并購(gòu)重組隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變、國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、戰(zhàn)略性改組及證券市場(chǎng)的發(fā)展逐漸成為企業(yè)并購(gòu)的主要方式之一。本文通過(guò)案例分析的形式，基于市場(chǎng)效應(yīng)理論、效率理論和交易成本理論，通過(guò)對(duì)集團(tuán)公司在重組前后公布的相關(guān)數(shù)據(jù)的歸集、計(jì)算和對(duì)比，對(duì)其獲得的效應(yīng)和績(jī)效得出結(jié)論。

一、引言

整體上市是指集團(tuán)公司將其全部或是主要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)上市。一般來(lái)說(shuō)整體上市又分為兩種：

一種是集團(tuán)公司完成股份改制后直接進(jìn)行IPO，將集團(tuán)全部或主要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)打包，一次性實(shí)現(xiàn)整體上市，如中國(guó)石油、中國(guó)石化整體改制后的境外上市。

另一種是集團(tuán)公司先將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入一家集團(tuán)控股新立或原有的子公司內(nèi)，讓其分拆上市，之后再通過(guò)吸收合并或資產(chǎn)重組的方式，實(shí)現(xiàn)母公司全部或主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)整體上市。如TCL集團(tuán)先是吸收合并了旗下的上市子公司TCL通訊，再通過(guò)與TCL通訊置換股權(quán)首發(fā)上市，集團(tuán)公司是融資的主體。這實(shí)質(zhì)是一種融資方式，一般認(rèn)為實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市能較好地解決大股東對(duì)上市公司的資金占用、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，使得上市公司所獲得的績(jī)效更為真實(shí)，更能證明公司價(jià)值。

二、理論背景

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于并購(gòu)重組形成了多種理論，如效率理論、市場(chǎng)效應(yīng)理論、交易成本理論等，這些理論從不同角度揭示了企業(yè)并購(gòu)重組的動(dòng)因及其產(chǎn)生的效應(yīng)和績(jī)效。

（一）市場(chǎng)效應(yīng)理論

市場(chǎng)效應(yīng)理論包括兩個(gè)方面，市場(chǎng)份額和市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)并購(gòu)重組所獲得的市場(chǎng)效應(yīng)通過(guò)所取得的市場(chǎng)份額和評(píng)估得出的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)體現(xiàn)。市場(chǎng)份額是指一個(gè)企業(yè)產(chǎn)品的銷售額在市場(chǎng)上同類產(chǎn)品中所占的比例，即企業(yè)在市場(chǎng)的占有力。該理論認(rèn)為企業(yè)通過(guò)并購(gòu)使其市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，可以達(dá)到某種形式上的壟斷，既能夠帶來(lái)壟斷利潤(rùn)，又能夠獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有助于企業(yè)更好地對(duì)抗經(jīng)濟(jì)逆境、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力以及獲得長(zhǎng)期發(fā)展的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)需滿足三個(gè)前提：市場(chǎng)投資者數(shù)目眾多，投資者都以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)；任何與期貨投資相關(guān)的信息都以隨機(jī)方式進(jìn)入市場(chǎng)；投資者對(duì)于新的信息可以迅速進(jìn)行反應(yīng)和調(diào)整。在此前提下可認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，那么股票價(jià)格的波動(dòng)就能反映上市公司的真實(shí)信息和狀況。

（二）效率理論

并購(gòu)效率理論認(rèn)為并購(gòu)和其他資產(chǎn)重組形式會(huì)產(chǎn)生潛在的社會(huì)效益。其中，效率差異化理論暗含的一個(gè)假設(shè)就是并購(gòu)雙方的管理效率并不一致，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是認(rèn)為并購(gòu)公司的管理效率高于被并購(gòu)公司的管理效率，并購(gòu)之后，由于并購(gòu)公司管理理念的影響和滲透，被并購(gòu)公司的管理效率會(huì)逐步提高，經(jīng)營(yíng)成效也逐漸改善。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為機(jī)器設(shè)備、人力物力或費(fèi)用支出等的內(nèi)在關(guān)聯(lián)在某種程度上密不可分，因此企業(yè)存在實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的可能性。在并購(gòu)前，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)水平達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，但在并購(gòu)后，由于資產(chǎn)的擴(kuò)大足以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)可以充分利用企業(yè)內(nèi)的各種資源和能力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)收益及降低經(jīng)營(yíng)成本等。政策性結(jié)盟理論認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)以抵御由于季節(jié)、政策等外部因素的變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，使公司有更強(qiáng)的應(yīng)變能力。

（三）交易費(fèi)用理論

交易費(fèi)用理論，是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Coase在其1937年所著的《企業(yè)的性質(zhì)》一書(shū)中首次提出。認(rèn)為企業(yè)之所以存在就在于其可利用內(nèi)部組織所耗費(fèi)的低于由市場(chǎng)自行配置價(jià)格的成本實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，企業(yè)采取不同的組織方式最終目的是為了節(jié)約交易費(fèi)用。該理論與企業(yè)并購(gòu)相聯(lián)系后，主要探究的問(wèn)題就是并購(gòu)的邊界問(wèn)題，即并購(gòu)后所降低的市場(chǎng)交易成本是否大于等于企業(yè)內(nèi)部組織費(fèi)用（管理費(fèi)用）。交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)把企業(yè)并購(gòu)理解為各部門企業(yè)組織（即“M型”結(jié)構(gòu)）的自然發(fā)展，它克服了“U型”企業(yè)組織上的缺陷，市場(chǎng)經(jīng)由管理協(xié)調(diào)取代市場(chǎng)協(xié)調(diào)得以內(nèi)在化，從而大大提高了資源利用效率。因此，企業(yè)組織作為一種微型資本市場(chǎng)，能夠更有效地發(fā)揮資源配置的功能，把資源分配到高盈利部門，從而減少交易過(guò)程，降低交易費(fèi)用。

三、分析思路

上市公司的并購(gòu)重組會(huì)對(duì)其在資本市場(chǎng)上的價(jià)值形成影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)之一就是股東財(cái)富最大化，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組時(shí)，企業(yè)投資者會(huì)對(duì)企業(yè)預(yù)期收益有所判斷，使企業(yè)價(jià)值發(fā)生改變。通過(guò)事件研究法選取并購(gòu)公告前后一段時(shí)間作為考察期并計(jì)算該時(shí)期企業(yè)的累計(jì)超額收益率，以此作出并購(gòu)重組對(duì)企業(yè)價(jià)值影響評(píng)價(jià)，具體計(jì)算步驟為：

首先確定事件窗口期，一般選取并購(gòu)重組公告前后三十天［-30，30］，計(jì)算該段時(shí)期的日實(shí)際收益率Rt，計(jì)算公式為：

其中Pt代表目標(biāo)股票第t日的收盤價(jià)，Pt-1代表第t-1日收盤價(jià)；然后計(jì)算窗口期的預(yù)期收益率，預(yù)期收益率的計(jì)算一般根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM：

Rt=α+βRmt+ε

其中Rt為股票第t日實(shí)際收益率，Rmt為市場(chǎng)指數(shù)第t日收益率，α與β為模型的估計(jì)參數(shù)，ε為隨機(jī)項(xiàng)。

選取事件窗口期的前一段時(shí)期（并購(gòu)公告前150個(gè)交易日至并購(gòu)公告前31個(gè)交易日［-150，-31］共120個(gè)交易日）的日收益率進(jìn)行市場(chǎng)模型回歸分析計(jì)算出α與β值以此確定該模型，再根據(jù)模型計(jì)算窗口期股票的預(yù)期收益率；在得出窗口期股票的實(shí)際收益率Rt和預(yù)期收益率后，可以計(jì)算日超額收益率ARt，計(jì)算公式為：

根據(jù)日超額收益就可以計(jì)算出事件窗口期［-i， i］累計(jì)超額收益率CARt：

四、案例分析

以Y公司并購(gòu)重組首次公告日為事件發(fā)生日（t=0），選取前后30個(gè)交易日［-30，30］為事件窗口期。根據(jù)已有研究事件考察期定位［-1，1］、［-5，5］、［-10，10］、［-20，20］和［-30，30］。

根據(jù)股票市場(chǎng)上公布的Y公司在窗口期間61個(gè)交易日的日收盤價(jià)，按公式 ［-30，30］可直接計(jì)算出時(shí)間窗口期的日實(shí)際收益率。

以并購(gòu)重組公告日前150個(gè)交易日到前31個(gè)交易日［-150，-31］共120個(gè)交易日為清潔期，按公式 ［-150，-31］計(jì)算出清潔期個(gè)股的日收益率和上證指數(shù)的日收益率。然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM建立回歸分析，以上證指數(shù)日收益率Rmt為自變量，個(gè)股日收益率，Rt為因變量，進(jìn)行回歸分析后，從而得到Y(jié)個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間的變化關(guān)系，回歸模型為：Rt=α+βRmt+ε，得出Y公司日預(yù)期收益率與市場(chǎng)收益率（上證指數(shù)日收益率）之間的關(guān)系：

Rt=0.00096+1.23134Rmt

根據(jù)上述公式和窗口期上證指數(shù)收益率即可算出事件窗口期Y公司個(gè)股的預(yù)期收益率。

在得出Y公司窗口期實(shí)際收益率和預(yù)期收益率后根據(jù)公式即可算出日超額收益率，講其累加按公式即可算出考察期累計(jì)超額收益率。

通過(guò)圖1可看出，Y公司在并購(gòu)重組當(dāng)天取得了較高的超額收益，并且在公告后的事件窗口期范圍內(nèi)也有著較好的超額收益，雖然在整體考察期內(nèi)累計(jì)超額收益為負(fù)，主要是在公告前日超額收益率負(fù)值較多且Y公司整個(gè)年度業(yè)績(jī)虧損，但其仍能在公告期間獲得正向且較高的超額收益，說(shuō)明Y公司并購(gòu)重組在市場(chǎng)上獲得了正效應(yīng)，驗(yàn)證了市場(chǎng)效應(yīng)理論。

五、分析結(jié)論

Y公司在并購(gòu)重組后，企業(yè)規(guī)模獲得迅速擴(kuò)張，總資產(chǎn)擴(kuò)大到近三倍。并購(gòu)重組給企業(yè)注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在企業(yè)績(jī)效方面帶來(lái)了正向的影響。分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購(gòu)重組宣告當(dāng)天獲得了較高的日超額收益率，且在并購(gòu)之后的短期內(nèi)［1，5］和［1，20］也獲得了不錯(cuò)的市場(chǎng)表現(xiàn)，但由于考察期處于企業(yè)首次虧損年度內(nèi)，在并購(gòu)重組宣告前企業(yè)的超額收益持續(xù)為負(fù)，使得整個(gè)考察期內(nèi)企業(yè)的累計(jì)超額收益率也為負(fù)值。整體而言，此次并購(gòu)給企業(yè)股東帶來(lái)了一定的財(cái)富增加，提升了企業(yè)價(jià)值，該次并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的正市場(chǎng)效應(yīng)。

總體來(lái)說(shuō)，Y公司該次并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)展，提高了市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)了多元化經(jīng)營(yíng)。但企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未取得明顯的效果，企業(yè)并購(gòu)重組后的整合和管理水平并未能充分發(fā)揮其效應(yīng)。

六、政策建議

（一）統(tǒng)一發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)造經(jīng)營(yíng)核心。在企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊?，?duì)發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略進(jìn)行全方位的融合，使被并購(gòu)的企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和發(fā)展方向與并購(gòu)企業(yè)協(xié)調(diào)一致并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)謀求企業(yè)發(fā)展、加強(qiáng)市場(chǎng)控制能力、降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)整體盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力等并購(gòu)目的。同時(shí)還可構(gòu)建經(jīng)營(yíng)核心，在加強(qiáng)企業(yè)原有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)對(duì)并購(gòu)進(jìn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)形成新的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力整合是一項(xiàng)十分復(fù)雜的系統(tǒng)管理過(guò)程，涉及到企業(yè)管理的各個(gè)方面，包括生產(chǎn)管理模式、業(yè)務(wù)流程再造、組織結(jié)構(gòu)變革、技術(shù)創(chuàng)新與新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷體系、商標(biāo)品牌等。企業(yè)在塑造產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，應(yīng)注意極力發(fā)揮產(chǎn)品的自身優(yōu)勢(shì)，把握產(chǎn)品發(fā)展重心。

（二）健全管理制度提高財(cái)務(wù)協(xié)同。管理效率高的企業(yè)在并購(gòu)管理效率較低的企業(yè)后，可帶動(dòng)并促使被并購(gòu)企業(yè)的管理效率顯著提升，從而形成管理協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)企業(yè)將自身制定的嚴(yán)格、規(guī)范、完整的管理制度，應(yīng)用于被并購(gòu)企業(yè)，成為被并購(gòu)企業(yè)所有員工，包括高級(jí)管理人員的行為準(zhǔn)則和秩序保障。還應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)的內(nèi)控制度進(jìn)行深入的了解和研究，內(nèi)控制度的嚴(yán)格執(zhí)行能夠規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，在一定程度上可以很好地保護(hù)企業(yè)。同時(shí)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)整合，并購(gòu)企業(yè)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)宏觀的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)和微觀的財(cái)務(wù)制度體系、會(huì)計(jì)核算體系等進(jìn)行調(diào)整，以適合的方式融合被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)。財(cái)務(wù)整合是企業(yè)并購(gòu)整合中核心的環(huán)節(jié)，直接反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。有效的財(cái)務(wù)整合可以統(tǒng)一調(diào)度企業(yè)資金，降低融資成本，增強(qiáng)籌資能力，實(shí)現(xiàn)合理避稅，提高資產(chǎn)回報(bào)率。

（三）加強(qiáng)人才培養(yǎng)塑造企業(yè)文化

人才是企業(yè)發(fā)展壯大的根本力量，在加強(qiáng)人才培養(yǎng)提高員工素質(zhì)和專業(yè)技能的同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)重組后更加需要注意人力資源的調(diào)整匹配。特別是處于管理崗位的人員，由于企業(yè)之間的效率差異會(huì)對(duì)不同企業(yè)管理者的能力和素質(zhì)產(chǎn)生影響，而這一影響會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)整體效率的改變，因此企業(yè)在并購(gòu)重組后對(duì)于新進(jìn)企業(yè)的管理者應(yīng)加強(qiáng)培訓(xùn)和考核。圖2為Y公司全部員工的學(xué)歷構(gòu)成，從圖中可看出公司本科及以上學(xué)歷的員工只占到15%。

企業(yè)文化整合是一種比較高層次的融合，在前述諸多要素有效整合的前提下，才具備實(shí)現(xiàn)的條件。有效的文化整合是并購(gòu)企業(yè)不懈追求的目標(biāo)。企業(yè)文化是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中最本質(zhì)、最關(guān)鍵的要素，潛移默化卻又深刻影響著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的方方面面，包括企業(yè)最高目標(biāo)和宗旨、共同價(jià)值觀、工作習(xí)慣、行為規(guī)范等內(nèi)容。并購(gòu)企業(yè)要在并購(gòu)前充分了解和評(píng)估雙方文化的差異性和共性，評(píng)估可能存在的沖突和風(fēng)險(xiǎn)，擬定工作方案，加強(qiáng)培訓(xùn)，增進(jìn)交流。并購(gòu)后要讓全體員工共同參與企業(yè)核心價(jià)值觀的再造，以增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。特別是對(duì)于新近的企業(yè)，應(yīng)在Y公司的統(tǒng)一指導(dǎo)下，取長(zhǎng)補(bǔ)短，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)文化的有效整合。

（作者單位：濱州市機(jī)構(gòu)效能評(píng)價(jià)中心）

作者簡(jiǎn)介：張嘉瑋，1993年10月出生，女，山東省濱州市人，漢族，碩士研究生，中級(jí)會(huì)計(jì)師，研究方向：財(cái)務(wù)管理、企業(yè)戰(zhàn)略、績(jī)效評(píng)價(jià)。