周匯

全球仍面臨諸多不確定性風(fēng)險(xiǎn)，而全球定價(jià)的上游資源品是當(dāng)前比較稀缺的、具有相對(duì)確定性邏輯的投資機(jī)會(huì)。

原油、黃金、有色金屬等上游資源品價(jià)格一騎絕塵。

截至4月17日，COMEX黃金、COMEX白銀、LME銅年內(nèi)以來的漲幅分別達(dá)到15.97%、17.81%、11.40%；4月12日，紐約和布倫特原油期貨雙雙創(chuàng)下近半年來新高后回落，其中紐約原油期貨最高沖至87.67美元/桶，布倫特原油期貨最高沖至92.18美元/桶。

映射在A股市場(chǎng)，上游資源股的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)成為當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。截至4月10日，有色金屬、煤炭、石油石化行業(yè)2024年以來累計(jì)漲幅分別為16.7%、14.3%和12.2%，表現(xiàn)顯著好于其他各一級(jí)行業(yè)及Wind全A。

整體來看，全球仍面臨諸多不確定性風(fēng)險(xiǎn)，而全球定價(jià)的上游資源品是當(dāng)前比較稀缺的、具有相對(duì)確定性邏輯的投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)關(guān)注度持續(xù)提升。長(zhǎng)城證券認(rèn)為，當(dāng)前需要繼續(xù)把握上游資源品的確定性投資機(jī)會(huì)，黃金、原油、以銅為代表的工業(yè)金屬等資源品價(jià)格后續(xù)均有望得到支撐。

招商證券表示，本輪大宗商品上漲初期主要交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，大宗商品搶跑美聯(lián)儲(chǔ)降息提前上漲，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷推遲，大宗商品價(jià)格卻仍然保持強(qiáng)勢(shì)，主要受美元內(nèi)在價(jià)值貶值和全球需求改善兩方面因素共同驅(qū)動(dòng)。美國(guó)的需求尚可帶來的需求增加，以及美債供應(yīng)無限增加所帶來的美國(guó)本幣內(nèi)在價(jià)值貶值是本輪工業(yè)金屬以及黃金大幅上漲的關(guān)鍵原因。

復(fù)盤2005年以來大宗商品5輪上漲行情，有色金屬細(xì)分領(lǐng)域有較為明顯的輪番占優(yōu)特征，貴金屬和小金屬往往最先開始上漲，工業(yè)金屬行業(yè)緊跟其后，小金屬行業(yè)在行情末端大概率會(huì)出現(xiàn)再次補(bǔ)漲。后續(xù)關(guān)注有色金屬內(nèi)部輪動(dòng)的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，如小金屬和稀有金屬。

國(guó)信證券認(rèn)為，當(dāng)前貴金屬上漲交易的主旋律是避險(xiǎn)屬性，包括美元資產(chǎn)信用重估、全球央行的持續(xù)囤積、對(duì)美元類前安全資產(chǎn)替代，資源品中長(zhǎng)期仍有上漲空間。從周期視角來看，全球正處于康波周期尾聲，沒有顛覆式新技術(shù)發(fā)展突破創(chuàng)新瓶頸的前提下，存量博弈的特征更加明顯，資源品為王的時(shí)期和歷史規(guī)律相符；此外，中國(guó)正處于產(chǎn)能周期階段性上行區(qū)間，疊加美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫前景，上游資源品表現(xiàn)往往更強(qiáng)。從短期看，供給沖擊、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換對(duì)供需兩側(cè)均有利好，資源品上行的邏輯仍未被打破。

牛市邏輯

近期，“資源品牛市”這一詞匯被市場(chǎng)高頻表達(dá)出來。市場(chǎng)認(rèn)為，資源保護(hù)主義盛行、資本開支不足、供應(yīng)存在瓶頸等剛性約束、新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展帶來需求的提高，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息周期即將開啟共同引致出本輪所謂的資源品牛市。但以上幾個(gè)邏輯已經(jīng)明牌幾年有余，市場(chǎng)為何在當(dāng)下再度對(duì)此做出計(jì)價(jià)？

中信建投期貨認(rèn)為需要認(rèn)清兩個(gè)事實(shí)，其一是產(chǎn)業(yè)邏輯對(duì)價(jià)格的解釋力不足。超乎預(yù)期的行情背后也許不在于產(chǎn)業(yè)本身的需求或者供應(yīng)發(fā)生顯著變化，而可能來自于投機(jī)邏輯或者說由宏觀定價(jià)。其二是本輪資源品上漲發(fā)生在比特幣、黃金的新高之后（2月底），因此這類資產(chǎn)的上漲本身在表達(dá)著貨幣超發(fā)而導(dǎo)致的通脹韌性（再通脹）的宏觀多頭邏輯。市場(chǎng)做多資源品實(shí)質(zhì)是持有抵抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)，這一邏輯大概率會(huì)在美國(guó)CPI數(shù)據(jù)上得以確認(rèn)。

而要中斷上述邏輯，即讓本輪資源品多頭邏輯的風(fēng)險(xiǎn)徹底被暴露出來，至少要看到更長(zhǎng)周期的高利率環(huán)境引發(fā)新一輪市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

對(duì)于近期A股資源板塊及全球大宗商品價(jià)格上漲背后的核心原因，華泰證券認(rèn)為反映了市場(chǎng)三大邏輯：

一是全球制造業(yè)復(fù)蘇激發(fā)需求改善預(yù)期。從近期宏觀背景來看，2024年以來中美兩國(guó)制造業(yè)均呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，其中中國(guó)制造業(yè)PMI從2023年12月份的49.0%上升至2024年3月份的50.8%，同期美國(guó)制造業(yè)PMI從47.1%上升至50.3%。中美兩國(guó)引領(lǐng)下全球制造周期在2024年一季度整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，全球制造業(yè)PMI也同時(shí)從49.0%上升至50.6%，因此市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期有所增強(qiáng)。

二是前期美聯(lián)儲(chǔ)鴿派表態(tài)引發(fā)市場(chǎng)“搶跑”交易降息。近期以來美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的表態(tài)整體偏鴿派，市場(chǎng)對(duì)于2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期較強(qiáng)，因此存在一定的“搶跑”行為。

三是部分商品自身供需格局變化。黃金方面，近兩年來各國(guó)央行的黃金購(gòu)買規(guī)模持續(xù)強(qiáng)勁，2022年至今全球央行黃金儲(chǔ)備規(guī)模共增長(zhǎng)405噸。銅方面，供給端國(guó)內(nèi)19家銅冶煉企業(yè)在調(diào)整冶煉生產(chǎn)節(jié)奏、嚴(yán)控銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張等方面達(dá)成共識(shí)，疊加需求端近年來全球硬科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展下銅需求持續(xù)提升，引發(fā)銅價(jià)不斷走高。原油方面，近期俄烏沖突和中東地緣政治擾動(dòng)頻發(fā)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)能源供應(yīng)的擔(dān)憂，導(dǎo)致油價(jià)攀升。

招商證券則認(rèn)為，本輪大宗商品上漲初期主要交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，大宗商品“搶跑”美聯(lián)儲(chǔ)降息提前上漲，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷推遲，大宗商品價(jià)格卻仍然保持強(qiáng)勢(shì)。

4月5日，美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加30.3萬人，遠(yuǎn)高于預(yù)期值20萬人和前值27萬人，創(chuàng)下2023年5月以來的最大增幅。與此同時(shí)，美國(guó)3月勞動(dòng)參與率意外上升至62.7%，失業(yè)率小幅下降至3.8%，3月時(shí)薪環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，同比增長(zhǎng)4.1%。勞動(dòng)參與率上升和就業(yè)增長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但薪資增速并無明顯加快，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁。芝商所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，美聯(lián)儲(chǔ)2024年6月首次降息的概率已降至50.8%左右，市場(chǎng)將完全定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的時(shí)點(diǎn)從7月推遲至9月。

為何在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期頻繁推遲，大宗商品依然持續(xù)強(qiáng)勢(shì)？招商證券認(rèn)為主要受美元內(nèi)在價(jià)值貶值和全球需求改善兩方面因素共同驅(qū)動(dòng)。

一是美債供給過多導(dǎo)致美元內(nèi)在價(jià)值貶值驅(qū)動(dòng)貴金屬上漲。

歷史上美國(guó)大選年，美國(guó)當(dāng)任政府都有動(dòng)力維持較好的經(jīng)濟(jì)，傾向于做財(cái)政擴(kuò)張，而做財(cái)政擴(kuò)張的必要條件是增加債務(wù)規(guī)模，因此，2004年、2008年、2012年、2016年、2020年都出現(xiàn)了美國(guó)國(guó)債余額不同程度的擴(kuò)張，帶動(dòng)美國(guó)財(cái)政支出增速回升。

從2024年1-2月的情況來看，美國(guó)國(guó)債余額增速繼續(xù)反彈，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出增速反彈，這也使得開年之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)比預(yù)期中強(qiáng)勁，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好于預(yù)期，通脹高于預(yù)期，同時(shí)也使得2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)一步退后。當(dāng)然，高利率環(huán)境加大發(fā)債規(guī)模，進(jìn)一步加大了美國(guó)國(guó)債走向困境。美債供給過多，美元信用持續(xù)透支，導(dǎo)致美元內(nèi)在價(jià)值貶值，美元相對(duì)實(shí)物貶值的趨勢(shì)愈發(fā)突出，黃金等大宗商品作為對(duì)抗美元內(nèi)在價(jià)值貶值的一種方式性價(jià)比凸顯。

二是全球需求改善驅(qū)動(dòng)工業(yè)金屬價(jià)格上漲。

大宗商品同時(shí)具備商品和金融屬性，商品屬性使得其價(jià)格較大程度受供需關(guān)系影響，金融屬性使得全球貨幣流動(dòng)性也會(huì)對(duì)其價(jià)格帶來擾動(dòng)。中長(zhǎng)期以來，大宗商品的價(jià)格變動(dòng)主要依賴于供需關(guān)系的變化，這時(shí)主要體現(xiàn)其商品屬性。

2024年3月，全球制造業(yè)PMI為50.3%，較上月上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)17個(gè)月50%以下的運(yùn)行走勢(shì)，重回50%以上的擴(kuò)張區(qū)間。一季度，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)中趨升跡象，3月份，全球制造業(yè)在前兩個(gè)月穩(wěn)定恢復(fù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)加快回升，整體恢復(fù)態(tài)勢(shì)要好于2023年四季度。

本輪工業(yè)金屬類大宗商品上漲主要由于全球需求改善。歷史上看，美國(guó)PPI同比往往領(lǐng)先庫存同比3-8個(gè)月，中國(guó)PPI同比往往領(lǐng)先庫存同比3-6個(gè)月；2023年7月中美PPI同比見底回升。PPI同比回升往往作為庫存周期進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段的標(biāo)志。后續(xù)在全球價(jià)值鏈重塑的背景下，PPI回升，中美都將迎來主動(dòng)補(bǔ)庫階段。

海外方面，整體庫存去化至底部。以美國(guó)為例，截至1月份，美國(guó)庫存總額同比增長(zhǎng)0.41%，增速處于近10年來12.6%分位；制造商庫存同比下降0.53%，處于近10年來18.4%分位；批發(fā)商庫存同比-2.53%，處于近10年來7.5%分位，均處于周期底部回升階段。

中國(guó)方面，截至2023年底，工業(yè)企業(yè)庫存總額同比2.1%，前值1.7%；營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比1.1%，前值1.0%。收入和庫存增速均出現(xiàn)改善，主動(dòng)補(bǔ)庫跡象初顯。

上游多個(gè)細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫跡象。資源品中油氣開采、黑色金屬礦采產(chǎn)成品存貨增速基本處于近10年來38.7%和5.4%分位；原材料中的化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)成品存貨增速處于近10年來17.1%、63.0%、26.1%分位。目前均已經(jīng)出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫跡象，后續(xù)預(yù)計(jì)對(duì)大宗商品價(jià)格帶來進(jìn)一步催化。

圖1 RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，美國(guó)商品研究局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

圖2 布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)（美元/桶）

數(shù)據(jù)來源：Wind，ICE，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

全球需求改善背景下，庫存平均水平較低的銅、鋁等工業(yè)金屬類大宗商品明顯上漲。工業(yè)金屬?gòu)V泛用于制造業(yè)生產(chǎn)，當(dāng)全球制造業(yè)活動(dòng)增加，相應(yīng)的原材料的需求也會(huì)增加，從而推動(dòng)價(jià)格上漲。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，隨著新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，光伏、風(fēng)電、新能源等領(lǐng)域大宗商品的需求占比逐漸提升，尤其是對(duì)銅、鋁等工業(yè)金屬需求有明顯拉動(dòng)，庫存平均水平仍然較低狀態(tài)下，銅、鋁領(lǐng)漲工業(yè)金屬類大宗商品。

背后本質(zhì)

進(jìn)入到2024年之后，美元的貶值似乎成為一個(gè)正在加速的現(xiàn)象。招商證券認(rèn)為，美國(guó)政府過度使用美元和美債工具或?qū)⒊蔀槊涝铀儋H值的導(dǎo)火索。

在疫情期間，財(cái)政赤字的使用讓經(jīng)濟(jì)看起來繁榮，導(dǎo)致拜登政府無法自拔。一旦經(jīng)濟(jì)稍有下行壓力，拜登政府迫于選情壓力，不得不再次擴(kuò)大財(cái)政赤字。因此在2022年疫情結(jié)束后，拜登政府無法控制財(cái)政赤字。財(cái)政赤字是一把雙刃劍，它帶來短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和改善的同時(shí)也為美元霸權(quán)的瓦解，進(jìn)一步埋下了伏筆，同時(shí)也為此后美國(guó)財(cái)政的重大支出壓力埋下了禍根。

2024年是美國(guó)大選年，拜登政府非常希望維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，以此獲得更多的政績(jī)和選民的支持。因此，從2023年年底到2024年年初，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字進(jìn)一步增加，美國(guó)國(guó)債余額的增速也攀升至9.3%，4月份最新的國(guó)債余額較2023年同期增長(zhǎng)了3.1萬億美元。

美國(guó)政府的財(cái)政支出也擴(kuò)大到了5%左右，這使得2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)看起來相當(dāng)不錯(cuò)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期。但在如今這種高利率環(huán)境下，美國(guó)政府仍舊選擇大規(guī)模擴(kuò)張財(cái)政，這導(dǎo)致的后果是利息開支的持續(xù)增長(zhǎng)，目前美國(guó)的利息支出已高達(dá)年化1萬億美元。

美國(guó)國(guó)債余額的增長(zhǎng)速度已接近10%，本質(zhì)上，這意味著美元的內(nèi)在價(jià)值正在持續(xù)貶值，盡管這一點(diǎn)在歐美日的貨幣體系中并未明顯顯示出來。美元指數(shù)雖然仍保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但實(shí)際上，相對(duì)于比特幣和黃金這類固定供給商品，歐美日整個(gè)貨幣體系都在貶值。這解釋了黃金價(jià)格出現(xiàn)與歷史規(guī)律不同的情況，即黃金價(jià)格與美國(guó)每年的利率水平同時(shí)上升，其背后的本質(zhì)原因是美國(guó)國(guó)債供給的無限增加導(dǎo)致的貨幣貶值效應(yīng)。也就是說，如果黃金成為全球通用的法定貨幣，美元的無限擴(kuò)張將導(dǎo)致其大幅貶值。

除此之外，美國(guó)政府在2022年俄烏沖突之后大幅增加了其使用美元作為制裁他國(guó)的工具。將美元作為制裁工具也是一把雙刃劍，雖然它可以給被制裁的國(guó)家?guī)矶唐诘慕?jīng)濟(jì)困難，但是客觀上也使得美元作為交易貨幣的范圍進(jìn)一步收窄。被美國(guó)制裁或者可能會(huì)被美國(guó)制裁的國(guó)家都會(huì)逐漸拋棄以美元作為儲(chǔ)備或交易結(jié)算貨幣，這使得美元的全球霸權(quán)和主導(dǎo)結(jié)算地位受到進(jìn)一步挑戰(zhàn)。

圖3 3月全球PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

圖4 銅、鋁、鎳庫存水平均較低

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

實(shí)際上，自2022年3月俄烏沖突爆發(fā)以來，全球央行的美元儲(chǔ)備并未顯著增加，反而出現(xiàn)了下降。與此同時(shí)，許多國(guó)家的央行，如中國(guó)、土耳其和印度等，開始增加黃金儲(chǔ)備。目前，黃金在全球央行儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重持續(xù)上升。

招商證券表示，美國(guó)需求尚可帶來的需求增加，以及美債供應(yīng)無限增加，所帶來的美國(guó)本幣貶值是本輪工業(yè)金屬以及黃金大幅上漲的關(guān)鍵原因。從目前來看，只要美國(guó)的債務(wù)擴(kuò)張一天不停止，美元相對(duì)黃金和工業(yè)金屬的貶值就一天不會(huì)停止，這是本輪大宗商品表現(xiàn)跟以前最不一樣的地方，也是為什么在美聯(lián)儲(chǔ)并沒有降息以及還在縮表的過程當(dāng)中出現(xiàn)的黃金和工業(yè)金屬全球定價(jià)大宗商品價(jià)格上漲的關(guān)鍵原因。

雖然以美元指數(shù)來看，美元在歐美日貨幣體系之內(nèi)，還算是相對(duì)較強(qiáng)的貨幣品種，因?yàn)楫?dāng)前美國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率是顯著高于歐洲和日本的。但是由于美元體系貨幣自身價(jià)值的貶值，導(dǎo)致黃金、比特幣的價(jià)格上漲，實(shí)際上除了黃金和比特幣之外，人民幣匯率指數(shù)也從2023年7月開始呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢(shì)。在美元資產(chǎn)面臨供給大幅增加、貶值風(fēng)險(xiǎn)的背景下，人民幣資產(chǎn)可能逐漸成為全球投資者的新避風(fēng)港。這一觀點(diǎn)逐漸被海外投資者認(rèn)可。因此，2024年以來托管于外資銀行的北向資金持續(xù)回流A股。

基于上述邏輯，招商證券仍然看好全球定價(jià)大宗商品相關(guān)的投資機(jī)會(huì)，包括黃金原油和工業(yè)金屬。除此之外，在這樣的一個(gè)邏輯之下，中國(guó)A股高ROE自由現(xiàn)金流雙高的核心資產(chǎn)，以滬深300和中證A50為代表當(dāng)前配置價(jià)值也會(huì)比較高。

黃金強(qiáng)勢(shì)

黃金是一種具有廣泛應(yīng)用和投資價(jià)值的貴金屬，從黃金的供需框架來看，供應(yīng)端中，黃金年供給超4500噸，礦產(chǎn)金占比近四分之三，且供應(yīng)量相對(duì)穩(wěn)定，中國(guó)是全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量最高的國(guó)家。

需求端中，用于制造珠寶首飾的黃金需求比重超過四成，但長(zhǎng)周期趨勢(shì)回落，與宏觀經(jīng)濟(jì)和金價(jià)關(guān)系密切。其次是投資需求，占總需求比重不高，但波動(dòng)較大，金融衍生品也是私人投資的重要組成，投資需求主要受不確定性和實(shí)際利率的影響。隨后是央行購(gòu)金，近年來規(guī)模大幅增加，黃金的歷史地位、危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)、無違約風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)沖通脹的特性成為各國(guó)央行購(gòu)金的主要?jiǎng)訖C(jī)。工業(yè)用金規(guī)模不大，其需求主要受全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。

中信建投期貨認(rèn)為，本輪黃金價(jià)格上漲的主要推動(dòng)因素是海外降息預(yù)期。美歐等主要經(jīng)濟(jì)體2024年開啟降息周期基本上是確定性事件，國(guó)際金價(jià)開啟行情領(lǐng)先于美歐央行降息。

當(dāng)前，美國(guó)通脹仍有黏性，市場(chǎng)對(duì)于首次降息的預(yù)期仍在博弈之中，但是美聯(lián)儲(chǔ)逐漸不再把二次通脹作為制約貨幣政策的因素，3月份FOMC會(huì)議釋放出偏鴿信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示2024年年內(nèi)分三次累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期基本不變，美國(guó)2024年開啟降息周期基本上已是確定性事件。歐洲經(jīng)濟(jì)相較美國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓更多，歐洲國(guó)家可能比美國(guó)更早開啟降息周期。3月份，瑞士央行宣布將基準(zhǔn)利率下降25個(gè)基點(diǎn)，成為第一個(gè)宣布降息的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。日本央行雖然宣布擺脫“負(fù)利率”，目前來看市場(chǎng)影響偏中性。

3月以來，美債收益率和美元指數(shù)對(duì)黃金價(jià)格的解釋力度有所下降；近期黃金價(jià)格上漲可能更多源于地緣政治沖突加劇以及央行購(gòu)金行為。長(zhǎng)期來看，美債收益率和黃金價(jià)格走勢(shì)基本呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是3月以來美債收益率和美元指數(shù)均有所上漲，與此同時(shí)黃金價(jià)格加速走高，黃金的金融屬性分析框架出現(xiàn)“失靈”。

圖5 黃金在全球央行儲(chǔ)備中占比不斷提升

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

圖6 5輪大宗商品行情中，資源品指數(shù)均在一定時(shí)間內(nèi)獲得超額收益

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

中信建投期貨認(rèn)為，地緣沖突有所加劇、主要經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)購(gòu)金等行為助推了近期黃金價(jià)格快速升高。近期的地緣政治沖突事件包括巴以沖突有所升級(jí)，俄烏沖突襲擊能源設(shè)施，俄羅斯發(fā)生恐怖襲擊事件等。在此背景下避險(xiǎn)情緒和需求提升，各國(guó)央行儲(chǔ)備黃金需求增長(zhǎng)。其中，中國(guó)央行自2022年11月以來已連續(xù)第17個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備。

展望后市，中信建投期貨認(rèn)為，黃金中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)仍存，短期需要注意預(yù)期透支可能帶來的階段性調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。海外主要經(jīng)濟(jì)體降息周期即將開啟，再加上地緣政治沖突局勢(shì)不明以及美國(guó)大選等事件擾動(dòng)，各主要經(jīng)濟(jì)體央行的購(gòu)金行為可能仍將延續(xù)，因此中長(zhǎng)期來看黃金價(jià)格仍存在一定的支撐。需要注意的是，本輪金價(jià)上漲搶跑于降息開啟，黃金多頭持倉占比上升，可能存在一定的降息預(yù)期透支，后續(xù)需要注意黃金價(jià)格階段性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)通證券表示，三大因素推動(dòng)了金價(jià)上漲：首先，從央行購(gòu)金需求來看，超過一半以上的央行認(rèn)為美元資產(chǎn)比重將在未來5年內(nèi)下降，近七成央行相信黃金儲(chǔ)備將在未來12個(gè)月增加。在現(xiàn)有的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局的變遷下，未來央行購(gòu)金行為仍將持續(xù)下去。其次，從市場(chǎng)預(yù)期來看，失業(yè)率趨勢(shì)回升，通脹趨勢(shì)回落，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在年內(nèi)降息，幅度在50-75BP間波動(dòng)。上半年降息概率仍大，而在通脹預(yù)期變動(dòng)不大的情況下，這也將帶動(dòng)實(shí)際利率下行，助力金價(jià)上升。最后，從不確定性來看，全球大選年疊加大型地區(qū)沖突仍在，將對(duì)金價(jià)起到一定的支撐作用。綜合考慮影響金價(jià)的主要因素，黃金價(jià)格仍有上漲空間。保守來看，年底黃金的價(jià)格中樞約在2530美元/盎司，相較于4月初仍有10%以上的潛在空間。

國(guó)際投行方面，高盛近日將年底預(yù)估金價(jià)上調(diào)至2700美元/盎司（此前為2300美元/盎司）。高盛認(rèn)為，自2022年中期以來，黃金上漲的大部分原因是由新的增量（實(shí)物）因素推動(dòng)的，尤其是新興市場(chǎng)央行加速積累以及亞洲零售買家的增加，這些因素在當(dāng)前的宏觀政策和地緣政治環(huán)境下得到了充分證實(shí)。此外，考慮到聯(lián)邦基金利率可能仍然是2024年晚些時(shí)候減緩ETF阻力的一個(gè)可能催化劑，另外來自美國(guó)選舉周期和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，使得黃金的看漲偏向仍然明顯。

原油支撐

需求端來看，全球制造業(yè)逐漸復(fù)蘇，美國(guó)、中國(guó)、歐元區(qū)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI均處于底部向上的階段，再加上季節(jié)性需求回升因素以及海外央行降息預(yù)期，整體拉動(dòng)原油需求。供給端來看，地緣政治沖突事件頻發(fā)疊加OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃，可能進(jìn)一步影響原油市場(chǎng)供應(yīng)，供需偏緊擔(dān)憂有所加劇，油價(jià)存在支撐。

根據(jù)OPEC官網(wǎng)，3月3日，OPEC部分國(guó)家宣布將現(xiàn)有減產(chǎn)政策延長(zhǎng)至二季度末，總名義減產(chǎn)量約為216.4萬桶/天。此外，俄羅斯宣布將從一季度的50萬桶/天的原油與成品油出口計(jì)劃，在二季度逐漸過渡轉(zhuǎn)為47.1萬桶/天的直接減產(chǎn)計(jì)劃。

申萬宏源證券認(rèn)為，OPEC主要成員國(guó)此次基本為一季度減產(chǎn)計(jì)劃的延續(xù)，邊際減產(chǎn)力度有限，而俄羅斯的減產(chǎn)計(jì)劃變化略超出市場(chǎng)預(yù)期，說明其減產(chǎn)決心較強(qiáng)，預(yù)計(jì)二季度原油市場(chǎng)供應(yīng)端仍將保持較為緊張的態(tài)勢(shì)。

圖7 美債收益率（%）和黃金價(jià)格（美元/盎司）

數(shù)據(jù)來源：Wind，美國(guó)財(cái)政部，COMEX， 長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

圖8 美元指數(shù)和黃金價(jià)格（美元/盎司）

數(shù)據(jù)來源：Wind，USDX，COMEX， 長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

同時(shí)，美國(guó)上游資本開支維持謹(jǐn)慎，庫存井降至低位，未來頁巖油增量有限。當(dāng)前環(huán)境下頁巖油企業(yè)更愿意將獲得的現(xiàn)金流用于股東回報(bào)和消減債務(wù)，并非加大資本開支，導(dǎo)致本輪油價(jià)復(fù)蘇期間美國(guó)鉆井活動(dòng)恢復(fù)速度相對(duì)緩慢。

根據(jù)貝克休斯數(shù)據(jù)，截至2024年3月15日，美國(guó)鉆機(jī)數(shù)量恢復(fù)至510臺(tái)，距離疫情前的800臺(tái)顯著下滑。根據(jù)彭博和美國(guó)能源署數(shù)據(jù)，截至2024年3月，美國(guó)頁巖油總產(chǎn)量約為992萬桶/天，達(dá)到近9年來的高位，而截至2月美國(guó)頁巖庫存井（DUC）數(shù)量降至4483臺(tái)的歷史低點(diǎn)，同時(shí)新鉆井和完井?dāng)?shù)也在下降。

申萬宏源證券認(rèn)為，以消耗庫存井為代價(jià)提高產(chǎn)量的模式難以持續(xù)，而新井的成本提升無形中也降低了投資回報(bào)，展望未來美國(guó)頁巖油增量空間有限。

根據(jù)最新月報(bào)，考慮到OPEC延長(zhǎng)減產(chǎn)政策，美國(guó)能源信息署（EIA）預(yù)計(jì)2024年全球原油約有近20萬桶/天的供應(yīng)缺口，預(yù)計(jì)2024年原油均價(jià)為87美元/桶（較上月預(yù)測(cè)上調(diào)5美元/桶），同時(shí)預(yù)期到2030年油價(jià)中樞維持在82美元/桶左右。

有色春天

從PMI來看，主要經(jīng)濟(jì)體均處于底部向上的階段，全球PMI開啟新一輪擴(kuò)張周期，制造業(yè)景氣度進(jìn)一步復(fù)蘇。從美國(guó)庫存周期來看，2023年7月以來，美國(guó)銷售同比開始回升，但回升力度相對(duì)較弱；2024年1月美國(guó)庫存同比小幅反彈，后續(xù)有望逐漸開啟主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。全球制造業(yè)景氣向上和補(bǔ)庫周期逐漸開啟拉動(dòng)工業(yè)金屬需求。

從國(guó)內(nèi)的情況來看，3月國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI為50.80%，顯著回升至榮枯線以上。中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比自2023年12月以來小幅回升，主動(dòng)補(bǔ)庫存階段逐漸開啟。國(guó)內(nèi)制造業(yè)持續(xù)修復(fù)，出口保持相對(duì)高景氣，再加上大規(guī)模設(shè)備更新政策以及其他提振內(nèi)需相關(guān)政策逐步落地，有望進(jìn)一步拉動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)金屬需求。

中信建投證券認(rèn)為，供給受限資源品或迎來牛市，與中國(guó)制造業(yè)升級(jí)、與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展密切相關(guān)的小金屬行業(yè)亦將迎來“春天”。

邏輯一，周期屬性重估：資源稀缺性日益明顯，資本開支不足，供給側(cè)改革效果顯現(xiàn)，供給將維持低增速，周期屬性將由供需雙重波動(dòng)轉(zhuǎn)為需求單項(xiàng)波動(dòng)。隨著開發(fā)進(jìn)行，埋藏淺的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)逐漸被開發(fā)殆盡，不得不向更深處尋找資源，全球有色金屬礦石品位大多呈下滑趨勢(shì)，資源稀缺性日益明顯；歷史價(jià)格處于低位+疫情擾動(dòng)，全球礦企資本開支不足，資源保障未來或面臨挑戰(zhàn)；供給側(cè)改革成效逐步顯現(xiàn)，全球碳中和壓力下礦企產(chǎn)能擴(kuò)張空間有限；上述條件制約下，預(yù)計(jì)有色金屬行業(yè)供給側(cè)將保持剛性，產(chǎn)量將維持較低增速，供需雙重波動(dòng)轉(zhuǎn)為需求單項(xiàng)波動(dòng)，周期屬性或?qū)p弱。

邏輯二，金融屬性：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期終結(jié)，弱勢(shì)美元激發(fā)有色金融屬性。美聯(lián)儲(chǔ)有望在2024年開啟降息周期，貨幣政策的逆轉(zhuǎn)或是美債和美元邊際拐點(diǎn)的重要催化劑。降息開啟，美元進(jìn)入弱勢(shì)通道，容易刺激以美元計(jì)價(jià)的有色金屬價(jià)格向上。

邏輯三商品屬性：中國(guó)需求打底，海外需求修復(fù)，聯(lián)袂推動(dòng)有色消費(fèi)增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)扎穩(wěn)打，是2024年商品消費(fèi)增長(zhǎng)的壓艙石，預(yù)計(jì)2024年積極的財(cái)政政策輔以合理充裕的流動(dòng)性為穩(wěn)增長(zhǎng)加力，有色金屬的消費(fèi)將得到保障。海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是歐洲2023年有色消費(fèi)負(fù)增明顯，通脹受控讓渡利率下行空間，制造業(yè)修復(fù)及能源革命助力海外有色金屬消費(fèi)回升。

邏輯四，去美元化加速，逆全球化抬頭，資源民族主義抬頭。貨幣多元化趨勢(shì)持續(xù)演進(jìn)，未來有望催生國(guó)際貨幣新秩序。去美元化加速將導(dǎo)致美元面臨貶值壓力，美國(guó)以外地區(qū)消費(fèi)增長(zhǎng)+保值屬性凸顯，利好大宗商品價(jià)格。近年來，受疫情及美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響，部分礦業(yè)國(guó)家財(cái)政困難、貧富分化加劇、政府更替頻繁，國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)礦業(yè)更加依賴，資源民族主義抬頭，多國(guó)出現(xiàn)礦業(yè)政策調(diào)整傾向。

邏輯五，新質(zhì)生產(chǎn)力開啟部分商品需求新周期。2024年政府工作報(bào)告目標(biāo)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入以新質(zhì)生產(chǎn)力為主線的新軌道。材料作為人類文明的基石，人類文明的每一次深刻變革都離不開對(duì)材料的創(chuàng)新，也會(huì)帶來新的周期。隨著中國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力的蓬勃發(fā)展，高端制造升級(jí)的過程中也將伴隨著材料體系的升級(jí)，這也勢(shì)必將帶動(dòng)部分金屬元素迎來新的需求周期。

其中，鑒于全球主要銅礦生產(chǎn)國(guó)生產(chǎn)干擾加劇，銅礦釋放不及預(yù)期或?qū)⒊蔀槲磥碜睢胺项A(yù)期”之事；全球消費(fèi)占比超55%的中國(guó)在電力、新能源領(lǐng)域需求表現(xiàn)佳，有望推動(dòng)全球庫存在3-5月的旺季中以8萬-10萬噸/月的速度去庫存，將全球銅庫存重新帶至歷史同期低位，銅的商品屬性偏強(qiáng)；金融屬性上，美國(guó)通貨膨脹與就業(yè)數(shù)據(jù)雙雙走弱，美聯(lián)儲(chǔ)加息已至尾聲并有望在2024年年中開啟降息周期，銅價(jià)的“金融屬性”將轉(zhuǎn)為驅(qū)動(dòng)。

中泰證券也認(rèn)為，銅的供給受資本開支增速放緩、投資環(huán)境惡化等因素影響，限制較多，同時(shí)銅庫存進(jìn)入歷史低位，而需求端則增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，新能源需求占主導(dǎo)地位。歷史上來看，銅價(jià)基本緊跟中美尤其是中國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，充分體現(xiàn)其商品屬性。2024年供需緊平衡，中美制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)恢復(fù)，商品屬性銅仍有上升空間。2023年美國(guó)聯(lián)邦利率已經(jīng)達(dá)到5.5%，為過去20年歷史高位，參考美國(guó)通脹和失業(yè)率數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)降息時(shí)間節(jié)點(diǎn)或在三季度前后，判斷2024年銅價(jià)中期或呈中樞上行趨勢(shì)。

美銀在最新報(bào)告中寫道：“銅供應(yīng)危機(jī)已經(jīng)來臨。銅礦供應(yīng)緊張正日益制約精煉銅生產(chǎn)：備受討論的銅礦項(xiàng)目缺乏問題終于開始產(chǎn)生影響?！?同時(shí)，銅也是能源轉(zhuǎn)型的中心，隨著人工智能數(shù)據(jù)中心的擴(kuò)張，銅將進(jìn)一步受益。該行預(yù)計(jì)，到2026年，銅價(jià)將觸及每磅5.44美元，較目前的每磅4.28美元上漲27%。

輪動(dòng)節(jié)奏

招商證券以CRB現(xiàn)貨指數(shù)作為觀測(cè)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，2005年以來，大宗商品經(jīng)歷了5輪漲幅較大的上漲行情，分別是2006年至2008年一季度、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年一季度、2016年至2017年三季度、2020年二季度至2022年一季度。

如果使用基礎(chǔ)化工、鋼鐵、有色金屬、煤炭、石油石化5個(gè)資源品行業(yè)的申萬指數(shù)均值，作為資源品指數(shù)，再將其相對(duì)于萬得全A的漲跌幅作為超額收益，招商證券復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，在這5輪資源品行情中，伴隨大宗商品價(jià)格的上漲，資源品均在一段時(shí)間內(nèi)獲得明顯的超額收益。

2006年至2008年一季度：經(jīng)濟(jì)繁榮，國(guó)內(nèi)外需求旺盛。這一輪資源股行情的上漲主要原因在于：2006年全球需求持續(xù)擴(kuò)張，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也逐步走向繁榮期； 2007年國(guó)內(nèi)地產(chǎn)和基建需求旺盛，推動(dòng)原料價(jià)格上漲，尤其是有色金屬、煤炭、鋼鐵等價(jià)格快速上行。

在該階段，經(jīng)濟(jì)的繁榮也推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出普漲態(tài)勢(shì)，其中2006年11月至2007年9月期間，萬得全A漲幅達(dá)248.78%。資源品價(jià)格大幅上升也推動(dòng)相關(guān)板塊實(shí)現(xiàn)了較高的超額收益，煤炭、有色金屬、鋼鐵行業(yè)的指數(shù)漲幅分別高達(dá)460.35%、408.21%和305.19%。細(xì)分領(lǐng)域中，油氣開采Ⅱ、焦炭Ⅱ、煤炭開采、小金屬、貴金屬、工業(yè)金屬等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超350%。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的減弱和嚴(yán)格的貨幣政策，資源品價(jià)格在2008年3月見頂后回落，資源股行情走向終結(jié)。

以有色金屬行業(yè)為例，在此輪行情中，小金屬先到達(dá)本輪高點(diǎn)，然后是工業(yè)金屬接力上漲，于2007年9月初到達(dá)周期頂部，貴金屬最后接力，漲幅遠(yuǎn)超其他品類。

2008年12月至2009年年底：“四萬億”刺激計(jì)劃提振需求。這一輪資源股行情的上漲主要原因在于：內(nèi)需拉動(dòng)，特別是基建和房地產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)以及家電、汽車等消費(fèi)品銷量的提升均強(qiáng)化了對(duì)上游資源品的需求；“四萬億”計(jì)劃和寬松的貨幣政策提供了強(qiáng)力的資金支持，金融市場(chǎng)信貸擴(kuò)張。

在該階段，市場(chǎng)的樂觀預(yù)期和政府政策的強(qiáng)力支撐是資源股行情強(qiáng)勢(shì)的主要推動(dòng)力，其中2008年11月至2009年7月期間，萬得全A漲幅達(dá)133.96%，有色金屬、煤炭、鋼鐵為首的資源板塊大幅領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)271.37%、240.24%、135.52%。細(xì)分領(lǐng)域中，貴金屬、煤炭開采、工業(yè)金屬、小金屬、特鋼等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超250%。后續(xù)由于7月新增貸款下降、基建和房產(chǎn)投資增速回落，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期受到打擊，導(dǎo)致資源股陷入調(diào)整。

在此輪行情里的有色金屬板塊細(xì)分領(lǐng)域中，貴金屬行業(yè)突出重圍首先獲得了較高的超額收益，帶動(dòng)有色板塊上漲，于2009年3月初到達(dá)頂點(diǎn)，工業(yè)金屬行業(yè)緊跟其后，超額收益于2009年7月到達(dá)高點(diǎn)，小金屬再次接力也獲得了較高的超額收益。

2010年7月至2011年一季度：限電背景下供給收緊。這一輪資源股行情的上漲主要原因在于：“十一五”規(guī)劃中的能耗目標(biāo)未能按期完成，政府加強(qiáng)對(duì)節(jié)能減排工作的監(jiān)管，并實(shí)施了拉閘限電措施；部分資源品供應(yīng)增速下滑、價(jià)格攀升；美聯(lián)儲(chǔ)第二輪“量化寬松”政策推動(dòng)。

在該階段，高耗能行業(yè)資源品的生產(chǎn)受限驅(qū)動(dòng)相關(guān)行業(yè)估值上漲，其中2010年7月至11月期間，萬得全A上漲25.74%，而有色金屬、煤炭指數(shù)分別上漲60.78%、39.90%。細(xì)分領(lǐng)域中，金屬新材料、小金屬、非金屬材料Ⅱ、油氣開采Ⅱ、冶鋼原料、貴金屬等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超50%。后續(xù)隨著國(guó)家逐步取消“拉閘限電”政策，供給約束不再，疊加貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，資源股領(lǐng)先商品價(jià)格出現(xiàn)見頂跡象，市場(chǎng)自2010年11月后轉(zhuǎn)為下跌。

在此輪行情里的有色金屬板塊細(xì)分領(lǐng)域中，貴金屬行業(yè)最先發(fā)力，2010年10月其超額收益到達(dá)波峰，隨后工業(yè)金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)兩個(gè)月的明顯上揚(yáng)行情，小金屬板塊在行情初始階段即開始發(fā)力，隨后持續(xù)波動(dòng)，繼工業(yè)金屬后和行情結(jié)束前再次上漲，實(shí)現(xiàn)階段性占優(yōu)。

2016年至2017年三季度：供給側(cè)改革下行業(yè)供給收縮。這一輪資源股行情的上漲主要原因在于：需求相對(duì)穩(wěn)定；供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，尤其是高污染高耗能行業(yè)的產(chǎn)能壓縮制約了產(chǎn)量的增長(zhǎng)。

在該階段，工業(yè)品價(jià)格上漲帶動(dòng)資源品企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期改善，有色金屬板塊漲幅居前，其中2017年6月至9月，萬得全A上漲12.54%，而有色金屬、煤炭、鋼鐵指數(shù)分別上漲42.07%、26.10%、25.46%。細(xì)分領(lǐng)域中，非金屬材料Ⅱ、能源金屬、普鋼、小金屬、焦炭Ⅱ等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超40%。后來隨著經(jīng)濟(jì)增速在2017年三季度的下滑，大宗商品價(jià)格下行，本輪資源股行情結(jié)束，強(qiáng)周期板塊的賺錢效應(yīng)消失，資源品股價(jià)觸頂回落。

在此輪行情里的有色金屬板塊細(xì)分領(lǐng)域中，仍然是貴金屬行業(yè)的超額收益于2016年8月最先到達(dá)波峰，隨后工業(yè)金屬行業(yè)持續(xù)上漲，超額收益不斷攀升，于2017年2月到達(dá)高點(diǎn)，小金屬板塊仍然有兩波快速增長(zhǎng)行情，第一波仍在初始階段，第二波仍在工業(yè)金屬到達(dá)波峰后和行情結(jié)束之前，于2017年9月到達(dá)最高點(diǎn)。

2020年二季度至2022年一季度：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，供需錯(cuò)配。這一輪資源股行情的上漲主要原因在于：生產(chǎn)恢復(fù)導(dǎo)致煤炭、鋼鐵等原材料需求旺盛；水電、風(fēng)電、光電等出電不足，導(dǎo)致火電電量超負(fù)荷，動(dòng)力煤需求大幅上升；碳中和背景下，煤炭鋼鐵產(chǎn)能彈性不足，庫存降至歷史低位。

在該階段，供需錯(cuò)配持續(xù)存在，煤企等盈利顯著上漲，其中2020年7月至2021年9月，萬得全A漲幅為21.18%，而煤炭、有色、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、石油石化行業(yè)申萬指數(shù)分別上漲99.48%、91.20%、80.13%、72.45%、70.39%。細(xì)分領(lǐng)域中，能源金屬、冶鋼原料、煤炭開采、化學(xué)原料、焦炭Ⅱ等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超100%。而2021年Q4大量新增產(chǎn)能獲批疊加發(fā)改委進(jìn)行限價(jià)，導(dǎo)致供需錯(cuò)位的情況逐步改善，疊加海外流動(dòng)性收緊，資源品價(jià)格從高位大幅回落。

在此輪行情里的有色金屬板塊細(xì)分領(lǐng)域中，貴金屬行業(yè)最先上漲帶動(dòng)行業(yè)指數(shù)上揚(yáng)，隨后工業(yè)金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)短期快速上漲，小金屬板塊最后發(fā)力，且行情后期表現(xiàn)仍然穩(wěn)健。

在歷次大宗商品行情中，有色金屬板塊中，貴金屬行業(yè)和小金屬行業(yè)往往最先開始上漲，工業(yè)金屬行業(yè)緊跟其后，小金屬行業(yè)在行情末端大概率會(huì)出現(xiàn)再次補(bǔ)漲，整體而言，貴金屬、工業(yè)金屬、小金屬依次到達(dá)超額收益高點(diǎn)。

在近期的大宗商品周期復(fù)蘇中，有色金屬行業(yè)表現(xiàn)亮眼，細(xì)分領(lǐng)域中鈷、鎢領(lǐng)漲，近1個(gè)月漲幅分別為21.16%和14.41%，此外銅、鋰、稀土、鎳、鋁等均實(shí)現(xiàn)了較大幅度的上漲。這主要因?yàn)楣┬鑼用婧拓泿帕鲃?dòng)性層面都為大宗商品價(jià)格上行提供了有利支撐。

供需層面，部分品類海外新增產(chǎn)能不足，國(guó)內(nèi)供應(yīng)擾動(dòng)不斷，銅鋁等多數(shù)金屬庫存處于近10年來較低分位，需求受到下游排產(chǎn)復(fù)蘇、汽車、電子等領(lǐng)域提振，疊加全球緊縮落幕、海內(nèi)外有望迎來主動(dòng)補(bǔ)庫共振，板塊持續(xù)較高景氣。貨幣流動(dòng)性層面，從海外通脹、美國(guó)就業(yè)及財(cái)政壓力等角度看，2024年美聯(lián)儲(chǔ)走向降息和擴(kuò)表是大概率事件，推動(dòng)金屬行業(yè)上漲。往后看，本輪大宗商品上行周期剛剛開啟，推薦關(guān)注后續(xù)可能補(bǔ)漲的領(lǐng)域，如鋰，稀土等細(xì)分領(lǐng)域。

能否持續(xù)

伴隨著商品價(jià)格反彈，2020年10月起資源股結(jié)束2008年起長(zhǎng)周期的跑輸趨勢(shì)，獲得了明顯的超額收益。根據(jù)國(guó)海證券的統(tǒng)計(jì)，本輪資源股的超額行情歷經(jīng)近三年半（2020年10月14日至今），截至2024年4月10日，核心資源20相較全A的超額收益達(dá)153%。無論從行情高度和持續(xù)性看，本輪行情均超過上一輪商品上行周期（2015年12月18日-2018年10月16日期間核心資源20超額收益為42%）。

從股息率角度看，2021年以來資源股的股息率相較于其他風(fēng)格優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大，高股息的石油、煤炭板塊是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。值得注意的是，資源股中有色金屬和小金屬的股息率較低，將石油、煤炭股剔除后，資源股的股息率低于其余風(fēng)格。

國(guó)海證券認(rèn)為，2023年以來的核心資源20的行情有高股息的加持。以中證紅利成分股中市值前20（簡(jiǎn)稱“紅利20”，行業(yè)分布主要為銀行、煤炭）為代表，2023年2月至2024年2月紅利20行情高點(diǎn)的超額收益為40%，同期核心資源20超額收益為55%，而剔除高股息成分后的資源股超額收益僅為6.3%，資源股行情的背后有紅利的影子。

在紅利行情回調(diào)后，資源股能夠延續(xù)上漲，且行情由石油、煤炭向金屬全面擴(kuò)散，核心在于美國(guó)再通脹的背景下，資源股的資本開支低，盈利能力有保證，分紅意愿高，可以認(rèn)定為“未來的高股息資產(chǎn)”。

美國(guó)CPI和就業(yè)數(shù)據(jù)指示“再通脹”升溫。2023年11月以來美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期開啟“拉鋸戰(zhàn)”，2024年4月10日美國(guó)勞工部公布3月CPI同比上漲3.5%，繼2月以來同比數(shù)據(jù)再度上行，3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比上漲同樣指示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具有韌性，市場(chǎng)對(duì)于2024年6月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降至20.5%，美國(guó)大選之前海外再通脹是“順風(fēng)期”，海外定價(jià)的大宗商品或仍有上行空間。

從盈利能力看，2021年地產(chǎn)周期下行以來，資源股的ROE和其他風(fēng)格形成蹺蹺板，一度超過了被認(rèn)為是高ROE的消費(fèi)核心資產(chǎn)，在國(guó)內(nèi)通縮環(huán)境下高ROE稀缺資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變是資源股受青睞的主要原因。值得注意的是，在剔除國(guó)內(nèi)定價(jià)的煤炭板塊后，資源股的ROE仍然位居前列，后續(xù)再通脹環(huán)境對(duì)盈利的支撐力度或加大。

從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，資源股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于其余風(fēng)格，對(duì)ROE起到了正向貢獻(xiàn)作用。

從資本支出看，2014年之后資源股資本開支意愿大幅下行，直接導(dǎo)致了本輪產(chǎn)能的緊缺，當(dāng)前資源股資本開支意愿有所恢復(fù)但力度仍偏弱，并未完全爬坑，可供分紅的現(xiàn)金較為充沛。

從籌碼結(jié)構(gòu)看，作為當(dāng)下的高ROE資產(chǎn)，資源股仍有一定的配置空間。一方面，截至2023年四季度，20只核心資源股的重倉持股比例為3.28%，低于貴州茅臺(tái)的重倉持股比例（4.15%）；另一方面，20只核心資源股仍處于低配狀態(tài)，較貴州茅臺(tái)2019年三季度的超配比例高點(diǎn)（2.24%）仍有距離。

成交占比和換手率數(shù)據(jù)的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，中期資源股的行情或沒有結(jié)束。從2010年以來20只資源股的成交額占比（MA20）看，當(dāng)成交占比達(dá)到4%以上，意味著對(duì)其他板塊的虹吸效應(yīng)將會(huì)減弱，資源股的超額收益往往面臨回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，而換手率（MA20）達(dá)到3%時(shí)資源股絕對(duì)收益往往見頂。截至2024年4月11日，20只核心資源股的成交占比為3.5%，換手率為1.5%，中期看資源股的行情或沒有結(jié)束。

海通證券表示，展望未來，資源板塊進(jìn)一步上漲或需要更多催化。

海外方面，目前美國(guó)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)支持美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的跡象，2024年美聯(lián)儲(chǔ)政策仍然存在不確定性。根據(jù)Fed Watch數(shù)據(jù)，截至2024年4月10日，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)已從6月推遲至9月，并且預(yù)期年內(nèi)降息的次數(shù)由3次下調(diào)為2次。若未來降息一再延后，可能會(huì)持續(xù)壓制美國(guó)的經(jīng)濟(jì)需求和通脹。

國(guó)內(nèi)方面，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還存在一些挑戰(zhàn)，確認(rèn)進(jìn)一步修復(fù)的趨勢(shì)仍需時(shí)間驗(yàn)證。PMI角度看，3月制造業(yè)PMI回升或部分源于季節(jié)性因素和外需推動(dòng)，而內(nèi)需的修復(fù)仍待進(jìn)一步觀察。通脹角度看，3月國(guó)內(nèi)CPI環(huán)比表現(xiàn)弱于季節(jié)性，PPI中偏內(nèi)需定價(jià)的黑色系價(jià)格仍偏弱。整體而言，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的確立仍需時(shí)間驗(yàn)證。

綜合來看，在海外降息時(shí)點(diǎn)不確定、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需驗(yàn)證的背景下，未來資源板塊行情若要進(jìn)一步向上，則需要進(jìn)一步的事件催化，而主要的催化因素或源于美聯(lián)儲(chǔ)降息政策或國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。