李燕　肖澤鈺

摘要：如何提升ESG信息披露的數(shù)量與質(zhì)量，是當(dāng)下ESG信息披露制度完善的首要目標(biāo)?，F(xiàn)有研究主要基于ESG強(qiáng)制性信息披露可以彌補(bǔ)自愿性監(jiān)管不足之邏輯，認(rèn)為應(yīng)加強(qiáng)ESG信息披露的強(qiáng)制性；卻忽略了自愿性信息披露的價(jià)值，以及在為何加強(qiáng)、如加強(qiáng)強(qiáng)制性方面論證不足。首先，理論研究發(fā)現(xiàn)，自愿性信息披露具有強(qiáng)制性信息披露不可替代的優(yōu)勢(shì)，其靈活性更契合ESG信息披露的個(gè)性化特征，形成更有效的市場(chǎng)信息；另一方面，自愿性與強(qiáng)制性信息披露是不可割裂的，在制度功能、披露內(nèi)容與制度構(gòu)建上具有關(guān)聯(lián)性、互補(bǔ)性。完善的ESG信息披露制度需要強(qiáng)制性與自愿性的二元結(jié)合。其次，ESG的功能定位直接影響監(jiān)管模式的選擇。監(jiān)管部門如將ESG定位為促進(jìn)公司長(zhǎng)期價(jià)值的工具，即屬于公司自治范疇，采用自愿立場(chǎng)；如將ESG定位為社會(huì)治理的手段，往往會(huì)提升ESG信息披露的強(qiáng)制性以達(dá)到社會(huì)治理的目標(biāo)。據(jù)此，我國(guó)現(xiàn)階段基于“雙碳”治理的目標(biāo)提升環(huán)境信息披露的強(qiáng)制性，保留其余信息披露的自愿性具有理論與實(shí)踐正當(dāng)性。再次，雖然二元監(jiān)管模式定位合理，但是在具體制度建設(shè)中仍存在環(huán)境強(qiáng)制性信息披露監(jiān)管不足、自愿性ESG信息披露激勵(lì)不足的內(nèi)生沖突。當(dāng)前環(huán)境強(qiáng)制性信息披露仍然采用單一重要性原則，可能造成ESG信息披露供給不足以及難以應(yīng)對(duì)“漂綠”現(xiàn)象；在法定環(huán)境信息披露事項(xiàng)上，也存在標(biāo)準(zhǔn)不一的問題。自愿性信息披露則存在激勵(lì)不足的現(xiàn)象。上市公司可能因?yàn)镋SG信息披露承擔(dān)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，但卻無細(xì)則與免責(zé)事由指引如何避免。最后，在制度優(yōu)化上，監(jiān)管強(qiáng)化存在引進(jìn)雙重重要性原則以及增列強(qiáng)制性信息披露事由兩條路徑。但考慮到雙重重要性原則所代表的社會(huì)公共利益與證券法投資者保護(hù)利益的根本性沖突，現(xiàn)階段統(tǒng)一法定環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)較為合適。另一方面，證券法可以增列與環(huán)境有關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)披露事項(xiàng)，以與環(huán)境法信息公開相區(qū)別。激勵(lì)強(qiáng)化存在引進(jìn)預(yù)測(cè)性信息安全港以及細(xì)化指引兩條路徑。但考慮到國(guó)內(nèi)并無預(yù)測(cè)性信息安全港的相關(guān)規(guī)則，立法成本過高，因此現(xiàn)階段細(xì)化自愿性ESG信息披露較為適宜。

關(guān)鍵詞：ESG；強(qiáng)制性信息披露；自愿性信息披露；雙重重要性原則；單一重要性原則；綠色金融

中圖分類號(hào)：D922.287；F272.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1008-5831（2024）02-0195-16

一、問題的引入

當(dāng)前ESG（Environmental， Social and Governance，即環(huán)境、社會(huì)與公司治理，簡(jiǎn)稱ESG）信息披露制度監(jiān)管模式選擇是學(xué)界與監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)問題。強(qiáng)制性ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)與自愿性ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)別主要體現(xiàn)在重大性原則和法定披露事由兩個(gè)方面。其一，ESG信息披露作為可持續(xù)性報(bào)告，在披露原則上包含單一重要性原則和雙重重要性原則。單一重要性原則又稱財(cái)務(wù)重要性原則，只考慮環(huán)境和社會(huì)議題對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。而雙重重要性原則既要考慮環(huán)境和社會(huì)議題對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，也要考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)環(huán)境和社會(huì)的影響，后者稱為影響重要性［1］?？梢?，雙重重要性下可被納入重大性范圍的ESG信息數(shù)量遠(yuǎn)多于單一重要性原則。因此，雙重重要性原則所體現(xiàn)的監(jiān)管力度要強(qiáng)于單一重要性原則。如一國(guó)的ESG信息披露制度遵循雙重重要性原則，則該制度為強(qiáng)制性ESG信息披露制度。其二，法定披露事由，即監(jiān)管部門是否列舉了公司必須披露的ESG具體事項(xiàng)。法定披露事由可彌補(bǔ)重要性原則的抽象性。因此，即使在單一重要性原則下，監(jiān)管部門如列出了較多的法定披露事由，也可認(rèn)為該制度為強(qiáng)制性ESG信息披露制度。

依據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)關(guān)于ESG信息披露制度的規(guī)定已形成了強(qiáng)制性與任意性相結(jié)合的體系。且呈現(xiàn)出社會(huì)、環(huán)境以及公司治理三類議題規(guī)制力度各不相同的特點(diǎn)。第一，我國(guó)環(huán)境信息與公司治理信息披露制度可視為半強(qiáng)制的信息披露制度。監(jiān)管部門并未對(duì)重大性標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修正，仍采取財(cái)務(wù)重要性這一單一重要性原則。當(dāng)前《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）對(duì)重大性信息披露的認(rèn)定采用價(jià)格敏感性測(cè)試與投資者決策測(cè)試（參見：《證券法》第19條，第80條。）。因此只有與投資者利益相關(guān)的，或?qū)善奔捌溲苌穬r(jià)格產(chǎn)生重要影響ESG信息的才會(huì)被視為重要性信息。這表明我國(guó)ESG信息披露制度仍統(tǒng)領(lǐng)在財(cái)務(wù)重要性之下。但同時(shí)，監(jiān)管部門增加了上市公司需披露的環(huán)境議題的法定事由?，F(xiàn)證監(jiān)會(huì)要求被環(huán)境部納入重點(diǎn)排污單位名單的上市公司應(yīng)披露證監(jiān)會(huì)規(guī)定的具體環(huán)境議題，重點(diǎn)排污單位之外的公司對(duì)于其規(guī)定的具體環(huán)境議題，應(yīng)當(dāng)遵守不披露就解釋的規(guī)則（參見：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》，第15號(hào)公告，2021年6月28日。）。而公司治理一直以來就是監(jiān)管核心。公司治理議題在保證上市公司規(guī)范運(yùn)作、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面具有重要作用，因此監(jiān)管部門不僅列舉了上市公司需要披露的公司治理的具體事項(xiàng)，還對(duì)其進(jìn)行了強(qiáng)制要求。綜上，依據(jù)前述論證的強(qiáng)制性與自愿性ESG信息披露的分野，我國(guó)環(huán)境信息與公司治理信息披露制度均可視為半強(qiáng)制的信息披露制度。第二，監(jiān)管部門對(duì)社會(huì)議題仍采取自愿立場(chǎng)，且建議披露事項(xiàng)也列舉較少②。自愿與強(qiáng)制相結(jié)合的規(guī)制體系契合了差異化的公司發(fā)展水平，也有助于綠色金融的建設(shè)。

但ESG信息披露在實(shí)踐運(yùn)行過程中仍未取得良好效果。第一，信息披露缺乏可對(duì)比性。由于缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，公司會(huì)使用不同的術(shù)語和不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)ESG報(bào)告，使投資者難以比較各公司的ESG信息披露報(bào)告［2］。即使部分自愿性ESG信息披露的支持者認(rèn)為市場(chǎng)力量會(huì)推動(dòng)公司采用類似的ESG信息披露模板［3］，但反對(duì)者認(rèn)為市場(chǎng)失靈也會(huì)導(dǎo)致披露失靈。從我國(guó)上市公司ESG報(bào)告名稱看既有“ESG報(bào)告”，也有“可持續(xù)發(fā)展報(bào)告”“社會(huì)責(zé)任報(bào)告”等［4］。且上市公司采用的披露指標(biāo)也各不相同。第二，ESG信息披露的真實(shí)性有待加強(qiáng)。當(dāng)前大部分我國(guó)上市公司的ESG報(bào)告主要為價(jià)值陳述，無法驗(yàn)證其真實(shí)性。第三，我國(guó)上市公司ESG信息披露仍存在數(shù)量較少的問題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年上半年，滬深A(yù)市共有1 431家公司發(fā)布了ESG報(bào)告，雖然報(bào)告數(shù)量與發(fā)布比例在增量和增速上為過去5年最高，但仍只占全部上市公司的31.34%［5］。

據(jù)此，部分研究認(rèn)為強(qiáng)制性ESG信息披露制度要優(yōu)于自愿性ESG信息披露制度，具有保證ESG信息質(zhì)量和數(shù)量、統(tǒng)一ESG發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)等優(yōu)點(diǎn)。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)自愿性信息披露的強(qiáng)制性［6］。提升ESG信息披露的強(qiáng)制性確實(shí)有助于提升信息的真實(shí)性和數(shù)量。但前述問題的產(chǎn)生也可能基于制度構(gòu)造本身的問題而非監(jiān)管模式的偏差?，F(xiàn)有研究?jī)H聚焦于ESG信息披露監(jiān)管模式的定位偏差，且在為何加強(qiáng)強(qiáng)制性以及如何加強(qiáng)的問題上論證不足。首先，未明確構(gòu)建強(qiáng)制性ESG信息披露的實(shí)踐基礎(chǔ)，我國(guó)是否與歐盟一樣有足夠的政策與實(shí)踐動(dòng)因以支持強(qiáng)制性ESG信息披露？其次，并未回應(yīng)以雙重重要性為披露原則的強(qiáng)制披露模式所代表的社會(huì)公共利益導(dǎo)向與商事法營(yíng)利導(dǎo)向的沖突。最后，也并未協(xié)調(diào)《證券法》環(huán)境信息披露與環(huán)境法信息公開的沖突。對(duì)此，本文不僅聚焦于監(jiān)管模式的定位分析，也聚焦于監(jiān)管模式定位下的制度優(yōu)化，擇機(jī)思考如下問題：第一，ESG自愿性與強(qiáng)制性信息披露的關(guān)系及其建構(gòu)的法理基礎(chǔ)。第二，在第一部分的基礎(chǔ)上分析我國(guó)監(jiān)管模式定位是否存在偏差。第三，監(jiān)管模式定位下的制度優(yōu)化。檢視制度構(gòu)造中的具體問題，對(duì)制度優(yōu)化以及《證券法》環(huán)境信息披露與環(huán)境法信息公開的協(xié)調(diào)提出建議。

二、ESG信息披露制度監(jiān)管模式評(píng)價(jià)

（一）強(qiáng)制性與自愿性二元融合關(guān)系證立

上市公司自愿信息披露相較于強(qiáng)制信息披露有兩個(gè)特點(diǎn)：其一，信息披露具有靈活性。公司可以根據(jù)自己所處的行業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況選擇需要披露的信息。其二，信息披露內(nèi)容豐富。雖然存在信息過載的風(fēng)險(xiǎn)，但相較于強(qiáng)制性信息披露的規(guī)定主題，上市公司自愿披露信息的主題與內(nèi)容往往更廣泛更豐富。依據(jù)反身法理論與信號(hào)傳遞理論，這兩點(diǎn)使得ESG自愿性信息披露有著強(qiáng)制性信息披露制度不可替代的優(yōu)勢(shì)。但是，討論ESG自愿性信息披露制度的優(yōu)勢(shì)不是為了否定強(qiáng)制性信息披露制度，二者在制度功能上具有互補(bǔ)性，并且可以相互轉(zhuǎn)化。因此，完善的ESG信息披露制度需要強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露相互配合。

1.ESG自愿性信息披露的制度優(yōu)勢(shì)

自愿性ESG信息披露制度可賦能上市公司信息披露的自由裁量權(quán)，較好地平衡公司的營(yíng)利性與社會(huì)性，更加適應(yīng)反身法理念下復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)實(shí)模型。反身法理論以社會(huì)系統(tǒng)論為前提，社會(huì)系統(tǒng)理論認(rèn)為，社會(huì)已不再是統(tǒng)治者與被統(tǒng)治者之間的等級(jí)秩序，而是功能分化的子系統(tǒng)，例如科學(xué)、宗教等。這些子系統(tǒng)都有自己的語言以及運(yùn)行理性。例如法律與經(jīng)濟(jì)政治或科學(xué)都屬于功能子系統(tǒng)，但又相互獨(dú)立。因此，應(yīng)清楚地認(rèn)識(shí)到法律的有限理性與社會(huì)現(xiàn)實(shí)模型的復(fù)雜性。傳統(tǒng)以形式平等為中心的“形式法”（formal law）與以結(jié)果為導(dǎo)向的“實(shí)質(zhì)法”（substantive law）已無法適用當(dāng)下功能分化的社會(huì)。形式法近似于民法形式平等的概念，是保證民事主體地位平等的法律，其正當(dāng)性在于其對(duì)個(gè)人主義和自治的貢獻(xiàn)。但形式法無法保障實(shí)質(zhì)的結(jié)果公平，因此，隨著時(shí)間的推進(jìn)，實(shí)質(zhì)法變得更為突出。實(shí)質(zhì)法強(qiáng)調(diào)國(guó)家有目的的干預(yù)，側(cè)重于通過規(guī)定和標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)預(yù)定的結(jié)果。但在功能分化的社會(huì)下，實(shí)質(zhì)法的規(guī)制理念也面臨著國(guó)家干涉主義的危機(jī)。一方面，實(shí)質(zhì)法結(jié)果導(dǎo)向式的規(guī)制模式無法一一回應(yīng)社會(huì)現(xiàn)實(shí)的需求；另一方面，實(shí)體法的一一回應(yīng)也會(huì)造成海量立法的問題，給執(zhí)法機(jī)構(gòu)執(zhí)法以及民眾認(rèn)知都造成過量的負(fù)擔(dān)［7］。因此，反身法理念提出了信息規(guī)制型策略。由于積極或負(fù)面的ESG信息都會(huì)影響公司形象與競(jìng)爭(zhēng)地位，因此可通過要求公司收集和發(fā)布ESG信息對(duì)公司形成聲譽(yù)激勵(lì)，從而促使企業(yè)進(jìn)行自我監(jiān)管［8］。

不過具體到ESG領(lǐng)域，強(qiáng)制性與自愿性信息披露制度雖然同屬于信息規(guī)制型策略，但自愿性信息披露制度更契合ESG多元化的價(jià)值要求。ESG的產(chǎn)生來自于社會(huì)多元化的價(jià)值理念，包括人們對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的要求以及公司應(yīng)對(duì)社會(huì)與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)要求。但是人們對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的要求以及公司面臨的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)都具有個(gè)性化的特征。因此，自愿性信息披露制度可以賦能上市公司依據(jù)公司狀況、行業(yè)狀況等實(shí)際情況選擇披露信息的自由裁量權(quán)［9］。除此以外，ESG信息披露也會(huì)給上市公司造成負(fù)擔(dān)，過度的ESG信息披露也會(huì)造成公司營(yíng)利性與社會(huì)性的失衡。因此，自愿性信息披露制度也賦能了上市公司披露或不披露的自由，可以較好地達(dá)成營(yíng)利性與社會(huì)性的平衡。而強(qiáng)制性信息披露制度則存在實(shí)質(zhì)法的特征，可能存在僵化、滯后以及過度立法的弊端。在規(guī)定法定披露事項(xiàng)的強(qiáng)制性ESG信息披露制度中，監(jiān)管部門一是無法確定哪些信息是上市公司所需披露的ESG信息；二是即使確定了相關(guān)信息，從確定到立法也存在一定的時(shí)間差，無法根據(jù)市場(chǎng)需求靈活地調(diào)整ESG信息披露。雖然雙重重要性原則可以彌補(bǔ)強(qiáng)制性ESG信息披露制度的靈活性，但雙重重要性原則還未引入我國(guó)《證券法》。在此背景之下，我國(guó)的強(qiáng)制性信息披露制度具有僵化性、滯后性是可以確定的事實(shí)。

ESG自愿性信息披露還可形成更有效的市場(chǎng)信號(hào)。依據(jù)信號(hào)理論，自愿性信息披露更能形成有效的市場(chǎng)信號(hào)。信號(hào)理論是指企業(yè)通常會(huì)披露其獨(dú)有的、其他企業(yè)很難模仿的信息，幫助投資者更易識(shí)別出優(yōu)質(zhì)公司，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值［10］。在內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告領(lǐng)域，強(qiáng)制披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告不能作為投資者識(shí)別優(yōu)質(zhì)公司的甄別機(jī)制，無法有效傳遞公司內(nèi)部控制質(zhì)量較好的信號(hào)［11］。具體到ESG領(lǐng)域，上市公司依據(jù)監(jiān)管部門要求披露的ESG信息往往單一、有限，投資者不能通過寥寥的強(qiáng)制披露信息了解上市公司ESG表現(xiàn)的全貌；其次，如前述強(qiáng)制性披露信息具有僵化的特點(diǎn)，無法形成個(gè)性化的披露信息，因此，投資者無法僅借助強(qiáng)制性披露信息判斷各公司ESG表現(xiàn)的區(qū)別。而自愿信息披露具有靈活性與供給充足的特征，因此可以實(shí)現(xiàn)信息的個(gè)性化和有效性，從而形成更有效的市場(chǎng)信號(hào)［12］。在投資者更愿意將ESG信息視為管理層向市場(chǎng)發(fā)出的積極信號(hào)，而非具體可解讀的內(nèi)容的前提下，自愿性信息披露對(duì)投資者的投資決策幫助更大［10］。

2.ESG強(qiáng)制性與自愿性信息披露的關(guān)聯(lián)性

論證ESG自愿性信息披露制度具有強(qiáng)制性信息披露制度不可替代的優(yōu)勢(shì)，并不是為了否認(rèn)ESG強(qiáng)制性信息披露制度。相反，自愿性ESG信息披露制度與強(qiáng)制性信息披露制度不可割裂，二者具有關(guān)聯(lián)性。第一，在制度功能上具有互補(bǔ)性。自愿性ESG信息披露內(nèi)容具有廣泛性，強(qiáng)制性ESG信息披露內(nèi)容具有有限性、法定性。因此，自愿性ESG信息披露可以彌補(bǔ)強(qiáng)制性信息披露內(nèi)容的單一性，是對(duì)強(qiáng)制性披露的補(bǔ)充和延伸。另一方面，ESG自愿性信息披露可以彌補(bǔ)強(qiáng)制性信息披露在信息類型上的單一性。ESG強(qiáng)制性信息披露的主要功能在于要求上市公司披露負(fù)面ESG信息，而ESG自愿性信息披露制度的主要功能在于激勵(lì)上市公司披露積極ESG信息，二者在信息披露類型上也具有互補(bǔ)性。第二，自愿性信息披露制度與強(qiáng)制性信息披露制度的界限并不涇渭分明，二者可以互相轉(zhuǎn)化。市場(chǎng)實(shí)踐或監(jiān)管目標(biāo)的變化使得某些信息的重要性提升，強(qiáng)制披露要求替代之前的自愿披露要求，自愿披露信息轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)制披露信息［13］。第三，上市公司自愿性信息披露可以為強(qiáng)制披露構(gòu)建提供實(shí)踐基礎(chǔ)。監(jiān)管部門可以通過梳理、統(tǒng)計(jì)上市公司自愿性信息披露的內(nèi)容、類型等信息，把握不同類型上市公司ESG信息披露偏好，為強(qiáng)制性ESG信息披露制度的構(gòu)建提供實(shí)踐支撐。

綜上，完善的ESG信息披露制度需要強(qiáng)制性信披與自愿性信披的相互配合，二者均不可偏廢。將ESG信息披露制度的建構(gòu)寄希望于單一的強(qiáng)制性或自愿性信息披露制度無法達(dá)到理想狀態(tài)。自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露相互轉(zhuǎn)化表明，ESG強(qiáng)制性信息披露制度的構(gòu)建在某種程度上可以等同為將那些自愿性ESG信息披露議題轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)制性ESG信息披露議題。

（二）強(qiáng)制性與自愿性信息披露的構(gòu)建基礎(chǔ)

1.ESG的功能定位：公司長(zhǎng)期價(jià)值與社會(huì)治理

ESG強(qiáng)調(diào)公司需應(yīng)對(duì)環(huán)境、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，從詞義看與社會(huì)責(zé)任（CSR）、社會(huì)責(zé)任投資（SRI）相關(guān)聯(lián)。因此，部分學(xué)者將其直接理解為CSR的下屬概念。例如，有學(xué)者在梳理ESG發(fā)展源流時(shí)，將CSR視為ESG的前身［14］；也有學(xué)者指出，ESG的法理基礎(chǔ)在于不特定投資者以及不特定利益相關(guān)者的公共利益［15］。誠(chéng)然，ESG與公司道德、公司倫理存在不可分割的聯(lián)系。但探究ESG一詞的正式產(chǎn)生可以發(fā)現(xiàn)，ESG在產(chǎn)生之初是為了推動(dòng)公司長(zhǎng)期價(jià)值而存在，以公司利益為落腳點(diǎn)，與CSR并不屬于種屬概念，不過后期在實(shí)踐中因其克服了CSR的缺陷，因此也被用作政府促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任發(fā)展的重要工具。因此，ESG可被視為統(tǒng)合營(yíng)利至上與社會(huì)責(zé)任理念的新型可持續(xù)發(fā)展理念，既可促進(jìn)環(huán)境、社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，也可以促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展。

ESG產(chǎn)生于業(yè)界對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的重視。ESG一詞正式出現(xiàn)于聯(lián)合國(guó)契約組織于2004年發(fā)布的報(bào)告《誰在乎勝利，將金融與不斷變化的世界聯(lián)系起來》（Who cares wins ， connecting financial markets to a a changing world），其產(chǎn)生是基于“在一個(gè)更加全球化、相互聯(lián)系和競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的世界里，管理環(huán)境、社會(huì)和公司治理的方式，是企業(yè)成功競(jìng)爭(zhēng)所需的整體管理質(zhì)量的一部分”［16］。即環(huán)境、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)都已基于聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制演變?yōu)榭赡芮袑?shí)影響公司短期價(jià)值與長(zhǎng)期價(jià)值的因素。而后，公眾及監(jiān)管部門對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的追求使ESG在公司治理與投資領(lǐng)域逐漸占據(jù)重要地位。Martin Katz指出：“當(dāng)前主要機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)管理公司均認(rèn)識(shí)到短期主義和短期金融激進(jìn)分子的攻擊嚴(yán)重阻礙了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)繁榮。在此基礎(chǔ)上提出創(chuàng)建一個(gè)促進(jìn)可持續(xù)長(zhǎng)期價(jià)值的‘新范式公司治理框架。在公司治理中將ESG納入考量因素，將公司治理視為公司、股東和其他利益相關(guān)者的之間的合作，共同努力實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值、抵制短期主義?！保?7］可見，ESG在產(chǎn)生時(shí)的價(jià)值目標(biāo)與CSR并不相同。CSR產(chǎn)生之初著重于要求公司保護(hù)外部社會(huì)環(huán)境，而不是促進(jìn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展。例如戴維斯“權(quán)力責(zé)任—模型”：公司的社會(huì)責(zé)任來自他所擁有的社會(huì)權(quán)力，責(zé)任是權(quán)力的對(duì)等物［18］。因此，部分ESG支持者也認(rèn)為ESG與股東長(zhǎng)期價(jià)值相關(guān)聯(lián)，就是股東價(jià)值而非利益相關(guān)者價(jià)值，與社會(huì)責(zé)任并不屬于同源概念［19］。

不過ESG中包含了社會(huì)、環(huán)境因素，因此ESG在客觀上具有促進(jìn)公司社會(huì)責(zé)任的作用，在此意義上也被歐盟等國(guó)用作推進(jìn)社會(huì)治理、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要工具。ESG相較于CSR的優(yōu)勢(shì)有二：一方面，ESG使公司應(yīng)對(duì)社會(huì)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的努力得到衡量［20］，將CSR分解為環(huán)境與社會(huì)兩個(gè)板塊，并通過規(guī)定具體指標(biāo)量化評(píng)價(jià)公司的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。另一方面，ESG相較于CSR增加了公司治理組件。聯(lián)合國(guó)在其報(bào)告中認(rèn)為，健全的公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管理制度是成功實(shí)施應(yīng)對(duì)環(huán)境和社會(huì)政策的關(guān)鍵先決條件 ［16］。這也與有關(guān)社會(huì)責(zé)任的實(shí)證研究結(jié)果相同，即改善公司治理可以有效改善公司CSR的承擔(dān)質(zhì)量，改變社會(huì)責(zé)任與公司治理“兩張皮”的現(xiàn)象。因此，ESG相較于CSR具有可量化和調(diào)整公司治理的優(yōu)勢(shì)，在客觀上可被用作社會(huì)治理、促進(jìn)社會(huì)責(zé)任的良好工具。

2.ESG功能定位與監(jiān)管模式的因應(yīng)性選擇

實(shí)踐中，監(jiān)管部門對(duì)ESG功能的不同定位直接影響ESG信息披露監(jiān)管模式的選擇。監(jiān)管部門如將ESG定位為促進(jìn)公司長(zhǎng)期價(jià)值的工具，即是公司自治范疇，監(jiān)管部門對(duì)公司ESG信息披露往往持自愿態(tài)度，通過市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)等方式推動(dòng)公司披露ESG，代表立法例如美國(guó)。監(jiān)管部門如將ESG用作社會(huì)治理的手段，往往會(huì)提升公司ESG信息披露的強(qiáng)制性以達(dá)到社會(huì)治理的目標(biāo)，代表立法例如歐盟。

當(dāng)前美國(guó)ESG信息披露制度仍遵循財(cái)務(wù)重大性這一單一重要性原則。美國(guó)證券披露重大性標(biāo)準(zhǔn)建立于TSC案：“重大性是指一個(gè)理性投資者可能認(rèn)為重要的所有事實(shí)?！保═SC Industries，Inc.v.Northway，Inc.，426 U.S.438（1976）.）而通說認(rèn)為對(duì)于理性投資者而言，重要的應(yīng)該是與財(cái)務(wù)有關(guān)的事項(xiàng)，而不是關(guān)于人類普遍福利的政治觀點(diǎn)［21］。因此，公司披露ESG也只需在與投資者利益相關(guān)這一原則下即可。其次，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）要求公司必須披露的ESG具體事項(xiàng)也非常有限，主要體現(xiàn)在規(guī)則S-K中，例如在董事會(huì)提名中是否考慮性別多樣性［9］。雖然SEC也在著手提高氣候信息披露的強(qiáng)制性，于2022年發(fā)布了“氣候信息披露標(biāo)準(zhǔn)草案”（Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures）［2］。但自由派群體堅(jiān)持認(rèn)為，這是將政府部門無法解決的社會(huì)、環(huán)境議題強(qiáng)加到公司身上［24］。在自由派群體的激烈抗議下，美國(guó)SEC仍將ESG信息披露定義為與公司長(zhǎng)期價(jià)值相關(guān)的披露制度，并未將其作為氣候治理等社會(huì)治理的手段。歐盟則是將ESG用于社會(huì)治理的代表。為支持其綠色金融的建設(shè)，歐盟委員會(huì)于2014年就頒布了NFRD（Non-Financial Reporting Directive，非財(cái)務(wù)報(bào)告指引），要求員工達(dá)600人以上的公共企業(yè)都需要披露ESG信息，并在公司ESG信息披露原則中引入了雙重重要性概念［23］。而后，歐盟委員會(huì)于2018年宣布了《歐盟可持續(xù)發(fā)展融資行動(dòng)計(jì)劃》（The EU Action Plan for financing Sustainable Growth）。該計(jì)劃旨在將金融與可持續(xù)發(fā)展進(jìn)一步聯(lián)系起來，并提出了一項(xiàng)全面戰(zhàn)略，其中就包括授權(quán)歐洲銀行管理局將ESG風(fēng)險(xiǎn)納入審查評(píng)估的原則和方法等［24］。在該行動(dòng)計(jì)劃的指導(dǎo)下，歐盟進(jìn)一步提高了ESG信息披露的強(qiáng)制性要求。新出臺(tái)的CSRD（Corporate Sustainability Reporting Directive，公司可持續(xù)報(bào)告指引）取消了員工600人的限制，除微型企業(yè)外的所有企業(yè)都需要披露ESG信息［25］。

（三）我國(guó)ESG信息披露監(jiān)管模式分析

結(jié)合前文對(duì)ESG功能定位與監(jiān)管模式的分析，當(dāng)下強(qiáng)制與自愿的二元監(jiān)管模式契合我國(guó)對(duì)ESG的功能定位，具有合理性。

契合我國(guó)“雙碳”治理、綠色金融的政策背景。2016年央行等七部委在《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》中指出要“逐步建立和完善上市公司和發(fā)債企業(yè)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度”。表明監(jiān)管部門認(rèn)為上市公司環(huán)境信息披露制度是實(shí)現(xiàn)綠色金融的重要工具。2021年環(huán)境部《關(guān)于印發(fā)<環(huán)境信息依法披露制度改革方案>》中指出證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)與生態(tài)環(huán)境部一起共同負(fù)責(zé)完善環(huán)境信息強(qiáng)制性披露形式等法治化建設(shè)。具體而言證監(jiān)會(huì)需要將環(huán)境信息披露要求納入上市發(fā)行環(huán)節(jié)；并強(qiáng)化企業(yè)依法披露環(huán)境信息的強(qiáng)制性約束，禁止虛假陳述等“漂綠”現(xiàn)象（生態(tài)環(huán)境部《關(guān)于印發(fā)<環(huán)境信息依法披露制度改革方案>的通知》（環(huán)綜合〔2021〕43號(hào)，2021年5月24日）。）。而關(guān)于整體ESG信息披露，監(jiān)管部門并未做出立法規(guī)劃與部署。表明監(jiān)管部門將上市公司環(huán)境信息披露定義為社會(huì)治理與提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，升級(jí)了其信息披露的強(qiáng)制性；將ESG信息披露制度整體作為促進(jìn)公司長(zhǎng)期價(jià)值的手段。在市場(chǎng)端，我國(guó)ESG投資市場(chǎng)仍處于起步階段。ESG基金規(guī)模占全球比重不足2%［26］。個(gè)人投資的對(duì)ESG投資的了解與認(rèn)知更不樂觀，2022年《中國(guó)責(zé)任投資年度報(bào)告》顯示，有77%的調(diào)查對(duì)象不了解責(zé)任投資，其中27%從未聽說過“綠色金融”“責(zé)任投資”或ESG。雖然有84%的調(diào)查對(duì)象表示會(huì)在投資中考慮ESG因素，但58%為有時(shí)考慮，僅有26%為總是考慮［27］。因此，如在證券法律規(guī)范中不加區(qū)別地增強(qiáng)整體ESG信息披露制度的強(qiáng)制性，缺乏政策動(dòng)因與實(shí)踐動(dòng)因。

可見，我國(guó)上市公司ESG信息披露數(shù)量不足、質(zhì)量不夠等問題并不是由監(jiān)管模式定位造成的。除市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)有待發(fā)展外，監(jiān)管模式定位下的制度構(gòu)造也存在問題。

三、我國(guó)ESG信息披露制度的內(nèi)生沖突

（一）環(huán)境強(qiáng)制性信息監(jiān)管不足

1.單一重要性原則的局限性

單一重要性原則尊重企業(yè)的營(yíng)利性，要求企業(yè)披露環(huán)境、社會(huì)議題的正當(dāng)性基礎(chǔ)在于其會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生影響，是企業(yè)的聲譽(yù)資產(chǎn)。因此，將環(huán)境與社會(huì)議題統(tǒng)領(lǐng)在財(cái)務(wù)重要性這一單一重要性原則之下，以公司長(zhǎng)期利益為落腳點(diǎn)，尊重了公司自治，具有合理性。但如將其作為促進(jìn)社會(huì)治理的工具，則在數(shù)量供給與應(yīng)對(duì)“漂綠”現(xiàn)象上存在不足。

其一，單一重要性原則可能造成ESG信息披露不足。依據(jù)上交所規(guī)定，上市公司只有在環(huán)境信息影響股票及其衍生品價(jià)格時(shí)才應(yīng)當(dāng)披露具體的環(huán)境議題。但環(huán)境信息作為非財(cái)務(wù)披露信息何以影響股票價(jià)格呢？除環(huán)境信息給公司經(jīng)營(yíng)造成了負(fù)面影響，使公司營(yíng)利受到重大損失外，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)并無顯著影響的環(huán)境負(fù)面信息只有在ESG機(jī)構(gòu)投資較為發(fā)達(dá)以及投資者普遍具有綠色、環(huán)保意識(shí)時(shí)，負(fù)面環(huán)境信息才可能影響股票價(jià)格。雖然大量的實(shí)證研究及實(shí)踐案例已經(jīng)顯示，我國(guó)上市公司ESG表現(xiàn)與其股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。但是如前所述，我國(guó)ESG投資市場(chǎng)仍處于起步階段。這表明證券市場(chǎng)對(duì)于上市公司負(fù)面ESG信息事件的反應(yīng)具有較大的不確定性。因此我國(guó)證券市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)上市公司ESG信息產(chǎn)生負(fù)面反饋具有較大的不確定性。那么以價(jià)格敏感性作為ESG信息是否屬于重大事件的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，可能導(dǎo)致上市公司需要強(qiáng)制性披露的ESG信息不足，而在實(shí)踐中則主要體現(xiàn)為負(fù)面性ESG信息披露不足。

其二，單一重大性無法良好地應(yīng)對(duì)上市公司的“漂綠”（green-washing）現(xiàn)象?！捌G”一詞并無統(tǒng)一定義，最初起源于1986年，一位環(huán)保主義者將某家酒店對(duì)其服務(wù)誤導(dǎo)性的環(huán)保宣傳稱為“漂綠”［28］。歐盟官方將“漂綠”定義為：不真實(shí)的或者以令人誤導(dǎo)的方式呈現(xiàn)信息，這樣的信息造成了該產(chǎn)品或企業(yè)是環(huán)保產(chǎn)品或環(huán)保企業(yè)的假象［29］。例如，公司往往會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)中宣稱他們?yōu)榄h(huán)境做了比實(shí)際更多的事情［30］。從歐盟定義可以看出，“漂綠”一般包含兩種方式：一是公司隱瞞負(fù)面環(huán)境信息；二是公司夸大環(huán)境貢獻(xiàn)，其目的都是公司為了塑造自身與實(shí)際并不相符的環(huán)保形象。當(dāng)前，“漂綠”現(xiàn)象已從環(huán)境議題擴(kuò)大至社會(huì)、公司治理領(lǐng)域，被稱為ESG洗滌（ESG-washing），其目的都是公司為了塑造良好形象而夸大ESG表現(xiàn)。當(dāng)前《證券法》關(guān)于信息披露虛假陳述的規(guī)制，均以重大性為前提，將財(cái)務(wù)重要性作為重要性判斷的一般原則會(huì)導(dǎo)致公司對(duì)大量的ESG信息并無強(qiáng)制披露義務(wù)，也就無從構(gòu)成虛假陳述。類似問題在美國(guó)也存在，是財(cái)務(wù)重要性原則下自愿ESG信息披露體系均會(huì)面臨的問題［31］。當(dāng)前在美國(guó)已經(jīng)爆發(fā)了大量關(guān)于ESG“漂綠”的訴訟，但由于美國(guó)當(dāng)前仍采取自愿性ESG信息披露體系，因此投資者依據(jù)美國(guó)《證券法》10b-5提起的訴訟均會(huì)被法院依據(jù)公司沒有披露義務(wù)抑或公司采用的模糊陳述不具有可訴性而駁回（ Under Section 10（b） and Rule 10b-5， a duty to disclose may arise expressly pursuant to an independent statute or regulation， when there is corporate insider trading on confidential information， or a corporate statement that would otherwise be inaccurate， incomplete， or misleading. 15 U.S.C.§ 78j（b）; 17 C.F.R. § 240.10b-5（b） （2022）.）。我國(guó)ESG投資市場(chǎng)仍處于起步階段，尚無關(guān)于ESG洗滌問題的證券代表訴訟，證監(jiān)會(huì)處罰也較為少見。但可以預(yù)見的是，單一重要性原則下以自愿信息披露為主的規(guī)制體系無法應(yīng)對(duì)ESG洗滌問題。

2.法定環(huán)境信息披露規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)不一

即使在單一重大性標(biāo)準(zhǔn)下，監(jiān)管部門也可通過列舉法定重大性事件以彌補(bǔ)缺陷。但當(dāng)前證監(jiān)會(huì)與交易所關(guān)于上市公司環(huán)境信息的披露標(biāo)準(zhǔn)并不一致，導(dǎo)致上市公司的披露行為不一致，對(duì)投資者利益造成傷害，這其中的監(jiān)管空隙也使得上市公司環(huán)境信息披露的數(shù)量不足，尤其是處罰類信息。

證監(jiān)會(huì)銜接了環(huán)境法規(guī)定，列舉了屬于重點(diǎn)排污單位的上市公司應(yīng)當(dāng)披露的環(huán)境信息；其余上市公司在此基礎(chǔ)上，必須披露環(huán)境處罰信息，對(duì)于其余信息遵循不披露就解釋的規(guī)則（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2021年修訂）》第41條。）。交易所與證監(jiān)會(huì)規(guī)定的區(qū)別體現(xiàn)在兩方面：第一，對(duì)于重點(diǎn)排污單位之外的上市公司，并未要求其不遵守就解釋。第二，對(duì)于環(huán)境處罰信息規(guī)定不同。證監(jiān)會(huì)規(guī)定下，上市公司無論環(huán)境處罰的金額大小、重大性程度如何均應(yīng)披露環(huán)境處罰信息。而上交所對(duì)環(huán)境處罰的披露要求為：“公司因?yàn)榄h(huán)境違法違規(guī)被環(huán)保部門調(diào)查，或者受到重大行政處罰或刑事處罰，或者被有關(guān)人民政府或者政府部門決定限期治理或者停產(chǎn)、搬遷、關(guān)閉。”對(duì)于屬于環(huán)境保護(hù)部門公布的重點(diǎn)排污單位的上市公司或者其主要子公司，上交所規(guī)定的披露事由中也并不包含環(huán)境處罰（ 《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第1號(hào)——規(guī)范運(yùn)作》第8.10，8.12條（上證發(fā)〔2022〕2號(hào)）。）。可見，在上交所規(guī)定下，無論是否是環(huán)境保護(hù)部門規(guī)定的重點(diǎn)排污單位，上市公司僅需披露符合重大性要求的環(huán)境處罰信息即可。深交所并無關(guān)于上市公司是否應(yīng)該披露環(huán)境處罰的直接規(guī)定，僅要求上市公司披露重大污染事故；環(huán)境保護(hù)部門規(guī)定的重點(diǎn)排污單位按照法律法規(guī)和交易所規(guī)定在年度報(bào)告中披露相關(guān)信息（ 《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第1號(hào)——主板上市公司規(guī)范運(yùn)作》第8.8條（深證上〔2022〕13號(hào)）。）。依據(jù)體系解釋，深交所屬于重點(diǎn)排污單位的上市公司，應(yīng)當(dāng)依據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，無論有無環(huán)境行政處罰的金額都應(yīng)當(dāng)披露環(huán)境處罰信息；其余上市公司僅需披露符合重大性要求的環(huán)境處罰信息。但在實(shí)踐中，由于深交所對(duì)于環(huán)境處罰信息的披露并不清晰，上市公司也呈現(xiàn)出不一致的披露行為。綜上，證監(jiān)會(huì)與交易所對(duì)環(huán)境處罰信息規(guī)定的差異在于，證監(jiān)會(huì)要求上市公司應(yīng)當(dāng)一律公開環(huán)境處罰信息，而交易所規(guī)定下，上市公司只需披露滿足重大性的環(huán)境處罰信息即可。

實(shí)踐中，上市公司對(duì)于環(huán)境處罰信息的披露依規(guī)定不同呈現(xiàn)出兩種情形。部分上市公司依據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定無論行政處罰金額大小均在年度報(bào)告中予以披露。例如深交所浙江本立科技股份有限公司屬于環(huán)境保護(hù)部門公布的重點(diǎn)排污單位，在年度報(bào)告中披露了其因“未及時(shí)啟動(dòng)水污染事故應(yīng)急方案”而受到的2萬元行政處罰［32］。但部分上市公司會(huì)依據(jù)交易所規(guī)則，認(rèn)為部分環(huán)境處罰不滿足重大性標(biāo)準(zhǔn)，不予披露。例如，同屬于深交所重點(diǎn)排污單位的上市公司傳化智聯(lián)，其子公司因廢氣處理不達(dá)標(biāo)而被處以18萬的行政處罰（ 參見：杭環(huán)罰〔2022〕第20000001號(hào)。）。但傳化智聯(lián)并未披露相關(guān)處罰，認(rèn)為此次環(huán)境違法問題情節(jié)輕微，罰款金額較小且子公司已及時(shí)繳納罰款并整改到位，未對(duì)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)造成重大影響和風(fēng)險(xiǎn)［33-34］。再如，深交所上市公司貴州百靈公司子公司云南紅靈生物科技有限公司因污水排放問題被處以10.5萬元的罰款（ 參見：紅滬環(huán)罰字〔2022〕04號(hào)。），但是其作為環(huán)境部規(guī)定的重點(diǎn)排污單位，在年度報(bào)告中直接披露無環(huán)境處罰信息［35］。兩類披露形式均符合法律規(guī)定，但不一致的披露標(biāo)準(zhǔn)有可能對(duì)投資者造成誤解，使其誤認(rèn)為上市公司如未在年報(bào)中披露環(huán)境信息，即無環(huán)境處罰事件。并且，從法定到重大性的監(jiān)管錯(cuò)位，也為上市公司不披露某些環(huán)境信息提供了合法空間，使上市公司所必須披露的環(huán)境信息減少。

（二）ESG自愿性信息披露激勵(lì)不足

積極的ESG信息披露有助于塑造良好的公司形象、提供聲譽(yù)激勵(lì)，但我國(guó)上市公司ESG信息披露數(shù)量依舊低迷。據(jù)海南省綠色金融研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)已經(jīng)披露ESG相關(guān)報(bào)告的上市公司占比僅約為30%［36］。這一現(xiàn)象除與上市公司ESG意識(shí)有待加強(qiáng)、ESG投資市場(chǎng)規(guī)模有待擴(kuò)大外，與當(dāng)前《證券法》對(duì)自愿性信息披露規(guī)定粗疏也有關(guān)聯(lián)。

2019年《證券法》新增了關(guān)于自愿信息披露的規(guī)定：“信息披露義務(wù)人可以自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者?！痹凇蹲C券法》原則性規(guī)定的指引下，證監(jiān)會(huì)及交易所均對(duì)自愿性信息披露進(jìn)行了相應(yīng)規(guī)定，呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：第一，以消極義務(wù)為主，未規(guī)定免責(zé)事由。例如，避免選擇性披露；對(duì)于預(yù)測(cè)性信息需附以警示性文字，提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素；避免利用與市場(chǎng)熱點(diǎn)不當(dāng)關(guān)聯(lián)的自愿披露，即“蹭熱點(diǎn)”公告。第二，積極義務(wù)不明晰。相關(guān)規(guī)定關(guān)于ESG信息披露的基本要求為上市公司需保證信息披露的準(zhǔn)確性、完整性、連續(xù)性和一致性（ 參見：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第182號(hào)）；《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)版股票上市規(guī)則（2023年8月修訂）》（深證上〔2023〕702號(hào)）。）。其中上交所在關(guān)于《科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第2號(hào)——自愿信息披露》（以下簡(jiǎn)稱《科創(chuàng)板上市公司自愿信息披露》）中，對(duì)自愿捐贈(zèng)的披露進(jìn)行了示例，但也未明確提示自愿披露中哪些具體事項(xiàng)為應(yīng)披露事項(xiàng)。第三，指引性披露粗疏。對(duì)于上市公司可披露的ESG信息議題列舉較少。例如，《科創(chuàng)板上市公司自愿信息披露》中，上交所對(duì)于公司治理披露的指引僅包括公司治理機(jī)構(gòu)、投資者關(guān)系及保護(hù)、信息披露透明度等信息，并未對(duì)上市公司如何建立利益相關(guān)者溝通機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制作出指引（ 參見：《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第2號(hào)——自愿信息披露》（上證發(fā)〔2022〕14號(hào)）。）。

檢索實(shí)踐案例發(fā)現(xiàn)，雖然監(jiān)管部門未詳細(xì)規(guī)定上市公司的風(fēng)險(xiǎn)提示等義務(wù)，但上市公司ESG自愿信息披露仍有可能招致監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，主要與上市公司“踩熱點(diǎn)”行為有關(guān)。具體包含以下兩方面：第一，上市公司可能因未披露自愿捐贈(zèng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響而遭受處罰。例如2020年聯(lián)創(chuàng)股份在深交所投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)（互動(dòng)易）中披露稱“公司向湖北無償贈(zèng)送5噸次氯酸鈉水溶液用于新冠疫情防控，而該水溶液屬于聯(lián)創(chuàng)股份公司子公司產(chǎn)品”。這是屬于聯(lián)創(chuàng)股份公司社會(huì)責(zé)任履行行為的披露。但聯(lián)創(chuàng)股份在此次披露中未能客觀、完整地反映次氯酸鈉水溶液對(duì)其股份業(yè)績(jī)的影響情況，涉嫌通過互動(dòng)蹭熱點(diǎn)。鑒此，監(jiān)管部門對(duì)聯(lián)創(chuàng)股份予以通報(bào)批評(píng)處分（參見：深圳證券交易所《關(guān)于對(duì)山東聯(lián)創(chuàng)企業(yè)發(fā)展集團(tuán)股份有限公司及相關(guān)當(dāng)事人給予通報(bào)批評(píng)處分的決定》（2020年3月8日）。）。另一方面，上市公司還有可能因?yàn)榕犊浯竺枋龆兄绿幜P。例如，海印股份披露其已開展成熟穩(wěn)定的充電樁業(yè)務(wù)和物流城配業(yè)務(wù)，公司還將深度參與新能源、光伏等先導(dǎo)性和支柱性行業(yè)的分工，加速公司轉(zhuǎn)型升級(jí)和戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。但現(xiàn)實(shí)情況是，海印股份雖然于2016年開始打造新能源本土服務(wù)商，但其新能源業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響依然很小。海印股份的股票因該披露大幅上漲，鑒此招致了深交所的監(jiān)管問詢，要求其說明新能源業(yè)務(wù)開展情況，是否具備深度參與新能源等行業(yè)的能力和自愿，是否已與他人達(dá)成意向性協(xié)定（參見：深圳證券交易所《關(guān)于對(duì)廣東海印集團(tuán)股份有限公司的關(guān)注函》（公司部關(guān)注函〔2021〕第399號(hào)）。）。

上市公司ESG自愿性信息披露可能存在夸大性描述、披露不規(guī)范以及選擇性披露等情形，這是將披露裁量權(quán)交給上市公司自由選擇出現(xiàn)的正常現(xiàn)象［37］。證監(jiān)會(huì)、交易所對(duì)上市公司自愿信息披露進(jìn)行監(jiān)管是出于對(duì)投資者的保護(hù)。且自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露是相互轉(zhuǎn)化的，如上市公司披露的ESG信息符合了重大性標(biāo)準(zhǔn)，自愿披露的ESG信息也有可能轉(zhuǎn)化為強(qiáng)制性披露信息。因此，前述監(jiān)管行為是合理的。但問題在于當(dāng)前監(jiān)管部門對(duì)上市公司自愿性ESG信息披露的指引不清晰，這有損上市公司自愿信息披露的積極性。第一，將價(jià)格敏感性測(cè)試作為單一的自愿性信息披露監(jiān)管區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)可能存在無法預(yù)測(cè)的問題。從上述存在的監(jiān)管實(shí)例看，上市公司均是因?yàn)榕缎畔?dǎo)致了股票異常波動(dòng)招致證監(jiān)會(huì)、交易所的監(jiān)管。但價(jià)格敏感性是一個(gè)后驗(yàn)的概念，只有根據(jù)披露之后的市場(chǎng)反應(yīng)才能得出判斷，這可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)自愿性信息披露的監(jiān)管陷入事后監(jiān)管的真空狀態(tài)。另一方面，上市公司在作出自愿性信息披露行為時(shí)也無法準(zhǔn)確判斷部分信息是否具有價(jià)格敏感性，可能無法準(zhǔn)確調(diào)整披露行為［13］。第二，監(jiān)管部門對(duì)上市公司ESG信息披露只規(guī)定了義務(wù)，未規(guī)定免責(zé)事由，且義務(wù)規(guī)定也不甚清晰。除上交所發(fā)布了專門的自愿性信息披露指引外，《證券法》及深交所僅公布了關(guān)于義務(wù)的一般規(guī)定，這也是上市公司頻頻發(fā)生蹭熱點(diǎn)行為的原因之一。如要發(fā)揮自愿性信息披露制度賦能上市公司廣泛披露ESG信息的功能，監(jiān)管部門還需要在投資者保護(hù)與激勵(lì)信息披露之間作出平衡。

四、強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的監(jiān)管強(qiáng)化

（一）雙重重要性原則引入的現(xiàn)實(shí)阻礙

雙重重要性原則所代表的社會(huì)公共利益與商事法的營(yíng)利導(dǎo)向并不兼容，可能會(huì)給證券法乃至商事法律制度造成從價(jià)值到規(guī)則的原則性、體系性沖擊。雙重重要性原則下，上市公司不僅需要披露環(huán)境和社會(huì)議題對(duì)公司營(yíng)利的影響，還需要披露自身行為對(duì)環(huán)境、社會(huì)的影響。因此雙重重要性原則體現(xiàn)了社會(huì)公共利益保護(hù)的價(jià)值取向，這與我國(guó)證券法投資者利益保護(hù)的主流價(jià)值取向并不兼容。且既有的證券市場(chǎng)執(zhí)法機(jī)制與司法資源很難保證環(huán)境信息披露的威懾力［38］。另一方面，放眼整個(gè)商事法律制度，社會(huì)責(zé)任條款在商事法中，也仍屬于倡導(dǎo)性、鼓勵(lì)性規(guī)范而非強(qiáng)制性規(guī)范。例如《票據(jù)法》規(guī)定：“票據(jù)活動(dòng)不得損害社會(huì)公共利益”（ 《票據(jù)法》第3條。）?！渡虡I(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行……不得損害國(guó)家利益、社會(huì)公共利益”（ 《商業(yè)銀行法》第8條。）。即使是作為證券法基礎(chǔ)的公司法，也并未將社會(huì)公共利益保護(hù)的價(jià)值位階置于股東利益保護(hù)之前。因此，雙重重要性原則與證券法乃至商事法律制度從價(jià)值導(dǎo)向上存在體系性不兼容。

（二）現(xiàn)階段優(yōu)化：修訂法定環(huán)境信息披露事項(xiàng)

修訂法定環(huán)境信息披露事由需要解決兩方面的問題：統(tǒng)一法定環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)；增列法定環(huán)境信息披露事項(xiàng)。而解決這兩個(gè)問題不僅需要協(xié)調(diào)證券法與環(huán)境法在環(huán)境信息公開上的沖突，也需要明確證券法在環(huán)境信息披露制度中之于環(huán)境法的特殊價(jià)值。

第一，對(duì)于法定環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)，可以在證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)修正。一方面，對(duì)于屬于環(huán)境保護(hù)部門規(guī)定的屬于重點(diǎn)排污單位的上市公司，證券法可對(duì)接環(huán)境法信息公開的規(guī)定，要求其在年度報(bào)告中對(duì)已在環(huán)境信息公開平臺(tái)公示的環(huán)境處罰等信息設(shè)置查詢鏈接。既可避免立法重復(fù)，也滿足了ESG投資者的知情權(quán)。另一方面，對(duì)于環(huán)境保護(hù)部門名錄以外的上市公司，除必須披露滿足財(cái)務(wù)重大性標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境事由外，其余法定環(huán)境事由應(yīng)采用不披露就解釋的標(biāo)準(zhǔn)。如強(qiáng)行要求上市公司披露財(cái)務(wù)重大性以外的環(huán)境信息，在未引入雙重重要性原則的前提下缺乏依據(jù)。且不披露就解釋規(guī)則也可避免負(fù)面環(huán)境信息不足造成投資者無法選擇的現(xiàn)象。與遵守或解釋規(guī)則類似，披露或解釋規(guī)則為公司拒絕披露設(shè)置了障礙。這種障礙表現(xiàn)為，若公司不能為偏離最佳公司治理實(shí)踐清單提供充足且正當(dāng)?shù)睦碛?，這種偏離便不會(huì)被承認(rèn)［39］。在市場(chǎng)機(jī)制下，ESG投資會(huì)傾向于選擇有良好披露實(shí)踐的公司。因此，不披露就解釋原則更適合當(dāng)下財(cái)務(wù)重大性原則下的上市公司環(huán)境信息披露。

第二，增列與環(huán)境有關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)披露事項(xiàng)。在環(huán)境法已對(duì)生態(tài)環(huán)境行政許可等企業(yè)環(huán)境管理信息、污染物產(chǎn)生等方面的信息公開作出規(guī)定后，證券法只需增加相應(yīng)銜接即可；但可以增加對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)這類環(huán)境法無力直接規(guī)制引導(dǎo)的事項(xiàng)。雖在環(huán)境法以及ESG資本市場(chǎng)都會(huì)對(duì)上市公司保護(hù)環(huán)境形成外部壓迫，但是環(huán)境法的三種規(guī)制模式：命令—控制模式、市場(chǎng)激勵(lì)和經(jīng)濟(jì)激勵(lì)以及以環(huán)境信息披露為代表的反身法模式［40］，都無從為上市公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)發(fā)展方式、改善公司治理結(jié)構(gòu)提供方法論指引。僅有公司法、證券法可以承擔(dān)指引上市公司切實(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方式的功能，改變信息披露與上市公司實(shí)踐“兩張皮”的情形。因此，證券法可以要求上市公司披露與環(huán)境有關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)，這也是證券法在環(huán)境信息公開中特殊價(jià)值的體現(xiàn)。當(dāng)前，《深圳市金融機(jī)構(gòu)環(huán)境信息披露指引》已設(shè)置了相應(yīng)規(guī)定。例如，在深圳市注冊(cè)的金融行業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)層面設(shè)置與環(huán)境、綠色金融相關(guān)的委員會(huì)情況，以及其對(duì)環(huán)境、綠色金融相關(guān)議題的管理、監(jiān)督與討論情況。證監(jiān)會(huì)與交易所可考慮將相關(guān)規(guī)定納入年度報(bào)告要求與交易所自律規(guī)范。

五、自愿性ESG信息披露激勵(lì)強(qiáng)化

自愿性ESG信息披露制度是自愿性信息披露制度下的子制度。當(dāng)前學(xué)界對(duì)于自愿性信息披露制度的激勵(lì)研究主要集中于預(yù)測(cè)性信息的“安全港”規(guī)則。預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則來源于美國(guó)《私人證券訴訟法案》（Private Securities Litigation Reform Act of 1995， PSLRA）。在該規(guī)則的保護(hù)下，善意和有合理基礎(chǔ)的前瞻性聲明將不具有可訴性（ See 15 U.S.C. § 78u-5.）。美國(guó)證券監(jiān)管實(shí)踐表明，安全港規(guī)則有利于激勵(lì)上市公司披露財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)性信息。但如將預(yù)測(cè)性信息的安全港規(guī)則作為現(xiàn)階段激勵(lì)上市公司自愿披露信息的法律手段，我國(guó)《證券法》需先體系化引入安全港規(guī)則，然后再研究安全港規(guī)則在ESG領(lǐng)域的適用，立法成本過高。因此，建議依照上交所出臺(tái)的自愿性信息披露指南，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步細(xì)化自愿性ESG信息披露指引，讓上市公司明確可為與不可為。如后續(xù)《證券法》引入了預(yù)測(cè)性信息的免責(zé)事由，再在此基礎(chǔ)上探討其在ESG領(lǐng)域的適用。

（一）預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則制定的現(xiàn)實(shí)阻礙

結(jié)合安全港規(guī)則的適用情形、ESG信息披露制度的特殊性以及我國(guó)法律制度環(huán)境，現(xiàn)階段直接引入安全港規(guī)則以激勵(lì)我國(guó)上市公司自愿披露ESG信息可能面臨立法成本過高等現(xiàn)實(shí)阻礙。第一，我國(guó)《證券法》并無預(yù)測(cè)性信息免責(zé)事由的具體規(guī)定，欠缺將免責(zé)事由適用于ESG信息披露領(lǐng)域的基礎(chǔ)制度。當(dāng)前隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)ESG信息關(guān)注的增加，美國(guó)學(xué)界提出建議將安全港規(guī)則適用于ESG信息披露，以促進(jìn)上市公司自愿披露ESG信息［41］。受此影響，美國(guó)SEC關(guān)于氣候信息擬議規(guī)則中也提到，氣候信息披露中的預(yù)測(cè)性規(guī)則可以適用安全港規(guī)則［44］。不過即使美國(guó)國(guó)內(nèi)需要將安全港規(guī)則使用于ESG信息披露領(lǐng)域，也需要對(duì)安全港規(guī)則進(jìn)行修訂補(bǔ)充。一是二者內(nèi)容不同。傳統(tǒng)安全港規(guī)則針對(duì)的是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)性信息，例如對(duì)未來營(yíng)利收入以及營(yíng)利收入損失的預(yù)測(cè)，每股的收益增值或每股收益損失的預(yù)測(cè)，資本性支出，股息等財(cái)務(wù)事項(xiàng)。而ESG信息披露通常涉及風(fēng)險(xiǎn)管理或非財(cái)務(wù)價(jià)值的考慮。二是陳述方式不同。ESG信息披露可能相對(duì)具體，不符合推動(dòng)安全港的基本規(guī)則。因此，美國(guó)也還在探尋將安全港規(guī)則適用于ESG信息披露的立法路徑。而我國(guó)目前還并無預(yù)測(cè)性信息免責(zé)事由的具體規(guī)定。如將安全港規(guī)則作為激勵(lì)上市公司ESG信息披露的手段，還需要在引入安全港規(guī)則的基礎(chǔ)上，再探討適用于ESG信息披露的立法路徑，立法成本過高，而且在短時(shí)間難以達(dá)成。第二，預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則的引入也還需要依據(jù)國(guó)內(nèi)司法制度進(jìn)行改良。安全港規(guī)則對(duì)預(yù)測(cè)性信息進(jìn)行免責(zé)的前提是該預(yù)測(cè)性信息負(fù)有有意義的警示性語言（ See 15 U.S.C. § 78u-5.）。而何為有意義的警示性語言是由美國(guó)判例法進(jìn)行解釋定義的［42］。因此，我國(guó)作為成文法國(guó)家如要引進(jìn)預(yù)測(cè)性信息規(guī)則，還需要研究如何改良其條文規(guī)定。

（二）現(xiàn)階段優(yōu)化：自愿性ESG信息披露指引細(xì)化

因此，現(xiàn)階段可能較為合理的激勵(lì)方法是參照上交所的自愿信息披露指引，由證監(jiān)會(huì)或交易所在此基礎(chǔ)上細(xì)化上市公司自愿性ESG信息披露的要求，為上市公司ESG信息披露提供行為指引。當(dāng)前上交所在其自愿性信息披露指引中列舉了上市公司可以自愿披露的ESG個(gè)性化信息，并舉出了自愿披露對(duì)外捐贈(zèng)公告的示例。但是存在如下缺陷：一方面，列舉的具體議題過少，尤其是有關(guān)公司治理議題的列舉過少。另一方面，即使是舉出的對(duì)外捐贈(zèng)示例，也未明確哪些陳述是必備披露要素。鑒此，可以作出如下改善。

第一，建議證監(jiān)會(huì)或交易所增加列舉事由，尤其是公司治理方面的事由。如前述，公司治理對(duì)于上市公司應(yīng)對(duì)ESG風(fēng)險(xiǎn)起到至關(guān)重要的作用。當(dāng)前關(guān)于自愿披露的證券法律規(guī)范也并未對(duì)公司機(jī)關(guān)如何踐行ESG提出立法指引。對(duì)此，可借鑒我國(guó)香港地區(qū)在《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引》中的規(guī)定：董事會(huì)應(yīng)當(dāng)披露對(duì)環(huán)境、社會(huì)及管治事宜的監(jiān)督；董事會(huì)的環(huán)境、社會(huì)及管治管理方針及策略，包括評(píng)估、優(yōu)次排列及管理重要的環(huán)境、社會(huì)及管治相關(guān)事宜（包括對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)）的過程；董事會(huì)如何按環(huán)境、社會(huì)及管治相關(guān)目標(biāo)配套進(jìn)度，并解釋它們?nèi)绾闻c發(fā)行人業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)。鼓勵(lì)上市公司披露相關(guān)信息，通過透明化的方式鼓勵(lì)上市公司實(shí)踐最佳公司治理。

第二，在舉出的示例或具體的ESG議題下，強(qiáng)調(diào)上市公司應(yīng)當(dāng)披露的重點(diǎn)。《上交所自愿信息披露指引》在“業(yè)務(wù)前瞻信息”“盈利預(yù)測(cè)信息”等章節(jié)均提示了上市公司應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)提示的信息。因此，證監(jiān)會(huì)或交易所在制定自愿性ESG信息披露指引時(shí)，也可根據(jù)上市公司近期被監(jiān)管的自愿ESG信息披露類型，制定重點(diǎn)提示指引。例如，前文提到的上市公司對(duì)外捐贈(zèng)披露，可規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)提示以下信息：一是該捐贈(zèng)有無經(jīng)過公司正當(dāng)決議程序；二是此次捐贈(zèng)的資金來源；三是此次捐贈(zèng)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及投資者利益的影響。再如，在“雙碳”背景下，上市公司容易發(fā)布減少碳排放的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型計(jì)劃，以建立自身良好形象。為避免該行為因踩熱點(diǎn)而招致監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，可規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)提示以下信息：一是當(dāng)前公司新能源業(yè)務(wù)占比；二是公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃轉(zhuǎn)型的現(xiàn)有投入資金與預(yù)期投入資金；三是轉(zhuǎn)型可能失敗的警示風(fēng)險(xiǎn)等。上市公司披露ESG信息以建立自身良好形象更易發(fā)生踩熱點(diǎn)行為，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)這類信息披露類型多加關(guān)注并制定相應(yīng)的信息披露指引。

六、結(jié)語

ESG理念的興起源于國(guó)際社會(huì)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)與公司短期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的憂思。在氣候治理的現(xiàn)實(shí)需求，以及歐盟ESG強(qiáng)制性信息披露制度在布魯塞爾效應(yīng)帶來的制度趨同壓力下，我國(guó)必須面對(duì)ESG信息披露制度對(duì)傳統(tǒng)《證券法》的沖擊。于《證券法》而言，ESG信息披露制度的引入實(shí)質(zhì)上是非財(cái)務(wù)信息披露制度對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息披露制度的全面挑戰(zhàn)。二者在制度功能、披露理念、披露方式上都截然不同。

ESG信息披露制度的監(jiān)管模式選擇是制度構(gòu)建的首要問題。學(xué)界研究大多囿于強(qiáng)制與自愿的二元對(duì)立模式，忽略了ESG自愿性信息披露的制度優(yōu)勢(shì)，以及自愿性與強(qiáng)制性信息披露制度的關(guān)聯(lián)性。ESG自愿性信息披露因具有個(gè)性化與靈活性的特征，因此相較于強(qiáng)制性信息披露制度可以賦予上市公司信息披露的自由裁量權(quán)，更能適應(yīng)反身法理論下復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)實(shí)模型。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，個(gè)性化的信息更能形成有效的市場(chǎng)信號(hào)。因此，ESG自愿性信息披露具有不可替代的制度優(yōu)勢(shì)。不過這并不表明ESG自愿性信息披露制度優(yōu)于強(qiáng)制性信息披露制度，相反二者在制度功能上具有互補(bǔ)性，并且可以相互轉(zhuǎn)化。綜上，完善的ESG信息披露制度需要自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露的共同作用。結(jié)合域外立法例與ESG詞源后，可以認(rèn)為ESG的功能定位直接影響監(jiān)管模式的選擇。監(jiān)管部門如將ESG定位為促進(jìn)公司長(zhǎng)期價(jià)值的工具，即是公司自治范疇，監(jiān)管部門對(duì)公司ESG信息披露往往持自愿態(tài)度，通過市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)等方式推動(dòng)公司披露ESG。監(jiān)管部門如將ESG用作社會(huì)治理的手段，往往會(huì)提升公司ESG信息披露的強(qiáng)制性以達(dá)到社會(huì)治理的目標(biāo)。據(jù)此，我國(guó)在綠色金融建設(shè)目標(biāo)下升級(jí)環(huán)境信息披露的強(qiáng)制性，保留社會(huì)信息披露的自愿性具有理論與實(shí)踐的正當(dāng)性。

雖監(jiān)管模式具有正當(dāng)性，但在制度構(gòu)建上仍存在環(huán)境強(qiáng)制性信息監(jiān)管不足和ESG自愿性信息激勵(lì)不足的缺陷。在完善路徑的選擇上，環(huán)境信息監(jiān)管的加強(qiáng)可以從重要性原則與強(qiáng)制性披露事由兩個(gè)方面入手。但我國(guó)已經(jīng)完成“雙碳”治理現(xiàn)階段的目標(biāo)，且雙重重要性原則與商事法的營(yíng)利導(dǎo)向并不兼容。因此，當(dāng)下引進(jìn)雙重重要性原則的實(shí)踐動(dòng)因與理論依據(jù)均不足，只需統(tǒng)合法定環(huán)境信息披露要求及增列與環(huán)境有關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)披露事項(xiàng)即可。學(xué)界關(guān)于自愿性信息披露的法律激勵(lì)主要圍繞安全港規(guī)則的具體構(gòu)建。但目前我國(guó)《證券法》中并無安全港規(guī)則的具體規(guī)定，且安全港規(guī)則本適用于預(yù)測(cè)性信息，如何適用于ESG信息還有待討論。因此，監(jiān)管部門現(xiàn)階段較為合理的優(yōu)化措施是細(xì)化ESG自愿性信息披露指引，后續(xù)再考慮安全港信息的引進(jìn)。

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Systematic improvement of ESG disclosure system of securities

law under the dual positioning of mandatory and voluntary

LI Yan， XIAO Zeyu

（College of Civil and Commercial Law，Southwest University of

Political Science and Law，CHONGQing 401120，P.R.Ching）

Abstract：How to improve the quantity and quality of ESG disclosure is the primary goal of improving the ESG disclosure system. Based on the logic that mandatory ESG disclosure can make up for the insufficiency of voluntary regulation， existing studies mainly argue that mandatory ESG disclosure should be strengthened; however， they ignore the value of voluntary disclosure and the insufficient arguments on why and how to strengthen mandatory disclosure. First of all， theoretical studies have found that voluntary disclosure has the irreplaceable advantage of mandatory disclosure， and its flexibility is more suitable for the personalized characteristics of ESG disclosure and the formation of more effective market information; on the other hand， voluntary and mandatory disclosure are inseparable， and they are related and complementary in terms of system function， disclosure content and system construction.Secondly， the functional positioning of ESG directly affects the choice of regulatory model. If regulators position ESG as a tool to promote long-term corporate value， it belongs to the category of corporate autonomy and adopts a voluntary stance; if they position ESG as a means of social governance， they tend to enhance the mandatory nature of ESG letter approvals in order to achieve the goal of social governance. Accordingly， at this stage of Chinas dual-carbon governance based on the goal of enhancing the mandatory environmental information disclosure， retaining the voluntary nature of the remaining information disclosure has theoretical and practical legitimacy. Again， although the positioning of the dual regulatory model is reasonable， there is still an endogenous conflict between insufficient regulation of mandatory environmental disclosure and insufficient incentives for voluntary ESG disclosure in the construction of the specific system. The current mandatory environmental disclosure still adopts a single materiality principle， which may result in insufficient supply of ESG disclosure as well as difficulty in coping with the phenomenon of greenwash; there is also the problem of varying standards in the matter of statutory environmental information disclosure. Voluntary disclosure， on the other hand， suffers from a lack of incentives. Listed companies may bear regulatory risks due to ESG disclosure， but there are no rules and exemptions to guide how to avoid them. Finally， in terms of institutional optimization， there are two paths for regulatory enhancement：the introduction of the double materiality principle and the addition of mandatory disclosure. However， considering the fundamental conflict between the social public interest represented by the principle of double materiality and the investor protection interest of the securities law， it is more appropriate to unify the legal environmental information disclosure standard at this stage. On the other hand， the securities law can add environment-related corporate governance structure disclosure matters to differentiate from environmental law information disclosure. There are two paths to incentive enhancement：introducing a safe harbor for predictive information and refining the guidelines. However， considering that there is no domestic rule on predictive information safe harbor and the legislative cost is too high， it is more appropriate to refine the voluntary ESG disclosure at this stage.

Key words：ESG;mandatory disclosure;voluntary disclosure;double materiality principle;single materiality principle; green finance

（責(zé)任編輯 胡志平）

基金項(xiàng)目：重慶市法學(xué)會(huì)第三期法學(xué)研究委托調(diào)研課題“金融法治護(hù)航鄉(xiāng)村振興問題研究”（CFH2022C02）

作者簡(jiǎn)介：李燕，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院教授，博士研究生導(dǎo)師，Email：1002749738@qq.com；肖澤鈺，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院博士研究生，Email：15523996756@163.com。