周金飛

摘要：地方隱性債務(wù)風(fēng)險引發(fā)市場和政府高度關(guān)注，一系列中央重要會議都對地方債務(wù)風(fēng)險化解作出部署安排，化解隱性債務(wù)風(fēng)險工作迫在眉睫。本文分析了地方隱性債務(wù)風(fēng)險概況及成因，梳理了過去五輪債務(wù)置換歷程，對財政部提及的安排財政資金償還、借新還舊或展期、合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)等六種債務(wù)化解方式進(jìn)行了剖析，并結(jié)合地方政府借助銀行資源、地方國企、REITs等方式化解債務(wù)的實踐，從短期、中期、長期三個維度，以及金融資源、融資平臺轉(zhuǎn)型、清理拖欠企業(yè)賬款、財稅體制改革等十個方面，思考隱性債務(wù)化解方案。

關(guān)鍵詞：地方隱性債務(wù)；風(fēng)險化解；融資平臺；債務(wù)置換；償債基金；財稅體制；化債方案

中圖分類號：F832.5? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? 文章編號：1007-0753（2024）04-0013-09

一、引言

2023年，一些地方公開表示化解債務(wù)較為艱難，僅依靠自身能力無法有效解決，引發(fā)市場對地方隱性債務(wù)風(fēng)險的高度關(guān)注；同年7月，中共中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”，重申化解地方債務(wù)風(fēng)險的重要性；同年10月中央金融工作會議指出，“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”。一系列中央重要會議都對地方債務(wù)風(fēng)險化解作出部署安排，凸顯化解地方債務(wù)風(fēng)險工作的嚴(yán)峻性和緊迫感。在政策和事件的共同驅(qū)動下，關(guān)于化解地方債務(wù)風(fēng)險的討論明顯升溫。程昊和陳吉（2023）認(rèn)為地方債務(wù)化解事關(guān)國家金融經(jīng)濟穩(wěn)定，需要中央、地方和融資平臺多方努力。李茹霞（2023）指出可將資產(chǎn)證券化、債券保險、信用風(fēng)險緩釋工具統(tǒng)一納入債務(wù)信用風(fēng)險管理過程，構(gòu)建地方政府債務(wù)信用風(fēng)險化解框架。樓繼偉（2023）認(rèn)為應(yīng)堅持在增長和發(fā)展中化解債務(wù)風(fēng)險，堅持短期矛盾與長期目標(biāo)、有效市場與有為政府相結(jié)合。周康林和汪杰（2023）指出債務(wù)化解的關(guān)鍵是把握好中央與地方、政府與市場、資產(chǎn)與負(fù)債、時間與空間、輸血與造血、增速與質(zhì)量、擴張與收縮等幾組關(guān)系?，F(xiàn)有文獻(xiàn)雖對地方債務(wù)風(fēng)險化解進(jìn)行了一定的研究，但對地方債務(wù)歷史演進(jìn)過程系統(tǒng)論述還不夠。本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，較為詳細(xì)地分析了地方債務(wù)風(fēng)險概況和成因，系統(tǒng)總結(jié)了過往中央和地方政府在化解地方債務(wù)風(fēng)險中所采取的措施，并結(jié)合實際思考未來可以采取的化債方案，從而為地方債務(wù)風(fēng)險化解建言獻(xiàn)策。

二、地方債務(wù)風(fēng)險概況和成因

（一）地方隱性債務(wù)風(fēng)險較大，各地區(qū)風(fēng)險不平衡

1.地方隱性債務(wù)風(fēng)險較大

隱性債務(wù)主要包括融資平臺為公益性項目的融資、政府提供擔(dān)保的債務(wù)，以及政府購買服務(wù)、政府和社會資本合作、政府投資基金違規(guī)融資等，其中融資平臺涉及的隱性債務(wù)規(guī)模最大。2022年末全國城投平臺有息債務(wù)為62.6萬億元，而同期地方政府綜合財力為28.0萬億元（樓繼偉，2023）。由于隱性債務(wù)信息不透明、規(guī)模大及運作不規(guī)范，監(jiān)控和管理難度較大，風(fēng)險較高（肖翔，2018；趙全厚和趙澤明，2021）。洪源等（2021）指出當(dāng)多維償債能力保守情形取值時，地方隱性債務(wù)違約率大幅提高，面臨著較明顯的違約風(fēng)險。盡管目前公開債券市場沒有發(fā)生城投債實質(zhì)性違約事件，但一些地方城投非標(biāo)債務(wù)陸續(xù)出現(xiàn)違約。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2023年1—11月城投非標(biāo)違約事件數(shù)量相比2022年顯著增多，共發(fā)生116起，創(chuàng)歷史新高。

2.各地區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險不平衡

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫和粵開證券研究院資料，截至2023年9月，全國城投公司共有3 912家，其中江蘇、浙江、山東、四川和湖南城投公司數(shù)量排名前五，分別為655家、481家、312家、260家和211家，青海和海南均不足10家，詳情見表1。截至2022年末，從絕對規(guī)?？矗K、浙江、山東、四川和廣東城投公司有息債務(wù)規(guī)模排名前五，分別為8.4萬億元、5.9萬億元、4.1萬億元、3.9萬億元和2.6萬億元，寧夏、青海和海南城投公司有息債務(wù)規(guī)模均低于2 000億元。從相對規(guī)?？?，新疆、浙江、貴州、四川和江蘇城投公司有息債務(wù)與地區(qū)生產(chǎn)總值之比排名前五，分別為83.9%、75.5%、70.2%、69.6%和68.7%，遼寧、黑龍江、內(nèi)蒙古和海南低于20%；云南、新疆、甘肅、廣西和重慶城投公司有息債務(wù)與政府財政之比排名前五，分別為666%、642%、542%、506%和491%，僅上海、內(nèi)蒙古和海南低于100%。

（二）地方隱性債務(wù)風(fēng)險成因

1.財權(quán)與事權(quán)不匹配，預(yù)算軟約束導(dǎo)致地方過度負(fù)債

1994年分稅制改革導(dǎo)致中央和地方的財權(quán)與事權(quán)不匹配，財權(quán)上移和事權(quán)下移，一些本應(yīng)由中央負(fù)責(zé)的事務(wù)卻交由地方承擔(dān)，導(dǎo)致地方政府建設(shè)資金缺口增大。在政治錦標(biāo)賽體制下，地方官員有著強烈的動機來發(fā)展經(jīng)濟，以獲得政治上的晉升（周黎安，2007）。為彌補建設(shè)資金缺口，加快發(fā)展經(jīng)濟，地方政府通過融資平臺大量舉債融資。同時，我國財政體制中長期存在的預(yù)算軟約束使市場主體形成了兜底預(yù)期，表現(xiàn)為出于穩(wěn)定大局和防范風(fēng)險的考慮，高行政級別的政府為低行政級別的政府兜底債務(wù)，地方政府為融資平臺兜底債務(wù)。在預(yù)算軟約束下，地方政府舉債融資受到的約束較少，債務(wù)監(jiān)管效果也大打折扣，導(dǎo)致地方隱性債務(wù)急速膨脹（方紅生和張軍，2009）。

2.經(jīng)濟增速換擋，政府性基金收入大幅下滑

近年來，國外環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟多重困難交織疊加，我國經(jīng)濟增長面臨較大的下行壓力，經(jīng)濟增速出現(xiàn)回落（馬文揚，2020）。在經(jīng)濟增速換擋期，債務(wù)擴張的速度高于經(jīng)濟增長的速度，通過借新還舊的債務(wù)滾動模式難以為繼，隱性債務(wù)風(fēng)險問題日漸凸顯。2020年以來，受新冠疫情、房地產(chǎn)市場下行和市場主體預(yù)期偏弱等因素的影響，地方政府性基金收入下滑較為嚴(yán)重，而醫(yī)療、民生等社會保障支出具有較強剛性，導(dǎo)致地方財政壓力上升。2019年地方政府性基金收入8.0萬億元，2023年為6.6萬億元，下降17.6%。除上海、江蘇、貴州等少數(shù)省份外，大多數(shù)省份2022年政府性基金收入相較2019年大幅下降，詳情見表2。土地出讓相關(guān)收入下降，導(dǎo)致地方財政收入受到較大影響，進(jìn)而對融資平臺收入造成較大拖累，償債能力出現(xiàn)較大下滑（徐玉德和劉曉穎，2022）。

3.融資平臺盈利能力不佳，債務(wù)償還壓力較大

融資平臺從事地方政府指定或者委托的公益性或準(zhǔn)公益性項目的融資、投資、建設(shè)和運營，這些項目普遍存在建設(shè)周期長、收益率較低等特點，導(dǎo)致融資平臺經(jīng)營收入不穩(wěn)定和盈利能力較差，現(xiàn)金流難以覆蓋債務(wù)本息，需通過政府補貼等維持（劉繼虎和羅亞鵬，2020）。如果財政資金支持不到位或不及時，償債壓力便會顯露出來。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫資料，2022年城投債仍處存續(xù)期的融資平臺平均凈資產(chǎn)收益率僅為1.41%，遠(yuǎn)低于同期A股上市公司的5.84%。一般來說，在市場上發(fā)行城投債的公司往往實力較強、財務(wù)狀況較好，它們尚且如此，那么那些只能通過銀行貸款、非標(biāo)等方式融資的融資平臺的盈利狀況可能更差。

三、隱性債務(wù)化解方案及實踐

針對隱性債務(wù)規(guī)模大、信息不透明、管理不規(guī)范等問題，中央和地方陸續(xù)出臺了一些政策舉措，包括中央先后推出五輪債務(wù)置換，財政部提出六種債務(wù)化解方式，以及各地方結(jié)合自身資源開展債務(wù)化解工作。

（一）五輪債務(wù)置換

債務(wù)置換一方面將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變成以政府債券形式存在的顯性債務(wù)，便于政府債務(wù)監(jiān)控和管理；另一方面以低利率、長期限債券置換高利率、短期限債務(wù)，便于降低地方政府利息支出。根據(jù)債務(wù)置換時間、階段性目的、置換工具、置換范圍等的不同，本文將2015年以來的債務(wù)置換劃分為五個階段。

1. 2015—2018年地方政府債務(wù)置換

在全面摸底甄別截至2014年末尚未清償完畢的地方政府存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，財政部提出通過三年左右的過渡期，將銀行貸款等以非政府債券方式存在的債務(wù)置換成政府債券。2015—2018年，各地政府共發(fā)行12萬億元置換債券。江蘇、貴州、遼寧、浙江、山東等省置換債券規(guī)模較大，均超過7 000億元；湖南、四川、廣東、云南4省在

5 000億元至7 000億元之間。此輪債務(wù)置換在某種程度上可理解為地方政府債務(wù)的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，即利用“置換債券”置換“非政府債券方式舉借的債務(wù)”，大幅降低了政府債務(wù)的平均利率，節(jié)省了大量利息支出，也使政府債務(wù)管理逐步走上了規(guī)范透明的軌道。

2. 2019年建制縣隱性債務(wù)化解試點

2019年，首批建制縣隱性債務(wù)化解開始試點。地方政府向監(jiān)管部門上報方案，經(jīng)批準(zhǔn)納入試點后，可由省級政府代發(fā)地方政府債券置換部分隱性債務(wù)。首批納入試點的主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧6個省份的部分縣市。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫資料，2019年6省省級政府代建制縣共發(fā)行1 429億元置換債券，其中貴州和湖南兩省發(fā)行規(guī)模較大，分別為383億元和366億元。建制縣隱性債務(wù)化解試點主要集中于財力較弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、信用風(fēng)險事件頻發(fā)的區(qū)縣，目的是幫助高風(fēng)險地區(qū)緩解短期償債壓力，所用的化債工具仍是置換債券。

3. 2020—2021年建制縣隱性債務(wù)化解試點擴容

2018年，財政部首提再融資債券，募集資金用于償還部分到期的地方政府債券本金。2020年末，在第一批建制縣隱性債務(wù)化解試點工作順利開展的背景下，建制縣隱性債務(wù)化解試點進(jìn)一步擴容至26個區(qū)域，化債工具為特殊再融資債券，募集資金的用途從償還債券本金改為償還存量債務(wù)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫資料，從2020年12月至2021年9月，全國特殊再融資債券累計發(fā)行6 127億元，除廣東、湖北、上海、海南和黑龍江以外，其他省份均發(fā)行一定規(guī)模的特殊再融資債券，其中遼寧、重慶、天津發(fā)行規(guī)模排名前三，分別發(fā)行500億元、500億元、484億元。此輪化債工具由置換債券變?yōu)樘厥庠偃谫Y債券，化債范圍從不發(fā)達(dá)省份的區(qū)縣擴展到發(fā)達(dá)省份的區(qū)縣，目的仍為幫助高風(fēng)險地區(qū)化解債務(wù)風(fēng)險。

4. 2021—2022年全域隱性債務(wù)清零試點

2021年，廣東、上海和北京陸續(xù)開啟全域無隱性債務(wù)試點工作，配套發(fā)行部分特殊再融資債券用于隱性債務(wù)化解。2021年10月至2022年6月，用于全域無隱性債務(wù)試點的特殊再融資債券共發(fā)行5 042億元，其中廣東發(fā)行1 135億元，北京發(fā)行3 252億元，上海發(fā)行 655億元。截至2022年底，北京與廣東都完成清零試點任務(wù)，上海雖未明確表示隱性債務(wù)實現(xiàn)清零，但其下轄的八個區(qū)公布完成清零任務(wù)。此輪化債偏獎勵性質(zhì)，主要激勵債務(wù)管控較好、債務(wù)風(fēng)險較低、財政實力較強的地區(qū)，工具仍然是特殊再融資債券。

5. 2023年新一輪隱性債務(wù)置換

為落實2023年7月中央政治局會議關(guān)于防范化解地方債務(wù)風(fēng)險的要求，財政部持續(xù)加強隱性債務(wù)化解工作力度。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫資料，2023年10月以來共有29個省份累計發(fā)行特殊再融資債券13 885億元，其中貴州、天津、云南、湖南、內(nèi)蒙古是本輪發(fā)行的主力，分別發(fā)行2 264億元、1 286億元、1 256億元、1 122億元、1 067億元。此輪債務(wù)置換涵蓋了政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款、納入隱性債務(wù)的非標(biāo)和城投債券，凸顯了本輪債務(wù)化解的力度。本輪置換實施以來，高利率城投債提前兌付的節(jié)奏明顯加快，高風(fēng)險省市也在債務(wù)配額上獲得了更多支持。

（二）財政部提及的六種債務(wù)化解方式

2018年，隨著新一輪地方隱性債務(wù)清理工作的全面展開，財政部發(fā)布了《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明》，提到如下六種債務(wù)化解方式。

1.安排財政資金償還

該化債方式指安排年度預(yù)算資金、超收收入、盤活的財政存量資金等償還債務(wù)，其操作性強，不少地區(qū)都采取了這種方式。比如，2022年長春市對于政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，足額安排還本付息資金，并研究建立償債備付金和債務(wù)風(fēng)險防范基金，打造償債基金的“蓄水池”和債務(wù)風(fēng)險的“防火墻”。由于各地區(qū)財力不同，財力較弱的地區(qū)往往隱性債務(wù)規(guī)模較大，債務(wù)償還壓力更大。財力較強的地區(qū)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率較為可控，也更有能力籌措預(yù)算資金償還隱性債務(wù)。

2.出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還

該化債方式依賴地方政府擁有優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)，通過出讓相關(guān)股權(quán)取得的收益償還債務(wù)。比如，貴州茅臺通過無償劃轉(zhuǎn)的方式，向貴州國資公司劃轉(zhuǎn)部分股票，貴州國資公司通過股票市場變現(xiàn)以償還債務(wù)。此方案資產(chǎn)處置難度較大，在時間上具有較大不確定性，現(xiàn)金回流與債務(wù)償還難以匹配，且政府可出讓的優(yōu)質(zhì)股權(quán)和資產(chǎn)有限，因此采用這種方式化債的地區(qū)較少，化債資金規(guī)模也不大。

3.利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還

利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還債務(wù)，需要融資平臺擁有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的優(yōu)質(zhì)項目。比如，江蘇瀚瑞投資控股有限公司積極對接市場、聚焦主業(yè)，承接有現(xiàn)金流的項目來提升自身的盈利能力。融資平臺項目收益水平不高，現(xiàn)金流具有期限較長的特點，與債務(wù)或非標(biāo)債務(wù)的期限不匹配，因此該方案不是債務(wù)化解的主要方式，在已經(jīng)公布的各地化債方案中也較為少見。

4.合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)

該化債方式指將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)，政府不再承擔(dān)還本付息責(zé)任。比如，2018年山西通過資源整合成立山西交控集團，將債務(wù)主體由政府向企業(yè)轉(zhuǎn)移，并與國開行、工行、農(nóng)行、中行等參團的銀團簽訂貸款協(xié)議，對2 600余億元存量債務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組。此方案對債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)有較高要求，一般還會涉及債務(wù)重組和政府注資，操作難度較大，還需聘請專業(yè)機構(gòu)輔助實施。

5.借新還舊或展期

該化債方式指由企事業(yè)單位與金融機構(gòu)協(xié)商，通過借新還舊、展期等方式償還債務(wù)。比如，2022年12月，貴州遵義道橋與各銀行類金融機構(gòu)協(xié)商，簽訂重組協(xié)議，重組后銀行貸款期限調(diào)整為20年，利率調(diào)整為3.00%每年至4.50%每年，前10 年僅付息不還本，后10年分期還本，涉及規(guī)模155.94億元。該化債方式實質(zhì)上是用時間換空間，降低債務(wù)利息支出，并未從根本上償還欠款。

6.破產(chǎn)重整或清算

該化債方式指對債務(wù)單位進(jìn)行破產(chǎn)重整，并按照公司法等法律法規(guī)進(jìn)行清算，以化解相應(yīng)的債務(wù)。雖然政策允許對失去清償能力的融資平臺實施破產(chǎn)重整或清算，但此方案實施起來難度較大，處理不好將對地方政府信用產(chǎn)生較大影響，惡化地區(qū)信用環(huán)境，甚至可能發(fā)生區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險。在已經(jīng)公布的各地化債方案中，鮮有采用此種方式。

整體看化債方式比較多樣，各地會根據(jù)自身實際情況采取不同方案。地方政府大多采用安排財政資金和通過借新還舊、展期等方式償還債務(wù)，其他方式應(yīng)用得比較少。財政資金償還能切實縮小債務(wù)規(guī)模，借新還舊、展期雖然能減輕地方短期債務(wù)償付壓力，但隱性債務(wù)規(guī)模沒有發(fā)生變化，只是權(quán)宜之計。

（三）地方政府化債實踐

近年來，在財政部提出的六種債務(wù)化解方式的基礎(chǔ)上，各地區(qū)結(jié)合自身資源和區(qū)域?qū)嶋H情況，不斷探索符合區(qū)域特點的隱性債務(wù)化解方式，形成了一些債務(wù)化解的典型案例，具有一定指導(dǎo)和研究意義。

1.借助銀行資源

2019年，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》（國辦函〔2019〕40號），指導(dǎo)地方政府和金融機構(gòu)開展隱性債務(wù)置換，此后各地政府積極對接銀行進(jìn)行隱性債務(wù)化解。比如，2022年湘潭九華建投與銀行對接，完成了150億的債務(wù)平滑，期限擴展2—3 年。除商業(yè)銀行外，政策性銀行也參與到債務(wù)化解中。2018—2020年國開行牽頭多家商業(yè)銀行，對重慶、山西、內(nèi)蒙古、貴州、甘肅9個省（自治區(qū)、直轄市）的10余家高速公路城投主體開展銀團置換，置換期限15—30年不等，總置換規(guī)模達(dá)1.3萬億元，通過降低利率、延長貸款期限減輕融資平臺債務(wù)負(fù)擔(dān)。該化債模式屬于財政部提出的借新還舊或展期化債方式，其債務(wù)規(guī)模沒有發(fā)生變化，但是延長了債務(wù)償還期限，降低了利息支出，減輕了隱性債務(wù)償還壓力，實踐應(yīng)用范圍比較廣泛。

2.借助地方國有企業(yè)

一方面，國有企業(yè)可以為地方政府帶來稅收收入和國有資本經(jīng)營收入，為償還隱性債務(wù)提供資金來源。比如，山西、云南和貴州等省擁有許多大型優(yōu)質(zhì)國企，除獲取大量稅收收入外，2022年國有資本經(jīng)營收入都超過150億元。另一方面，將國有上市公司股權(quán)劃撥至城投公司或地方國資委，通過分紅、質(zhì)押、減持等方式變現(xiàn)，以補充融資平臺化債資金，緩解債務(wù)償還壓力。比如，2021年云南國資委通過間接股權(quán)劃轉(zhuǎn)，將云南白藥部分股權(quán)注入云投集團，改善了平臺公司資產(chǎn)情況，充實了債務(wù)償還資金。此外，優(yōu)質(zhì)地方國企還可以給風(fēng)險主體進(jìn)行資金拆借或擔(dān)保，以緩解短期流動性風(fēng)險。該化債模式涉及財政部提出的安排財政資金和出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還，相比借助金融資源化債，該模式化債規(guī)模較小。

3.借助資產(chǎn)管理公司

由于早期金融機構(gòu)對融資平臺的貸款難以認(rèn)定為不良，資產(chǎn)管理公司（AMC）參與隱性債務(wù)化解主要是提供融資而不是實質(zhì)性重組。比如，AMC折價收購融資平臺對子公司、母公司、財政局等相關(guān)方的應(yīng)收賬款，然后指定融資平臺用這筆資金償還隱性債務(wù)，子公司等相關(guān)方在應(yīng)收賬款到期時償還該筆賬款。近年來，融資平臺非標(biāo)債務(wù)違約增加，公開債券技術(shù)性違約增多，金融機構(gòu)對融資平臺的債權(quán)出現(xiàn)不良。目前AMC已通過債權(quán)收購、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等形式參與到隱性債務(wù)化解中。比如，湖南財信資產(chǎn)針對融資平臺償債壓力大、資金成本高企、流動性周轉(zhuǎn)困難等問題，制定并實施債務(wù)平滑方案，已向省內(nèi)融資平臺提供累計超過130億元短期流動性支持。部分AMC可能由于資產(chǎn)質(zhì)量或資本充足率受限，難以為融資平臺提供較大流動性支持，但未來有一定的發(fā)展空間。

4.借助融資平臺整合或轉(zhuǎn)型

一方面，將區(qū)域內(nèi)舊的融資平臺劃至新平臺，通過成立新的融資平臺來規(guī)避融資限制，提升信用評級，降低融資成本，但在具體整合過程中存在一些機制和磨合問題。比如，2022年酒泉市對市經(jīng)投集團、交投集團的農(nóng)業(yè)板塊、文旅板塊進(jìn)行剝離和資源整合，新組建了農(nóng)林投資發(fā)展集團和文旅投資發(fā)展集團，各融資平臺的功能定位更加清晰，為充分利用多層次資本市場創(chuàng)造了良好條件。另一方面，城投公司通過市場化轉(zhuǎn)型提升經(jīng)營水平和盈利能力，形成穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流，分擔(dān)財政償債壓力。目前轉(zhuǎn)型成功的模式主要包括：產(chǎn)業(yè)孵化+基金投資、產(chǎn)業(yè)園開發(fā)運營+帶動周邊地價及公用事業(yè)綜合服務(wù)。比如，合肥建投投資布局新型顯示、集成電路、新能源汽車等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在孵化多家上市公司的同時，也在資本市場上獲得了豐厚的回報。

5.借助基礎(chǔ)設(shè)施REITs

融資平臺過去承擔(dān)了大量公益性或準(zhǔn)公益性建設(shè)項目，形成了一批優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，比如收費公路、供水供電、停車場、污水及垃圾處理、科創(chuàng)孵化器、保障性租賃住房等。這些項目可作為REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）的底層資產(chǎn)，通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs盤活。比如，在2021年首批發(fā)行的9只公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，就有部分涉及融資平臺的存量資產(chǎn)。短期看，REITs有助于改善融資平臺的現(xiàn)金流狀況，獲得新的融資渠道，緩解公司再融資壓力；長期看，REITs有助于推進(jìn)融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，厘清融資平臺與地方政府的關(guān)系，降低隱性債務(wù)風(fēng)險。

6.借助信用保障基金

信用保障基金可用來緩解發(fā)展前景長期向好的企業(yè)當(dāng)下所面臨的短期流動性壓力，提升企業(yè)信用等級，保障區(qū)域信用市場穩(wěn)定發(fā)展。2019年以來有10余個省份設(shè)立了信用保障基金，這些省份多面臨城投債償還壓力較大的問題，出現(xiàn)過融資平臺非標(biāo)風(fēng)險事件。信用保障基金涵蓋了債券投資基金、債務(wù)風(fēng)險化解基金、債務(wù)平滑基金、國企信用保障基金等多種類型，規(guī)模在幾億元到300億元之間。其中河北、河南、天津、湖南、甘肅信用保障基金規(guī)模均超百億元。總體看，信用保障基金在我國還處在探索階段，具有臨時性、應(yīng)急性救助，規(guī)模較小等特點，尚需建立信用保障基金長效機制。

綜合來看，各類化債方式具備一定的指導(dǎo)性和可行性，在實踐中有效緩解了部分地區(qū)債務(wù)償還壓力。但各種方案都存在一定局限性，需要多種方式綜合起來使用，在可行性和局限性中尋求平衡。

四、化債方案思考與建議

本文在對隱性債務(wù)風(fēng)險成因、債務(wù)化解實踐進(jìn)行論述的基礎(chǔ)上，結(jié)合近期國務(wù)院防范化解地方債務(wù)風(fēng)險工作精神，對未來隱性債務(wù)化解方案進(jìn)行了思考，提出短中長期化債建議。

（一）化存量、遏增量，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線

一方面，加快化解存量，有效遏制增量。堅持中央不救助原則，強化預(yù)算硬約束，嚴(yán)肅財政紀(jì)律，加大違法違規(guī)懲罰力度，建立市場化、法治化的債務(wù)風(fēng)險處置機制，積極穩(wěn)妥減少隱性債務(wù)存量。進(jìn)一步完善地方重大項目和建設(shè)資金管理機制，強化資金來源和使用的監(jiān)控，嚴(yán)禁違規(guī)為地方政府變相舉債，堅決遏制新增隱性債務(wù)。另一方面，地方隱性債務(wù)風(fēng)險事關(guān)經(jīng)濟發(fā)展和社會大局穩(wěn)定，要堅決防止隱性債務(wù)風(fēng)險演變成“灰犀?！保瑘猿忠允閱挝婚_展化債，省級政府對轄區(qū)市縣主體化債負(fù)總責(zé)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

（二）短期通過金融資源、資金資產(chǎn)等方式化債

1.金融資源將是化債的主要抓手

一方面，在中央政府的鼓勵和推動下，地方政府可與金融機構(gòu)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，引導(dǎo)金融機構(gòu)有序開展債務(wù)置換。銀行等金融機構(gòu)對區(qū)域隱性債務(wù)展期和降息，有利于在短期內(nèi)緩解債務(wù)償還壓力，穩(wěn)定區(qū)域信用環(huán)境，增強市場信心。另一方面，引導(dǎo)AMC積極介入隱性債務(wù)化解工作，不僅提供周轉(zhuǎn)資金、收購債權(quán)等短期流動性支持，而且實質(zhì)性參與重組，包括債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等。此外，人民銀行可通過維持較低的政策利率水平和寬松的信用環(huán)境，從價格和數(shù)量等方面為債務(wù)風(fēng)險化解給予支持，比如設(shè)立結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為金融機構(gòu)提供低成本、長期限資金。

2.資金資產(chǎn)將是化債的重要補充

資金方面，一是提高財政收入，運用好各種預(yù)算資金和超收收入，提高財政支出效率；二是減少不必要的財政支出，進(jìn)而節(jié)約資金，切實縮小地方隱性債務(wù)規(guī)模。資產(chǎn)方面，融資平臺可與AMC等專業(yè)機構(gòu)合作，探索盤活存量資產(chǎn)的有效途徑，包括但不限于發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs、資產(chǎn)證券化等，進(jìn)一步提高存量資產(chǎn)的使用效率。政府股權(quán)方面，可通過拍賣處置、對外租賃、混合所有制改革、兼并重組、資產(chǎn)注入等方式提高股權(quán)價值，充分發(fā)揮股權(quán)財政作用，提高財政收入，緩解隱性債務(wù)償還壓力。

（三）中期通過融資平臺轉(zhuǎn)型、償債基金和清理拖欠企業(yè)賬款等方式化債

1.推動地方融資平臺轉(zhuǎn)型或整合

一方面，空殼類融資平臺主要承擔(dān)公益性項目投融資功能，債務(wù)償還依賴財政資金，可在處理好資產(chǎn)、債務(wù)和安排好人員后，依法將其清理注銷。復(fù)合類融資平臺兼有政府投融資和項目建設(shè)運營職能，可通過劃撥資產(chǎn)、兼并重組等方式整合同類型業(yè)務(wù)，推動其向市場化運作的公益類國有企業(yè)轉(zhuǎn)型。市場類融資平臺可能具有某些領(lǐng)域?qū)I(yè)資質(zhì)，市場競爭力較強，經(jīng)營管理較為規(guī)范，可推動其轉(zhuǎn)型為商業(yè)類國有企業(yè)。另一方面，以目前轉(zhuǎn)型速度較快、經(jīng)濟實力較強、發(fā)展勢頭較好的省級融資平臺為龍頭，對省域范圍的市級、縣級融資平臺進(jìn)行整合，組建跨市域、跨縣域的融資平臺集團，帶動市級、縣級融資平臺轉(zhuǎn)型，進(jìn)而壓縮地方融資平臺數(shù)量，緩解地方債務(wù)償還壓力。

2.建立健全償債備付金制度和信用保障基金長效機制

一方面，加快建立地方政府償債備付金制度，研究備付金用于化債的可行性。目前償債備付金主要用于避免專項債券兌付風(fēng)險。相較隱性債務(wù)，專項債券的償付風(fēng)險較低，償債備付金使用頻率不高。為更好地防范地方債務(wù)風(fēng)險，可將超過一定規(guī)模的備付金用于特定領(lǐng)域隱性債務(wù)償還。另一方面，對于隱性債務(wù)風(fēng)險偏高，曾出現(xiàn)過融資平臺非標(biāo)風(fēng)險事件的地區(qū)，加快建立健全信用保障基金制度，以便在區(qū)域重要融資平臺面臨流動性風(fēng)險時及時為其提供救助，避免風(fēng)險蔓延擴散。信用保障基金應(yīng)堅持市場化運作，有選擇地進(jìn)行救助，以避免其由風(fēng)險緩釋工具異化為風(fēng)險傳導(dǎo)載體。

3.加快建立房地產(chǎn)發(fā)展新模式

針對當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，繼續(xù)從供需兩側(cè)共同發(fā)力推進(jìn)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定運行。從供給側(cè)看，重點關(guān)注土地市場的供給優(yōu)化，減少庫存過大、人口流出較為明顯的城市土地供給量；控制好房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)去風(fēng)險節(jié)奏，滿足其合理融資需求；加快推進(jìn)城中村改造、保障性住房建設(shè)等。從需求側(cè)看，保障居民剛性住房需求，加大改善性住房政策支持力度，進(jìn)一步降低居民購房成本，改善市場主體對房地產(chǎn)市場偏弱預(yù)期，激發(fā)居民住房消費需求。

4.建立清理拖欠企業(yè)賬款長效機制

聚焦政府機關(guān)、事業(yè)單位、國有企業(yè)、融資平臺對中小企業(yè)和民營企業(yè)形成的貨物、工程和服務(wù)等款項拖欠，開展全面摸底排查，建立基礎(chǔ)臺賬。積極籌措各類財政資金，制定可行的還款計劃，逐一細(xì)化落實責(zé)任單位，保障各項涉企資金足額兌現(xiàn)，做到實質(zhì)性清償。開展政府和融資平臺失信行為的專項整治，逐步將政府信用工作納入績效考核，加大對出現(xiàn)嚴(yán)重拖欠問題的融資平臺、單位的整改力度，進(jìn)行相應(yīng)通報和曝光，對相關(guān)責(zé)任人實施懲戒措施。暢通拖欠企業(yè)款項投訴渠道，對各類舉報線索逐項進(jìn)行核實處理。

（四）長期通過財稅體制改革、預(yù)算硬約束和經(jīng)濟增長等方式化債

1.加快財稅體制改革，使地方財權(quán)和事權(quán)相匹配

一方面，加快推進(jìn)中央與地方事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革，逐步提高中央政府支出在公共預(yù)算支出中的比重，適當(dāng)上收部分地方政府事權(quán)，加快合理配置和清晰劃分各級政府事權(quán)和支出責(zé)任，強化省級政府在統(tǒng)籌協(xié)調(diào)跨區(qū)域事務(wù)方面的職責(zé)，優(yōu)化支持區(qū)域均衡發(fā)展的財政體制。另一方面，加快完善地方稅體系，擴大地方財政收入來源。比如，將部分品目消費稅征收環(huán)節(jié)后移，轉(zhuǎn)為零售環(huán)節(jié)征收，相應(yīng)地由中央稅改為地方稅；按照國際通行做法，將增值稅調(diào)整為中央稅，并借鑒德國和日本經(jīng)驗，將部分增值稅收入按照各地零售總額在全國零售總額的占比分配給地方。

2.強化預(yù)算硬約束，完善官員政績考核機制

一方面，健全執(zhí)行有力的預(yù)算硬約束機制，規(guī)范政府收支行為，堅決落實過緊日子要求，嚴(yán)控新增支出，大力壓減非必要性支出，樹立無預(yù)算不支出的財政理念。完善常態(tài)化政府債務(wù)監(jiān)控機制，嚴(yán)禁以企業(yè)債務(wù)形式增加地方隱性債務(wù)，嚴(yán)禁金融機構(gòu)向地方政府違規(guī)提供融資。另一方面，將地方政府債務(wù)管理納入政府官員績效考核，加強對地方政府全口徑債務(wù)的審計，強化主要領(lǐng)導(dǎo)干部任期內(nèi)舉債融資、資金使用和債務(wù)償還的考核，嚴(yán)格落實政府舉債終身問責(zé)制和債務(wù)問題倒查機制。

3.持續(xù)完善地方政府投融資體制，健全地方政府債務(wù)管理機制

一方面，不斷優(yōu)化政府投資方向和結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格項目審批，加強投資管理。對于公益性和準(zhǔn)公益性項目，通過地方政府直接投資或者補助資金完成；對于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和競爭性項目，主要采取設(shè)立股權(quán)投資基金等模式，促進(jìn)投資機構(gòu)和社會資本進(jìn)入。同時，加快推進(jìn)融資平臺、國有企業(yè)等公司制改革，進(jìn)而引導(dǎo)其通過股權(quán)、債券等直接融資；加大政策性、開發(fā)性金融支持力度，發(fā)揮其長期穩(wěn)定、低成本資金優(yōu)勢。另一方面，健全不同政府部門債務(wù)信息共享機制，完善地方政府債務(wù)統(tǒng)計監(jiān)測體系，健全政府債務(wù)預(yù)警監(jiān)測系統(tǒng)，強化跨部門協(xié)同監(jiān)管。提高地方政府財政透明度，加快編制地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，主動接受社會、媒體及公眾監(jiān)督，健全市場約束機制。

4.保持合理經(jīng)濟增速，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展

一方面，我國地方政府是政府部門加杠桿的主體，中央政府杠桿率則相對較低。在市場主體預(yù)期偏弱、經(jīng)濟下行壓力較大背景下，中央政府可適當(dāng)加杠桿，通過新型基礎(chǔ)設(shè)施等項目建設(shè)來刺激經(jīng)濟發(fā)展。另一方面，地方債務(wù)風(fēng)險化解是一場攻堅戰(zhàn)和持久戰(zhàn)，需堅持在高質(zhì)量發(fā)展中化解債務(wù)風(fēng)險，持續(xù)調(diào)整優(yōu)化我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，淘汰傳統(tǒng)落后產(chǎn)能，大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動我國從投資驅(qū)動型經(jīng)濟向消費驅(qū)動型、科技驅(qū)動型經(jīng)濟轉(zhuǎn)變，激發(fā)我國經(jīng)濟內(nèi)生增長動能。

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Study on Solutions and Practices for Mitigating Implicit Local Government Debt Risks in China

Abstract： The risks associated with implicit local government debt have garnered significant attention from both the market and the government. A series of key central meetings have outlined strategies for addressing these risks， underscoring the severity and urgency of the task. This paper analyzes the general situation and causes of implicit local government debt risks， reviews the five previous rounds of debt swaps， and examines six debt mitigation methods mentioned by the Ministry of Finance， including using fiscal funds for repayment， rolling over existing debts， extending maturities， and converting them into compliant business debts. The study also discusses practical measures taken by local governments， such as leveraging bank resources， local state-owned enterprises， and REITs to resolve debt. From short-term， mid-term， and long-term perspectives， the paper explores solutions across ten aspects， including financial resources， transformation of financing platforms， clearing arrears owed to enterprises， and fiscal and tax system reforms.

Keywords： Implicit local government debt; Risk mitigation; Financing platform; Debt swap; Debt repayment fund; Fiscal and tax system; Debt resolution plan