俸芳 馬劭瑜

摘要：在我國(guó)致力于實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”“碳中和”目標(biāo)的背景下，綠色創(chuàng)新作為一種新型創(chuàng)新技術(shù)，對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展及可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。本文以2012—2021年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)投資效率的影響及融資約束與代理問題在其中的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，綠色創(chuàng)新能顯著提高企業(yè)的投資效率，具體表現(xiàn)為抑制過度投資與緩解投資不足。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，綠色創(chuàng)新能通過緩解融資約束與降低代理問題兩條路徑，提高企業(yè)的投資效率。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在非重污染行業(yè)以及東部地區(qū)，綠色創(chuàng)新對(duì)投資效率的提升作用更顯著。本文研究有助于推動(dòng)企業(yè)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：綠色創(chuàng)新；投資效率；融資約束；代理問題

中圖分類號(hào)：F230；F275? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1007-0753（2024）04-0064-12

一、引言

近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來的一系列負(fù)面影響，諸如環(huán)境污染、資源短缺等問題日益嚴(yán)重，已成為我國(guó)亟待解決的重大課題。在此背景下，我國(guó)倡導(dǎo)綠色低碳發(fā)展模式，全面推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)發(fā)展方式向綠色轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，“雙碳”目標(biāo)的提出以及“十四五”規(guī)劃等一系列政策的出臺(tái)，均為綠色發(fā)展提供了巨大的推動(dòng)力，而綠色創(chuàng)新作為一種減少環(huán)境污染、促進(jìn)資源回收利用、進(jìn)行綠色產(chǎn)品設(shè)計(jì)的新型創(chuàng)新技術(shù)（Chen 等，2006），無疑是加速實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”“碳中和”目標(biāo)、推動(dòng)企業(yè)向綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要途徑與手段，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的積極意義不言而喻。因此，不少學(xué)者紛紛圍繞綠色創(chuàng)新影響因素展開了研究（Zhang等，2023；肖小虹等，2021）。但由于綠色創(chuàng)新需要大量研發(fā)投入，且存在研發(fā)失敗的潛在風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)成本效益原則，企業(yè)管理者對(duì)于綠色創(chuàng)新所帶來的經(jīng)濟(jì)效益是否高于綠色創(chuàng)新所需的成本投入仍存有疑慮，這也成為阻礙綠色創(chuàng)新發(fā)展的主要因素之一。鑒于此，研究綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果就顯得尤為重要。然而，目前已有的綠色創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果研究集中在企業(yè)績(jī)效方面（趙樹寬等，2022），有關(guān)綠色創(chuàng)新與企業(yè)投融資的關(guān)系鮮有學(xué)者涉足，值得更深入的探討。

在投融資方面，投資效率同樣是目前學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的問題之一。由于資本市場(chǎng)是不完美的，信息不對(duì)稱、代理問題等的客觀存在都會(huì)造成投資效率低下。為了提高投資效率，我國(guó)倡導(dǎo)擴(kuò)大有效投資、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定投資增長(zhǎng)、擴(kuò)大內(nèi)需，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，改善民生。對(duì)企業(yè)來說，投資效率更是直接關(guān)乎股東財(cái)富的積累、價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)以及企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。因此，不管是在宏觀層面還是在微觀層面，研究如何提高投資效率都具有十分重要的意義。

鑒于此，本文以2012—2021年A股上市公司為樣本，將綠色創(chuàng)新與投資效率結(jié)合起來，深入研究?jī)烧咧g的關(guān)系。本文的主要貢獻(xiàn)如下：一是已有對(duì)投資效率的研究集中在管理層特征（史元董和婧雯，2023）、政策因素（李曉麗，2023）、公司內(nèi)部治理（肖倩和劉婭，2022）等方面，鮮有研究涉及綠色創(chuàng)新與投資效率的關(guān)系，本文從綠色創(chuàng)新的角度切入，開拓了新的研究視角，豐富了投資效率影響因素的研究。二是已有關(guān)于綠色創(chuàng)新的研究多集中在綠色創(chuàng)新的影響因素方面，鮮有文獻(xiàn)探究綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果。本文從投融資的角度出發(fā)，實(shí)證研究綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)投資效率的影響，拓展了綠色創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）綠色創(chuàng)新與投資效率

企業(yè)投資效率低下主要表現(xiàn)為過度投資與投資不足。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流過剩時(shí)，管理層為了滿足私人利益，傾向于投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，造成過度投資；而當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，管理層沒有多余的資金用于投資，導(dǎo)致錯(cuò)失一些有價(jià)值的、凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，造成投資不足。綠色創(chuàng)新作為一種新型創(chuàng)新技術(shù)，有利于企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)。

首先，綠色創(chuàng)新有助于企業(yè)樹立良好形象，提高財(cái)務(wù)績(jī)效，進(jìn)而提升投資效率。根據(jù)利益相關(guān)者理論，從投資者的角度來看，積極進(jìn)行綠色創(chuàng)新的企業(yè)，其發(fā)展前景普遍被利益相關(guān)者看好，投資者更愿意將資金注入該類企業(yè)，從而促進(jìn)該類企業(yè)投資效率的提升。從顧客的角度來看，綠色創(chuàng)新能激發(fā)消費(fèi)者的購買欲，有利于提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，緩解資金流緊張問題。企業(yè)在進(jìn)行綠色創(chuàng)新的過程中減少了環(huán)境污染與資源浪費(fèi)，幫助企業(yè)樹立了良好的綠色形象（Miroshnychenko 等，2017），同時(shí)生產(chǎn)出高質(zhì)量的綠色產(chǎn)品，更好地服務(wù)于綠色市場(chǎng)，使消費(fèi)者日益增長(zhǎng)的綠色需求得到滿足。在這種情況下，消費(fèi)者對(duì)企業(yè)綠色產(chǎn)品的認(rèn)可和購買意愿進(jìn)一步增強(qiáng)，刺激企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，進(jìn)而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效（解學(xué)梅和朱琪瑋，2021），緩解因資金流緊張而造成的投資不足問題。從政府的角度來看，在環(huán)境規(guī)制日益嚴(yán)格以及制造業(yè)企業(yè)迫切向綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型的背景下，綠色創(chuàng)新有助于企業(yè)獲取環(huán)境方面的補(bǔ)助，以減輕企業(yè)因進(jìn)行綠色創(chuàng)新而帶來的成本壓力，有利于投資效率的提升。其次，綠色創(chuàng)新能夠完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，提高投資效率。由于綠色創(chuàng)新是一種新型創(chuàng)新活動(dòng)，其復(fù)雜性、困難性不言而喻，需要企業(yè)不斷組織學(xué)習(xí)，調(diào)動(dòng)內(nèi)部各個(gè)部門共同參與并合作。因而綠色創(chuàng)新能完善企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督作用，提高投資效率。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)H1。

H1：在其他條件一定的情況下，綠色創(chuàng)新能夠提高企業(yè)的投資效率。

（二）綠色創(chuàng)新、融資約束與投資效率

本文認(rèn)為綠色創(chuàng)新能通過緩解企業(yè)的融資約束來提高投資效率。融資約束是造成企業(yè)投資效率低下的主要原因之一。當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，其可獲得的自由現(xiàn)金流也隨之減少，使得企業(yè)沒有多余的資金用于投資，進(jìn)而不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的、具有價(jià)值的投資項(xiàng)目，造成投資不足，影響投資效率。綠色創(chuàng)新通過降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度，能有效緩解企業(yè)所面臨的融資約束問題。由于信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)的隱形信息無法被投資者所掌握（于飛等，2020），致使投資者做出錯(cuò)誤決策，導(dǎo)致資源配置效率低下，企業(yè)無法獲得投資所需的資源，從而造成投資不足。近些年來，ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）投資理念要求利益相關(guān)者在做出投資決策時(shí)，將企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任與公司治理三個(gè)方面的表現(xiàn)納入考量。此外，結(jié)合我國(guó)目前出臺(tái)的一系列綠色相關(guān)政策，企業(yè)在環(huán)境方面的表現(xiàn)無疑將在其籌集資金時(shí)起到一定的作用。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，綠色創(chuàng)新向外界傳遞出企業(yè)正在積極履行環(huán)境責(zé)任，努力進(jìn)行新型研發(fā)創(chuàng)新并已取得一定成果的“利好信號(hào)”。這種信號(hào)有助于提高利益相關(guān)者的認(rèn)同程度，降低與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，使得企業(yè)更容易獲取外部資金支持，從而緩解融資約束，提高投資效率。因此，綠色創(chuàng)新水平越高，企業(yè)越能更好地整合各方利益相關(guān)者的利益，最大程度滿足利益相關(guān)者的不同愿景，獲得利益相關(guān)者的青睞與資金支持，降低融資成本，緩解融資約束。這樣一來，企業(yè)將擁有更多可支配的現(xiàn)金用來投資一些長(zhǎng)期的、有價(jià)值的項(xiàng)目，最終提高企業(yè)的投資效率。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)H2。

H2：綠色創(chuàng)新能夠通過緩解融資約束提高企業(yè)的投資效率。

（三）綠色創(chuàng)新、代理問題與投資效率

本文認(rèn)為綠色創(chuàng)新亦能通過緩解代理問題進(jìn)而提高投資效率。代理問題產(chǎn)生于兩權(quán)分離下管理者和所有者的利益沖突，管理者出于建立“商業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī)，可能會(huì)做出不恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策，導(dǎo)致產(chǎn)生非效率投資，而綠色創(chuàng)新則能有效緩解代理問題。首先，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平越高，其對(duì)保護(hù)環(huán)境、節(jié)約資源等綠色發(fā)展理念的理解越深刻，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)也越強(qiáng)。一方面，較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)能夠促進(jìn)利益相關(guān)者共同參與治理（李維安和姜濤，2007），使得企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制更加合理、完善。在完善的治理機(jī)制的監(jiān)督下，管理層的利己行為將大幅度減少，代理沖突得到緩解，投資效率隨之提高。另一方面，較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)增進(jìn)了股東與管理層之間的信息交流，增進(jìn)了彼此之間的信任，同時(shí)也會(huì)吸引更多有能力的員工，長(zhǎng)期建立公司內(nèi)部的信任（Gjergji等，2021），促進(jìn)企業(yè)組織上下協(xié)同合作、勤勉盡責(zé)，從而降低代理成本。其次，綠色創(chuàng)新水平側(cè)面反映了企業(yè)的戰(zhàn)略管理和經(jīng)營(yíng)理念，與管理層的思想意識(shí)密切相關(guān)。主動(dòng)進(jìn)行綠色創(chuàng)新、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，其管理層的先進(jìn)意識(shí)、環(huán)保意識(shí)較強(qiáng)（高杰英等，2021）。他們目光長(zhǎng)遠(yuǎn)，具有大局觀，不拘泥于短期利益，更加注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，其在進(jìn)行投資決策時(shí)嚴(yán)格遵守相關(guān)政策法規(guī)，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)，避免因追求私人利益最大化而發(fā)生非效率投資。此外，企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新所產(chǎn)生的社會(huì)效益會(huì)帶來媒體、分析師以及外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)等的關(guān)注。作為一種強(qiáng)有力的外部監(jiān)督機(jī)制，外部關(guān)注對(duì)管理層的行為具有約束和規(guī)范作用，考慮到投機(jī)取巧可能帶來的道德成本與壓力，管理層在做出投資決策時(shí)會(huì)更加細(xì)致周全、小心謹(jǐn)慎，這在極大程度上減少了代理問題的發(fā)生，避免了盲目投資、不敢投資等行為。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H3：綠色創(chuàng)新能夠通過緩解代理問題提高投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2021年A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新與企業(yè)投資效率的關(guān)系，其中發(fā)明專利數(shù)量的數(shù)據(jù)來自INCOPAT數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。在剔除了ST、*ST等T類公司樣本、金融行業(yè)樣本、數(shù)據(jù)值缺失的樣本并進(jìn)行了上下1%的縮尾處理后，共得到16 070個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

衡量企業(yè)投資效率的方法有多種，本文參考以往文獻(xiàn)的做法，借鑒Richardson（2006）的研究，基于以下模型來計(jì)算企業(yè)投資效率。

Investi，t = α0 + α1Growthi，t-1 + α2Levi，t-1 + α3Cashi，t-1

+ α4Sizei，t-1 + α5Agei，t-1 + α6Returni，t-1

+ α7Investi，t-1 + ∑Year + ∑Industry + εi，t

（1）

式（1）中，Invest為新增投資，Growth為投資

機(jī)會(huì)，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，Cash為現(xiàn)金水平，Size為資產(chǎn)規(guī)模，Age為企業(yè)年齡，Return為股票年回報(bào)率， Year為年度虛擬變量，Industry為行業(yè)虛擬變量。

將模型（1）進(jìn)行OLS回歸，擬合估計(jì)出下一年度最優(yōu)投資規(guī)模，并將實(shí)際投資規(guī)模與最優(yōu)投資規(guī)模進(jìn)行差值比較，殘差即表示企業(yè)偏離最佳投資水平的程度，將殘差取絕對(duì)值，即投資效率指標(biāo)。該值越大，企業(yè)投資效率越小。當(dāng)殘差大于0時(shí)，表示實(shí)際投資規(guī)模大于最優(yōu)投資規(guī)模，即過度投資；當(dāng)殘差小于0時(shí)，表示實(shí)際投資規(guī)模小于最優(yōu)投資規(guī)模，即投資不足。

2.解釋變量

目前綠色創(chuàng)新的衡量方法主要有定性與定量?jī)煞N。定量方法多從研發(fā)投入、產(chǎn)出等角度出發(fā)，相對(duì)于研發(fā)投入，產(chǎn)出方面的數(shù)據(jù)更客觀，更容易獲得，且更能反映企業(yè)的創(chuàng)新水平。因此本文借鑒李青原和肖澤華（2020）的研究，采用企業(yè)當(dāng)年申請(qǐng)的綠色專利總量加1取自然對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。此外，為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考張楊等（2022）的做法，采用綠色專利授權(quán)數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)為替代解釋變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.機(jī)制變量

（1）融資約束（FC）。目前衡量融資約束的常見指標(biāo)有KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等。首先，本文借鑒Hadlock和Pierce（2010）、鞠曉生等 （2013）的做法，使用SA指數(shù)度量融資約束。其次，由于WW指數(shù)廣泛應(yīng)用于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)不具有針對(duì)性，本文參考Kaplan 和 Zingales（1997）的做法，選用KZ指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。SA指數(shù)和KZ指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴(yán)重。

（2）代理問題（AC）。衡量代理問題的主要指標(biāo)為代理成本。本文認(rèn)為綠色創(chuàng)新主要通過降低第一類代理成本提高企業(yè)的投資效率。首先，本文采用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和與營(yíng)業(yè)收入的比值作為衡量第一類代理成本的指標(biāo)。其次，本文參考高杰英等（2021）的做法，用企業(yè)當(dāng)期的自由現(xiàn)金流來衡量第一類代理成本，用作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.控制變量

借鑒以往有關(guān)綠色創(chuàng)新、投資效率的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、盈利水平（Roa）、成長(zhǎng)性（Tobin Q）、獨(dú)立董事比（Indep）、兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、現(xiàn)金水平（Cash）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Fhold）作為控制變量，并控制了行業(yè)固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)，變量定義如表1所示。

四、模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建如下投資效率回歸模型：

Invi，t = β0 + β1GreTotali，t + ∑ βjControlsi，t +

∑ Industry + ∑Year + εi，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

為了解決雙向因果帶來的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量做滯后一期處理，構(gòu)建如下模型進(jìn)行回歸：

Invi，t = β0 + β1L.GreTotali，t + ∑ βjControlsi，t +

∑Industry + ∑Year + εi，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

其中，βj（j=0，1，2，…）為回歸系數(shù)，Indusrty、Year分別控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，ε為其他影響Inv的變量。

此外，本文認(rèn)為企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平可以通過降低融資約束與緩解代理問題提高企業(yè)的投資效率。借鑒江艇（2022）、方先明和胡丁（2023）等的做法，本文構(gòu)建以下兩個(gè)模型來檢驗(yàn)融資約束與代理問題的機(jī)制作用，以驗(yàn)證假設(shè)H2與假設(shè)H3。

SA/KZi，t = γ0 + γ1GreTotali，t + ∑γjControlsi，t +

∑Industry + ∑Year + εi，t? ? ? ? ? ? ? ? ? （4）

ACi，t = δ0 + δ1GreTotali，t + ∑δjControlsi，t +

∑ Industry + ∑Year + εi，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （5）

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。本文共有16 070個(gè)樣本觀測(cè)值，其中6 038個(gè)觀測(cè)值表現(xiàn)為過度投資，10 032個(gè)觀測(cè)值表現(xiàn)為投資不足，說明在我國(guó)上市公司中，投資不足的問題較為嚴(yán)重。解釋變量綠色創(chuàng)新的最大值為4.190 0，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.970 0，這說明綠色創(chuàng)新水平在不同公司間存在著較大的差異，有些公司甚至從未進(jìn)行過綠色創(chuàng)新。此外，綠色創(chuàng)新的平均值為0.595 0，說明目前我國(guó)上市公司綠色創(chuàng)新水平普遍較低，有待進(jìn)一步提高。

（二）多元回歸結(jié)果分析

為了研究綠色創(chuàng)新對(duì)投資效率的影響，將相關(guān)變量代入模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。表3中的列（1）報(bào)告了綠色創(chuàng)新與企業(yè)投資效率的關(guān)系，表3中的列（2）和列（3）分別為將企業(yè)的非效率投資劃分為過度投資組和投資不足組后重新進(jìn)行回歸的結(jié)果?？梢钥闯?，綠色創(chuàng)新的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平下顯著，說明綠色創(chuàng)新可通過抑制企業(yè)的過度投資和緩解企業(yè)的投資不足，從而提高企業(yè)的整體投資效率，假設(shè)H1得證。為避免內(nèi)生性問題，本文將解釋變量滯后一期代入模型（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。表4中的列（1）—（3）分別為滯后一期的綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)整體投資效率、過度投資以及投資不足的影響，其系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果一致，表明上述結(jié)論較為穩(wěn)健。

此外，在表3所列示的結(jié)果中，部分控制變量對(duì)過度投資與投資不足的影響系數(shù)既有正向，也有負(fù)向。本文認(rèn)為，過度投資與投資不足共同構(gòu)成企業(yè)的非效率投資，兩者可以同時(shí)被顯著抑制，即某一變量既能夠抑制過度投資，又能夠緩解投資不足，則該變量的系數(shù)均顯著為負(fù)。當(dāng)某一變量對(duì)過度投資或投資不足存在促進(jìn)作用時(shí)，在多數(shù)情況下，企業(yè)投資不足或過度投資的行為將會(huì)受到明顯抑制，此時(shí)該變量的影響系數(shù)為一正一負(fù)。但也存在個(gè)別系數(shù)均為正的控制變量，這是因?yàn)?，即使是有效的控制變量，也常常?huì)與其他未觀察到的或不能觀測(cè)到的因素關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致對(duì)其的估計(jì)產(chǎn)生偏差。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換解釋變量

目前關(guān)于綠色創(chuàng)新的衡量標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一，因此本文參考張楊等（2022）的做法，采用綠色專利授權(quán)數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)（GreTotal2）重新度量企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平，其與投資效率的回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，綠色創(chuàng)新的系數(shù)分別在5%、1%與10%的水平下顯著為負(fù)，說明綠色創(chuàng)新能顯著抑制企業(yè)的過度投資與緩解投資不足，提高投資效率。與主回歸結(jié)果基本一致，說明結(jié)論較為穩(wěn)健。

2. 控制個(gè)體固定效應(yīng)

考慮到不同企業(yè)之間不隨時(shí)間變化的因素可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文在控制年份固定效應(yīng)的同時(shí)，加入了個(gè)體固定效應(yīng)（Id），回歸結(jié)果如表6所示?？梢钥吹剑G色創(chuàng)新對(duì)投資效率的影響系數(shù)的顯著性雖有所下降，但至少仍在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明綠色創(chuàng)新有助于投資效率的提升。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.兩階段最小二乘法

本文選取同行業(yè)同年份其他企業(yè)綠色創(chuàng)新均值（GreTotal_IV）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸。表7匯報(bào)了工具變量的回歸結(jié)果，列（1）為第一階段的回歸結(jié)果，綠色創(chuàng)新的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。此外，本文對(duì)工具變量進(jìn)行了不可識(shí)別檢驗(yàn)與弱工具變量檢驗(yàn)。不可識(shí)別檢驗(yàn)中，P值為0.000，小于0.1，拒絕原假設(shè)。弱工具變量檢驗(yàn)中，F(xiàn)值為26.704，大于10的閾值，拒絕存在弱工具變量的原假設(shè)，即工具變量滿足相關(guān)性要求。列（2）—（4）列示了第二階段的回歸結(jié)果，綠色創(chuàng)新的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平下顯著，說明綠色創(chuàng)新能顯著提高企業(yè)的投資效率，結(jié)論保持不變。

2.PSM傾向得分匹配

本文采用PSM傾向得分匹配法分別對(duì)全樣本、過度投資組和投資不足組進(jìn)行最近鄰匹配。首先，在每個(gè)組中都將所選的綠色創(chuàng)新樣本按照均值分為兩組，大于均值的樣本為綠色創(chuàng)新水平較高組，小于均值的樣本為綠色創(chuàng)新水平較低組，以控制變量為匹配變量對(duì)樣本進(jìn)行有放回的一對(duì)一近鄰匹配，匹配后每組中的變量都未通過顯著性檢驗(yàn)，且標(biāo)準(zhǔn)化偏差的絕對(duì)值均小于5%，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。其次，將PSM樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示，不管是在整體組、過度投資組還是投資不足組，匹配后的綠色創(chuàng)新的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，說明匹配后的綠色創(chuàng)新仍能通過抑制過度投資以及緩解投資不足進(jìn)而提高企業(yè)的整體投資效率，前文的結(jié)論再次被驗(yàn)證。

六、機(jī)制檢驗(yàn)

（一） 融資約束作用機(jī)制

本文利用模型（4）來檢驗(yàn)融資約束的作用機(jī)制，并參考江艇（2022）、方先明和胡?。?023）的做法。由于目前已有大量文獻(xiàn)驗(yàn)證了融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)向影響（張悅玫等，2017；郭麗虹和劉婷，2019），認(rèn)為融資約束是造成企業(yè)投資效率低下的根源，本文僅報(bào)告綠色創(chuàng)新對(duì)融資約束的影響。此外，考慮到時(shí)間效應(yīng)以及雙向因果問題，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文除了選取KZ指數(shù)重新衡量融資約束之外，還分別將SA指數(shù)、KZ指數(shù)前置一期，回歸結(jié)果如表9所示。表9中的列（1）和列（2）分別報(bào)告了綠色創(chuàng)新對(duì)融資約束（SA）以及對(duì)前置一期的融資約束（F.SA）的影響，綠色創(chuàng)新的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)。列（3）—（4）為用KZ指數(shù)重新度量融資約束后的回歸結(jié)果，綠色創(chuàng)新的系數(shù)仍在1%的水平下顯著為負(fù)，說明綠色創(chuàng)新能顯著緩解企業(yè)的融資約束，提高投資效率，假設(shè)H2得證。

（二）代理問題作用機(jī)制

本文利用模型（5）來檢驗(yàn)代理問題的作用機(jī)制。代理問題是造成企業(yè)投資效率低下的主要原因之一，目前有關(guān)投資效率影響因素的研究大多圍繞委托代理理論展開，且已有文獻(xiàn)已驗(yàn)證了代理問題對(duì)投資效率的影響（Hirshleifer和Thakor，1992；魏志華等，2023），因此本文僅報(bào)告綠色創(chuàng)新對(duì)代理問題的影響。此外，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用企業(yè)當(dāng)期的自由現(xiàn)金流（AC2）來衡量第一類代理成本。當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流較多時(shí)，管理層為了私人利益最大化，所做出的投資決策可能不太符合廣大股東的利益，由此出現(xiàn)代理問題（高杰英等，2021）。與前文檢驗(yàn)融資約束作用機(jī)制一致，為了解決雙向因果問題，本文將兩個(gè)指標(biāo)分別前置一期，代入模型（5）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表10所示。結(jié)果顯示，綠色創(chuàng)新的系數(shù)至少在5%的水平下顯著為負(fù)，說明綠色創(chuàng)新能顯著緩解企業(yè)的代理問題，提高投資效率，假設(shè)H3得證。

七、異質(zhì)性分析

（一）環(huán)保屬性異質(zhì)性分析

綠色創(chuàng)新的目的是減少環(huán)境污染與資源浪費(fèi)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展，因此企業(yè)環(huán)保屬性的不同勢(shì)必會(huì)對(duì)綠色創(chuàng)新與投資效率的關(guān)系產(chǎn)生影響。為了探究環(huán)保屬性異質(zhì)性對(duì)兩者之間關(guān)系的影響，本文參考潘愛玲等（2019）的做法，將全樣本劃分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)兩組，對(duì)劃分后的樣本進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表11所示。根據(jù)表中的回歸結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：相較于重污染行業(yè)企業(yè)，非重污染行業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新的系數(shù)均顯著為負(fù)，其對(duì)投資效率的提升作用更加明顯。可能的原因在于，在眾多利益相關(guān)者看來，重污染行業(yè)企業(yè)本就應(yīng)該積極進(jìn)行綠色創(chuàng)新，努力向綠色發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，盡自身最大的努力減輕對(duì)環(huán)境造成的污染，其在保護(hù)環(huán)境方面做出的一切積極行為似乎是一件理所當(dāng)然的事情，這就導(dǎo)致外界對(duì)此類企業(yè)所傳遞出的綠色信號(hào)反應(yīng)不敏感，各利益相關(guān)者的態(tài)度不會(huì)有明顯的改變。因此，相較于重污染行業(yè)，非重污染行業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)投資效率的促進(jìn)作用更加顯著。

（二）地理位置異質(zhì)性分析

近些年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的問題始終存在，企業(yè)所處的地理位置不同，其所面臨的外部環(huán)境也不同，綠色創(chuàng)新與投資效率的關(guān)系也會(huì)隨之受到影響。為了檢驗(yàn)地理位置異質(zhì)性對(duì)兩者之間關(guān)系的影響，本文將全樣本劃分為東部地區(qū)與西部地區(qū)兩組并進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表12所示。根據(jù)表中的結(jié)果，與西部地區(qū)相比，綠色創(chuàng)新更能促進(jìn)東部地區(qū)企業(yè)投資效率的提升?？赡艿脑蛟谟?，相較于西部地區(qū)，東部地區(qū)法律法規(guī)較為完善，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，政府提供的支持性政策以及與綠色創(chuàng)新相關(guān)的補(bǔ)貼較多，從而促進(jìn)了管理層先進(jìn)環(huán)保意識(shí)的養(yǎng)成，使管理層更注重企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，并更積極地實(shí)施綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略，進(jìn)而降低企業(yè)非效率投資的可能性。此外，與西部地區(qū)相比，處于東部地區(qū)的企業(yè)內(nèi)部治理水平較高，代理沖突發(fā)生的概率較低，面臨的融資約束也較少。因此，在東部地區(qū)的企業(yè)中，綠色創(chuàng)新更能促進(jìn)投資效率的提升。

八、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

在“雙碳”目標(biāo)逐步推進(jìn)以及向綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型的背景下，企業(yè)要積極進(jìn)行綠色創(chuàng)新，提升投資效率。本文以2012—2021年A股上市公司為樣本，將綠色創(chuàng)新與投資效率納入框架進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：第一，綠色創(chuàng)新能通過抑制過度投資并緩解投資不足來提高企業(yè)的整體投資效率；第二，綠色創(chuàng)新對(duì)投資效率的提升作用是通過降低融資約束以及緩解代理問題來實(shí)現(xiàn)的；第三，在非重污染行業(yè)以及東部地區(qū)的企業(yè)中，綠色創(chuàng)新對(duì)投資效率的提升作用更顯著。

（二）政策啟示

第一，政府應(yīng)出臺(tái)更多綠色創(chuàng)新政策，加大對(duì)綠色創(chuàng)新的扶持力度。積極引導(dǎo)重污染行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新，并給予其一定的創(chuàng)新補(bǔ)貼，時(shí)刻關(guān)注其在保護(hù)環(huán)境方面所做出的積極努力并給予相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)，推動(dòng)重污染行業(yè)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。同時(shí)，由于我國(guó)目前東西地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不平衡，政府應(yīng)將扶持重點(diǎn)放在西部地區(qū)，針對(duì)西部地區(qū)企業(yè)研發(fā)資金不足的現(xiàn)狀，幫助其解決因經(jīng)濟(jì)差距造成的綠色創(chuàng)新難的問題。政府還應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制，考慮提高排污費(fèi)或環(huán)保稅稅率，約束企業(yè)的排污行為，從根源上保護(hù)環(huán)境。

第二，企業(yè)首先要培養(yǎng)環(huán)保意識(shí)，增強(qiáng)綠色創(chuàng)新理念，同時(shí)要積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，不拘泥于短期利益，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，有效降低代理問題的發(fā)生概率，提高投資效率。其次，企業(yè)應(yīng)充分了解國(guó)家目前的政策導(dǎo)向以及發(fā)展布局，順應(yīng)政策發(fā)展趨勢(shì)，積極進(jìn)行綠色創(chuàng)新。重污染行業(yè)企業(yè)及西部地區(qū)的企業(yè)應(yīng)積極向政府申請(qǐng)綠色創(chuàng)新補(bǔ)貼，解決資金少、成本高的問題。再次，企業(yè)在綠色創(chuàng)新方面有了一定的成果時(shí)，應(yīng)選擇將該成果給予充分披露，減少其與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，讓利益相關(guān)者了解到企業(yè)在該方面做出的努力，緩解融資約束，提高投資效率。最后，企業(yè)在進(jìn)行綠色創(chuàng)新時(shí)，應(yīng)在確保綠色創(chuàng)新數(shù)量的同時(shí)，兼顧綠色創(chuàng)新質(zhì)量，將綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)效益發(fā)揮到最大化，幫助企業(yè)提高財(cái)務(wù)績(jī)效與投資效率，最終實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

第三，媒體、公眾等外部監(jiān)督者要發(fā)揮監(jiān)督作用，積極對(duì)企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為進(jìn)行正面報(bào)道，加大對(duì)此類行為的表彰力度，尤其是對(duì)重污染行業(yè)。這是因?yàn)槔嫦嚓P(guān)者對(duì)重污染行業(yè)所傳遞的綠色信號(hào)反應(yīng)不敏銳，媒體報(bào)道將有助于增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)重污染行業(yè)信息的敏感度，有效緩解兩者之間的信息不對(duì)稱，減少企業(yè)所面臨的融資約束問題，從而提高企業(yè)的投資效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。此外，媒體、公眾等外部監(jiān)督者也要加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，施予管理層一定的道德壓力，讓管理層意識(shí)到其自私自利的行為隨時(shí)會(huì)被暴露，且可能面臨巨大的損失，從而避免代理問題的發(fā)生，令管理層在做出投資決策時(shí)更加深思熟慮，以提高投資效率。

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Research on the Impact of Green Innovation on

Corporate Investment Efficiency

Abstract ： Against the backdrop of China's commitment to achieving the "carbon peak and carbon neutrality" goals， green innovation， as a novel innovative technology， is crucial for enterprises to achieve high-quality and sustainable development. This paper empirically examines the impact of green innovation on corporate investment efficiency using a sample of A-share listed companies in China from 2012 to 2021. It also explores the roles of financing constraints and agency costs in this process. The study finds that green innovation significantly improves corporate investment efficiency， specifically by curbing over-investment and alleviating under-investment. Mechanism tests reveal that green innovation enhances investment efficiency through two pathways： mitigating financing constraints and reducing agency problems. Heterogeneity analysis indicates that the positive impact of green innovation on investment efficiency is more pronounced in non-heavily polluting industries and in the eastern regions of China. This research contributes to promoting sustainable development for enterprises and the broader economy and society.

Keywords ： Green innovation; Investment efficiency; Financing constraints; Agency problems