李天悅

摘? ?要：ESG表現(xiàn)是企業(yè)踐行“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)的重要體現(xiàn)?；诖?，利用時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)模型，選取2010—2022年A股上市公司為樣本，研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究結(jié)果表明，良好的ESG表現(xiàn)能顯著降低債務(wù)融資成本。企業(yè)媒體關(guān)注度越高，良好的ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的作用越明顯。同時(shí)，探討在政策背景等差異下企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)降低債務(wù)融資成本的影響，并提出相關(guān)的合理建議，即企業(yè)應(yīng)重視ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)的作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和社會(huì)價(jià)值的共同促進(jìn)，積極樹立環(huán)境友好型企業(yè)形象，提升公司的聲譽(yù)，不斷強(qiáng)化企業(yè)在保護(hù)環(huán)境、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任等方面的綜合表現(xiàn)等等。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；債務(wù)融資成本；企業(yè)異質(zhì)性；媒體關(guān)注度；分析師跟蹤度

中圖分類號(hào)：F270.3? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2024）09-0112-04

一、研究背景

ESG信息包括環(huán)境（Environment）、社會(huì)責(zé)任（Social）和公司治理（Governance）三個(gè)方面，蘊(yùn)含豐富的非財(cái)務(wù)信息，自2004年聯(lián)合國(guó)全球契約組織首次提出ESG這一概念以來(lái)，ESG信息受到投資者的廣泛重視。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，加快建設(shè)世界一流企業(yè)工作進(jìn)一步向縱深推進(jìn)，國(guó)家層面對(duì)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展愈加重視。由于ESG可為企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理三方面發(fā)展提供指導(dǎo)性原則，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指明道路，因此ESG理念與高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵高度契合，ESG是高質(zhì)量發(fā)展對(duì)企業(yè)的必然要求。中國(guó)香港已要求上市公司強(qiáng)制披露ESG信息，中國(guó)大陸也日益重視ESG信息披露的標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量。同時(shí)，我國(guó)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也積極建立評(píng)級(jí)體系，如華證、商道融綠和潤(rùn)靈環(huán)球等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐漸發(fā)展成熟，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)具有一定的公信力，為我國(guó)ESG相關(guān)研究提供有力支持。

鑒于此，本文收集了2010—2022年中國(guó)A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型控制時(shí)間和行業(yè)的不可觀測(cè)異質(zhì)性，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，提高企業(yè)的媒體關(guān)注度可以顯著增強(qiáng)ESG表現(xiàn)和債務(wù)融資成本兩者之間的負(fù)向影響關(guān)系。此外，本文在異質(zhì)性分析部分展開充分探討，進(jìn)一步研究表明，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)城市的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)降低債務(wù)融資成本的影響更為顯著；相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的作用更顯著；按公司所屬地區(qū)進(jìn)行劃分，在中部城市的企業(yè)ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的作用最明顯，西部次之，東部最弱?；谏鲜鼋Y(jié)果分別從上市公司、政府、第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及社會(huì)公眾幾個(gè)角度提供建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)對(duì)其全部的利益相關(guān)者履行企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，積極主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任[1]，可以有助于協(xié)調(diào)各聯(lián)系相關(guān)者之間的關(guān)系，從而降低經(jīng)營(yíng)過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，在此過程中，各利益方會(huì)通過直接或間接的途徑為企業(yè)提供資金等企業(yè)發(fā)展所需要的資源，最終實(shí)現(xiàn)多方共贏。ESG表現(xiàn)是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要體現(xiàn)，因此良好的ESG表現(xiàn)能促進(jìn)利益相關(guān)者的聯(lián)系，增強(qiáng)企業(yè)投資者的信心，更容易降低交易成本，從而有利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

此外，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在市場(chǎng)參與者擁有完全共享的公開信息前提下，市場(chǎng)會(huì)在“看不見的手”作用下達(dá)到自然均衡狀態(tài)，而實(shí)際上市場(chǎng)參與者所接受的信息各不相同，而交易雙方掌握的信息差異較大會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成不良影響。企業(yè)ESG信息在環(huán)境、社會(huì)和治理方面分布得不平衡，衡量方式也多樣化，存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。這種不對(duì)稱主要體現(xiàn)在公司內(nèi)部和外部信息使用者之間，可能影響投資者、消費(fèi)者、政策制定者和其他利益相關(guān)者的決策。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露的ESG評(píng)級(jí)可以有效緩解信息不對(duì)稱，吸引更多債權(quán)人投資，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

H1：ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

媒體關(guān)注能夠釋放出大量非財(cái)務(wù)信息。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，媒體關(guān)注與報(bào)道有效發(fā)揮“信息媒介”作用[2]，我國(guó)目前尚未強(qiáng)制要求披露ESG信息，媒體關(guān)注度高會(huì)增加企業(yè)的曝光度，傳遞出企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的增量信息，幫助投資者評(píng)估債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱。另外，媒體關(guān)注還起到監(jiān)管作用，會(huì)發(fā)現(xiàn)和放大企業(yè)ESG表現(xiàn)中的不利于企業(yè)的信息，降低企業(yè)聲譽(yù)，從而對(duì)信息使用者的行為產(chǎn)生影響，進(jìn)一步增強(qiáng)了ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的負(fù)向關(guān)系。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：媒體關(guān)注度越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)及統(tǒng)計(jì)分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本研究以2010—2022年我國(guó)A股上市公司為樣本，為確保數(shù)據(jù)的可靠性，本文對(duì)樣本進(jìn)行了以下處理：首先，剔除了金融行業(yè)和ST類等經(jīng)營(yíng)異常的公司樣本；其次，剔除了存在數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，并考慮到極端值對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理，最后一共得到4 363家上市公司的33 658個(gè)有效觀測(cè)值。本文ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，為便于統(tǒng)計(jì)分析，本文將華證ESG評(píng)級(jí)公布的“AAA-C”的九檔評(píng)級(jí)結(jié)果轉(zhuǎn)化為1—9的數(shù)字，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型與變量定義

為了驗(yàn)證ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響，本文構(gòu)建時(shí)間—行業(yè)固定效應(yīng)模型（1）對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

DECOi，t=β0+β1ESGi，t+β2SIZEi，t+β3CASHi，t+β5ROAi，t+β6GROWi，t+β7BDIRi，t+β8IDRi，t+β9FIRi，t+β10YEARi，t+β11INDi，t+εi，t（1）

根據(jù)理論分析，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本有顯著的負(fù)向影響。其中，DECO是指?jìng)鶆?wù)融資成本，預(yù)計(jì)系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。本文借鑒王皓非和錢軍[3]的研究，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用占公司期初期末平均總負(fù)債的比例來(lái)衡量債務(wù)融資成本。此外，本文還生成了年度和行業(yè)的虛擬變量并對(duì)其進(jìn)行控制，具體定義見表1。

為了驗(yàn)證媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建模型（2）對(duì)假設(shè)H2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

DECOi，t=β0+β1ESGi，t+β2MED-FOLLOWi，t+β3ESG*MED-FOLLOWi，t+β4SIZEi，t+β5CASHi，t+β6ROAi，t+β7GROWi，t+β8BIDRi，t+β9IDRi，t+β10FIRi，t+β11YEARi，t+β12INRi，t+εi，t（2）

模型（2）中，調(diào)節(jié)變量為媒體關(guān)注度（MED-FOLLOW）。參照梁上坤[4]的做法，采用上市公司受媒體報(bào)道數(shù)來(lái)衡量媒體關(guān)注度，具體變量說明見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）回歸分析

表2第1列為未控制時(shí)間和行業(yè)的回歸結(jié)果，下頁(yè)表2第2列為基于模型（1）的回歸結(jié)果采用時(shí)間和行業(yè)雙向固定的面板模型。如表2所示，第1列加入可能影響企業(yè)債務(wù)融資成本的控制變量但未控制時(shí)間和行業(yè)，第2列控制時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。兩列的結(jié)果均表明ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，且通過1%統(tǒng)計(jì)水平上的檢驗(yàn)，表明良好的ESG表現(xiàn)降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，支持了假設(shè)H1。說明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能降低債務(wù)融資成本。

表2第3列是對(duì)媒體關(guān)注調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看出，ESG和媒體關(guān)注度的交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.000 4，在1%水平上顯著為負(fù)，說明媒體關(guān)注具有正向的調(diào)節(jié)作用。媒體關(guān)注度越高，強(qiáng)化了ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響，支持了本文的假設(shè)H2；企業(yè)的媒體關(guān)注度越高，企業(yè)透明度越高，可以從一定程度上緩解投資人和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，降低債權(quán)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更容易為ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)提供資金，從而使ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更加明顯。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量的度量方法。為提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒王運(yùn)通[5]等人的做法，采用公司“利息支出與帶息債務(wù)的比率”作為債務(wù)融資成本的替代變量；由表3結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)ESG關(guān)于債務(wù)融資成本的系數(shù)為-0.003 2，依然顯著為負(fù)，說明基本回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2.滯后解釋變量。本文將解釋變量ESG表現(xiàn)分別滯后一期、滯后兩期進(jìn)行回歸，來(lái)緩解雙向因果的內(nèi)生性問題。表3第3列和第4列的結(jié)果顯示，滯后1期和滯后2期的ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的系數(shù)分別為-0.001 3和-0.001 0，兩者均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，可看出良好的ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本有顯著的降低作用。

3.增加遺漏控制變量。參照史敏[6]等人的控制變量選取方法，將LEV和FAR也納入控制變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)為-0.000 7，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

（三）異質(zhì)性分析

1.政策試點(diǎn)城市。2010年，我國(guó)先后公布了碳排放權(quán)交易試點(diǎn)城市，包括北京、上海、天津、重慶、廣東省、湖北省、深圳等七個(gè)省市，本文將所有城市按公司所屬省份進(jìn)行分組，其中當(dāng)年試點(diǎn)城市為1，當(dāng)年非試點(diǎn)城市為0，分別進(jìn)行回歸，ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系均顯著為負(fù)，結(jié)果表明非試點(diǎn)城市的系數(shù)小于試點(diǎn)城市，試點(diǎn)城市中良好的ESG表現(xiàn)更能降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)中，非國(guó)有的影響更顯著。進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)，兩組差異較大，適合做分組。非國(guó)有企業(yè)受制度限制少，市場(chǎng)化程度更高，而國(guó)有企業(yè)本身就承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，ESG表現(xiàn)不足以影響公眾對(duì)其認(rèn)知，國(guó)企的ESG表現(xiàn)良好符合社會(huì)期望，影響不了其公司聲譽(yù)，因此債務(wù)融資成本也變化不大。但是非國(guó)有企業(yè)不同，社會(huì)公眾對(duì)其了解不足，每個(gè)增量信息都會(huì)帶來(lái)直接的影響，因此ESG表現(xiàn)的好壞將為企業(yè)的融資成本帶來(lái)強(qiáng)烈反應(yīng)。

3.地區(qū)差異。由于我國(guó)東西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，地理位置不同的企業(yè)在公司規(guī)模等方面都存在差異。因此，本文將企業(yè)所在的城市按地理位置劃分為東中西部地區(qū)，探究不同地區(qū)的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響有何差別。研究表明中部地區(qū)降低作用最大，西部地區(qū)次之，東部地區(qū)較小，說明不同地區(qū)的影響不同，對(duì)ESG的反應(yīng)不同，這與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和政策密集度有關(guān)，還與利益相關(guān)者重視程度密切相關(guān)，因此在不同地區(qū)呈現(xiàn)差異。不同地區(qū)應(yīng)因地制宜，充分考慮政策的適用性和認(rèn)同度、接受度，保證各行業(yè)自覺遵守法規(guī)，實(shí)現(xiàn)保護(hù)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。

為了檢驗(yàn)各分組回歸結(jié)果的不一致性，對(duì)以上分組樣本做了組間系數(shù)差異的顯著性檢驗(yàn)，經(jīng)費(fèi)舍爾檢驗(yàn)，結(jié)果表明以上3組的組間系數(shù)在1%的水平上有顯著性差異，即分組回歸結(jié)果存在不一致性。這些結(jié)果均再次驗(yàn)證了異質(zhì)性分析的假設(shè)。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文通過對(duì)2010—2022年A股上市公司樣本進(jìn)行回歸分析，深入分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響，并且闡明了媒體關(guān)注在上述影響中發(fā)揮的作用，得出以下三點(diǎn)結(jié)論。第一，ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，良好的ESG表現(xiàn)可以顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。第二，媒體關(guān)注是ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)變量，即媒體關(guān)注度越高，良好的ESG表現(xiàn)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用越明顯。第三，相比于非試點(diǎn)城市，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)城市中的企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的作用更顯著；與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的作用更顯著；按公司所屬地區(qū)進(jìn)行劃分，在中部城市的企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的作用最顯著，西部次之，東部最弱。

結(jié)合以上三點(diǎn)結(jié)論，本文從三個(gè)不同的角度提出相應(yīng)的建議和啟示：一是企業(yè)應(yīng)重視ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)的作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和社會(huì)價(jià)值的共同促進(jìn)，積極樹立環(huán)境友好型企業(yè)形象，提升公司的聲譽(yù)，不斷提升企業(yè)在保護(hù)環(huán)境、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任等方面的綜合表現(xiàn)。企業(yè)應(yīng)積極披露ESG信息，如實(shí)及時(shí)準(zhǔn)確地公布企業(yè)ESG相關(guān)信息，主動(dòng)提高ESG信息披露質(zhì)量。二是第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)建立科學(xué)合理的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，為利益相關(guān)者提供更加準(zhǔn)確的ESG評(píng)級(jí)信息，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)加快建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)級(jí)過程和程序規(guī)范化，結(jié)果準(zhǔn)確可靠。社會(huì)公眾應(yīng)更加關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)等非財(cái)務(wù)信息，媒體行業(yè)應(yīng)傳遞準(zhǔn)確可靠的信息并正確引導(dǎo)大眾加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)全面綠色轉(zhuǎn)型。三是良好的ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用在不同地區(qū)、政策背景、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中呈現(xiàn)顯著差異，要善于運(yùn)用和挖掘企業(yè)披露的ESG信息。同時(shí)，政府應(yīng)因地制宜出臺(tái)ESG信息披露制度，明確信息披露、公布和評(píng)價(jià)的責(zé)任主體，不斷增加投資者對(duì)ESG投資理念的認(rèn)同度和接受度，縮小地區(qū)間投融資成本差異，推動(dòng)全國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)共同富裕。

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