拆除（以35 年房齡為標(biāo)準(zhǔn)） 所帶來的重建需求就高達約67 億平方米［16］。這些數(shù)據(jù)表明，盡管中國房地產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了快速的發(fā)展，但仍有巨大的增長空間。

對比中日兩國IE數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，日本外貿(mào)進出口額增幅在1986年之前呈下降趨勢，但1987—1990年這一指標(biāo)有所回升。1991—1993年日本外貿(mào)進出口額增幅持續(xù)回落。與日本相比，在階段Ⅰ，中國外貿(mào)進出口額整體快速增長。雖在2008年全球經(jīng)濟危機后，貿(mào)易進出口額增幅連續(xù)三年有所下降，但后來迅速恢復(fù)增長態(tài)勢，總體表現(xiàn)為先升后降再升的趨勢。在階段Ⅱ，中國外貿(mào)進出口額增幅呈先降后升的趨勢。特別是在2015—2016年，全球經(jīng)濟低速增長和外需低迷使增幅有所下降。而在2018—2020年，中美貿(mào)易摩擦是增幅下降的主要原因。中國外貿(mào)進出口額在兩個階段均顯示出強勁的增長勢頭，反映了中國經(jīng)濟及對外貿(mào)易的韌性和動力［17］。

對比中日兩國ER數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，1985年，美元對日元的匯率為1∶235，但在“廣場協(xié)議”簽訂后，日元迅速升值，1991年，美元對日元匯率上升至1∶134，這意味著在此6年間，日元對美元升值了43%。1991年日本房地產(chǎn)危機爆發(fā)后，日元的升值趨勢并未停止，反而持續(xù)上漲，直至1995年的1∶93. 62。與此形成鮮明對比的是，1998—2021年，人民幣總體雖呈升值趨勢，但其波動幅度卻遠(yuǎn)低于日本1991年房地產(chǎn)危機爆發(fā)前日元的漲幅。人民幣匯率的長期穩(wěn)定性，無疑為中國經(jīng)濟特別是房地產(chǎn)市場提供了一個相對穩(wěn)定的外部環(huán)境，有效地避免了外資對中國房地產(chǎn)市場可能產(chǎn)生的負(fù)面沖擊?？梢?，人民幣的穩(wěn)定匯率政策為中國房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展提供了有力保障，減少了外部經(jīng)濟因素對市場的沖擊。

對比中日兩國I 數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，1980—1987 年，日本利率總體呈下降趨勢，從1980 年的7. 25%降至1987年的2. 50%。特別是1985年后，日本利率迅速下降并長期維持超低利率水平。但到了1989年，日本利率迅速上升，1990年達到6%，增幅高達140%。這種急速的加息是日本緊縮性貨幣政策的一部分，這一政策最終導(dǎo)致了1991年日本房地產(chǎn)危機的爆發(fā)。與日本相比，在24年長周期中，中國利率總體平穩(wěn)，平均維持在約3%的水平，遠(yuǎn)低于1991年日本房地產(chǎn)危機前的水平。可見，中國24年內(nèi)長期奉行的穩(wěn)健貨幣政策與日本在房地產(chǎn)危機前采取的極端貨幣政策形成了顯著差異。而這種穩(wěn)健的貨幣政策也為中國房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展保駕護航。

對比中日兩國M2數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，1991年日本房地產(chǎn)危機之前，日本M2總體呈現(xiàn)上漲趨勢；1985年“廣場協(xié)議”簽訂后，日本M2猛增；1990年M2增幅達到13. 50%；1991年開始，隨著日本房地產(chǎn)危機的爆發(fā)，日本M2增幅急劇萎縮，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。在階段Ⅰ，中國M2增幅總體呈上漲趨勢。2008年全球經(jīng)濟危機之后，中國的M2急速增加約30%，之后增幅回落。在階段Ⅱ，中國M2增幅總體呈收縮態(tài)勢，且下降幅度明顯，從2010年的20%下降至2021年的9%左右。可見，中國兩個階段的M2增幅長期高于日本。與日本相比，中國貨幣政策更為寬松，M2增長較快。然而，這也是中國宏觀經(jīng)濟指標(biāo)中相對較不理想的一項，因為過高的M2增幅可能會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹風(fēng)險，進而對房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。

對比中日兩國HI數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在1991年日本房地產(chǎn)危機之前，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅先升后降。1985年“廣場協(xié)議”簽訂后，日本房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅迅速上升，1987年達到最大增幅，但之后增幅急劇下降。1990年，日本開始實施房地產(chǎn)融資總量規(guī)制措施，導(dǎo)致1991年房地產(chǎn)企業(yè)到位資金出現(xiàn)負(fù)增長，成為日本房地產(chǎn)危機爆發(fā)的導(dǎo)火索之一。在階段I，中國房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅較大，大多數(shù)年份維持在20%以上。在階段Ⅱ，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅收窄，長期維持在10%以內(nèi)，但依然優(yōu)于日本房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅。

對比中日兩國FDI數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)90年代之前，由于外匯受到長期管制、嚴(yán)格的外資審查制度，以及思想上對外資的排斥等因素，日本實際利用外資額偏低且增長緩慢。直到1996年以后，日本的外資利用規(guī)模才不斷擴大，標(biāo)志著日本對外開放度的逐步提高。相比之下，中國在吸引和利用外資方面表現(xiàn)得更為積極，1998—2021年，中國實際利用外資額總體呈上升趨勢，且遠(yuǎn)高于日本20世紀(jì)90年代的水平。這不僅體現(xiàn)了中國經(jīng)濟的高度開放性，也反映了中國對外資的吸引力日漸增強，房地產(chǎn)企業(yè)通過國際資本市場獲得的融資額亦持續(xù)增加。

對比中日兩國HPI數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，1980年以后，日本房價指數(shù)增幅較快。自1985年簽訂“廣場協(xié)議”至1991年日本房地產(chǎn)危機爆發(fā)之前，日本房價不斷攀升。危機爆發(fā)后，日本房價快速下跌。在安倍經(jīng)濟學(xué)的推動下，日本房價逐漸回升。在階段I和階段II，中國房價指數(shù)總體呈上漲趨勢。在階段I，中國房價指數(shù)總計漲幅為127%，年均增幅為11. 54%。在階段II，中國房價指數(shù)總計漲幅為101%，年均增幅為9. 20%，低于階段I的年均漲幅。1980—1991年，日本房價指數(shù)年均增幅為5. 70%。1998—2021年，中國房價指數(shù)年均增幅為10. 40%，可見，這24年間，中國房價指數(shù)增幅遠(yuǎn)高于日本房地產(chǎn)危機前的增幅。這表明，中國房地產(chǎn)市場在此期間經(jīng)歷了顯著的價格上漲，需要注意房價過快上漲可能帶來的市場風(fēng)險。

對比中日兩國HPS數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟快速復(fù)蘇，尤其在1991年房地產(chǎn)危機前，日本房地產(chǎn)市場表現(xiàn)尤為突出。房價不斷攀升，交易量也持續(xù)增加并在1987年達到歷史高點。然而，自1988年開始，日本房地產(chǎn)交易量的增速連續(xù)三年下滑。自1992年起，日本房地產(chǎn)市場進入持續(xù)下降階段并連續(xù)三十年未見好轉(zhuǎn)。相比之下，中國房地產(chǎn)市場在1998—2021年間整體保持上升趨勢（盡管2008年和2014年有短暫調(diào)整），其中2009年的交易量增長尤為顯著，達到了76. 94%?？梢?，中國房地產(chǎn)市場的交易量增幅普遍超過了日本，顯示出更為強勁的增長勢頭。

綜上所述，中國房地產(chǎn)快速發(fā)展和價格上漲得到了宏觀經(jīng)濟條件的有力支撐。中國GDP持續(xù)穩(wěn)定增長、城市化進程迅速加快、外貿(mào)進出口穩(wěn)健發(fā)展、人民幣匯率長期保持穩(wěn)定和長期奉行穩(wěn)健的貨幣政策，均為中國房地產(chǎn)市場的蓬勃發(fā)展奠定了堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)。盡管貨幣供應(yīng)量的快速增長和房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅的下降有可能帶來一定的市場波動，但中國對外資的吸引力日益增強，為房地產(chǎn)市場注入了新的活力。這些因素共同促成了中國房地產(chǎn)市場24年間的繁榮，這與20世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)市場的發(fā)展軌跡形成了鮮明對比。因此，盡管中國在24年間房價上漲較快，但中國房地產(chǎn)市場不太可能出現(xiàn)類似1991年日本房地產(chǎn)危機。

五、實證分析

基于上文的理論分析，本文對中國1998—2009年、2010—2021年和日本1980—1991年三個時間段的宏觀指標(biāo)進行實證分析，以期找到引起本輪中國房地產(chǎn)市場下行的原因。

（一） 變量說明

被解釋變量：房價指數(shù)（HPI） 和房地產(chǎn)交易量增幅（HPS）。房價和房地產(chǎn)交易量是衡量房地產(chǎn)市場狀況的關(guān)鍵指標(biāo)，其不僅反映了市場的供需關(guān)系，也是宏觀經(jīng)濟政策對房地產(chǎn)市場影響的直接體現(xiàn)［18］。本文選擇房價指數(shù)（HPI） 和房地產(chǎn)交易量增幅（HPS） 兩個變量作為被解釋變量，HPI是衡量房價變動的指標(biāo)，HPS的增減可以反映市場的活躍度和房地產(chǎn)市場的熱度。HPI和HPS的變化可以反映房地產(chǎn)市場的需求狀況。

解釋變量：本文選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、城市化率（UR）、外貿(mào)進出口額（IE）、匯率（ER）、利率（I）、貨幣供應(yīng)量（M2）、房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅（HI）、外商直接投資額（FDI）作為解釋變量。

（二） 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型用以分析宏觀指標(biāo)對房價指數(shù)和房地產(chǎn)交易量增幅的影響。構(gòu)建模型如下：

HPIt = α + βGDPt + γURt + δIEt + εERt + ηIt + λM2t + μHIt + νFDIt + φt （1）

HPSt = α + βGDPt + γURt + δIEt + εERt + ηIt + λM2t + μHIt + νFDIt + φt （2）

其中，t表示時間，α表示截距項，當(dāng)所有解釋變量為零時，表示房價指數(shù)和房地產(chǎn)交易量增幅的基線水平。若模型中各變量系數(shù)顯著，則說明各變量能夠顯著影響房價指數(shù)和房地產(chǎn)交易量增幅。

（三） 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。由表1可知，中國HPI的均值為75.78，標(biāo)準(zhǔn)差為39.55；中國HPS的均值為22.81，標(biāo)準(zhǔn)差為20.81。日本HPI的均值為134.61，標(biāo)準(zhǔn)差為19.29；日本HPS的均值為29.89，標(biāo)準(zhǔn)差為8.19。以上數(shù)據(jù)說明，中國和日本的HPI和HPS存在較大差異。

其他各變量的分布均在合理范圍之內(nèi)。變量數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、《日本統(tǒng)計年鑒》和《中國統(tǒng)計年鑒》。

（四） 基于1991 年日本房地產(chǎn)危機的實證分析

匯率保持穩(wěn)定和利率保持正常的雙向波動對一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用?；趯暧^指標(biāo)的分析，本文的初步觀點是，1991年日本房地產(chǎn)危機的根源是短周期內(nèi)的政策急速調(diào)整，假如在房地產(chǎn)泡沫破裂前保持匯率和利率穩(wěn)定，則這場危機可能不會發(fā)生。

為驗證這一初步觀點，本文將1980—1995年①日本宏觀指標(biāo)代入模型（1） 和模型（2） 進行回歸，構(gòu)建模型如下：

HPI1 = 0.4137GDP - 146.8649UR + 0.0628IE + 0.0942ER - 2.4534I + 3.1752M2 + 1.6224HI + 0.0008FDI +11 060.9800 （3）

HPS1 = 0.1988GDP - 65.0612UR + 0.2412IE - 0.0558ER - 2.1128I + 1.0551M2 + 0.9128HI - 0.0004FDI +4 907.9640

日本HPI、HPS回歸結(jié)果如表2所示。由表2可知，模型（3） 和模型（4） 對應(yīng)的擬合優(yōu)度R2分別為0. 9906和0. 9866，趨近于1?？梢妰蓚€模型的擬合程度好，說明模型是可靠的。兩個回歸方程的F統(tǒng)計值分別為92. 2464和64. 6967，相應(yīng)的P值均為0，小于0. 0100，可見在1%的顯著性水平下解釋變量整體對被解釋變量的影響是顯著的。以上兩點說明模型回歸結(jié)果可以真實可靠地反映出宏觀指標(biāo)對日本房價指數(shù)和房地產(chǎn)交易量增幅的影響。D. W. 統(tǒng)計量反映的是序列自相關(guān)問題，一般情況下，越接近于2，說明越不存在自相關(guān)問題，結(jié)果就越理想。本文檢驗結(jié)果是2. 2109和2. 6643，表明不存在明顯序列自相關(guān)性，回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

由表2可知，第一，從對日本房價指數(shù)的影響來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值、匯率、貨幣供應(yīng)量與房價指數(shù)正相關(guān)，且影響顯著。外貿(mào)進出口額、外商直接投資額與房價指數(shù)正相關(guān)，但影響不顯著。房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅與房價指數(shù)正相關(guān)，影響相對顯著。城市化率、利率與房價指數(shù)負(fù)相關(guān)，且影響顯著。第二，從對房地產(chǎn)交易量增幅的影響來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、外貿(mào)進出口額與房地產(chǎn)交易量增幅正相關(guān)，且影響顯著。房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅與房地產(chǎn)交易量增幅正相關(guān)，影響相對顯著。外商直接投資額與房地產(chǎn)交易量增幅負(fù)相關(guān)，但影響不顯著。利率、匯率、城市化率與房地產(chǎn)交易量增幅負(fù)相關(guān)，且影響顯著。

本文的初步觀點是，短期內(nèi)的宏觀政策急速調(diào)整及由此帶來的利率和匯率大幅波動可能是1991年日本房地產(chǎn)危機產(chǎn)生的最根本原因。如果匯率和利率沒有在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度的異常波動，那么1991年日本房地產(chǎn)危機能否避免？為了驗證此猜想，本文對1980—1995年利率、匯率數(shù)據(jù)通過移動平均法處理后，得到調(diào)整利率和調(diào)整匯率。如圖7和圖8所示，調(diào)整利率和調(diào)整匯率曲線比實際曲線更加平緩。

如前文所述，匯率的變化會對國際貿(mào)易產(chǎn)生影響。匯率上升，抑制出口；匯率下降，刺激出口。因此，在調(diào)整利率和匯率的同時，本文考慮將國際貿(mào)易數(shù)據(jù)也作相應(yīng)調(diào)整。為進一步驗證前文的初步觀點，本文將調(diào)整利率、調(diào)整匯率與其他數(shù)據(jù)同時代入模型（1） 和模型（2） 重新進行回歸，修正值如表2所示?；貧w結(jié)果表明，在調(diào)整利率和匯率后，模型仍可以較好地可以解釋宏觀指標(biāo)與房價指數(shù)、房地產(chǎn)交易量增幅之間的關(guān)系。如圖9和圖10所示，調(diào)整后的日本房價指數(shù)和房地產(chǎn)交易量增幅曲線明顯好于實際曲線。相對于1991年日本房地產(chǎn)危機時期房價指數(shù)和房地產(chǎn)交易量增幅原值，調(diào)整后的修正值更低，也更加合理。即調(diào)整后的利率和匯率指標(biāo)可以使日本房地產(chǎn)市場更加平穩(wěn)。本文認(rèn)為，如果當(dāng)時日本不采取急速的政策調(diào)整，則日本房地產(chǎn)市場能夠保持穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，房地產(chǎn)危機爆發(fā)的概率也將會大大降低。

（五） 基于階段Ⅰ和階段Ⅱ中國房地產(chǎn)市場的實證分析

同理，將階段Ⅰ和階段Ⅱ中國宏觀指標(biāo)代入模型（1） 和模型（2） 分別進行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。由表3可知，階段I的中國HPI和HPS回歸方程的擬合程度較好，R2 分別為0. 9991和0. 8947，說明了模型的可靠性；兩個回歸方程的F統(tǒng)計值分別為44. 3894和0. 9231，P值分別為0. 0002和0. 1848，均小于0. 2000。可見，在10%的顯著性水平下解釋變量整體對被解釋變量的影響是顯著的。這說明模型回歸結(jié)果可以真實反映出宏觀指標(biāo)對階段I中國房價指數(shù)和房地產(chǎn)交易量增幅的影響情況。階段II的R2 分別為0. 9998和0. 4359，P值為0. 0000和0. 9284，說明階段II中國宏觀指標(biāo)可以比較好地解釋房價指數(shù)，但不能解釋房地產(chǎn)交易量增幅。以上回歸結(jié)果符合中國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)實情況。

由表3可知，階段I：第一，從對房價指數(shù)的影響來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值、匯率、貨幣供應(yīng)量與房價指數(shù)正相關(guān)，且影響顯著。外商直接投資額與房價指數(shù)正相關(guān)，但影響不顯著。外貿(mào)進出口額、利率、房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅與房價指數(shù)負(fù)相關(guān)，且影響不顯著。城市化率與房價指數(shù)負(fù)相關(guān)，且影響顯著。第二，從對房地產(chǎn)交易量增幅的影響來看，貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)交易量增幅正相關(guān)，且影響顯著。匯率與房地產(chǎn)交易量增幅正相關(guān)，影響相對顯著。國內(nèi)生產(chǎn)總值、外貿(mào)進出口額、房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅、外商直接投資額與房地產(chǎn)交易量增幅正相關(guān)，但影響不顯著。城市化率、利率與房地產(chǎn)交易量增幅負(fù)相關(guān)，且影響不顯著。階段Ⅱ：第一，從對房價指數(shù)的影響來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量與房價指數(shù)正相關(guān)，且影響顯著。匯率、房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅與房價指數(shù)正相關(guān)，但影響不顯著。城市化率、外商直接投資額與房價指數(shù)之間負(fù)相關(guān)，但影響顯著。利率、外貿(mào)進出口額與房價指數(shù)負(fù)相關(guān)，影響不顯著。第二，從對房地產(chǎn)交易量增幅的影響來看，貨幣供應(yīng)量、房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增幅、外貿(mào)進出口額與房地產(chǎn)交易量增幅正相關(guān)，但影響不顯著。國內(nèi)生產(chǎn)總值、城市化率、匯率、利率、外商直接投資額與房地產(chǎn)交易量增幅負(fù)相關(guān)，且影響不顯著。

（六） 中國房地產(chǎn)市場下行分析

為進一步分析本輪中國房地產(chǎn)市場下行的原因，本文將2010—2021年中國宏觀指標(biāo)代入模型（1） 和模型（2） 進行回歸，構(gòu)建模型如下：

HPI2 = 4.3666GDP - 4.7789UR - 0.0426IE + 0.3530ER - 1.8674I + 0.7112M2 - 0.0216HI + 0.3222FDI -137.1501 （5）

HPS2 = 24.3705GDP - 69.7535UR + 0.1974IE + 3.7567ER - 32.4105I + 15.0926M2 + 1.1472HI + 21.1132FDI -1 046.0830 （6）

假定階段I中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展是平穩(wěn)健康的，將階段II宏觀數(shù)據(jù)代入階段I，如果回歸結(jié)果高于階段II原值，則說明階段II中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展也是平穩(wěn)健康的?，F(xiàn)將階段II的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)分別代入模型（5） 和模型（6），得到兩組階段II修正值。本文將得到的修正值與階段II中國房地產(chǎn)市場原值進行比較分析，如圖11和圖12所示。

由圖11和圖12可知，階段Ⅱ中國的房價指數(shù)和房地產(chǎn)交易量增幅原值和修正值均呈上漲趨勢，但其修正值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于原值?？梢?，階段Ⅱ中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展也是平穩(wěn)健康的。從前文宏觀數(shù)據(jù)指標(biāo)對比分析來看，1998—2021年中國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)出色，優(yōu)于20世紀(jì)80年代的日本。理論上，中國經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)問題的概率很低。本文認(rèn)為，本輪中國房地產(chǎn)市場下行不是源自國家宏觀經(jīng)濟層面，而是源自房地產(chǎn)市場的微觀主體——房地產(chǎn)企業(yè)和房地產(chǎn)項目過度追求“三高模式”（高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高資本回報率）。當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場下行的根源和本質(zhì)，正是由于“三道紅線”政策刺穿了中國房地產(chǎn)不健康的“三高模式”。從微觀層面分析當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場下行的原因，是筆者后續(xù)研究的方向，在此不再贅述。

六、結(jié)論及政策構(gòu)想

（一） 結(jié)論

其一，中國本輪房地產(chǎn)市場下行的本質(zhì)不是源自宏觀經(jīng)濟層面，而是源自微觀層面，即“三道紅線”政策刺穿了中國房地產(chǎn)不健康的“三高模式”。從前文論述可知，中國宏觀經(jīng)濟運行總體良好，中央也長期貫徹實施穩(wěn)健的貨幣政策和財政政策，房地產(chǎn)市場不應(yīng)該出現(xiàn)快速下行的現(xiàn)象，當(dāng)前出現(xiàn)的下行趨勢主要源于房地產(chǎn)業(yè)中“三高模式”這一畸形因素?！叭兰t線”政策準(zhǔn)確地找到了中國房地產(chǎn)價格不斷上漲和投資規(guī)模不斷增加的根本原因。這一政策的出臺及時精準(zhǔn)，有效地遏制了中國房地產(chǎn)市場過度投機和泡沫化現(xiàn)象。

其二，通過分析1991年日本房地產(chǎn)危機的經(jīng)驗教訓(xùn)可知，宏觀政策急速調(diào)整對房地產(chǎn)市場發(fā)展有致命危害。日本房地產(chǎn)危機的“前車之鑒”是中國房地產(chǎn)發(fā)展的“后事之師”。中央推出“三道紅線”政策的初衷是限制房地產(chǎn)企業(yè)的無序擴張，促進房地產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展。中央在推出該政策時也給房地產(chǎn)企業(yè)留出了較長的調(diào)整時間。如果當(dāng)時房地產(chǎn)企業(yè)意識到中央對房地產(chǎn)政策調(diào)整的堅定信念，及時停止盲目擴張，中國房地產(chǎn)市場本可以避免出現(xiàn)如此急速的下行趨勢。但通過24年高速發(fā)展成長起來的中國房地產(chǎn)業(yè)仍對傳統(tǒng)“三高模式”繼續(xù)抱有幻想。地方政府在推動經(jīng)濟發(fā)展過程中，確實存在對房地產(chǎn)業(yè)的高度依賴現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在一定程度上對房地產(chǎn)企業(yè)盲目樂觀也起到了推波助瀾的作用。“三道紅線”政策的推出客觀上形成了宏觀政策急速調(diào)整的事實。基于這種情況，面對當(dāng)前房地產(chǎn)市場下行的壓力，政府應(yīng)繼續(xù)推行系列穩(wěn)健政策。

其三，在未來相當(dāng)長的時期內(nèi)，仍需堅持房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)之一的基本原則。通過本文理論分析可以看到，如果房地產(chǎn)業(yè)過度發(fā)展將會抑制其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，因而將房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展的唯一或最重要支柱產(chǎn)業(yè)是不妥的。但通過實證分析也能看到，中國房地產(chǎn)市場依然蘊藏著巨大潛力，特別是在城市化率提升和城市更新領(lǐng)域，還有很大未充分挖掘的市場潛力。盡管近幾十年中國城市面貌和居住條件有顯著改善，但從人均居住面積和居住品質(zhì)來看，與發(fā)達國家仍存在不小的差距。因此，在相當(dāng)長的時期內(nèi)，仍需堅持房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)之一的基本原則。同時，房地產(chǎn)企業(yè)亟須轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，從根本上摒棄“高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高資本回報率”的數(shù)量擴張型經(jīng)營模式，轉(zhuǎn)而注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化和質(zhì)、量提升，逐步走上精細(xì)化、品質(zhì)化和可持續(xù)的發(fā)展道路。

（二） 政策構(gòu)想

其一，當(dāng)前中國房地產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控核心和著力點是修復(fù)房地產(chǎn)企業(yè)信用體系。在中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展過程中也曾出現(xiàn)過下行，但在每次政策調(diào)整后，房地產(chǎn)市場都能迅速恢復(fù)。然而此次一系列政策推出后，房地產(chǎn)市場并未恢復(fù)以往的活力。這背后的原因是多方面的，其中最主要的原因是，目前中國大批的房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是頭部房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了信用危機、信用塌陷的情況。因此，除了推行降低利率、增加貸款等寬松的金融政策支持房地產(chǎn)業(yè)外，在微觀層面通過向企業(yè)特別是向企業(yè)的特定項目定向注入資金進行信用修復(fù)，是解決問題的有效方式之一。

其二，將房地產(chǎn)市場主體信用的修復(fù)與地方債問題聯(lián)動解決。中國地方政府土地收入和稅收占公共預(yù)算的比重很大。在政府舉債進行公共基礎(chǔ)建設(shè)時，其主要還款來源也依賴于房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)。因而地方債問題與房地產(chǎn)市場下行之間關(guān)聯(lián)度極高。當(dāng)前地方政府必須承擔(dān)保交樓的重要任務(wù)，這本身就是對地方財政的一大考驗。如果在此基礎(chǔ)上，地方政府還需進一步幫助房地產(chǎn)主體修復(fù)信用，這無疑是雪上加霜。如今，房地產(chǎn)市場的問題已經(jīng)蔓延至地方債領(lǐng)域。為了從根本上解決問題，必須將地方債問題的解決與房地產(chǎn)市場主體信用的修復(fù)結(jié)合起來考慮。

其三，加強金融管制，改變現(xiàn)有的房地產(chǎn)融資模式。雖然房地產(chǎn)業(yè)的大起大落表面上是行業(yè)內(nèi)部的問題，究其深層原因卻與金融領(lǐng)域的政策密切相關(guān)。應(yīng)加大對金融機構(gòu)的監(jiān)管，大規(guī)模降低房地產(chǎn)業(yè)的金融杠桿，治理房地產(chǎn)業(yè)亂象，確保房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。尤其隨著中國經(jīng)濟對外開放度和依存度越來越高，國際金融市場對包括房地產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的中國產(chǎn)業(yè)市場的影響也越來越大，實施科學(xué)強大的金融管制顯得尤為重要。應(yīng)繼續(xù)加強對各類金融機構(gòu)的管制，只允許房地產(chǎn)加項目貸一道杠桿。嚴(yán)格要求房地產(chǎn)各類融資貸款程序符合相關(guān)政策要求，先要確保當(dāng)前金融機構(gòu)救市進場后的資金封閉安全運行。

其四，構(gòu)建平價保障房市場和完全競爭的商品房市場長期共存的體系。平價保障房市場和完全競爭的商品房市場應(yīng)該是兩個平行的市場［19］。但地方政府為了招商引資，也為了保證地方財政收入和減輕財政支付壓力，一直無法有效落實平價保障房市場的相關(guān)政策。當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場正處在下行周期，地方政府和國有金融機構(gòu)可以借助入場救市這一契機，充分利用政策支持構(gòu)建地方政府保障房市場體系。這既是解決當(dāng)下問題的有效辦法，也是落實房地產(chǎn)市場高質(zhì)量發(fā)展和探索新發(fā)展模式的重要舉措。

其五，助推農(nóng)村集體建設(shè)用地與國有建設(shè)用地同地同權(quán)。土地是房地產(chǎn)市場中最重要的生產(chǎn)要素，土地制度的改變對房地產(chǎn)市場的影響顯而易見。在當(dāng)前土地出讓制度下，農(nóng)村集體建設(shè)用地?zé)o法直接進入房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致土地使用效率低下、土地供應(yīng)嚴(yán)重不足。建議在保證農(nóng)業(yè)用地的基礎(chǔ)上，允許部分農(nóng)村集體建設(shè)用地與國有建設(shè)用地同地同權(quán)，使農(nóng)村集體建設(shè)用地在符合相關(guān)法律法規(guī)和城市規(guī)劃的前提下，能夠?qū)崿F(xiàn)土地這一重要生產(chǎn)要素的有效流動。此外，在這24年間，由于城市房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展，城鎮(zhèn)居民的居住條件發(fā)生了巨大改變，與此形成鮮明對比的是，中國農(nóng)村居民的居住條件并沒有得到明顯改善。隨著大量農(nóng)村勞動力進入城市務(wù)工和生活，農(nóng)村荒廢的住房數(shù)量不斷增加，農(nóng)村居民的居住環(huán)境也沒有得到切實改善?；诖耍ㄗh允許出讓部分農(nóng)村集體建設(shè)用地，可以嘗試效法日本的“一戶建”制度，實行一戶一審批，同時加大對農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施的投入，促進農(nóng)村住房的更新，吸引農(nóng)村勞動力回流農(nóng)村，促進資金助力農(nóng)村的建設(shè)，力爭通過拉動農(nóng)村經(jīng)濟推動新一輪的增長。