王雪瑞

私募基金市場整體情況

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年1月末，存續(xù)私募基金數(shù)量15.38萬只，存續(xù)規(guī)模突破20.33萬億元。私募股權(quán)投資已發(fā)展成為支撐多層次資本市場的重要一環(huán)，對于市場發(fā)展有著重要促進(jìn)作用。但在現(xiàn)實(shí)中，受限于私募股權(quán)投資的非公開性、有投資價(jià)值的標(biāo)的企業(yè)稀缺以及進(jìn)行盡職調(diào)查時的信息不對稱，企業(yè)公開數(shù)據(jù)有限等因素導(dǎo)致對投資標(biāo)的估值難度提升。

為了對投資標(biāo)的價(jià)值進(jìn)行合理的評估，關(guān)注企業(yè)發(fā)展階段及所處行業(yè)，避免估值偏離度過高影響投資判斷，進(jìn)而導(dǎo)致投資結(jié)果決策支撐性不足，是許多投資機(jī)構(gòu)較為關(guān)注的問題。但是在目前私募股權(quán)投資基金的相關(guān)研究中，多為對私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制、退出方式的選擇以及投后管理賦能方面的研究，對于企業(yè)估值的綜合性判定理論支撐較少。

私募股權(quán)投資的基本情況

私募股權(quán)投資 私募股權(quán)投資起源于風(fēng)險(xiǎn)投資，于20世紀(jì)80年代被引入中國，由私募基金管理人（簡稱“管理人”）進(jìn)行基金運(yùn)作，主要面向個人及機(jī)構(gòu)合格投資者通過非公開的方式進(jìn)行資金募集，股權(quán)投資的對象多為非上市企業(yè)，整個投資階段通常分為投資期及退出期，期限一般為3—5年，這是一種以退出獲取投資收益為目的的商業(yè)模式。需要注意的是，私募股權(quán)投資的投資定價(jià)多為雙方商業(yè)談判的結(jié)果。

私募股權(quán)投資中的估值應(yīng)用 私募股權(quán)基金的發(fā)展階段分為“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)，在投資環(huán)節(jié)中，投資定價(jià)即對標(biāo)的企業(yè)的估值合理性是私募基金管理人能力的重要體現(xiàn)，也是投資機(jī)構(gòu)的核心競爭力之一。并且，投資估值不僅在投前環(huán)節(jié)，在投后管理中常需要定期（通常是季度或年度）對已投項(xiàng)目根據(jù)價(jià)值變動做出估值調(diào)整，以便做出適宜的投后管理應(yīng)對。此外，私募股權(quán)基金作為投資性主體，常扮演財(cái)務(wù)投資人角色，股權(quán)占比較低，對于所投項(xiàng)目一般采用金融資產(chǎn)模式進(jìn)行計(jì)量，多分類為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。在對私募股權(quán)基金進(jìn)行年度財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)時，需依據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)條款確定已投項(xiàng)目公允價(jià)值變動，該變動依賴于對標(biāo)的企業(yè)的估值確定，同時也會影響私募股權(quán)基金業(yè)績的整體表現(xiàn)。

當(dāng)前非上市企業(yè)估值存在的問題

受市場情緒左右明顯 受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，當(dāng)前軍工概念股、科技股在資本市場表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，一級市場同類型企業(yè)估值也持續(xù)走高，除已形成穩(wěn)定營收的企業(yè)外，許多初創(chuàng)企業(yè)因涉及原創(chuàng)性技術(shù)、“卡脖子”關(guān)鍵核心技術(shù)等領(lǐng)域，產(chǎn)品雖暫未定型處于前期投資階段，但每輪次估值均要價(jià)較高，且由于份額有限常在投資中掌握話語權(quán)，企業(yè)方對估值的定價(jià)較為強(qiáng)硬。投資機(jī)構(gòu)常受市場情緒左右，對于大熱概念板塊較為追捧，忽略對企業(yè)價(jià)值的客觀分析，若進(jìn)入時價(jià)值虛高，可能造成后期退出困難。

缺乏成熟有效的資產(chǎn)市場 市場法因其計(jì)算便捷、數(shù)據(jù)易獲取，在企業(yè)估值實(shí)務(wù)中運(yùn)用較為普遍，但由于企業(yè)間的個體差異，匹配恰當(dāng)?shù)目杀绕髽I(yè)存在一定難度，且因可比企業(yè)多為競爭關(guān)系，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲取受限，實(shí)踐中常會選擇同行業(yè)上市公司或整個行業(yè)作為可比對象，這會導(dǎo)致估值結(jié)果的準(zhǔn)確性出現(xiàn)偏差，并且單一從同行業(yè)公司角度出發(fā)，未考慮標(biāo)的公司在市場中的競爭性以及市場容量，也未考慮行業(yè)發(fā)展可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)以及非上市企業(yè)股權(quán)的流動性，從而影響估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

對標(biāo)企業(yè)的信息獲取存在局限性 股權(quán)融資具有成本低、資金量大的優(yōu)勢，且由于其看重企業(yè)的未來成長性，對于當(dāng)下的資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營收入相較于債務(wù)融資限制性較小，頗受企業(yè)青睞。企業(yè)為了順利獲取股權(quán)融資，可能會有選擇性地披露企業(yè)信息，雖然投資團(tuán)隊(duì)會進(jìn)行充分及盡職調(diào)查，但受限于信息不對稱，可能會影響最終的判斷。此外，部分企業(yè)管理缺位、財(cái)務(wù)不規(guī)范，導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)真實(shí)性存疑，利用該財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行的企業(yè)估值必然存在偏差。

非上市企業(yè)估值常用方法

市場法 參考最近融資價(jià)格法?；鸸芾砣丝筛鶕?jù)被投資企業(yè)最近一輪次獲得融資的價(jià)格作為對私募股權(quán)基金持有的標(biāo)的企業(yè)股權(quán)的估值參考。但若最近一輪此融資并非市場行為或該估值確定存在有失公允，或融資金額對于企業(yè)來說影響很小，可考慮不認(rèn)定為企業(yè)的公允價(jià)值。對于初創(chuàng)企業(yè)常采用這種估值方法。

市場乘數(shù)法。即結(jié)合標(biāo)的企業(yè)所屬行業(yè)及發(fā)展階段，基金管理人通過對市盈率、市凈率、市銷率等市場乘數(shù)的運(yùn)用對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行估值。通常適用于已經(jīng)歷一定時期穩(wěn)定的發(fā)展，財(cái)務(wù)表現(xiàn)較良好、經(jīng)營管理較為規(guī)范的相對成熟企業(yè)。

行業(yè)指標(biāo)法。即部分行業(yè)中的特定數(shù)據(jù)與行業(yè)的公允價(jià)值掛鉤，可作為對于企業(yè)估值的參考。多適用于行業(yè)發(fā)展成熟及行業(yè)內(nèi)企業(yè)差別較小的情況，多用于對其他估值方法的復(fù)核性檢驗(yàn)。

收益法 收益法在實(shí)踐中的使用常為現(xiàn)金流折現(xiàn)法，即將標(biāo)的企業(yè)未來一定期間現(xiàn)金流及預(yù)測期后終值按照特定折算率折現(xiàn)為現(xiàn)值，繼而確定投資標(biāo)的的估值。收益法在實(shí)際使用時，對于未來期間現(xiàn)金流的預(yù)測以及折現(xiàn)率的確定依賴于主觀判斷，并且對周期性很明顯的行業(yè)來說，經(jīng)營若處于不穩(wěn)定狀態(tài)，對該方法應(yīng)謹(jǐn)慎運(yùn)用。

成本法 成本法包括凈資產(chǎn)法和重置成本法，由于重置成本法多未考慮企業(yè)除賬面資產(chǎn)之外的價(jià)值，日常運(yùn)用較為受限，在實(shí)踐中常使用凈資產(chǎn)法，即對標(biāo)的企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值分別進(jìn)行估計(jì)，同時對資產(chǎn)負(fù)債表各個項(xiàng)目結(jié)合實(shí)際情況做出必要的調(diào)整，綜合考慮后得到股東全部權(quán)益價(jià)值確定估值。

探索綜合性估值方式

非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 內(nèi)部企業(yè)環(huán)境。企業(yè)內(nèi)部環(huán)境包括對各類資源以及管理、技術(shù)、人員的掌握。資源不僅包括固定資產(chǎn)，還應(yīng)包括企業(yè)專利技術(shù)、技能等無形資產(chǎn)。企業(yè)只有對自身現(xiàn)有資源有合理的認(rèn)識，才能運(yùn)用適配，有助于企業(yè)發(fā)現(xiàn)自身的優(yōu)劣勢，定位自己的市場地位。企業(yè)管理能力的展現(xiàn)也是企業(yè)價(jià)值的重要組成，法人治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)能力、生產(chǎn)研發(fā)能力、銷售能力等都有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。內(nèi)部環(huán)境的分析還應(yīng)包括對企業(yè)實(shí)控人及管理層的深度了解，管理層是否具備企業(yè)家精神，創(chuàng)業(yè)熱情以及精力分配等對于企業(yè)成果也具有較大意義。

外部市場環(huán)境。應(yīng)明確標(biāo)的公司所處的外部市場環(huán)境，包括市場現(xiàn)狀、行業(yè)走勢、法律現(xiàn)狀、經(jīng)濟(jì)周期、技術(shù)迭代等因素，做好行業(yè)研究，將企業(yè)的發(fā)展置身于行業(yè)中去進(jìn)行全方位的評估。一是明確企業(yè)所處階段，二是分析行業(yè)競爭格局，對企業(yè)的競爭對手有較為充分的認(rèn)識。同時應(yīng)關(guān)注企業(yè)所處板塊，該板塊是否為受市場追捧板塊或價(jià)值受低估板塊，保持客觀公允的態(tài)度，避免受市場情緒的影響做出錯誤判斷。

財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 會計(jì)分析。企業(yè)估值依賴于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對其準(zhǔn)確性及真實(shí)性有較高要求，要保證其會計(jì)政策使用正確、會計(jì)估計(jì)合理，同時對于報(bào)表數(shù)據(jù)應(yīng)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，使其更符合私募股權(quán)基金的估值需要。

指標(biāo)分析。指標(biāo)分析即在會計(jì)分析的基礎(chǔ)上，對于企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行加工，在與歷史期間的數(shù)據(jù)作比較的基礎(chǔ)上，結(jié)合對未來的預(yù)測，作為確定企業(yè)估值的參考，具體可運(yùn)用如下指標(biāo)：

首先是償債能力分析指標(biāo)。償債能力通常通過比較可供償債資產(chǎn)與債務(wù)的存量，以及比較經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和償債所需現(xiàn)金判定。評估企業(yè)該項(xiàng)能力，旨在充分了解標(biāo)的企業(yè)潛在債務(wù)償還能力，確保不因債務(wù)導(dǎo)致企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)持續(xù)經(jīng)營危機(jī)。

其次是營運(yùn)能力分析指標(biāo)。該比率衡量企業(yè)資產(chǎn)管理效率，常用的財(cái)務(wù)比率有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率等。通過指標(biāo)表現(xiàn)了解企業(yè)收入獲現(xiàn)能力、賒銷比例，確保企業(yè)不因非流動資產(chǎn)的沉積影響經(jīng)營，是衡量企業(yè)能否“轉(zhuǎn)起來”的主要指標(biāo)。

第三是盈利能力分析指標(biāo)。盈利能力即企業(yè)一定期間內(nèi)獲取利潤的能力。主要包括收入獲利能力、資產(chǎn)獲利能力等，是企業(yè)核心競爭力的表現(xiàn)，也是決定企業(yè)估值水平的關(guān)鍵因素。

其他事項(xiàng) 需要注意的是，企業(yè)估值雖總體呈增長趨勢，但是因不同輪次間的投資者所要求權(quán)益事項(xiàng)的不同，可能會影響最終成交價(jià)格的確定，例如前輪投資機(jī)構(gòu)享有部分排他性或優(yōu)先級權(quán)益，若后輪投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入時無法享有同樣的權(quán)益則企業(yè)估值需要進(jìn)行一定的折扣調(diào)整。此外，企業(yè)在進(jìn)行新一輪融資時，前輪投資人期望投資退出時，會將所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給后輪投資者，出現(xiàn)后輪投資者“接老股”現(xiàn)象，此時，企業(yè)估值雖已上漲，但老股價(jià)格一般存在一定的折扣率。

基于財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的估值思路 在私募股權(quán)投資中，投資機(jī)構(gòu)在分析財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，結(jié)合各類估值方法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。需要注意的是，估值需采用較為多維的指標(biāo)，確保將結(jié)果設(shè)定在一個合理的區(qū)間。即通過企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境及自身發(fā)展階段分析，了解企業(yè)核心競爭力，結(jié)合會計(jì)分析及指標(biāo)分析等財(cái)務(wù)指標(biāo)判定企業(yè)營運(yùn)狀況，同時要注意對市場大熱行業(yè)保持清醒度，避免“隨行就市”，跟風(fēng)投資導(dǎo)致后期退出困難。

對于已投企業(yè)的投后管理，應(yīng)關(guān)注經(jīng)營情況變化，并及時獲取相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對于處于周期性的企業(yè)應(yīng)在不同發(fā)展階段匹配適宜的估值方式。

綜上所述，私募基金管理人應(yīng)結(jié)合基金投向，推進(jìn)行業(yè)研究，建立相對適合該行業(yè)的估值模型，在盡職調(diào)查階段盡量全面地對企業(yè)進(jìn)行訪談，從財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)進(jìn)行估值判定，運(yùn)用多維估值方法對估值結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，提升一級市場估值的準(zhǔn)確度，合理判定標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，防范投資機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)。

作者單位：西安財(cái)金投資私募基金管理有限公司