肖煜恒

【摘要】ESG評級是專業(yè)的評級機構按照一定的標準對企業(yè)披露的ESG信息進行量化評價，進而區(qū)分不同企業(yè)社會環(huán)境治理表現(xiàn)。國內外學者圍繞ESG評級與股票收益的關系展開了充分的討論，但是大部分學者的討論多集中在財務績效、融資成本和股票收益等方面。文章分析了ESG評級對股票超額收益的影響路徑，提出國家應盡塊完善ESG評估體系，并監(jiān)管企業(yè)相關信息披露。

【關鍵詞】ESG評級；股票超額收益；ESG鑒證；投資者情緒

【中圖分類號】F832.51

一、ESG評級相關概念

（一）ESG評級

ESG是對企業(yè)環(huán)境保護（E）、社會責任（S）以及公司治理（G）三個維度的簡稱，鼓勵投資者在進行投資決策時加入對企業(yè)非財務方面表現(xiàn)的考量。不同的組織機構往往會對ESG三大維度進行不同程度的細分，以確保更加全面客觀的對企業(yè)ESG表現(xiàn)進行評分。不同評級機構之間存在很大的差異。根據平安集團的調查研究，我國四大主流評級機構間評級標準的平均相關系數僅為0.33。

不同的評價體系和標準會嚴重影響投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的判斷。此外在ESG報告編制框架方面，國際上也存在不同的準則體系。其中由GRI、SASB、WEF、TECD和CDSB五家國際組織發(fā)布的準則體系應用較為廣泛。因為不同國家地區(qū)企業(yè)的ESG報告編制基礎并不相同，所以ESG信息的披露存在較強的異質性，相互之間可比性較差。但是在ESG評價方面，大部分機構都是按照“行業(yè)歸類、個股基本面回歸、相對排序、綜合評分”四大流程進行 。

（二）股票超額收益

股票超額收益，是指單個股票收益率高于市場平均收益率的部分，是一種異?；貓蟆Ｓ绊懝善背~收益的原因有很多：企業(yè)盈利水平、資產規(guī)模、現(xiàn)金存量、杠桿率、利率以及GDP水平等。常見的股票超額收益估算方法有：事件研究法和市場指數法。雖然目前大部分文獻采用事件研究法衡量窗口期內ESG評級變化對股票超額收益的影響，但筆者認為此法存在一定的局限性?；诖耍疚牟捎檬袌鲋笖捣ǐ@取股票超額收益。市場指數法是指將一定期間內企業(yè)股票收益率與同期市場指數收益率的差額作為該期間該公司股票超額收益率。相較于事件研究法，該方法在數據處理上較為簡便，可以通過移動平均等方法消除部分外界因素的影響。此外該方法能夠更好地反映給定期間內企業(yè)真實的股票超額收益（事件研究法得到的是估計值）。

二、理論基礎與研究假設

（一）ESG評級對股票超額收益的影響

企業(yè)ESG評級對其股市表現(xiàn)的影響具體表現(xiàn)為：良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的聲譽，塑造良好的社會形象，吸引更多投資者拉高股價，從而顯著提高股票收益率。

李瑾（2021）通過在Fama - French三因子模型中加入ESG評價因子研究A股市場中是否存在ESG額外收益。研究表明獲得評級公司的系統(tǒng)風險顯著低于未獲評公司，投資ESG評級高的企業(yè)可以獲得更多額外收益。胡豪（2021）以2016—2020年滬深市場A股上市公司股票數據為樣本采用事件研究法，發(fā)現(xiàn)在窗口期內股票累積超額回報率與ESG表現(xiàn)呈顯著正相關性。同時胡豪指出ESG評級是通過影響企業(yè)財務績效進而影響股價，使得ESG評級高的企業(yè)能夠獲得更高的累積超額回報。盡管大部分的學者支持良好的ESG表現(xiàn)可以顯著提高企業(yè)股票收益率，仍有少部分學者持反對觀點。他們認為提高ESG評級需要大量的資源投入，并且ESG活動與企業(yè)經營狀況沒有直接關聯(lián)。因此可能出現(xiàn)投入遠低于成本，降低企業(yè)價值，損害股票收益的情況。比如Qiu等（2016）認為在社會責任、環(huán)保以及公司治理方面投入大量的資源會增大其營業(yè)外支出卻不能提高其營業(yè)收入，所以存在入不敷出、削弱競爭力的情況。因此基于以上研究，本文提出假設1：

H1a：ESG評級與企業(yè)股票市場超額收益呈顯著正相關性。

H1b：ESG評級與企業(yè)股票市場超額收益呈顯著負相關性。

（二）企業(yè)異質性對股票超額收益的影響

1.行業(yè)性質

企業(yè)所處行業(yè)的差異也會影響到ESG評級對上市公司股票市場的表現(xiàn)。馬喜立（2019）的研究表明：發(fā)現(xiàn)與消費者有更多接觸的行業(yè)（比如能源、公共事業(yè)、金融地產等）的ESG表現(xiàn)更能影響到企業(yè)股票市場表現(xiàn)。Mario La Torre等（2020）以指數Eurostoxx50中46家上市公司為例研究ESG指數收益率與股票收益率之間的關系。他認為對于大多數公司而言，企業(yè)披露的ESG信息并不能及時得到市場的反饋，僅僅只有少數特定行業(yè)上市公司的股價波動與其ESG表現(xiàn)相關。實證研究的結果也證明了這一點：46家公司中僅有7家能源行業(yè)上市公司的ESG表現(xiàn)能顯著影響其股票超額收益。這可能是因為投資者對不同行業(yè)公司的期望不同。高科技金融服務類企業(yè)對外部環(huán)境的影響較小，其較高的ESG表現(xiàn)是投資者意料之中的，因此投資者僅僅會通過“負面篩選”來剔除ESG表現(xiàn)低于行業(yè)平均水平的企業(yè)。但是對于一些重污染行業(yè)如化工、造紙，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)具有更強的吸引力，投資者通過投資這些企業(yè)可以獲得更多的收益?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O2：

H2a：相較于其他行業(yè)，重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)對其股票超額收益的影響效果更為顯著。

2.所有權性質

張琳和趙濤（2019）的研究結果表明：不同所有權性質的企業(yè)履行社會責任的效果也不盡相同。ESG表現(xiàn)和國有企業(yè)的企業(yè)價值之間不存在顯著的作用關系。這可能是國有企業(yè)受到了更多的行政干預，承擔了更多的環(huán)境、社會和經濟責任，其良好的社會形象已經深入人心，投資者對國有企業(yè)社會責任的表現(xiàn)已經習以為常。所以更好的ESG表現(xiàn)很難帶來額外的經濟利益?；谶@一點，本文提出假設2：

H2b：相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票超額收益的影響更顯著。

（三）投資者情緒與ESG鑒證對股票超額收益的影響

1.投資者情緒

本文在現(xiàn)有研究的基礎上進一步探究ESG與股票超額收益之間是否存在中介效應。姚貝貝和姚遠（2019）在深入研究投資者不同情緒與股票收益率的關系后發(fā)現(xiàn)：投資者情緒高漲時會看好股票市場，導致場內需求上漲使得股價上升；投資者情緒低落時會看空市場，導致場內需求減少使得股價下跌 。其他的學者在投資者情緒與股票收益方面也進行不少研究，大部分研究結果支持投資者情緒與股票收益存在顯著正相關性。因此，本文提出假設3：

H3a：ESG評級能夠影響投資者情緒進而影響企業(yè)的股票超額收益，即投資者情緒發(fā)揮了中介作用。

2. ESG鑒證

一些學者對企業(yè)ESG報告的“漂綠”行為展開了探討。黃世忠（2021）在《ESG報告的“漂綠”與反“漂綠”》中詳細講述了“漂綠”的概念、起源、形式；并在此基礎上分析了我國上市公司ESG報告“漂綠”的內在和外在動因。他發(fā)現(xiàn)由于我國ESG信息監(jiān)管還存在許多灰色地帶（非強制性披露、缺少ESG鑒證、法律約束和懲罰機制不夠完善），許多企業(yè)的社會責任報告并沒有經過ESG鑒證，ESG信息的可靠性并不高。因此筆者認為：經過鑒證的ESG報告能夠增強投資者信心，降低投資者的風險，增強企業(yè)投資吸引力?；诖耍疚奶岢黾僭O3：

H3b：ESG鑒證能夠調節(jié)ESG評級對投資者情緒的影響，即ESG鑒證具有調節(jié)效應。

基于以上分析，本文認為ESG評級一方面會直接影響股票超額收益；另一方面通過影響投資者情緒進而間接影響股票超額收益，ESG鑒證可能會增強這種影響效應。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文以滬深300上市公司2018—2020年的股票收益和ESG評級為研究對象，剔除了數據缺失的公司和金融服務行業(yè)上市公司，最終得到了208家公司的相關數據。ESG評級信息主要來自于wind金融數據庫，其余數據全部來自于國泰安數據庫。所有連續(xù)變量都做了上下1%縮尾處理。選擇滬深300成分股的原因有（1）滬深300成分股包含了在滬深上市的大型外資民營和國有企業(yè)。許多企業(yè)是相關行業(yè)的“領頭羊”，能夠對整個行業(yè)產生巨大的影響。（2）滬深300公司政府監(jiān)管較為嚴格、企業(yè)信息披露較為全面、數據的獲取較為容易。（3）上交所和深交所作為全國范圍類的大型證券交易所，對整個中國乃至世界的經濟發(fā)展有很大的影響。

（二）變量的選取

1.被解釋變量

2.解釋變量

本文以商道融綠的ESG評級結果為解釋變量。商道融綠是國內主流評級機構之一，在指標設計時充分考慮了我國上市公司的特點，能夠較好地反映企業(yè)ESG的真實水平。該評級體系包括3個一級指標、13個二級指標以及37個三級指標，共涉及D—A+十個評級。

對于商道融綠ESG評級結果按照D至A+的順序從低到高進行賦值，賦值結果如表1：

3.控制變量

參考馬喜立（2019）和徐明瑜（2021）等人的研究，采用資產負債率（Lev）衡量企業(yè)的資本結構和財務風險；企業(yè)規(guī)模（Size）衡量企業(yè)價值；總資產增長率（Growth）衡量企業(yè)成長能力；資本回報率（Return）反映股東投入的收益水平；流動資產周轉率（Liq）反映企業(yè)營運能力；第一大股東持股比例（Top）衡量股權集中度以及所有權性質（State）和行業(yè)（Ind）來反映企業(yè)異質性。最后控制宏觀經濟因素：股票換手率（Turn）和GDP增速（GDP）。

本文采用的所有變量名稱、符號以及含義如表2所示：

（三）模型構建

四、實證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計分析

從表3的結果可以看出，滬深300上市公司2018—2020年股票超額收益率（AR）均值為-0.019，最小值為-0.969，最大值為3.201，標準差為0.594，說明滬深300成分股超額收益率存在較大的差異。ESG評級的中位數為5，均值為5.482，最大值和最小值分別為8和3，標準差為1.11，說明滬深上市公司的ESG表現(xiàn)差異較大。上市公司總資產增速（Growth）較大，年均16.7%。流動性指標（Liq）、企業(yè)規(guī)模（Size）和個股市場換手率（Turn）標準差加大，說明不同公司的經營財務狀況各不相同，存在較大的異質性。第一大股東持股比例（Top）最大值81.2%，最小值5%，均值38.7%，標準差為0.166，說明樣本個別公司存在比較嚴重的股權集中現(xiàn)象。投資者情緒（Sent）的標準差與股票超額收益率（AR）的標準差相近，說明兩者的波動可能較為一致。國有企業(yè)（State）的比例為49.4%，說明國有企業(yè)將近占了總樣本數的一半。

（二）相關性分析

為檢驗變量的選取是否合理，首先必須對不同變量進行相關性檢驗，結果如表4所示。

關鍵解釋變量ESG和AR之間顯著正相關，這與之前的預測結果相吻合。二者的相關系數較小，可能是因為忽略了其他變量的影響，進而導致結果出現(xiàn)偏差。行業(yè)（Ind）和所有權性質（State）與AR存在顯著關系，說明行業(yè)和所有權異質性會影響股票超額收益。其他的變量之間都存在一定的相關性，因此本文變量的選取較為合理。

（三）回歸分析

1. ESG評級對股票超額收益的影響

為了驗證假設1，本文采用模型（1）對樣本數據進行回歸檢驗。因為本文的數據為平衡面板數據，所以可以直接采用混合回歸、固定效應模型和隨機效應模型進行分析，結果如表5所示。

從表5可以看出，無論是混合回歸、固定效應模型或者隨機效應模型，ESG評級與AR均在1%水平上顯著正相關。雖然在剔除了時間因素后ESG評級與AR之間顯著性減弱，但仍然在10%的水平上顯著。雖然三個模型中ESG評級對AR的影響程度不同（相關系數不一致），但影響方向基本一致。對固定效應模型和隨機效應模型進行豪斯曼檢驗，p值為0.0000。選擇固定效應模型。

從FE-1的回歸結果中可以發(fā)現(xiàn)：ESG評級和股票超額收益之間存在明顯的正相關。ESG評分每增加一單位，股票超額收益平均增加0.125。同時企業(yè)規(guī)模以及股票換手率與AR也表現(xiàn)為顯著正相關。公司規(guī)模（Size）越大，投資者對公司整體風險水平就會表現(xiàn)得越樂觀，企業(yè)對投資者的吸引力就更強，股票需求量也就更大，企業(yè)就更容易獲得高于同期市場水平的回報。股票換手率（Turn）越高，說明股票流通性越強，市場上的投資者對企業(yè)未來發(fā)展比較樂觀，企業(yè)更容易獲得額外收益。而企業(yè)的總資產增加速度（Growth）越快，表明企業(yè)將更多的錢用于長期資本投資，短期內營業(yè)收入等盈利指標表現(xiàn)得相對較差。因為中國資本市場并不完善，許多投資者仍然僅通過單一利潤指標判斷企業(yè)經營好壞。所以企業(yè)的股價會受到影響，收益率可能會下降。綜上所述，假設H1a成立。

2.行業(yè)差異對股票超額收益的影響

結合前文為了驗證假設H2a，本文利用模型（2）對樣本公司數據進行分組回歸，分行業(yè)回歸結果如表6所示。

由表6結果可知ESG評級與股票超額回報（AR）仍然顯著正相關。但是相較于非污染行業(yè)，污染行業(yè)ESG評級和AR的相關系數更大。這可能是投資者對不同行業(yè)上市公司期望不同造成的。非污染行業(yè)（高科技行業(yè)、服務業(yè)等）公司因為行業(yè)性質的原因，其經濟活動對環(huán)境的破壞較小。由于工作環(huán)境比較干凈安全，員工的生命健康能夠得到有效的保證。該類企業(yè)處理其經濟活動“痕跡”（指對環(huán)境的破壞）的成本投入較少，有大量剩余資金可以投入社會責任、環(huán)境保護等方面，其ESG評分一般較高，公眾對其社會責任表現(xiàn)有較大的期望。此外非污染行業(yè)日常經營活動帶來的正外部性較強，企業(yè)自身的ESG評級較高，再投入大量資金在ESG活動上產生的成本可能要遠遠高于獲得的利潤。因此這類企業(yè)一般很難從ESG活動上獲得更多的額外收益。相反污染行業(yè)經營活動的負外部性較強，企業(yè)每年在環(huán)境修復和污染物處理上投入的金額很大，因此很難在社會活動和環(huán)境保護上投入更多資金。公眾對這類企業(yè)的期望值相對較低，所以當某家企業(yè)在ESG方面表現(xiàn)相對突出時很容易得到更多的關注，獲得投資者的青睞。投資者往往認為這類企業(yè)是整個行業(yè)中的“潛力股”，會更加愿意在這類企業(yè)上投入更多資金。

另外，這一點也可以通過投入資本回報率（Return）與股票超額收益（AR）的相關系數反映出來。對于非污染行業(yè)，其投入資本回報率與股票平均超額收益率在10%的水平上顯著正相關；而污染企業(yè)則并不顯著。非污染行業(yè)的企業(yè)因為環(huán)境壓力較小，有更多的閑置資金進行金融活動；而污染行業(yè)企業(yè)一般都是“資產密集型”，外部環(huán)境壓力較大，資金更多集中在經營活動中。所以非污染行業(yè)企業(yè)要想獲得更高的超額收益，在金融活動上進行投資遠比ESG活動更加劃算。

綜上，驗證了假設H2a：相較于其他行業(yè)，重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)對其股票超額收益的影響效果更為顯著。

3.所有權異質性對股票超額收益的影響

為探究企業(yè)股權特性（State）對股票超額收益率（AR）的影響，根據模型（3）對樣本企業(yè)進行分類回歸，結果如表7所示。

由表7結果可知，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的ESG評級與股票超額回報率呈顯著正相關：ESG表現(xiàn)好的企業(yè)能夠獲得更多的超額回報。但是非國有企業(yè)ESG評級與AR的相關系數要高于國有企業(yè)，即非國有企業(yè)能夠獲得更多的超額回報。由于國有企業(yè)受到政府和國家的監(jiān)管更為嚴格，需要承擔更多的社會責任，所以投資者認為國有企業(yè)的ESG活動更多是出于政策的強制性。An-An Chiu等（2020）研究表明：投資者對非自愿的ESG信息披露持悲觀態(tài)度。因為他們認為企業(yè)如果按照相關要求進行強制披露會產生很大的“合規(guī)成本”，這些成本會直接影響到企業(yè)的財務狀況。此外，國有企業(yè)已經承擔了大部分的社會責任，經營狀況更加穩(wěn)定、風險較低。所以投資者并不認為ESG評級的提高能夠給企業(yè)帶來額外的利潤。相反非國有企業(yè)受到法律法規(guī)的約束較少，信息披露的“合規(guī)成本”較低，企業(yè)經營管理更加靈活，發(fā)展空間更大。當非國有企業(yè)參與社會責任活動時，投資者會下意識地看好他們，其投資吸引力也比國企更大。因此非國企更容易獲得超額收益，驗證了假設H2b。

4.投資者情緒與ESG鑒證對股票超額收益的影響

（1）投資者情緒的中介作用

本文參照Hayes的Bootstrap進行中介效應檢驗，選擇Model 4，在90%的置信區(qū)間下以投資者情緒（Sent）為中介變量M。Bootstrap分析結果表明：中介效應的間接效應沒有包含0（Effect=0.0184，SE=0.01，90% CI=[1.8218，2.2656]）。此外，在控制了其他無關變量之后，自變量ESG評級對因變量股票超額收益的直接效應顯著（Effect=0.0417，SE=0.0176，90% CI=[0.0084，0.0777]區(qū)間不包含0）。所以，這一結果表明投資者情緒在ESG評級對股票超額收益的影響中有部分中介作用，驗證了假設H3a。

（2）ESG鑒證的調節(jié)作用

為了探究ESG鑒證是否在ESG評級對投資者情緒的影響中具有顯著的調節(jié)作用，這里使用SPSS 26.0的Process插件，采用Hayes的Bootstrap方法，90%置信區(qū)間，以投資者情緒為中介變量M、ESG鑒證為調節(jié)變量W，進行有調節(jié)的中介效應檢驗。分析結果表明中介效應的間接效應（LLCI=0.0008，ULCI=0.186）不包含0，所以投資者情緒的中介效應顯著。此外，因為直接效應區(qū)間（LLCI=0.0130，ULCL=0.0711）也不包含0，因此投資者情緒具有部分中介作用。

根據表8的結果可知，ESG鑒證在ESG評級對投資者情緒的影響中具有調節(jié)作用（ESG鑒證和交互項的P值均小于0.1）。其中調節(jié)指標Index為0.08，即當調節(jié)變量ESG鑒證增加一個單位時，自變量ESG評級通過中介變量投資者情緒對因變量股票超額收益的影響將增加0.08個單位。所以ESG鑒證具有一定的正向調節(jié)作用：當企業(yè)ESG信息經過獨立的第三方審驗后，投資者對基于企業(yè)披露的ESG信息的評級的信任度就越高，從而提高企業(yè)在股市上能獲得的超額收益，故接受假設H3b。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.面板回歸結果的穩(wěn)健性檢驗

本文采用新的計分方式進行穩(wěn)健性檢驗。ESG評級為D得0分；C、C-、C+得1分；B-、B、B+得2分；A-、A、A+得3分。雙向固定效應模型回歸結果如表9。

根據輸出結果，在更換了ESG評級計分方式后，ESG評級與股票超額收益的關系仍然顯著。在企業(yè)行業(yè)和所有權異質性方面上，非國有企業(yè)和非污染行業(yè)的ESG評級與股票超額收益仍然顯著。但是，污染企業(yè)和國有企業(yè)的ESG評級與股票收益之間的關系不再顯著。原因可能是重新賦分后，不同企業(yè)之間的得分差距縮小。污染行業(yè)的上市公司在ESG方面表現(xiàn)相對較差且在樣本企業(yè)中的比例較小。因此這種計分方式無法在小范圍中體現(xiàn)出不同企業(yè)ESG表現(xiàn)的差異，ESG評級與股票超額收益的顯著水平降低。類似地，國有企業(yè)在樣本企業(yè)中占比較低且ESG表現(xiàn)水平較高，新的計分方式無法體現(xiàn)不同企業(yè)之間的差異性，所以ESG評級與AR之間的相關性減弱。但兩者的相關系數始終為正，說明ESG評級對超額收益的作用方向并沒有受到太大干擾。

2.有調節(jié)效應的中介效應的穩(wěn)健性檢驗

為了證明在一般情況下投資者情緒的中介效應和ESG鑒證的調節(jié)效應，根據企業(yè)行業(yè)的差異和所有權差異分別對上市公司進行分組研究。這里依舊采用Hayes的Bootstrap進行中介效應和調節(jié)效應檢驗。檢驗結果表明：對于非污染企業(yè)和污染企業(yè)而言，ESG鑒證和交互項的P值均小于0.1且污染企業(yè)中ESG鑒證的調節(jié)指標Index更高；對于國有和非國有企業(yè)而言，ESG鑒證和交互項的P值同樣小于0.1且非國有企業(yè)中ESG鑒證的調節(jié)指標Index更高。所以假設3通過穩(wěn)健性檢驗，同時可以發(fā)現(xiàn)ESG鑒證在污染企業(yè)和非國有企業(yè)中的調節(jié)效應更加明顯。

五、結語

ESG評級具有很強的“負面篩選”功能，投資者在進行決策時應當加入對非財務因素的考量。同時，投資者在投資活動時應當保持冷靜，不能輕易受自身情緒因素的影響。投資者對企業(yè)披露的ESG信息應當持有懷疑態(tài)度，結合企業(yè)其他方面的表現(xiàn)對信息的可靠性進行判斷，不能隨波逐流。國家應當盡快完善ESG評估體系的構建以及企業(yè)相關信息披露的監(jiān)管。相關部門應當盡快制定統(tǒng)一的ESG框架和準則，加強信息披露管理和處罰制度，一些關鍵信息如CO2的年排放量的披露可以通過立法來約束。同時，上市公司需要積極履行社會責任、提高ESG評級，從而提高自身投資吸引力，獲得更多資金，最終獲取超額收益。污染行業(yè)的上市公司應該意識到在環(huán)保、社會責任等非財務方面的投入能夠為企業(yè)帶來巨大的經濟效益。所以此類企業(yè)應該加大在ESG活動上的投入，減少經營活動的負外部性，提高自身投資價值，獲取更多收益。

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責編：險峰