李容川

廣東啟源律師事務(wù)所，廣東 廣州 510623

我國在發(fā)展對賭協(xié)議融資模式方面起步較晚，但發(fā)展速度較快，已經(jīng)有很多中小企業(yè)通過對賭協(xié)議融資模式一躍成為國際知名企業(yè)，這也使越來越多企業(yè)開始認(rèn)識和接受對賭協(xié)議融資模式。但這并不意味著對賭協(xié)議融資方式萬無一失，有很多企業(yè)由于急于上市，在不了解對賭協(xié)議的情況下盲目投資，導(dǎo)致對賭失敗，最終只能被其他企業(yè)收購或并購。并且隨著對賭協(xié)議融資模式的不斷發(fā)展，人民法院辦理的相關(guān)案件也逐漸增多。由此可見，對賭協(xié)議雖然能夠為企業(yè)發(fā)展提供充足資金，但其本身也存在較大風(fēng)險隱患，只有對風(fēng)險進(jìn)行精準(zhǔn)識別，并采取有效措施防范，才能夠提高企業(yè)對賭的成功率，進(jìn)而為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

一、對賭協(xié)議的內(nèi)涵及要素

（一）內(nèi)涵

對賭協(xié)議主要指投融資雙方通過簽訂協(xié)議的方式，對未來發(fā)展模糊的事情結(jié)果進(jìn)行約定。這里提到的“事情”主要指融資方的財務(wù)指標(biāo)或非財務(wù)指標(biāo)。融資方通過簽訂對賭協(xié)議，能夠募集到足夠的資金，進(jìn)而為后續(xù)發(fā)展提供保障，投資方作為為融資方提供資金的主體，可以要求融資方提供相應(yīng)補償，來滿足自己的預(yù)期回報。

（二）要素

1.對賭主體

投融資雙方是簽訂對賭協(xié)議的兩個主體。其中投資方普遍具有財力雄厚、資本運營經(jīng)驗豐富等特點；融資方則普遍具有規(guī)模較小、管理能力欠缺、對賭經(jīng)驗不足等特點，由于二者實力懸殊較大，所以在簽訂對賭協(xié)議時會出現(xiàn)以下問題：第一，兩個主體地位不平等，投資方處于優(yōu)勢地位，融資方處于劣勢地位。因為投資方是掌握資金的主導(dǎo)者，所以在簽訂對賭協(xié)議過程中會故意設(shè)置較高的業(yè)績目標(biāo)［1］；第二，由于融資方對賭經(jīng)驗不足，財務(wù)知識匱乏，所以在簽訂對賭協(xié)議過程中，很難識別對自己不利的條款。此外，參與對賭協(xié)議的企業(yè)大多是剛剛起步的小微企業(yè)，這些企業(yè)在責(zé)權(quán)體系設(shè)置方面存在諸多問題，企業(yè)大股東通常具有絕對的拍板決定權(quán)，雖然在簽訂對賭協(xié)議時帶著美好愿景，但因為權(quán)責(zé)結(jié)構(gòu)混亂，導(dǎo)致資金安排不合理。所以，即便投資方在對賭協(xié)議中設(shè)置不合理條款，融資方也很難精準(zhǔn)識別最終導(dǎo)致對賭失敗。

2.對賭標(biāo)的

對賭標(biāo)的主要分為財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)兩種，其中財務(wù)指標(biāo)在我國對賭協(xié)議融資模式中較為常見，如營業(yè)收入、凈利潤等。一些實力較強(qiáng)的企業(yè)在對賭協(xié)議融資過程中，還會將上市時間作為對賭標(biāo)的，如某南餐飲、某發(fā)制藥等。然而，由于資本市場環(huán)境變化日新月異，所以對賭標(biāo)的也逐漸向復(fù)雜化趨勢發(fā)展，使得企業(yè)從以往的業(yè)績評價發(fā)展為現(xiàn)在的整體評價，這也意味著對賭協(xié)議中，很有可能出現(xiàn)多種財務(wù)指標(biāo)相互補充，或財務(wù)業(yè)績和非財務(wù)業(yè)績混合的情況［2］。

3.行權(quán)條件

投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議時，通常設(shè)置的對賭標(biāo)的就是對經(jīng)常性損益后的凈利潤進(jìn)行扣除。在制定對賭協(xié)議過程中，投融資雙方提出的行權(quán)條件，就是兩個主體約定的高度對標(biāo)的，其中將財務(wù)指標(biāo)作為單一指標(biāo)的方式尤為常見。在對賭協(xié)議融資模式下，無論對投資方還是融資方來說，設(shè)置科學(xué)合理的行權(quán)標(biāo)的都是至關(guān)重要的。

二、對賭協(xié)議在我國興起的原因

（一）緩解中小企業(yè)融資難問題

融資難是全球中小企業(yè)面臨的共同問題，也包括我國企業(yè)。近年來，我國相繼涌現(xiàn)出諸多類型的中小企業(yè)，并成為國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要支撐力，但這些企業(yè)在發(fā)展過程中，卻始終存在直接融資渠道單一問題。雖然股權(quán)及債權(quán)融資方式能夠為企業(yè)提供一定資金保障，但由于股權(quán)投資的資金成本較高，所以投資者在為中小企業(yè)提供資金服務(wù)時，很容易發(fā)生無法收回本金的風(fēng)險，導(dǎo)致投資者利益受損。此外，債券融資需要中小企業(yè)通過抵押財產(chǎn)的方式獲取資金，由于抵押物不足，財務(wù)不規(guī)范、抗風(fēng)險能力較低等因素，導(dǎo)致中小企業(yè)借貸后存在較高的不能償還風(fēng)險，使得國內(nèi)很多銀行和金融機(jī)構(gòu)會將貸款服務(wù)集中在大型企業(yè)或國有企業(yè)中，使得中小企業(yè)在發(fā)展中缺乏足夠資金［3］。而采用對賭協(xié)議融資模式，切實彌補了其他融資模式存在的不足，有效解決了中小企業(yè)融資困難的問題，這也是對賭協(xié)議融資模式得以發(fā)展的主要原因。

（二）投融資雙方估值方法不一致

投融資雙方均是市場經(jīng)濟(jì)體系中的重要主體，在發(fā)展過程中都追求資金安全和最大化利潤。所以在融資過程中，雙方估值都會選擇對自己有利的方法，這也容易使二者之間產(chǎn)生分歧。為了基于公平、公正原則解決分歧，就要構(gòu)建投融資雙方都認(rèn)可的估值機(jī)制。而對賭協(xié)議融資模式，就是根據(jù)企業(yè)業(yè)績對估值進(jìn)行靈活調(diào)整的，這也充分滿足了平衡投融資雙方估值差異的問題。

（三）投融資雙方信息不對稱

在業(yè)績對賭過程中，融資方通常能夠獲取更多企業(yè)信息，因為融資方大多為企業(yè)的控制人，對企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r了解比較全面。這一形勢下，融資方為了提高資金可得性，會故意隱瞞部分信息來獲得投資方青睞，使投資方提高估值。而作為投資方，為了從源頭規(guī)避風(fēng)險，也會想方設(shè)法獲得企業(yè)相關(guān)信息，以此來減少信息不對稱對自身發(fā)展造成的不良影響，并在對賭協(xié)議中設(shè)置較高的業(yè)績指標(biāo)，讓融資方主動提供真實信息［4］?？梢钥闯?，對賭協(xié)議能夠有效降低道德風(fēng)險的發(fā)生率，充分滿足了投融資雙方的訴求。

（四）投資者保障投資效益

投資方和融資方雖然都追求較高經(jīng)濟(jì)效益，但二者利益訴求存在較大差異，其中投資方關(guān)注投資回報率，融資方則關(guān)注企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和利潤獲取情況。由于投資方幾乎不參與企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，所以難以監(jiān)督管理者的行為。而通過簽訂對賭協(xié)議，能夠有效約束企業(yè)管理層，這對于保障雙方利益來說有積極影響。

三、企業(yè)對賭協(xié)議的融資模式的風(fēng)險識別

（一）控制權(quán)喪失風(fēng)險

控制權(quán)會對企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生直接影響，決定了企業(yè)是否會按照實際控制人的思路發(fā)展。我國涌現(xiàn)出的中小企業(yè)中，有很多并沒有認(rèn)識到獨立控制權(quán)的重要性。部分投資方習(xí)慣將高管安插在目標(biāo)企業(yè)中，讓其對目標(biāo)企業(yè)的管理和業(yè)績進(jìn)行干預(yù)。企業(yè)實際控制人在采用對賭協(xié)議融資之前，需要設(shè)計出獨立決策機(jī)制。結(jié)合實踐來看，海外投資方通常會設(shè)置較高的業(yè)績指標(biāo)，如果國內(nèi)企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)期業(yè)績指標(biāo)，則會喪失控制權(quán)。如某美集團(tuán)、某樂電器等企業(yè)，就是在對賭協(xié)議中因業(yè)績指標(biāo)沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)要求喪失控制權(quán)的典型案例。

（二）估值及企業(yè)目標(biāo)風(fēng)險

投資方在簽訂對賭協(xié)議過程中，會通過企業(yè)估值確定最終的投資額，這也意味著企業(yè)估值會對業(yè)績目標(biāo)的設(shè)置有直接影響。如果估值得當(dāng)，并且融資方能夠達(dá)到預(yù)期業(yè)績指標(biāo)，則能夠創(chuàng)造理想的收益額。相反，如果估值不當(dāng)，則會導(dǎo)致融資方對賭失敗，進(jìn)而造成巨大經(jīng)濟(jì)損失。所以，對輕易而進(jìn)行合理估值，設(shè)置得當(dāng)?shù)臉I(yè)績目標(biāo)，是提高對賭成功率的關(guān)鍵所在。我國在對賭協(xié)議融資過程中主要采用收益法對企業(yè)進(jìn)行估值，也就是評估企業(yè)未來收益情況［5］。由于市場變化日新月異，會對企業(yè)價值產(chǎn)生一定影響，加上企業(yè)管理層不了解自身收益能力，所以為了獲得更高估值，會忽視企業(yè)實際運營情況作出高業(yè)績承諾，最終導(dǎo)致對賭失敗，引發(fā)估值及企業(yè)目標(biāo)風(fēng)險。

（三）業(yè)績目標(biāo)風(fēng)險

履行合約是期權(quán)的最終環(huán)節(jié)，同樣，企業(yè)是否達(dá)到業(yè)績目標(biāo)也是對賭協(xié)議融資的最終環(huán)節(jié)。在期權(quán)有效期內(nèi)，受市場變化等因素影響會改變標(biāo)的資產(chǎn)價格和期權(quán)價格，最終造成不可預(yù)估的損失。對賭協(xié)議融資方式也一樣，在業(yè)績目標(biāo)科學(xué)合理的情況下，如果企業(yè)運營能力不足，也會加大對賭失敗概率。企業(yè)是否能夠達(dá)到理想業(yè)績目標(biāo)，關(guān)鍵在于企業(yè)員工是否共同努力。作為管理層，必須制定與企業(yè)發(fā)展情況相符的運營方案提升業(yè)績，才能夠達(dá)到預(yù)期的業(yè)績目標(biāo)。相反，如果企業(yè)制定的運營方案與自身發(fā)展需求不符，或不被市場所認(rèn)可，則會引發(fā)業(yè)績目標(biāo)風(fēng)險。

（四）制度風(fēng)險

上文提到，我國在發(fā)展對賭協(xié)議融資模式方面起步較晚，雖然已經(jīng)獲得了大部分企業(yè)的認(rèn)可，但結(jié)合實施情況來看，依然缺乏健全完善的制度體系。即便相關(guān)部門針對對賭協(xié)議出臺了各種大綱性文件，但相關(guān)條例過于籠統(tǒng)，尤其在監(jiān)管方面存在漏洞，一旦投融資雙方產(chǎn)生糾紛，則沒有完善的法律制度作為依據(jù)，最終只能判定對賭協(xié)議無效，使投融資雙方兩敗俱傷。

四、融資模式的風(fēng)險防范措施

（一）簽訂對賭協(xié)議前的風(fēng)險防范措施

1.完善對賭協(xié)議融資模式的法律法規(guī)

融資方作為參與對賭協(xié)議的主體之一，在簽訂協(xié)議前必須保證協(xié)議具備法律效力，并全面審核協(xié)議內(nèi)容，如此能夠在雙方發(fā)生糾紛時，及時拿起法律武器維護(hù)自身權(quán)益，即便對賭失敗，也能夠最大程度降低融資方的損失。由上文分析可以看出，我國現(xiàn)行的法律法規(guī)并不能完全約束對賭協(xié)議融資行為，所以對法律法規(guī)進(jìn)行查漏補缺至關(guān)重要。需要立法部門在特定周期內(nèi)對法律體系進(jìn)行完善，切實維護(hù)投融資雙方在對賭協(xié)議中的權(quán)益，避免不法分子鉆法律漏洞。此外，針對過于籠統(tǒng)、存在爭議的法律制度，也要通過補充完善的方式進(jìn)行合理界定，以此來突出對賭協(xié)議融資模式的合法性。

2.對行業(yè)和市場進(jìn)行調(diào)查分析

融資方在對賭協(xié)議簽訂前，需要深入調(diào)查市場環(huán)境，了解行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀。如果行業(yè)發(fā)展前景模糊，整體呈現(xiàn)出供大于求的局面，則意味著企業(yè)很難達(dá)到理想的業(yè)績目標(biāo)，所以企業(yè)不能盲目采用對賭協(xié)議融資模式［6］。此外，融資方還要全面了解投資方實際情況，分析投資方需求是否與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相符，判斷雙方是否能夠在互利共贏基礎(chǔ)上合作，只有做好市場和行業(yè)調(diào)查分析工作，才能夠最大程度規(guī)避潛在風(fēng)險，提高對賭成功率。

（二）履行對賭協(xié)議過程的風(fēng)險防范

1.企業(yè)管理層在履行對賭協(xié)議過程中的風(fēng)險防范

很多中小企業(yè)管理層為了達(dá)到預(yù)期業(yè)績目標(biāo)，會采取財務(wù)造假、降低產(chǎn)品質(zhì)量等不良手段，導(dǎo)致企業(yè)社會聲譽受到負(fù)面影響。所以，為了約束企業(yè)管理層急功近利的行為，避免管理層因決策失誤造成的對賭失敗，需要企業(yè)設(shè)置風(fēng)險加倍處罰機(jī)制和業(yè)績超額激勵機(jī)制，以此來規(guī)范管理層行為，從根源上降低風(fēng)險發(fā)生率。

2.員工履行對賭協(xié)議過程中的風(fēng)險方法

員工是企業(yè)履行對賭協(xié)議的重要主體，需要企業(yè)通過獎勵方式切實提高員工的參與積極性，可以將員工切身利益與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)聯(lián)系在一起，使對賭協(xié)議能夠順利實施。同時可以在企業(yè)內(nèi)部設(shè)置股權(quán)激勵機(jī)制，雖然員工無法繼承或轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但能夠享有股份的分紅權(quán)，這對于提高員工積極性來說有積極影響。

（三）對賭協(xié)議結(jié)束后的風(fēng)險防范

1.商譽減值方面的風(fēng)險防范

對賭協(xié)議融資模式設(shè)置的業(yè)績目標(biāo)，不僅能夠約束企業(yè)行為，還可以督促企業(yè)高效運作，確保企業(yè)在對賭期限內(nèi)盡可能不降低商譽價值。但對賭協(xié)議到期后，無論成功與否，融資方都不會再受到對賭協(xié)議的激勵作用或約束作用，此時會導(dǎo)致企業(yè)大幅度降低運營效率，進(jìn)而減少收益。如果投資方或相關(guān)利益方?jīng)]有立即改變預(yù)期，則會導(dǎo)致商譽減值。所以，在對賭協(xié)議結(jié)束后，融資方必須根據(jù)市場運作情況和自身發(fā)展?fàn)顩r，對運營策略進(jìn)行靈活調(diào)整，也可以將商譽價值相關(guān)條例添加到對賭協(xié)議中。如企業(yè)在對賭協(xié)議結(jié)束后的3 年內(nèi)，商譽減值范圍應(yīng)小于5%，如果超出該范圍，融資方仍然要回購?fù)顿Y方部分股份，讓企業(yè)有一個穩(wěn)定的過渡期。

2.聲譽減值方面的風(fēng)險防范

部分企業(yè)在對賭協(xié)議履行過程中，由于過度追求高業(yè)績所以采取了多種急功近利的手段，導(dǎo)致自身聲譽減值，甚至流失了大量客戶，導(dǎo)致消費者對企業(yè)不信任，使得企業(yè)未來一段時間的發(fā)展十分困難。這就需要企業(yè)在對賭協(xié)議完成后，不斷提高自身服務(wù)能力和產(chǎn)品質(zhì)量，以此來提高客戶的滿意度，使自身在經(jīng)濟(jì)市場占據(jù)更高比重，爭取在最短時間內(nèi)適應(yīng)市場環(huán)境變化。

五、結(jié)束語

對賭協(xié)議融資模式雖然能夠解決中小企業(yè)融資困難的問題，但是在實施中也面臨諸多風(fēng)險隱患。一旦控制不當(dāng)，會為企業(yè)健康發(fā)展造成不良影響。所以，融資方在使用對賭協(xié)議融資模式過程中，應(yīng)精準(zhǔn)識別各種風(fēng)險，并從協(xié)議簽訂前、協(xié)議履行中以及協(xié)議完成后做好風(fēng)險控制工作，爭取為企業(yè)創(chuàng)造最大化效益。