鄭葵方

一般地，長期債券利率因持有時間長，不確定性更高，需要更多風(fēng)險溢價補償，會高于短期債券利率。但是有時卻出現(xiàn)短期利率高于長期利率的反?，F(xiàn)象，即期限利差倒掛。本文通過研究主要國家債券期限利差倒掛后的表現(xiàn)和影響，并預(yù)判中國出現(xiàn)利差倒掛的可能性。

期限利差倒掛的邏輯

債券短期利率主要受央行貨幣政策和市場流動性的影響，央行貨幣政策的邊際變化會使短端利率快速做出反應(yīng)。長期利率對基準(zhǔn)利率的敏感性弱于短期利率，主要受經(jīng)濟基本面和市場因素影響，包括投資者對GDP增速和通脹的預(yù)期、市場風(fēng)險偏好和情緒等。當(dāng)短期利率水平高于長期利率時，則為期限利差倒掛。

觸發(fā)期限利差倒掛的條件有多方面：一是央行為控通脹或其他因素而實施緊縮的貨幣政策，提高基準(zhǔn)利率，短期利率迅速上行至高位。市場預(yù)期這將導(dǎo)致未來經(jīng)濟增長放緩乃至衰退，未來的短期利率將會下降，而長期利率是未來短期利率的預(yù)期，由此下行至短期利率下方，引發(fā)倒掛，這是預(yù)期理論。二是在市場不確定性增加或風(fēng)險厭惡情緒上升的情況下，投資者會大舉購買長債避險，從而導(dǎo)致長期利率低于短期利率，這是流動性偏好理論。三是市場認為短期內(nèi)經(jīng)濟風(fēng)險更高，短期利率上升得更快，引起利差倒掛，這是風(fēng)險溢價理論。四是由于短期債券和長期債券的投資者群體不同，投資者的交易行為導(dǎo)致短期債券的均衡利率水平高于長期債券，產(chǎn)生倒掛，這是市場分割理論。

從實踐來看，期限利差的持續(xù)倒掛多是第一種情況，即是央行貨幣緊縮和市場經(jīng)濟衰退預(yù)期的雙重作用，因此預(yù)期理論也是市場上解釋期限利差倒掛最主流的理論。

國際上，債券長期利率通常以10年期國債為標(biāo)桿，短期利率以2年期國債為代表。市場廣泛關(guān)注國債（10-2）年利差倒掛，主要原因在于： 10年和2年期國債一般是市場上交易量最大、流動性最好的長期和短期品種，因此收益率變化能夠更好地反映市場的整體情緒和預(yù)期。10年與2年期國債利率倒掛，多反映了投資者對未來經(jīng)濟增長和通脹的悲觀預(yù)期，以及對央行可能降息以應(yīng)對經(jīng)濟放緩的預(yù)期，歷史上在預(yù)示經(jīng)濟衰退方面具有較高的準(zhǔn)確性。因此，國債（10-2）年利差因其廣泛的市場認可度和預(yù)測價值而被投資者優(yōu)先考慮。

其次，10年和3個月期的利差倒掛的關(guān)注度也較高，被紐約聯(lián)儲應(yīng)用于預(yù)測美國經(jīng)濟衰退的模型中。3個月期國債收益率較2年期更易受到當(dāng)前央行貨幣政策和市場流動性的影響，加之3個月期國債通常被視為最安全的短期投資工具之一，因此（10年-3個月）期利差倒掛，更多反映了市場對短期內(nèi)政策利率的預(yù)期，或?qū)Χ唐诹鲃有誀顩r的擔(dān)憂，或?qū)Χ唐诔霈F(xiàn)風(fēng)險事件的預(yù)期，對經(jīng)濟衰退的預(yù)測效果也較好。

但相對而言，2年期國債利率代表負債端成本，10年期國債利率代表資產(chǎn)端收益率，（10-2）年利差對經(jīng)濟金融影響面更廣，且樣本時間最長。根據(jù)中信證券明明測算，（10-2）年利差預(yù)測經(jīng)濟衰退的領(lǐng)先月數(shù)波動最小，較（10年-3個月）期利差表現(xiàn)更加穩(wěn)定。因此本文主要基于（10-2）年期國債利差進行分析。

此外，市場還會出現(xiàn)國債其他期限的利差倒掛，如10年和7年期的倒掛、5年和3年期的倒掛等，這些期限利差倒掛的時間跨度相對較短，且這些品種可能會受到特定市場因素、投資者交易行為等因素的影響，加之交易量和市場關(guān)注度通常不如10年和2年期國債，因此存在局限性。

表1 美國（10-2）年期國債利差倒掛時期

數(shù)據(jù)來源：Wind。注：2年和10年期利率變化幅度為期限利差最大倒掛日較首次倒掛日前一日的變化。

表2 德國（10-2）年期國債利差倒掛時期

數(shù)據(jù)來源：Wind。注：2 年和10 年期利率變化幅度為期限利差最大倒掛日較首次倒掛日前一日的變化。1999年包括德國在內(nèi)的歐盟15國成立了歐元區(qū)，2002年歐元實體貨幣開始流通，貨幣政策統(tǒng)一由歐洲央行決定。在此之前，德國貨幣政策由德意志聯(lián)邦銀行（即德國央行）決策。

發(fā)達國家期限利差倒掛的特點

美國歷史上已出現(xiàn)八輪（10-2）年期國債利差倒掛，德國也有七輪利差倒掛，但日本至今尚未出現(xiàn)利差倒掛。

美國出現(xiàn)期限利差倒掛的情況較多，多出現(xiàn)在美聯(lián)儲加息中后期至降息早期。由于美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率——聯(lián)邦基金利率是最核心的短期利率，加息率先推動中短期美債利率上行。隨著利率升高，市場對未來經(jīng)濟前景預(yù)期變差，美債長期利率掉頭下行，期限利差加速收窄乃至出現(xiàn)倒掛。歷史上，美債（10-2）年利差六輪倒掛后均出現(xiàn)美國經(jīng)濟衰退，預(yù)測成功率高達75%，只有兩輪預(yù)測失敗，分別是1998年5月26日至7月27日期間、2022年4月至今。

德國的七輪（10-2）年國債利差倒掛，均出現(xiàn)德國CPI同比漲幅升高乃至超過2%的目標(biāo)。為控通脹，德國央行或歐洲央行大力加息，在加息后期2年期利率快速上行乃至超過10年期，從而產(chǎn)生利差倒掛。其中，有六輪利差倒掛準(zhǔn)確預(yù)測了后續(xù)德國經(jīng)濟衰退，準(zhǔn)確率高達86%。與美國相比，2000年以前德國利差倒掛的持續(xù)時間多長于美國，2000年以后德國利差倒掛持續(xù)時間多數(shù)較短，僅為8-14天，而美國多在11-24個月。

2001年3月，日本央行率先開始實行量化寬松和零利率政策；2013年起，實施更激進的質(zhì)化及量化寬松政策（QQE）；2016年2月開始實行負利率政策。受此影響，日債10年期利率在2016年7月最低下行至-0.29%，（10-2）年利差大幅收窄至6BPs。同年9月，日本央行開始實行收益率曲線控制（YCC）政策，通過固定利率無限量購買特定期限國債，使國債利率保持在央行設(shè)定的目標(biāo)水平，即短期利率在-0.1%和10年期國債利率控制在0%的目標(biāo)水平。這一操作使得日債（10-2）年利差始終未向下突破0，至今尚未出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象。

總體上，發(fā)達國家的期限利差倒掛主要有兩種情景：一是短端利率大幅上行超過長端，美債和德債的利差倒掛均有5輪源于此；二是長端利率下行幅度超過短端，美債和德債分別有3輪、2輪的利差倒掛屬于該情形。

量化寬松政策未引發(fā)期限利差倒掛

美聯(lián)儲分別于2008年11月-2014年10月、2020年3月至2022年3月實施量化寬松（QE）政策， 大量購買中長期國債，以維持金融市場穩(wěn)定，拯救經(jīng)濟。歐洲央行則在2015年3月-2018年12月、2019年11月—2022年6月期間實施QE，購買政府債券。QE雖然壓低了長債利率，但因同期降息比QE落地快，基準(zhǔn)利率下調(diào)更容易快速降至極低水平，因此對基準(zhǔn)利率敏感的短債利率更快下行，且下行幅度大于長債，因此歐美QE期間并未出現(xiàn)期限利差倒掛。

期限利差倒掛反而均出現(xiàn)在歐美央行加息和縮表時期。雖然央行縮表出售長債，推高了長債利率，但因加息比縮表先行，且加息對短端利率傳導(dǎo)的速度更快，因此短債利率上行速度和幅度均明顯大于長債，從而引發(fā)利差倒掛。

期限利差倒掛的影響

從銀行層面來看，銀行業(yè)的資產(chǎn)負債表均是“短借長貸”模式，即負債端通過短期資金的滾動進行融資，資產(chǎn)端則持有期限長和風(fēng)險更大的資產(chǎn)，通過期限錯配獲取收益。如果期限利差倒掛，資產(chǎn)收益難以覆蓋負債成本，期限錯配缺口擴大，將導(dǎo)致銀行尤其是風(fēng)險承受能力弱的中小銀行資產(chǎn)負債表惡化，經(jīng)營風(fēng)險增加，并收縮其放貸能力，從金融周期的維度給經(jīng)濟帶來下行壓力。

同時，利差倒掛多反映未來經(jīng)濟前景不佳，企業(yè)投資生產(chǎn)容易虧損，加之銀行收緊信貸，于是企業(yè)融資需求大幅減少，私人投資下降，生產(chǎn)萎縮，進而導(dǎo)致經(jīng)濟萎縮。

鑒于歷史上國債（10-2）年利差倒掛對后續(xù)經(jīng)濟衰退較高的預(yù)測準(zhǔn)確率，銀行和企業(yè)都會自我調(diào)整商業(yè)和金融行為，從而導(dǎo)致經(jīng)濟衰退的真正實現(xiàn)。根據(jù)美聯(lián)儲每季度公布的《銀行高級信貸經(jīng)理貸款行為調(diào)查》，在有該數(shù)據(jù)以來的五輪期限利差倒掛周期中，均出現(xiàn)銀行主動提升企業(yè)的工商貸款標(biāo)準(zhǔn)和貸款利差標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)貸款需求也相應(yīng)明顯減少，經(jīng)濟承壓。

如前文所述，利差倒掛加大銀行資產(chǎn)和負債的期限錯配風(fēng)險，資產(chǎn)負債表惡化，并從下列多個方面對銀行經(jīng)營產(chǎn)生負面影響：

1.市場風(fēng)險上升。期限利差倒掛時期通常發(fā)生在央行加息后期至降息早期，這是央行貨幣政策拐點變化時期。市場預(yù)期隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)和央行官員的講話而反復(fù)變化，金融市場波動加大。銀行需加強市場風(fēng)險管理，包括監(jiān)控利率風(fēng)險、外匯風(fēng)險和商品價格風(fēng)險等，并調(diào)整風(fēng)險對沖策略。

圖1 中國（10-2）年期國債期限利差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

2.流動性風(fēng)險增加。利差倒掛多數(shù)情況是因為短期利率升高引起的，儲戶可能會將銀行存款搬家到收益更高的貨幣市場基金，或投資于短期資產(chǎn)。銀行存款大量流失，將引發(fā)流動性風(fēng)險。銀行需要調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，增加主動負債，確保在市場緊張時能夠滿足資金需求。

3.凈息差收窄。當(dāng)期限利差倒掛時，短期利率高于長期利率，意味著銀行在短期資金成本上升，而長期貸款或投資的收益率下降。這種成本上升和收益下降的組合大大壓縮了銀行的凈息差，相同資產(chǎn)規(guī)模獲得的凈利息收入明顯減少，盈利能力下降。

4.信貸風(fēng)險增加。經(jīng)濟衰退的預(yù)期可能導(dǎo)致企業(yè)和個人違約風(fēng)險上升。銀行在面臨期限利差倒掛時，更加嚴(yán)格地評估貸款申請，以防止不良貸款增加。此外，銀行可能需要增加貸款損失準(zhǔn)備金，以應(yīng)對潛在的信貸損失，這將進一步削減銀行的利潤。

5.資本充足率承壓。在期限利差倒掛的背景下，銀行可能會面臨資產(chǎn)貶值和信貸損失的風(fēng)險，從而導(dǎo)致資本充足率下降。為了維持監(jiān)管要求的資本水平，銀行可能需要限制分紅、增發(fā)股票、發(fā)行資本工具等來補充資本。

總之，期限利差倒掛對歐美銀行業(yè)構(gòu)成了多方面的挑戰(zhàn)。以2023年3月破產(chǎn)的美國硅谷銀行（SVB）為例，期限利差倒掛，導(dǎo)致SVB持有的長期債券市值受損，未實現(xiàn)損失增加；負債端主要是短期存款，面臨大量存款搬家，需要以不利的價格出售長債以獲取流動性。利差倒掛對銀行資產(chǎn)負債表的沖擊，加劇了流動性風(fēng)險，動搖市場信心。美聯(lián)儲不得不推出銀行定期融資計劃（BTFP）為銀行提供流動性，從而避免了流動性風(fēng)險和市場恐慌情緒的傳染，保護了儲戶的利益和金融市場的穩(wěn)定。但抵御風(fēng)險能力較弱的中小銀行較難有效應(yīng)對，從上世紀(jì)80年代的儲貸危機、2008年次貸危機后大量金融機構(gòu)倒閉或被接管，再到2023年3月開始的歐美中小銀行風(fēng)險事件此起彼伏，都顯示了期限利差長期倒掛對中小銀行的沖擊，加劇了金融系統(tǒng)的脆弱性。

為有效應(yīng)對利差倒掛困境，歐美銀行需調(diào)整經(jīng)營策略，包括：減少對長期貸款的投放，轉(zhuǎn)而尋求短期貸款或其他高收益資產(chǎn)；擴大資產(chǎn)規(guī)模，對沖凈息差收窄的負面影響，以量換價來提高凈利息收入；努力擴大非利息收入來源，來維持盈利能力；提高風(fēng)險管理水平，防范不良資產(chǎn)反彈。

圖2 美聯(lián)儲QE與美債利率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind 方框?qū)?yīng)區(qū)域為美債期限利差倒掛時期

美國政府通過財政強力干預(yù)，在利差倒掛下避免經(jīng)濟衰退。如1998年5-7月和2022年4月至今這兩輪倒掛周期后，美國經(jīng)濟卻未出現(xiàn)衰退，根本原因在于美國政府實施了有效的財政政策，強力介入，打破了上述“銀行-企業(yè)：信貸-投資螺旋收縮”鏈條。日本則使用收益率曲線控制政策，避免了期限利差倒掛，防范其對經(jīng)濟或金融的不利影響。

中債期限利差出現(xiàn)倒掛概率低

長期以來，中國短期國債以1年期為關(guān)鍵期限，但2020年后，2年期國債被列入關(guān)鍵期限，且2020-2023年發(fā)行規(guī)模均大于1年期國債，加之為便于國際比較，中債短期國債以2年期為代表。

歷史上，中國（10-2）年期國債利差只在兩個時期發(fā)生倒掛：一是2013年6月24日，二是在2017年5月17-23日、6月14-20日期間。兩輪利差倒掛均是央行為了配合金融強監(jiān)管而明顯收緊貨幣政策，如2013年為整治野蠻生長的非標(biāo)業(yè)務(wù)，2017年配合銀保監(jiān)會嚴(yán)管同業(yè)業(yè)務(wù)，均通過收緊流動性，倒逼機構(gòu)去杠桿、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。但由此帶來了債券短端利率快速上升，而同期經(jīng)濟基本面變化不大，長債利率上行幅度有限，以致短端利率短暫超過長端，形成利差倒掛，倒掛幅度最深為-5BPs，持續(xù)時間最長為5個交易日。中國的期限利差倒掛均是監(jiān)管政策驅(qū)動為主、貨幣政策予以配合所致，反映的是短期流動性風(fēng)險上升，而非長期經(jīng)濟衰退的預(yù)期，與歐美的“高通脹-緊縮貨幣政策驅(qū)動”的模式有本質(zhì)區(qū)別。

截至3月末，中國（10-2）年國債利差為39BPs，在2002年有數(shù)據(jù)以來的歷史21%分位數(shù)。未來（10-2）年期利差的走勢將取決于經(jīng)濟基本面、監(jiān)管政策和央行貨幣政策的變化。

2024年1月，習(xí)近平總書記用“六個強大”闡釋“金融強國”的內(nèi)涵，其中包括了“強大的金融監(jiān)管”。強監(jiān)管政策未來會繼續(xù)實施，但在當(dāng)前經(jīng)濟弱復(fù)蘇的背景下，央行貨幣政策的首要目標(biāo)是保持充足的流動性，而非配合強監(jiān)管快速收緊流動性，因此債券短端利率快速上行的可能性低。另一方面，如果未來國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)差于預(yù)期，基本面惡化將提振債市做多情緒，長債利率仍可能繼續(xù)下行。但隨著長債利率頻頻刷新歷史低位，投資者的情緒將趨于謹慎，對短債的需求或大于長債（長債利率處在歷史極低水平，若趨勢反轉(zhuǎn)上行，長債因久期更長而面臨更大的價值損失，因此買短債防御性更好），加之獲利盤了結(jié)，將推升長債利率。同時，經(jīng)濟不好，央行貨幣寬松力度可能加強，市場流動性充裕，也利于短債。在上述因素的作用下，短債表現(xiàn)好于長債，預(yù)計后續(xù)（10-2）年期利差將逐步拓寬，期限利差倒掛的可能性降低。

雖然中國國債期限利差尚未倒掛，但是利差已降至低位，同時伴隨銀行凈息差大幅收窄。本輪貨幣寬松周期自2018年1月以來，銀行凈息差在2023年第一季度就跌破1.80%警戒線，2023年末降至歷史新低1.69%，較2017年末大幅收窄41BPs。其中，大行的凈息差降幅為45BPs，農(nóng)商行和城商行的降幅分別為105BPs、38BPs，穩(wěn)健經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)。借鑒歐美銀行業(yè)應(yīng)對期限利差倒掛的經(jīng)驗和教訓(xùn)，加之大行抵御風(fēng)險能力明顯強于中小銀行，凈息差收窄對中國中小銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、盈利能力、風(fēng)控水平和資本充足率的壓力較大。

美國和日本分別采用強力財政支持和收益率曲線控制的政策防范利差倒掛的不良影響。中國亦采取了積極財政政策和加強收益率曲線管理（如央行對農(nóng)商行加強債券投資業(yè)務(wù)檢查）的辦法，將有助于減緩利差收窄對中小銀行的沖擊。

（作者為中國建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理。本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)）