娜地?zé)帷ぐ⒉涣γ滋幔?祖麗胡瑪爾·艾爾肯， 米克然木·阿布克木

（1.新疆供銷(xiāo)技師學(xué)院（新疆供銷(xiāo)學(xué)校）現(xiàn)代流通服務(wù)系， 新疆 烏魯木齊 830013；2.克孜勒蘇職業(yè)技術(shù)學(xué)院信息技術(shù)系， 新疆 阿圖什 845350）

0 引言

新時(shí)期，新一輪西部大開(kāi)發(fā)新模式以縮短?hào)|西部之間的差距為首要目標(biāo)。西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略的提出和執(zhí)行已有20 余年，盡管西部已經(jīng)在很大程度上擺脫了貧困，但東西部差異依然很大。新疆作為西部地區(qū)絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)域，隨著中國(guó)（新疆）自由貿(mào)易區(qū)的建設(shè)，將國(guó)際貿(mào)易深化向西延展，加強(qiáng)多領(lǐng)域交流合作，助力西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

制造業(yè)是支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的主要力量，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要戰(zhàn)場(chǎng)，是實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的主要領(lǐng)域。當(dāng)前，中國(guó)面臨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，新冠疫情過(guò)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，國(guó)際貿(mào)易封鎖等種種挑戰(zhàn)，制約著新疆高端制造產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而制約了西部整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。眾所周知，制造業(yè)屬于資金密集型企業(yè)，融資能力的強(qiáng)弱對(duì)于制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要。目前新疆制造業(yè)普遍面臨資金約束，而融資活動(dòng)的穩(wěn)定性是制造業(yè)持續(xù)穩(wěn)定、健康發(fā)展的重要保證。因此，對(duì)于新疆制造業(yè)上市企業(yè)融資效率及影響因素的研究顯得尤為重要?；诖?，本文擬以新的“西部大發(fā)展”戰(zhàn)略為指導(dǎo)，采用DEA 方法評(píng)估新疆區(qū)域內(nèi)的制造業(yè)上市公司的融資效率，并利用DEA-Tobit 方法對(duì)融資效率的影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)，以期為新疆區(qū)域的高質(zhì)量發(fā)展和區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的制定和實(shí)施提供科學(xué)依據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)融資效率及影響因素開(kāi)展了大量的實(shí)證研究。從國(guó)內(nèi)外來(lái)看，國(guó)外具有代表性的融資理論有“MM定理”“權(quán)衡理論”“有序融資定論”，這些研究為融資的合理利用提供了有效的理論基礎(chǔ)。關(guān)于企業(yè)的融資效率的測(cè)量方面，Charnes A W，Cooper W W 等人建立的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，并推廣到融資效率和經(jīng)濟(jì)效率的各個(gè)方面[1]。李飛,丁唯佳采用DEA 方法對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究[2]，Avkiran N K 采用三階段DEA 方法對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的融資效率進(jìn)行了實(shí)證分析[3]。Babkin A V，Lipatnikov V S，Muraveva S V 采用DEA 模型研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)投入、科技創(chuàng)新對(duì)企業(yè)的融資效率有顯著影響[4]。

相較于國(guó)外，我國(guó)關(guān)于企業(yè)融資效率的研究比較多，主要包括對(duì)企業(yè)融資效率內(nèi)涵的界定和企業(yè)融資效率的測(cè)度研究?！叭谫Y效率”是由中國(guó)學(xué)者曾康霖在1993 年首次提出的，其后的研究多從以下兩個(gè)角度對(duì)其加以擴(kuò)展與補(bǔ)充：一方面，基于融資成本、融資能力、融資風(fēng)險(xiǎn)等視角來(lái)概括融資效率[5]；另一方面從融資成本、收益和融資對(duì)公司的作用等三個(gè)維度對(duì)融資效率進(jìn)行界定[6]。

在融資效率分析的方法方面。融資效率分析法是對(duì)企業(yè)進(jìn)行多投入多產(chǎn)出分析的一種分析方法，大致可分為兩類(lèi)；第一類(lèi)為參數(shù)估值法，包括模糊分析法、熵值法、灰色關(guān)聯(lián)度法、回歸分析法等[7]。第二類(lèi)為非參數(shù)估值法，包括隨機(jī)前沿分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法。得益于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法在效率測(cè)度分析方面的指標(biāo)賦權(quán)的客觀(guān)性以及無(wú)需函數(shù)假設(shè)的便利性等原因，近年來(lái)學(xué)界普遍采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法及相關(guān)擴(kuò)展模型對(duì)上市公司融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，方先明等運(yùn)用DEA 模型對(duì)中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行了研究[8]。雷輝等建立四階段DEA 模型，對(duì)綠色低碳上市公司的融資效率進(jìn)行了研究[9]。陳宇峰等采用DEAMalmquist 指數(shù)方法，對(duì)新三板市場(chǎng)中小企業(yè)融資效率進(jìn)行了測(cè)度分析[10]。王澤尤等采用三階段DEA 模型測(cè)算分析了2016—2020 年新三板涉農(nóng)中小企業(yè)的融資效率[11]。對(duì)企業(yè)融資效率的研究中，經(jīng)常會(huì)涉及到企業(yè)融資效率的各種因素。在微觀(guān)層面，刁俊麗以上市公司為研究對(duì)象，主要關(guān)注股權(quán)集中度、融資模式、企業(yè)規(guī)模等變量[12]。謝婷婷等學(xué)者提出，公司的融資效率除了受到以上兩個(gè)方面的影響外，還受企業(yè)上市年齡和員工素質(zhì)影響[13]。在對(duì)宏觀(guān)因素的研究中，徐慶選取了第二產(chǎn)業(yè)GDP 增加值，將宏觀(guān)因素納入到指標(biāo)體系中，衡量西部地區(qū)制造業(yè)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況[14]。

然而針對(duì)新疆地區(qū)公司融資效率的研究非常稀少，僅有少數(shù)學(xué)者做了一定的嘗試。劉培勤等采用BCC 和Malmquist 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)層面分析了新疆26 家上市公司的融資效率狀況，發(fā)現(xiàn)新疆整體資金運(yùn)營(yíng)管理水平較低、融資規(guī)模欠佳，這導(dǎo)致新疆上市公司規(guī)模收益較低，綜合效率未達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)[15]。夏詠等采用DEA-BCC 模型和Malmquist模型評(píng)價(jià)了新疆文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)投融資效率及其動(dòng)態(tài)變化。上述文獻(xiàn)對(duì)新疆制造業(yè)上市公司融資效率的研究提供了一定的參考價(jià)值[16]。首先，在研究對(duì)象的界定上，以上文獻(xiàn)將制造業(yè)上市公司與其他行業(yè)上市公司放在一起進(jìn)行效率測(cè)度分析，但因?yàn)椴煌袠I(yè)的技術(shù)前沿不同，導(dǎo)致融資效率測(cè)算結(jié)果的準(zhǔn)確性存在誤差。其次，上述文獻(xiàn)僅僅分析了融資效率，并未進(jìn)一步分析影響融資效率的因素。

在此背景下，本文擬以新的“西部大開(kāi)發(fā)”戰(zhàn)略為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)新疆制造業(yè)企業(yè)的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究，以期為新疆區(qū)域的制造業(yè)上市公司的實(shí)際發(fā)展提供重要的參考。

2 新疆制造業(yè)上市公司融資效率分析

2.1 模型評(píng)價(jià)

2.1.1 DEA-BCC 模型

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）是由美國(guó)運(yùn)籌學(xué)家A.Charnes 和W.W.Cooper 提出的一種計(jì)算效率的非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法。具體來(lái)說(shuō)，該方法以同種類(lèi)型的投入與產(chǎn)出決策單元為前提，應(yīng)用先行規(guī)劃思想來(lái)找出各決策單元與DEA 有效前沿的偏離程度，進(jìn)而評(píng)價(jià)它們投入產(chǎn)出比的效率情況。DEA 基本模型主要分為兩種，一種是可變規(guī)模報(bào)酬的BCC 模型，另一種是不變規(guī)模報(bào)酬的CCR 模型。雖然CCR 模式要求企業(yè)的規(guī)模報(bào)酬不變，但是現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的產(chǎn)出會(huì)受多種干擾，條件不能輕易滿(mǎn)足。為此，本文選取了具有可變規(guī)模報(bào)酬和投入導(dǎo)向的BCC 模型，對(duì)新疆地區(qū)的上市制造企業(yè)融資效率進(jìn)行了實(shí)證研究。另外DEA 模型通過(guò)DEA 投影分析找出融資效率不足上市公司背后效率低的原因，并提出改善路徑。DEA 模型分析法還可以通過(guò)“杜邦分析法”拆分綜合技術(shù)效率，進(jìn)一步分析融資效率的影響因素。

其模型如下：

式中：s為產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)量；m為投入指標(biāo)數(shù)量；xij為第j項(xiàng)決策單元中的第i個(gè)投入指標(biāo)、xrj為第j項(xiàng)決策單元中的第r個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)。ε 代表無(wú)窮小量；代表剩余變量；代表松弛變量；θ 反映融資效率。若θ 小于1，則稱(chēng)決策單元為非DEA 有效；若θ 小于1，但存在某個(gè)松弛變量不等于0 或者不等于0，則決策單元為弱DEA 有效；若θ 小于0，且松弛與均等于0，則決策單元為DEA 有效。

2.1.2 DEA-Tobit 模型

DEA-Tobit 模型由James Tobit 于1958 年提出，作為一個(gè)因變量約束的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，用于分析家庭耐用消費(fèi)品支出。所謂因變量限制，是指因變量的截?cái)嗵匦裕鐢?shù)據(jù)丟失、上下限值、極值等具有截?cái)嘈?。?dāng)解釋變量屬于實(shí)際觀(guān)測(cè)值時(shí)，如果直接應(yīng)用普通最小二乘法，會(huì)影響估計(jì)參數(shù)的偏差和一致性，而Tobit模型可以有效地解決這一問(wèn)題。

DEA-Tobit 模型基本形式如下：

2.2 指標(biāo)選取

本文在對(duì)企業(yè)融資效率內(nèi)涵進(jìn)行定義的基礎(chǔ)上，選取與融資效率密切相關(guān)的3 個(gè)投入指標(biāo)分別為總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率。其中，總資產(chǎn)反映了企業(yè)的資金規(guī)模，營(yíng)業(yè)總成本和資產(chǎn)負(fù)債率反映了制造業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)是否合理。4 個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)分別為凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、每股收益和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，分別反映制造業(yè)上市公司的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、經(jīng)營(yíng)成果和資產(chǎn)利用效率。具體見(jiàn)表1。

表1 新疆制造業(yè)上市公司融資效率的投入、產(chǎn)出指標(biāo)

2.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本項(xiàng)目選擇2012—2022 年新疆制造企業(yè)年報(bào)，通過(guò)搜狐證券、東方財(cái)富網(wǎng)和新疆監(jiān)督管理局網(wǎng)站進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，排除了下列因素：

1）部分年份數(shù)據(jù)不全的上市公司；

2）ST、*ST 公司，這一類(lèi)型的公司存在著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題，導(dǎo)致研究結(jié)果存在不確定性；

3）年份樣本中有異常值或極端值的上市公司。通過(guò)初篩找到符合上述三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的公司，最終得到16個(gè)樣本公司。

為進(jìn)一步改進(jìn)預(yù)測(cè)精度，需要對(duì)各變量進(jìn)行規(guī)范化，采用Min-Max 規(guī)格化即可達(dá)到以下目的：

2.4 實(shí)證分析

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的融資效率可以分為如下情形：當(dāng)融資綜合效率值Crste 等于1 時(shí)，公司的融資效率是最好的，也就是DEA 有效，當(dāng)Crste 不等于0 時(shí)，可稱(chēng)為企業(yè)融資效為非DEA 有效，說(shuō)明企業(yè)資金沒(méi)有充分利用；當(dāng)Crste 介于0.8 與1 之間，說(shuō)明企業(yè)的資金與規(guī)模不完全匹配，雖然不能達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，但企業(yè)的資金被高效地利用；在臨界值為介于0與0.8 之間時(shí)，公司的融資效率處于較差的狀態(tài)，說(shuō)明公司的資源并沒(méi)有被充分地利用，公司的資本結(jié)構(gòu)和公司的規(guī)模都有待進(jìn)一步的調(diào)整和優(yōu)化；如果臨界值低于1，則說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)狀況很差，公司的資金無(wú)法有效地使用，必須進(jìn)行大范圍的調(diào)整和改善。

2.4.1 融資效率分析

本文以新疆16 個(gè)制造業(yè)上市企業(yè)為研究對(duì)象，選擇2012—2022 年間的投入輸出數(shù)據(jù)，運(yùn)用投入導(dǎo)向型的BCC 模型，通過(guò)DEAP2.1 軟件，對(duì)新疆制造企業(yè)的資金效率進(jìn)行測(cè)算，得出綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率。表2 給出了2012—2022 年新疆地區(qū)制造業(yè)上市公司融資效率的總體特征?？梢钥闯?，研究期間新疆地區(qū)制造業(yè)上市公司融資綜合技術(shù)效率平均值為0.802，最低值為0.698，最高值達(dá)到0.838，表明新疆制造業(yè)上市公司融資效率差距較大，部分公司有著較大的融資效率提升空間，且不同年份間的融資效率差異較大。其中2012 年的綜合效率值最高為0.851，仍然有約15%的效率改善潛力。2022 年的綜合技術(shù)效率值為0.717，在所有年份里最低，存在大概30%的提升空間。從分解項(xiàng)來(lái)看，純技術(shù)效率平均水平為0.866，規(guī)模效率平均水平為0.923，這說(shuō)明純技術(shù)效率不足是導(dǎo)致新疆地區(qū)制造業(yè)企業(yè)融資效率不高的主要原因。從純技術(shù)效率來(lái)看，2017 年取得最大值0.919，表現(xiàn)最好，而2020 年表現(xiàn)最差，得分只有0.806，效率損失接近20%。從規(guī)模效率來(lái)看，2012 年表現(xiàn)最好，效率分值為0.959，幾乎接近了有效狀態(tài)，2021 年表現(xiàn)最差，僅僅取得了0.845 的分?jǐn)?shù)，融資投入產(chǎn)出規(guī)模的不合理同樣會(huì)影響整體的效率表現(xiàn)。

表2 2012—2022 年新疆制造業(yè)上市公司融資效率總體特征

圖1 給出了2012—2022 年新疆制造業(yè)上市公司融資效率的變化趨勢(shì)?？梢钥闯?，綜合技術(shù)效率曲線(xiàn)與純技術(shù)效率曲線(xiàn)演進(jìn)趨勢(shì)比較相似，這說(shuō)明新疆制造業(yè)上市公司融資效率的綜合技術(shù)效率主要受純技術(shù)效率影響。純粹的技術(shù)效率體現(xiàn)了企業(yè)管理方式、創(chuàng)新要素和制度等對(duì)企業(yè)融資效率的作用，而規(guī)模效率則反映的是融資資金規(guī)模的變化及其合理性。因此，管理創(chuàng)新因素在很大程度上影響新疆制造業(yè)上市公司融資效率，當(dāng)?shù)卣捌髽I(yè)應(yīng)著重研究如果激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力并快速提升經(jīng)營(yíng)管理能力，以此來(lái)用最少的融資投入換取更大的融資產(chǎn)出。

圖1 新疆制造業(yè)上市公司融資效率總體特征

另外，研究期間新疆制造業(yè)上市公司融資效率發(fā)展趨勢(shì)大致可以分為三個(gè)階段：第一階段：2012—2013 年。在這個(gè)階段，綜合技術(shù)效率，純技術(shù)效率和規(guī)模效率均呈下降趨勢(shì)。第二階段：2014—2018 年。在這個(gè)階段中，綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，雖有階段性的波動(dòng)，但基本維持在固定的區(qū)間。其中，綜合技術(shù)效率基本運(yùn)行在0.8~0.85 之間。純技術(shù)效率大致在0.85~0.9 區(qū)間波動(dòng)。規(guī)模效率基本維持在0.9~0.95 之間。第三階段：2019—2022 年。在這個(gè)階段，綜合技術(shù)效率，純技術(shù)效率和規(guī)模效率都呈現(xiàn)較大的下滑態(tài)勢(shì)。

2.4.2 新疆制造業(yè)上市公司融資效率的差異分析

表3 給出了2012—2022 年16 家制造業(yè)上市公司各自的融資效率均值。整體來(lái)看，醫(yī)藥生物、消費(fèi)引領(lǐng)型企業(yè)在融資效率方面處于領(lǐng)先地位，而基礎(chǔ)建設(shè)、化工、第一產(chǎn)業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在融資效率方面表現(xiàn)較差，這反映出主營(yíng)業(yè)務(wù)與國(guó)家和地區(qū)產(chǎn)業(yè)政策契合度較高的企業(yè)在融資效率上的表現(xiàn)要更有優(yōu)勢(shì)。

表3 研究期間新疆地區(qū)16 家制造業(yè)上市公司融資效率均值

具體來(lái)看，有兩家公司（德展健康和合金投資）的融資綜合技術(shù)效率值、純技術(shù)效率和規(guī)模效率均為1，實(shí)現(xiàn)了在研究期間的持續(xù)的融資相對(duì)有效性，是其他企業(yè)學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。另外伊力特、天潤(rùn)乳業(yè)也有較高的融資效率表現(xiàn)，其純技術(shù)效率均達(dá)到了1，即實(shí)現(xiàn)了純技術(shù)效率有效，僅僅在規(guī)模效率方面有微小的效率損失。而特變電工、西部建設(shè)、中糧糖業(yè)、中泰化學(xué)、八一鋼鐵5 家公司的融資效率表現(xiàn)最差，綜合技術(shù)效率得分均小于0.7，與排名靠前的公司相比有巨大的效率提升空間。其純技術(shù)效率和規(guī)模效率都需要大幅度提升才能夠彌補(bǔ)融資效率的劣勢(shì)。

2.4.3 新疆制造業(yè)上市公司融資效率改善途徑及潛力

本節(jié)將以2022 年為例，運(yùn)用DEA 投影分析工具找出融資效率不足公司背后效率低的原因，并提出改善路徑，同時(shí)計(jì)算出各個(gè)公司具體指標(biāo)的改善潛力。

投入冗余指的是原始投入與理論最優(yōu)投入（或叫目標(biāo)投入）的差，差值越大意味著對(duì)應(yīng)投入要素利用率越低；冗余率則是冗余與原始投入的比值，冗余率越高，則新疆制造業(yè)上市公司融資效率往往越低。產(chǎn)出不足指的是理論最好的產(chǎn)量（也就是預(yù)期產(chǎn)量）與原來(lái)產(chǎn)量之差，其差異程度越大，意味著相應(yīng)企業(yè)的產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力也就越大。通過(guò)對(duì)投入冗余和產(chǎn)出不足的分析，能夠從投入和產(chǎn)出角度得出各公司如何通過(guò)優(yōu)化投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)以提升融資效率。

表4 給出了2022 年各公司的投入冗余和產(chǎn)出不足的分析結(jié)果。可以看出，合金投資、德展健康、伊力特、天潤(rùn)乳業(yè)、冠農(nóng)股份5 家公司由于綜合技術(shù)效率等于1，位于前沿面上達(dá)到了相對(duì)有效狀態(tài)，所以對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出不足率和投入冗余率都為0。其余公司均存在不同程度的產(chǎn)出不足和投入冗余，且不同公司的情況差異較大。如國(guó)統(tǒng)股份在資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)上的冗余率達(dá)到了78%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他6 個(gè)指標(biāo)，說(shuō)明對(duì)國(guó)統(tǒng)股份來(lái)講，不合理的資產(chǎn)負(fù)債率是導(dǎo)致其融資效率不足的主要原因所在，其既要充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用又要合理控制負(fù)債，降低不合理的融資成本支出。青松建化、卓郎智能、新疆天業(yè)的情況與國(guó)統(tǒng)股份有相似之處，同樣需要合理管理負(fù)債以提升融資效率。天康生物需要對(duì)其營(yíng)業(yè)總成本進(jìn)行控制，通過(guò)削減不必要的營(yíng)業(yè)成本來(lái)提升融資績(jī)效表現(xiàn)。中糧糖業(yè)則需要重點(diǎn)優(yōu)化總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營(yíng)業(yè)總成本。特變電工、八一鋼鐵和中泰化學(xué)3 家公司既要合理優(yōu)化投入指標(biāo)，又要充分提升凈資產(chǎn)收益率以快速提升綜合融資效率。金風(fēng)科技和西部建設(shè)則重點(diǎn)是從總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)總成本和資產(chǎn)負(fù)債率角度著手優(yōu)化提升融資績(jī)效。

表4 2022 年的改善潛力分析

2.5 新疆制造業(yè)上市公司融資效率影響因素分析

DEA-Tobit（DEA）是一種常用的研究影響生產(chǎn)效率因子的方法，其融資效率取值范圍在[0，1]，因此本文采用了依賴(lài)變量限制的Tobit 模型對(duì)新疆制造業(yè)上市企業(yè)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。本文以謝婷婷、紀(jì)安琪教授的研究為例，從企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、融資方式、融資方式等五個(gè)角度對(duì)融資績(jī)效的作用進(jìn)行了探討。

2.5.1 變量選取

本文選擇了綜合技術(shù)效率這一限制因變量，使其能更好地反映制造業(yè)上市公司的資金利用效率，以企業(yè)的總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率、第一大股東比率作為自變量。其中，總資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的整體規(guī)模進(jìn)行了衡量；主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速作為企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)；選取凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的盈利能力；通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率可以了解公司債權(quán)人可以提供資金安全程度；選取第一大股東權(quán)益衡量企業(yè)股權(quán)集中度。具體情況如表5 所示。

表5 變量選取說(shuō)明表

2.5.2 建立DEA-Tobit 模型

制造業(yè)融投資效率的Tobit 模型構(gòu)建如下：

模型中：αi，t為截距項(xiàng)；Vrstei，t為新疆制造業(yè)上市公司2012—2022 年的融資效率；β 為各變量待估參數(shù)；i為制造企業(yè)個(gè)體；εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.5.3 實(shí)證分析

利用Stata17 對(duì)該模型進(jìn)行了驗(yàn)證，并對(duì)其進(jìn)行了相關(guān)的回歸。通過(guò)對(duì)該模型的LR 檢驗(yàn)得出P=0，有個(gè)體效應(yīng)，應(yīng)采用隨機(jī)效用的面板Tobit 回歸模式。由表6 可知，總資產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，凈資產(chǎn)收益率，速動(dòng)比率，第一大股東持股比例均對(duì)制造業(yè)融資效率具有顯著影響。

表6 隨機(jī)效應(yīng)Tobit 回歸估計(jì)結(jié)果

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率均對(duì)制造業(yè)上市公司融資效率有顯著正效應(yīng)。表明當(dāng)企業(yè)擁有良好的發(fā)展前景和成長(zhǎng)能力。當(dāng)凈資產(chǎn)收益越高時(shí)，上市公司盈利能力強(qiáng)，抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，有利于提高資金的有效利用。速動(dòng)比率衡量企業(yè)對(duì)于負(fù)債的選擇，它可以用來(lái)粗略地了解一家公司的品質(zhì)，它的比重較大，說(shuō)明公司的償債能力較好，公司的質(zhì)量也較高。

總資產(chǎn)和第一大股東比率對(duì)制造業(yè)上市公司融資效率有負(fù)向效應(yīng)。一般情況下，總資產(chǎn)越大，公司規(guī)模越大，融資效率越好。然而總資產(chǎn)與融資效率負(fù)相關(guān)系，相應(yīng)的原因可以從以下兩個(gè)方面解釋?zhuān)旱谝环矫嫘陆圃鞓I(yè)上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中盲目追求規(guī)模擴(kuò)張或企業(yè)兼并重組，尚未加強(qiáng)資本管理，造成重復(fù)投資。第二方面過(guò)度追求發(fā)展速度，忽略了技術(shù)水平和經(jīng)濟(jì)效益，造成“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”。第一大股東比率與融資效率負(fù)向相關(guān)，說(shuō)明第一大股東持股比例越高，融資效率越低，原因可能企業(yè)內(nèi)部存在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，管理不當(dāng)?shù)惹闆r。

3 結(jié)論

基于以上回歸分析可以得出：

1）新疆制造業(yè)上市公司融資效率差距比較大，同一家企業(yè)在不同的時(shí)期的融資效率差距也比較大，這個(gè)主要是因?yàn)槭芗兗夹g(shù)效率的影響；

2）整體而言，醫(yī)藥生物和消費(fèi)引領(lǐng)型企業(yè)在融資效率方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，而基礎(chǔ)建設(shè)、化工和第一產(chǎn)業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在融資效率方面表現(xiàn)較差；

3）2019 年以來(lái)，融資效率整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，這可能與新冠疫情爆發(fā)有關(guān)；

4）通過(guò)公司的投入冗余和產(chǎn)出不足的分析結(jié)果可以看出，合金投資、德展健康、伊力特、天潤(rùn)乳業(yè)、冠農(nóng)股份5 家公司由于綜合技術(shù)效率等于1，達(dá)到了相對(duì)有效狀態(tài)，其余公司均存在不同程度的產(chǎn)出不足和投入冗余，且不同公司的情況差異較大；

5）總資產(chǎn)、速動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和第二產(chǎn)業(yè)GDP增加值與制造業(yè)融資效率顯著正相關(guān)；總資產(chǎn)率與第一大股東比率負(fù)相關(guān)。

4 建議

基于上述實(shí)證結(jié)論，本文給出了如下的政策和措施：

1）企業(yè)要提高自身管理能力。在實(shí)際的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，要注重對(duì)各種成本和費(fèi)用進(jìn)行控制，若有必要，可設(shè)立成本控制管理中心，以減少企業(yè)的生產(chǎn)成本，增加公司的利潤(rùn)。通過(guò)改善公司的資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)改善公司的價(jià)值，從而改善公司的融資效率。

2）完善產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，提升權(quán)益融資效率。針對(duì)新疆制造業(yè)上市公司，既要減少其對(duì)國(guó)家和大股東的依賴(lài)性，防止其發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，減少其被關(guān)聯(lián)方侵占的情況，又要有效地降低其對(duì)國(guó)企的持股，從而降低其對(duì)企業(yè)的控股程度，從而降低其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，從而降低其對(duì)企業(yè)的投資效益。

3）要重視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，對(duì)資金進(jìn)行合理使用，采取高效的方式進(jìn)行行業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)整合，從而達(dá)到企業(yè)的總體規(guī)模擴(kuò)大。

4）提高企業(yè)的R&D 投資，加速企業(yè)的科技進(jìn)步。新疆地區(qū)的制造業(yè)上市公司缺乏核心技術(shù)，制約了其資金籌措的有效性，需要加強(qiáng)對(duì)其研究開(kāi)發(fā)。另外，國(guó)家還應(yīng)當(dāng)在稅收和稅收方面給予更多的幫助，并進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)，為企業(yè)創(chuàng)造良好的發(fā)展條件和激勵(lì)條件。