貝金欣

一、問(wèn)題的提出

從嚴(yán)打擊證券期貨違法活動(dòng)，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)監(jiān)管者和投資者的共識(shí)。其中，操縱證券市場(chǎng)嚴(yán)重破壞證券市場(chǎng)秩序，是證券期貨違法犯罪的主要表現(xiàn)形式，一直以來(lái)都是各國(guó)證券監(jiān)管部門的重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象。但是，各國(guó)法律均未對(duì)操縱作精確的定義，即使在資本市場(chǎng)成熟的美國(guó)，操縱證券市場(chǎng)行為認(rèn)定的一些基本問(wèn)題上仍然爭(zhēng)論不休?！?〕See Merritt B.Fox，Lawrence R.Glosten &Gabriel V.Rauterberg，Stock Market Manipulation and Its Regulation，Yale Journal on Regulation.Vol.35，p.69（2018）.我國(guó)亦是如此。近年來(lái)，《證券法》、《刑法》對(duì)操縱證券市場(chǎng)條款相繼作出修訂，《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》（以下簡(jiǎn)稱《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》）和《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱《操縱刑事司法解釋》）對(duì)具體操縱情形的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)作出進(jìn)一步細(xì)化。然而，《操縱刑事司法解釋》第2 條列舉了操縱證券市場(chǎng)“情節(jié)嚴(yán)重”的7 種情形，其中第一項(xiàng)、第二項(xiàng)、第六項(xiàng)分別針對(duì)連續(xù)（聯(lián)合）買賣操縱、自買自賣和約定交易操縱、虛假申報(bào)（幌騙）操縱規(guī)定了量化判斷標(biāo)準(zhǔn)〔2〕比如，該解釋第一項(xiàng)規(guī)定：持有或者實(shí)際控制證券的流通股份數(shù)量達(dá)到該證券的實(shí)際流通股份總量百分之十以上，實(shí)施《刑法》第182 條第一款第一項(xiàng)操縱證券市場(chǎng)行為，連續(xù)十個(gè)交易日的累計(jì)成交量達(dá)到同期該證券總成交量百分之二十以上的。司法實(shí)踐中，一般只要計(jì)算相關(guān)操縱行為達(dá)到上述數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)即構(gòu)成犯罪。，而第三項(xiàng)則將證券交易數(shù)額作為蠱惑交易、利用信息優(yōu)勢(shì)操縱、搶帽子交易等信息型操縱“情節(jié)嚴(yán)重”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；第七項(xiàng)將違法所得作為獨(dú)立于其他六項(xiàng)的情節(jié)嚴(yán)重認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即連續(xù)（聯(lián)合）買賣等操縱行為未達(dá)到前幾項(xiàng)規(guī)定的量化標(biāo)準(zhǔn)，也可以根據(jù)操縱違法所得數(shù)額定罪處罰。但是，上述規(guī)定在適用時(shí)仍需進(jìn)一步解釋。

第一，對(duì)于以違法所得數(shù)額作為情節(jié)嚴(yán)重而定罪的情形，隱含了適用該情形的前提條件，即行為已構(gòu)成操縱，非操縱行為就不可能存在違法所得。連續(xù)交易、虛假申報(bào)、自買自賣等行為構(gòu)成操縱，雖不要求達(dá)到解釋規(guī)定的明確的量化標(biāo)準(zhǔn)，但并不是只要有三種行為，即構(gòu)成操縱。對(duì)于何種條件下可成立操縱，刑法、證券法、司法解釋均未作出明確規(guī)定，適用刑法只能結(jié)合第182 條第1 款原則性規(guī)定來(lái)具體把握。

第二，蠱惑交易、搶帽子交易、利用信息優(yōu)勢(shì)操縱等信息型操縱等認(rèn)定也存在類似問(wèn)題，即是否有上述行為就可認(rèn)定操縱成立？比如，《刑法》第182 條及司法解釋將搶帽子操縱取消了“證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)或者從業(yè)人員”這一主體身份的限制，是否任何人只要公開(kāi)作出評(píng)價(jià)并進(jìn)行反向交易，就構(gòu)成搶帽子操縱？

第三，對(duì)于司法解釋已明確規(guī)定情節(jié)嚴(yán)重量化判斷標(biāo)準(zhǔn)的交易型操縱類型，比如自買自賣交易在連續(xù)10 個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)成交量達(dá)到同期該證券總成交量20%以上的，是否還要進(jìn)一步證明符合《刑法》第182 條第1 款規(guī)定的“影響證券、期貨交易價(jià)格或者交易量”？還是達(dá)到該量化標(biāo)準(zhǔn)后可以直接認(rèn)定影響證券、期貨交易價(jià)格或者交易量？

第四，《證券法》《刑法》都規(guī)定了操縱證券市場(chǎng)的“兜底條款”，為應(yīng)對(duì)新型操縱手段做好準(zhǔn)備。同質(zhì)性解釋規(guī)則是理論界普遍認(rèn)同的解釋兜底條款的規(guī)則?！?〕參見(jiàn)李軍：《兜底條款中同質(zhì)性解釋規(guī)則的適用困境與目的解釋之補(bǔ)足》，《環(huán)球法律評(píng)論》2019 年第4 期。為確定兜底條款的內(nèi)涵和外延，往往需要借助于對(duì)兜底條款所在條文本身的理解?！?〕參見(jiàn)儲(chǔ)槐植：《刑事一體化與關(guān)系刑法論》，北京大學(xué)出版社1996 年版，第358-359 頁(yè)。在沒(méi)有精確定義的情況下，適用兜底條款也充滿不確定性。比如，《證券法》在2019 年修訂前，只規(guī)定了連續(xù)買賣、自買自賣、約定交易三種交易型操縱情形。2008 年汪某某搶帽子交易案發(fā)生后，曾出現(xiàn)兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。否定觀點(diǎn)認(rèn)為，“搶帽子”交易與刑法第182 條明確列舉的操縱行為不具有同質(zhì)性；肯定觀點(diǎn)則認(rèn)為，“搶帽子”交易與上述三項(xiàng)操縱行為具有同質(zhì)性，即都具有欺詐性，且行為樣態(tài)相似，社會(huì)危害嚴(yán)重?！?〕參見(jiàn)何榮功：《刑法“兜底條款”的適用于“搶帽子交易”的定性》，《法學(xué)》2011 年第6 期。如今搶帽子交易已經(jīng)被明確規(guī)定為操縱手段之一，但若出現(xiàn)新的操縱手段，在同質(zhì)性判斷缺乏標(biāo)準(zhǔn)的情況下，爭(zhēng)議仍會(huì)出現(xiàn)。

由于操縱證券市場(chǎng)行為本身的復(fù)雜性，仍然存在諸多需要進(jìn)一步解釋的問(wèn)題。有的學(xué)者建議制定更加具體的、更具有可操作性的具體規(guī)則，〔6〕參見(jiàn)鄭佳寧：《操縱證券市場(chǎng)行為法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)實(shí)證研究與再審視》，《政法論叢》2016 年第5 期。這顯然會(huì)永無(wú)止境。解決司法實(shí)踐中的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)從解釋論的角度，將關(guān)于操縱市場(chǎng)行為界定的研究放在核心地位。〔7〕參見(jiàn)魏?。骸恫倏v市場(chǎng)行為界定的法解釋學(xué)分析》，《上海商學(xué)院學(xué)報(bào)》2014 年第3 期。解釋論立場(chǎng)下的關(guān)鍵問(wèn)題是，在沒(méi)有精確定義且操縱手段復(fù)雜的情形下，如何確保解釋的正當(dāng)性，并兼顧法律適用的統(tǒng)一性、可預(yù)測(cè)性、安定性。這就要從法教義學(xué)的立場(chǎng)出發(fā)，探尋妥當(dāng)?shù)慕忉屄窂健?/p>

我國(guó)《證券法》《刑法》及司法解釋等規(guī)定列舉了10 種主要操縱情形，這10 種操縱情形的行為特征實(shí)際差異很大，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，操縱證券市場(chǎng)表現(xiàn)形式多種多樣，變化繁復(fù)，并無(wú)邏輯統(tǒng)一的內(nèi)在機(jī)理?！?〕參見(jiàn)繆因知：《信息型操縱市場(chǎng)行為執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)研究》，《清華法學(xué)》2019 年第6 期。操縱證券市場(chǎng)行為樣態(tài)的復(fù)雜性，恰恰符合拉倫茨所提出的取代“概念”的法律“類型”構(gòu)造?！?〕拉倫茨指出，“法定的構(gòu)成要件并非全以概念組成。在很多情況，法律利用‘類型’，而非概念來(lái)描繪案件事實(shí)的特征?！眳⒁?jiàn)［德］卡爾·拉倫茨：《法學(xué)方法論》，陳愛(ài)娥譯，商務(wù)印書(shū)館2003 年版，第95 頁(yè)。在刑法教義學(xué)中，近些年從德國(guó)引入了一種思維方法，即類型思維，其核心是類比與等置，其中等置方法是一種價(jià)值判斷，是以類型所具有的本質(zhì)為根據(jù)的實(shí)質(zhì)推理?！?0〕參見(jiàn)陳興良：《刑法教義學(xué)中的類型思維》，《中國(guó)法律評(píng)論》2022 年第4 期。類型就是在一定評(píng)價(jià)觀點(diǎn)（價(jià)值）下，從事物中提煉出事物的本質(zhì)，再將事物本質(zhì)符合該評(píng)價(jià)觀點(diǎn)（價(jià)值）的事物予以吸納形成法律中的類型，該吸納過(guò)程可說(shuō)是事物特征與既存事物本質(zhì)的比較。〔11〕參見(jiàn)黃建輝：《法律闡釋與類型思維》，《月旦法學(xué)雜志》1995 年第5 期。中心價(jià)值是類型的核心，“構(gòu)成要素”則是類型的表征，中心價(jià)值和“構(gòu)成要素”共同構(gòu)成了類型的“整體形象”。歸屬于同一類型的事物，構(gòu)成要素不需要完全相同，在要素的數(shù)量、要素的組合方式等方面都可以有所差別。操縱證券市場(chǎng)情形在信息、交易等具體構(gòu)成要素上并不相同，甚至差異很大，但卻仍然歸于同一法律類型——操縱證券市場(chǎng)，就是因?yàn)檫@些構(gòu)成要素仍然圍繞著操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)展開(kāi)。因此，基于類型思維，在認(rèn)定行為是否構(gòu)成法律規(guī)定的操縱證券市場(chǎng)時(shí)，最為關(guān)鍵判斷其是否符合操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)。反之，如果不準(zhǔn)確把握操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)，僅從個(gè)別表象特征出發(fā)，難以得出正確的結(jié)論。未從操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)出發(fā)解釋法律或者對(duì)于操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)認(rèn)識(shí)不一，是導(dǎo)致當(dāng)前執(zhí)法司法實(shí)踐認(rèn)識(shí)分歧的主要原因。特別是在適用“兜底條款”時(shí)，操縱本質(zhì)對(duì)新型市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定具有重要意義?！?2〕參見(jiàn)王越：《LIBOR 操縱案的刑法學(xué)反思——試論市場(chǎng)操縱犯罪的新類型：基準(zhǔn)操縱》，《政治與法律》2015年第12 期。首先需要深度詮釋操縱證券、期貨市場(chǎng)罪的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵，以求得同質(zhì)性解釋中的“相同本質(zhì)”?！?3〕參見(jiàn)熊永明、徐艷君：《操縱證券、期貨市場(chǎng)罪“兜底條款”的適用研究》，《法律適用》2016 年第10 期。不僅如此，對(duì)刑法、證券法明確列舉的具體操縱情形的解釋，也需要立足于操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)作出價(jià)值判斷，區(qū)分操縱行為與非操縱行為。

二、操縱美國(guó)證券市場(chǎng)的本質(zhì)

我國(guó)立法修法以及制定司法解釋的過(guò)程中，對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為本質(zhì)并未展開(kāi)充分討論。而理論和執(zhí)法司法實(shí)踐中又對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為本質(zhì)的認(rèn)識(shí)存在分歧，主要集中在欺詐說(shuō)和濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)說(shuō)兩種觀點(diǎn)。但這兩種觀點(diǎn)自身又存在缺陷，有必要立足操縱證券市場(chǎng)行為具體實(shí)踐作進(jìn)一步厘清，為準(zhǔn)確認(rèn)定操縱行為、解釋法律條文提供妥當(dāng)?shù)膬r(jià)值指引。

（一）欺詐說(shuō)

英國(guó)、美國(guó)最早通過(guò)普通法規(guī)范操縱證券市場(chǎng)行為，將操縱證券市場(chǎng)視為一種市場(chǎng)欺詐行為，成為欺詐說(shuō)的源頭。1814 年，英國(guó)王座法庭對(duì)貝倫特案作出判決指出：操縱者以實(shí)施公共危害為目的進(jìn)行共謀，通過(guò)編造散布虛假謠言給市場(chǎng)帶來(lái)一種非自然價(jià)格，構(gòu)成對(duì)公眾的欺詐?！?4〕See Rex v.de Berenger，3 Maule &S.67，70，105 Eng.Rep.536，537（K.B 1814）.1892 年，在斯科特訴布朗案中，市場(chǎng)欺詐理論被運(yùn)用到虛假交易型操縱案件中，將虛假交易行為與虛假信息相等同，認(rèn)為二者并無(wú)實(shí)質(zhì)性區(qū)別?！?5〕See Scott v.Brown，Doering，Mcnab &Co.，1892-2Q.B.724，730，61L.J.（N.S.）738，741（C.A.）.1933 年的美國(guó)訴布朗案進(jìn)一步明確，自買自賣、約定交易就是謊言，他們制造了從未實(shí)際發(fā)生的成交記錄，構(gòu)成對(duì)公眾的欺詐?！?6〕See U.S.v.Brown，5 F.Supp.81（District Court，S.d.New York 1933）.但這未涉及連續(xù)買賣等基于真實(shí)交易等操縱類型的認(rèn)定，在1934 年美國(guó)證券交易法出臺(tái)前，也沒(méi)有有真實(shí)交易被認(rèn)定為操縱證券市場(chǎng)?！?7〕See Norman S.Poser，Stock Market Manipulation and Corporate Control Transactions，University of Miami Law Review，Vol.60，p.699（1986）.1934 年美國(guó)證券交易法出臺(tái)后，有多個(gè)條款對(duì)操縱證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)制，〔18〕具體條文包括9（a）、10（b）、15（c）等。其中，9（a）（2）被視為認(rèn)定市場(chǎng)操縱的一般性條款，10（b）則授予美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定規(guī)則禁止欺詐和操縱等行為。受法律規(guī)定制約，9（a）（2）主要適用于交易量大、流動(dòng)性強(qiáng)的交易所，不適用于流動(dòng)性相對(duì)較小的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)更容易受此種操縱手段所影響，再加上該條款表述文本的模糊性，實(shí)際適用的案例并不多。See Fox，Glosten &Rauterberg，Stock Market，on Regulation.177（2018）.對(duì)不能適用9（a）條款的操縱證券市場(chǎng)案件，則適用10（b）條款以及證監(jiān)會(huì)根據(jù)該條制定的規(guī)則。See Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，West Academic Publishing，2006，p.151.一些學(xué)者認(rèn)為該證券交易法旨在于保護(hù)投資者免受人為影響市場(chǎng)供求關(guān)系的這一欺詐行為的侵害，操縱與欺詐通常無(wú)實(shí)質(zhì)區(qū)別?！?9〕See Hubert de Vauplane，Odile Simart，The Concept of Securities Manipulation and Its Foundations in France and the USA，Brooklyn Journal of International Law，Vol.23，p.203（1997-1998）.其中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)證券交易法的授權(quán)制定了10b-5 規(guī)則，該規(guī)則將其中適用于操縱證券市場(chǎng)的10（b）條款進(jìn)一步解釋為欺詐、隱瞞和虛假陳述三種違法行為，操縱也因此被認(rèn)為是欺詐的一種形式?！?0〕See Gina-Gail S.Fletcher，Legitimate Yet Manipulative：The Conundrum of Open-Market Manipulation，Duke Law Journal，Vol.68，p.497（2018）.一些法院的判例也作此評(píng)價(jià)，除前述具有典型欺詐特征的虛假交易、虛假信息操縱外，對(duì)其它操縱案件中“欺詐”的解讀并不一致：（1）狹義欺詐說(shuō)。諸如自買自賣、虛假申報(bào)、約定交易、散布謠言等行為，本身具有欺詐特征，這就是狹義的欺詐。有觀點(diǎn)認(rèn)為無(wú)論是交易型操縱，還是信息型操縱，操縱的核心都是對(duì)證券和衍生品價(jià)格信號(hào)的扭曲形成人為價(jià)格，非交易型價(jià)格操縱和信息披露相關(guān)聯(lián)的操縱可以直接認(rèn)定為欺詐，交易型價(jià)格操縱中自買自賣和約定交易也可以直接認(rèn)定為操縱?！?1〕See Daniel R.Fischel，David J.Ross，Should the Law Prohibit“Manipulation” in Financial Market?Harvard Law Review，Vol.105，p.510（1991）.（2）廣義欺詐說(shuō)。有的將操縱證券市場(chǎng)行為視為虛假陳述——即操縱者隱瞞了市場(chǎng)價(jià)格正在受到操縱的信息，從而將操縱完全歸入欺詐理論的范疇?！?2〕See James D.Cox et al.，Securities Regulation Cases and Materials，9th ed.，Wolters Kluwer Law &Business，2020，p.965.許多判例將操縱解釋為旨在通過(guò)控制或者制造人為價(jià)格以欺詐投資者的故意或蓄意行為?！?3〕See Ernst &Ernst v.Hochfelder，425 U.S.185（1976）；Chiarella v.United States，445 U.S.222（1980）；Foss v.Bear，Stearns&Co.，394 F.3d 540（7th Cir.2005）；Fezzani v.Bear，Stearn's &Co.，777 F.3d 566（2d Cir.2015）.美國(guó)聯(lián)邦最高法院在施賴伯訴伯靈頓案中，指出美國(guó)證券交易法在10（b）條款使用的“操縱性”一詞要求行為人存在虛假陳述情形，只有行為人存在欺詐，才能構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。14（e）條中的“操縱性”要求相關(guān)行為具備虛假陳述或者不披露要素，操縱行為就是通過(guò)控制或者人為影響證券價(jià)格欺瞞投資者的行為?！?4〕See Schreiber v.Burlington N.，Inc.，472 U.S.1（1985）.有的將欺詐解讀為向市場(chǎng)發(fā)布了錯(cuò)誤的價(jià)格或者制造市場(chǎng)活躍假象。比如，在費(fèi)贊訴貝爾案中，法官指出通過(guò)人為影響市場(chǎng)活動(dòng)誤導(dǎo)其他投資者的行為不同于虛假陳述，操縱者通過(guò)制造市場(chǎng)活躍假象以欺騙其他投資者證券價(jià)格。〔25〕See Fezzani v.Bear，Stearn's &Co.，777 F.3d 566（2015）.阿斯特公司訴沙爾基金案中，被告通過(guò)賣空股票的方式從基于該股票股價(jià)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股交易中獲利，法官認(rèn)為被告并沒(méi)有其他向市場(chǎng)發(fā)布錯(cuò)誤價(jià)格信號(hào)，不構(gòu)成操縱。據(jù)此，操縱被視為向市場(chǎng)發(fā)布了錯(cuò)誤價(jià)格信號(hào)?！?6〕See ATSI Communs.，Inc.v.Shaar Fund，Ltd，493 F.3d 87（2d Cir.2007）.克蘭訴西屋制動(dòng)案直接指出，行為人以謀取自身利益為目的占據(jù)市場(chǎng)支配地位并實(shí)施扭曲證券價(jià)格行為，就是對(duì)公開(kāi)投資者的欺詐行為。〔27〕See Crane Co.v.Westinghouse Air Brake Co，419 F.2d 787（2d Cir.1969）.上述兩種觀點(diǎn)實(shí)際上都將操縱證券市場(chǎng)所形成的影響等同于欺詐行為，并不關(guān)注操縱行為本身是否具有欺詐特征，實(shí)際上將傳統(tǒng)意義上欺詐的內(nèi)涵作了擴(kuò)張。

我國(guó)《刑法》《證券法》關(guān)于操縱證券市場(chǎng)的規(guī)定中，都未將“欺詐”作為構(gòu)成要件，但欺詐說(shuō)在我國(guó)的理論研究、行政處罰以及司法判決中都有所體現(xiàn)?！?8〕參見(jiàn)李曉珊：《證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度之比較研究》，中國(guó)法制出版社2014 年版，第190-193 頁(yè)；王萍：《證券交易與監(jiān)管法律研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2015 年版，第165 頁(yè)；王崇青：《“搶帽子”交易的刑法性質(zhì)探析——以汪建中操縱證券市場(chǎng)案為視角》，《政治與法律》2011 年第1 期。有的觀點(diǎn)與前述美國(guó)判例基本相同，比如認(rèn)為欺詐的機(jī)理在于，通過(guò)操縱證券市場(chǎng)行為，制造證券交易活躍的假象并誘使其他投資者進(jìn)行跟風(fēng)交易；〔29〕湯欣、高海濤：《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定研究——行政處罰案例的視角》，《當(dāng)代法學(xué)》2016 年第4 期。利用資金、持股和信息優(yōu)勢(shì)人為改變證券市場(chǎng)的真實(shí)供求關(guān)系，從而影響證券交易價(jià)量，阻礙證券市場(chǎng)資本的自由流動(dòng)，該行為本質(zhì)上就是欺詐?！?0〕同前注［6］。也有操縱證券市場(chǎng)行政訴訟判決明確指出操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)是欺詐。如，在薛某某等人操縱證券市場(chǎng)案中，法院認(rèn)為，“操縱市場(chǎng)本質(zhì)上是一種證券欺詐行為，其目的是以異常的交易行為，影響市場(chǎng)價(jià)格，制造交易假象，誘導(dǎo)或致使其他投資者在不了解真實(shí)情況下作出證券投資，擾亂證券市場(chǎng)秩序，以期從中獲利或減少損失。”〔31〕北京第一中級(jí)人民法院行政判決書(shū)，（2016）京01 行初545 號(hào)。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處的各類操縱案件中，有學(xué)者認(rèn)為欺詐說(shuō)是其基本態(tài)度，但實(shí)際上關(guān)于欺詐本質(zhì)的具體表述以及欺詐行為的證明標(biāo)準(zhǔn)、路徑等，缺少論證，需要進(jìn)一步說(shuō)理?！?2〕同前注［29］。

在欺詐說(shuō)內(nèi)部，對(duì)欺詐的解讀并不完全一致。狹義欺詐說(shuō)堅(jiān)守傳統(tǒng)的欺詐文義，但不承認(rèn)連續(xù)買賣等真實(shí)交易行為可以構(gòu)成操縱。而廣義欺詐說(shuō)中的欺詐，實(shí)際上將其他市場(chǎng)主體受操縱行為影響的結(jié)果視為欺詐，即因該交易行為被禁止，致使其對(duì)證券市場(chǎng)所造成的結(jié)果對(duì)其他投資者具有誤導(dǎo)性、欺詐性?！?3〕同前注［8］。對(duì)此，我國(guó)有學(xué)者將其解釋為區(qū)別于普通欺詐的金融欺詐?！?4〕參見(jiàn)陳晨：《操縱證券市場(chǎng)犯罪要素認(rèn)定的司法觀察》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑》，法律出版社2017 年版，第211-212 頁(yè)。這對(duì)于認(rèn)定操縱行為并不能提供多大助益。

（二）濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)說(shuō)

對(duì)傳統(tǒng)的欺詐說(shuō)，美國(guó)一些學(xué)者提出了質(zhì)疑，認(rèn)為操縱所包含的內(nèi)容遠(yuǎn)不止欺詐，而是應(yīng)當(dāng)包括任何侵害證券市場(chǎng)正常運(yùn)行的行為?！?5〕See Steve Thel，Regulation of Manipulation Under Section 10（b）：Security Prices and the Text of the Securities Exchange Act of 1934，Columbia Business Law Review，Vol.1988：2，p.439（1988）.而且，以市場(chǎng)欺詐為核心解釋市場(chǎng)操縱等違法類型，會(huì)造成執(zhí)法司法成本過(guò)高，侵權(quán)、違法、犯罪之間界限不明、金融市場(chǎng)犯罪行為違法性實(shí)質(zhì)定位模糊的問(wèn)題?！?6〕See Samuel W.Buell，What is Securities Fraud? Duke Law Journal，Vol.61，p.511-512（2011）.美國(guó)法院一些判例也并沒(méi)有堅(jiān)持欺詐說(shuō)的立場(chǎng)。比如，在穆赫恩案中，法院認(rèn)為根據(jù)10b-5 規(guī)則的規(guī)定，純粹以影響證券交易價(jià)格為目的的交易行為可以認(rèn)定為操縱證券市場(chǎng)。在沙雷特訴瑞士信貸案中，法官認(rèn)為具有操縱目的的交易行為就可以構(gòu)成認(rèn)定為10（b）條款中的操縱證券市場(chǎng)行為?！?7〕See Sharette v.Credit Suisse Int'l，127 F.Supp.3d 60，82（S.D.N.Y.2015）.其他國(guó)家法律也有將操縱證券市場(chǎng)作為市場(chǎng)濫用、失當(dāng)?shù)冗M(jìn)行規(guī)范?！?8〕田宏杰：《操縱證券市場(chǎng)罪：行為本質(zhì)及其司法認(rèn)定》，《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》2014 年第4 期。最典型的是歐盟的《市場(chǎng)濫用行為監(jiān)管規(guī)定》，該規(guī)定明確指出市場(chǎng)濫用涵蓋了資本市場(chǎng)中的不正當(dāng)行為，包括內(nèi)幕交易、虛假陳述和操縱證券市場(chǎng)，而且該規(guī)定第12 條列舉的操縱證券市場(chǎng)行為也不限于典型的欺詐行為，如12.2（a）規(guī)定，單獨(dú)或者聯(lián)合獲取證券買賣中的支配地位以直接或間接影響證券交易價(jià)格或者形成不公平的交易地位?！?9〕See Regulation（EU）No 596/2014 of the European Parliament and of the Council of 16 April 2014 on Market Abuse（Market Abuse Regulation）.

針對(duì)欺詐說(shuō)固有的局限性，我國(guó)也有一些學(xué)者提出要從關(guān)注操縱結(jié)果的詐欺轉(zhuǎn)向操縱的實(shí)施條件，即從濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的視角考察操縱的機(jī)理?！?0〕參見(jiàn)楊松、石啟龍：《市場(chǎng)操縱本質(zhì)的新認(rèn)知及監(jiān)管制度創(chuàng)新》，《江西社會(huì)科學(xué)》2019 年第3 期。具體的觀點(diǎn)如：（1）濫用證券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)或者影響力，人為控制或者影響證券市場(chǎng)行情，破壞市場(chǎng)正常供求關(guān)系和自由競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，進(jìn)而損害投資者的合法權(quán)益，才是本質(zhì)特征和危害實(shí)質(zhì)所在。〔41〕同前注［38］。（2）市場(chǎng)操縱犯罪的實(shí)質(zhì)是對(duì)證券、期貨合約以及其他金融衍生工具或投資者資本配置決策進(jìn)行非正當(dāng)控制并從中謀取金融交易利益?！?2〕劉憲權(quán)、謝杰：《市場(chǎng)操縱犯罪的實(shí)質(zhì)結(jié)構(gòu)：法律與經(jīng)濟(jì)分析》，《現(xiàn)代法學(xué)》2014 年第6 期。當(dāng)然，單純具備證券市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)或者影響力這種狀態(tài)并不違法，只有行為人具備證券市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)或者影響力并濫用該優(yōu)勢(shì)或者影響力，才可能成立操縱證券市場(chǎng)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)關(guān)于操縱證券市場(chǎng)的法律條款也未明確規(guī)定以欺詐為要件，操縱行為的成立，不以欺罔為構(gòu)成要件?！?3〕賴英照：《最新證券交易法解析》，元照出版公司2011 年版，第694 頁(yè)。這些觀點(diǎn)在法院判決中也有所體現(xiàn)，如北京市高級(jí)法院在李某操縱證券市場(chǎng)案的行政判決書(shū)中指出，連續(xù)買賣、約定交易、自買自賣操縱本質(zhì)都是憑借市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位或者采用欺詐手法人為干預(yù)市場(chǎng)走勢(shì)或影響市場(chǎng)行情，破壞市場(chǎng)正常的量?jī)r(jià)形成機(jī)制，釋放虛假的市場(chǎng)信號(hào)，〔44〕北京市高級(jí)人民法院行政判決書(shū)，（2017）京行終2138 號(hào)。該判決將“憑借市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位”與“采用欺詐手法”予以并列，沒(méi)有將操縱證券市場(chǎng)直接歸入到欺詐范疇，而是更接近濫用優(yōu)勢(shì)說(shuō)。

法律和司法解釋列舉的情形中，既有將虛構(gòu)信息或交易事實(shí)作為構(gòu)成要件，又有虛構(gòu)事實(shí)并不明顯的操縱類型。在這種情形下，更應(yīng)該讓欺詐回歸本來(lái)的意義。相較而言，濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)說(shuō)更符合操縱證券市場(chǎng)行為的客觀表現(xiàn)，也能彌補(bǔ)狹義欺詐說(shuō)和廣義欺詐說(shuō)本身的不足。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，濫用優(yōu)勢(shì)的內(nèi)涵和外延過(guò)于寬泛，對(duì)“濫用優(yōu)勢(shì)”語(yǔ)焉不詳，存在“模糊地帶”，沒(méi)有進(jìn)一步明確何為“濫用”資源優(yōu)勢(shì)，以及其與操縱證券交易價(jià)格或交易量的內(nèi)在邏輯關(guān)系?！?5〕同前注［29］。確實(shí)，如果不對(duì)濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行限定，無(wú)法體現(xiàn)操縱證券市場(chǎng)最根本的特質(zhì)，也無(wú)法區(qū)分操縱證券市場(chǎng)與其他濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的行為，不利于建構(gòu)法律中的操縱證券市場(chǎng)類型。

（三）操縱證券市場(chǎng)本質(zhì)的厘清

對(duì)于操縱證券市場(chǎng)本質(zhì)的理解不同，操縱證券市場(chǎng)類型的輻射范圍就會(huì)有所不同。在狹義的欺詐說(shuō)觀點(diǎn)下，基于真實(shí)交易的連續(xù)（聯(lián)合）買賣行為難以構(gòu)成操縱。在濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)說(shuō)觀點(diǎn)下，不具有操縱特征的濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為會(huì)被錯(cuò)誤地歸入到操縱的范疇。為此，更需要厘清操縱證券市場(chǎng)的行為本質(zhì)。事物的本質(zhì)存在于生活關(guān)系的本質(zhì)、意義之中，而不是存在于抽象、空洞的法律概念之中?！?6〕同前注［9］。操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)，需要結(jié)合操縱證券市場(chǎng)的行為特征、運(yùn)作機(jī)理、實(shí)現(xiàn)路徑具體論證。

普遍認(rèn)為，禁止操縱行為，目的就在于確保證券價(jià)格系經(jīng)由買方和賣方不受妨礙的集體判斷所形成?！?7〕IOSCO，Investigating and Prosecuting Market Manipulation（2000）.https：//www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf，Last Visited on Feb.1st，2022.而影響價(jià)格的各種因素，主要可以分為兩種類型：一是證券的供求關(guān)系。二是證券有關(guān)上市公司基本價(jià)值面的信息。與證券市場(chǎng)最理想的狀態(tài)是，供求雙方按照證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的各種信息進(jìn)行自主判斷并自由定價(jià)，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的最佳配置。〔48〕參見(jiàn)李開(kāi)遠(yuǎn)：《證券交易法理論與實(shí)務(wù)》，臺(tái)北五南圖書(shū)出版股份有限公司2014 年版，第253-254 頁(yè)。

操縱證券市場(chǎng)主要通過(guò)影響供求關(guān)系或者與公司有關(guān)的基本價(jià)值面信息來(lái)實(shí)現(xiàn)。其中，操縱者所利用的供求關(guān)系或者基本價(jià)值面信息，既可以是真實(shí)的信息，也可以是虛假的信息，關(guān)鍵不在于操縱者的行為是否具有欺詐性，而是其是否具備能夠影響市場(chǎng)的能力，即操縱者具有相應(yīng)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。操縱者的交易行為若不足以影響供求關(guān)系、或者操縱者利用的信息不足以引起其他投資者的重視，就不可能產(chǎn)生操縱證券市場(chǎng)的后果。因此，濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)是操縱證券市場(chǎng)的首要本質(zhì)特征。

但是，濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)不是操縱證券市場(chǎng)的專屬特征，它也存在于其他證券違法犯罪活動(dòng)中，如內(nèi)幕交易、違規(guī)披露等，都具有濫用證券市場(chǎng)的特征。比如內(nèi)幕交易本質(zhì)上也是對(duì)信息優(yōu)勢(shì)的濫用行為，濫用信息優(yōu)勢(shì)的行為并非影響證券交易價(jià)格，而在于通過(guò)信息披露對(duì)證券交易價(jià)格的自然影響而從中牟利。因此，僅有濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)尚不足以認(rèn)定操縱證券市場(chǎng)，操縱中的濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的目的在于扭曲自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制。這既是區(qū)別基于濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的不同違法類型的要素，也是判斷行為是否構(gòu)成操縱的必要條件，如果某一疑似操縱的行為所指向的證券交易價(jià)格，并沒(méi)有偏離自由公平競(jìng)爭(zhēng)所形成的價(jià)格，則表明該行為并不具有實(shí)質(zhì)意義上的操縱證券市場(chǎng)的內(nèi)涵。

綜上，操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)，可以歸納為濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，扭曲自由公平的證券交易價(jià)格形成機(jī)制。前者是行為方式特征，后者是危害特征，兩者缺一不可。操縱證券市場(chǎng)行為的違法性，首先表現(xiàn)在濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)上。扭曲自由公平的證券價(jià)格形成機(jī)制，則是區(qū)分諸多以濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)的不同類型的限定條件。不具有扭曲自由公平價(jià)格形成機(jī)制的行為，不歸屬于操縱證券市場(chǎng)類型。

三、操縱證券市場(chǎng)本質(zhì)的具體展開(kāi)

基于類型思維，歸入操縱證券市場(chǎng)這一法律類型的任何行為，都應(yīng)具備濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、扭曲自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制的本質(zhì)。無(wú)論是真實(shí)交易還是虛假交易，利用真實(shí)信息還是虛假信息，行為的具體表現(xiàn)形式可以各不相同，必須通過(guò)濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行為實(shí)現(xiàn)對(duì)自由公平價(jià)格形成機(jī)制的扭曲。把握操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)，還應(yīng)當(dāng)明確證券交易中的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、濫用行為和價(jià)格形成機(jī)制。

（一）市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)

有效控制或者影響其他證券市場(chǎng)參與者投資決策的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)或影響力，是操縱者操縱證券市場(chǎng)不可缺少的前提?！?9〕參見(jiàn)田宏杰：《操縱證券市場(chǎng)行為的本質(zhì)及其構(gòu)成要素》，《國(guó)家行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2013 年第3 期。所謂市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，是操縱者相對(duì)于其他市場(chǎng)參與者具有證券有關(guān)資源、能力的優(yōu)勢(shì)。操縱證券價(jià)格透過(guò)影響基本價(jià)值面和供求關(guān)系來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此操縱者的優(yōu)勢(shì)也必然體現(xiàn)在與基本價(jià)值面和供求關(guān)系改變方面具有特定的優(yōu)勢(shì)，這是實(shí)施操縱的前提。

1.信息優(yōu)勢(shì)——與基本價(jià)值面相關(guān)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。操縱者影響其他投資者對(duì)證券基本價(jià)值面的判斷進(jìn)行操縱，主要通過(guò)制造、發(fā)布、傳播相關(guān)信息來(lái)實(shí)現(xiàn)。但要影響到投資者的決策，所利用的信息必須具備足以讓其他投資者產(chǎn)生“信賴”的能力。如果操縱者利用信息的行為根本無(wú)法引起其他投資者的關(guān)注和重視，不具有實(shí)現(xiàn)操縱目的的現(xiàn)實(shí)可能性。這就需要操縱者具備相應(yīng)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)——信息優(yōu)勢(shì)，操縱者必須在基本價(jià)值面相關(guān)信息的獲取、利用上具有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。此種市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，通常表現(xiàn)為行為人的市場(chǎng)影響力，即其能夠讓其他投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)的能力。比如，上市公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、實(shí)際控制人、控股股東或者其他關(guān)聯(lián)人通常具有相應(yīng)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

2.資本優(yōu)勢(shì)——與供求關(guān)系相關(guān)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。利用信息優(yōu)勢(shì)，本質(zhì)是通過(guò)利用其他交易者的交易決策影響供求關(guān)系的變化。除此之外，操縱者可以通過(guò)自身的交易行為直接作用于供求關(guān)系，制造交易活躍假象，誤導(dǎo)其他投資者的投資決策。通過(guò)交易行為影響供求關(guān)系，必然要求操縱者具備相應(yīng)的資本實(shí)力，足以制造交易活躍假象。如果操縱者不具備相當(dāng)?shù)馁Y本優(yōu)勢(shì)，就可能難以對(duì)證券交易產(chǎn)生足夠的影響力，微弱的交易量沒(méi)有泛起漣漪的資格。這里的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)就是資本優(yōu)勢(shì)?！蹲C券法》和《刑法》規(guī)定的“持股優(yōu)勢(shì)”“資金優(yōu)勢(shì)”，都屬于“資本優(yōu)勢(shì)”的具體體現(xiàn)?！恫倏v刑事司法解釋》對(duì)交易型操縱規(guī)定的判斷情節(jié)嚴(yán)重的量化標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上也是操作者具有持股優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)等資本優(yōu)勢(shì)的具體表現(xiàn)。但是，未達(dá)到上述量化標(biāo)準(zhǔn)的交易行為，僅表明不構(gòu)成情節(jié)嚴(yán)重，不代表不構(gòu)成操縱，但過(guò)低的持股比例、成交比例顯然難以體現(xiàn)資本優(yōu)勢(shì)，這就需要根據(jù)某個(gè)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)作出專業(yè)判斷。

此外，隨著金融科技的不斷發(fā)展，程序化交易、高頻交易等新技術(shù)手段的出現(xiàn)，對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制產(chǎn)生直接或間接的影響，獲取技術(shù)優(yōu)勢(shì)成為證券機(jī)構(gòu)交易者新的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)也是一種新形態(tài)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。在高頻交易中，除了硬件設(shè)施外，軟件所承載的信息處理能力至關(guān)重要，貫穿交易相關(guān)數(shù)據(jù)的收集、分析和交易訂單的生成、傳輸?shù)日麄€(gè)過(guò)程，其中涉及的交易策略更是屬于最高等級(jí)的商業(yè)機(jī)密?！?0〕參見(jiàn)［美］艾琳·奧爾德里奇：《高頻交易》，顧律君、丁鵬譯，機(jī)械工業(yè)出版社2018 年版，第141 頁(yè)。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等技術(shù)的發(fā)展，進(jìn)一步放大了信息處理優(yōu)勢(shì)在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中的地位作用，信息的采集、分析、反饋和交易訂單的生成、傳輸完全可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)，此種信息處理的廣度、深度、速度均是人力所無(wú)法企及的。但是，究其本質(zhì)，和人與人之間能力差異一樣，信息處理能力的差異是客觀存在的，最終體現(xiàn)為人所支配的資源的差異、設(shè)計(jì)算法能力的差異。對(duì)于信息處理而言，獲取信息的數(shù)量和速度是信息處理的基礎(chǔ)。毫無(wú)疑問(wèn)，前述高頻交易商所擁有的速度優(yōu)勢(shì)和獲取信息優(yōu)勢(shì)，可以進(jìn)一步鞏固其信息處理的優(yōu)勢(shì)地位。雖然這種優(yōu)勢(shì)地位不容質(zhì)疑，但需注意的是，任何信息處理優(yōu)勢(shì)最終均通過(guò)證券交易行為體現(xiàn)出來(lái)。高頻交易中的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，具體表現(xiàn)為速度優(yōu)勢(shì)、獲取信息優(yōu)勢(shì)、信息處理優(yōu)勢(shì)和資本優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)通過(guò)高頻交易者制定的交易策略來(lái)實(shí)現(xiàn)。

我國(guó)《刑法》《證券法》在連續(xù)（聯(lián)合）買賣型操縱中列舉的資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，較為全面地概括了影響證券價(jià)格的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。無(wú)論是資本優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)還是技術(shù)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)都是一個(gè)相對(duì)概念，是對(duì)操縱者與其他交易者比較而作出的結(jié)論，在判斷時(shí)需要結(jié)合具體事實(shí)作出評(píng)價(jià)。

（二）濫用行為

自由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，各類投資者客觀上必然存在能力、素質(zhì)的差異，相對(duì)于另一部分投資者而言，自然會(huì)有一部分投資者具有信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)或技術(shù)優(yōu)勢(shì)等市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。任何市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)都可以成為影響證券交易價(jià)格和交易量的重要力量，成為形成自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的基石，政府不應(yīng)過(guò)度干預(yù)證券市場(chǎng)中各類競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成，更不能輕易在法律上做負(fù)面評(píng)價(jià)。為此，證券監(jiān)管無(wú)需過(guò)度關(guān)注基于自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)形成的優(yōu)勢(shì)，而應(yīng)關(guān)注非正常優(yōu)勢(shì)的形成及對(duì)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的濫用行為。是否構(gòu)成違法，關(guān)鍵在于相應(yīng)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)是否存在受到濫用情形，即處于市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位的主體不正當(dāng)運(yùn)用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)取得操縱者地位。“濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)”當(dāng)然包含傳統(tǒng)意義上“欺詐”，但內(nèi)涵和外延顯然比“欺詐”更為豐富。對(duì)信息優(yōu)勢(shì)的濫用，主要體現(xiàn)在編造、傳播虛假的、遺漏重要內(nèi)容的信息。對(duì)資本優(yōu)勢(shì)的濫用，主要體現(xiàn)在自買自賣、在自己實(shí)際控制的證券賬戶間交易等不實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移所有權(quán)的虛假交易上。在證券市場(chǎng)中也并非只有欺詐才能對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生人為干擾，無(wú)論是資本優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)還是技術(shù)優(yōu)勢(shì)，都存在不正當(dāng)運(yùn)用的可能性，損害其他證券交易者的正當(dāng)利益，成為行為人獲取非法利益的工具?；谡鎸?shí)交易的連續(xù)買賣操縱，基于真實(shí)信息的利用信息優(yōu)勢(shì)操縱，都不具有欺詐特征，但由于上述交易或者濫用信息的行為實(shí)質(zhì)上造成交易市場(chǎng)的異?；蛘咄顿Y者間的顯著不公，法律上給予否定評(píng)價(jià)。由于真實(shí)信息和真實(shí)交易并不具有當(dāng)然違法性，通常情況下，判斷濫用的根據(jù)在于是否違反禁止性規(guī)定，與欺詐性濫用不同的是，此類濫用的認(rèn)定源自于法律規(guī)定，具有典型的法定犯特征。在無(wú)法判斷是否違反明確的禁止性規(guī)定的場(chǎng)合，后續(xù)利用該優(yōu)勢(shì)交易獲利的行為往往成為判斷濫用與否的重要因素。比如，最高人民檢察院等四部門于2022年9 月聯(lián)合發(fā)布的鮮某操縱證券市場(chǎng)案中，雖然鮮某發(fā)布的公司更名的信息是真實(shí)的，并不具有欺詐性，但是后續(xù)不相匹配的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及交易行為反映了其利用信息優(yōu)勢(shì)操縱的濫用特征。

需要指出的是，與技術(shù)優(yōu)勢(shì)相關(guān)的高頻交易各種策略的應(yīng)用，與證券交易所提供的相關(guān)服務(wù)、一個(gè)國(guó)家的證券交易制度機(jī)制密切相關(guān)。比如美國(guó)證券交易所提供的主機(jī)托管服務(wù)、直接數(shù)據(jù)反饋服務(wù)，以及美國(guó)的全美市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則為上述優(yōu)勢(shì)的存在和發(fā)揮提供了不可或缺的條件，也為不同高頻交易商之間競(jìng)相逐利提供了空間。特別是，高頻交易中相當(dāng)一部分策略需要依賴全美市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則，以及美國(guó)多家證券交易所并存的現(xiàn)狀才能實(shí)施?！?1〕參見(jiàn)吳曉靈等：《高頻交易對(duì)市場(chǎng)的影響》，《清華金融評(píng)論》2016 年第2 期?；诩夹g(shù)本身的中立性，在法律對(duì)某一交易策略未作出禁止性規(guī)定的情況下，高頻交易是否屬于濫用技術(shù)優(yōu)勢(shì)仍充滿爭(zhēng)議，從美國(guó)涉及高頻交易的操縱案件來(lái)看，實(shí)現(xiàn)操縱的最終手段仍然是“幌騙”（虛假申報(bào)型操縱），技術(shù)的作用在于進(jìn)一步提升了“幌騙”的成功率。如，2014 年美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)第一起高頻交易操縱證券市場(chǎng)案件進(jìn)行調(diào)查，高頻交易商雅典娜資本研究公司在收市前最后一刻通過(guò)高頻交易大量買入股票、虛假推高價(jià)格進(jìn)行尾市操縱，該案最終以被調(diào)查人繳納100 萬(wàn)美元罰金和解結(jié)案?！?2〕See SEC Charges New York-Based High Frequency Trading Firm with Fraudulent Trading to Manipulate Closing Prices，Oct.16，2014，https：//www.sec.gov/news/press-release/2014-229，Last Visited on March 1st，2020.在期貨市場(chǎng)中，柯西亞操縱期貨市場(chǎng)案成為第一起利用高頻交易進(jìn)行幌騙，構(gòu)成操縱期貨市場(chǎng)的刑事案件?！?3〕See United States v.Coscia，866 F.3d 782（2017）.與美國(guó)不同的是，我國(guó)證券現(xiàn)貨市場(chǎng)由于基礎(chǔ)設(shè)施、交易費(fèi)用、股票流轉(zhuǎn)機(jī)制等原因，尚不完全具備高頻交易快速發(fā)展的條件?！?4〕參見(jiàn)巴曙松、王一出：《高頻交易對(duì)證券市場(chǎng)的影響：一個(gè)綜述》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2019 年第7 期。比如，我國(guó)證券交易所上市股票均在各自證券交易所交易，不存在不同交易所之間交易時(shí)間差的問(wèn)題。日內(nèi)反轉(zhuǎn)交易、低隔夜持倉(cāng)等交易策略是高頻交易的主要特征，而我國(guó)股票市場(chǎng)采用T+1 交易制度，阻斷了高頻交易在內(nèi)地股票市場(chǎng)存在的可能性?！?5〕參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：《證券期貨市場(chǎng)高頻交易的法律監(jiān)管框架研究》，《中國(guó)法學(xué)》2016 年第5 期。我國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)的交易成本、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商服務(wù)等也是制約高頻交易發(fā)展的因素。〔56〕參見(jiàn)姜哲：《程序化交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管體系研究》，《金融監(jiān)管研究》2017 年第6 期。由于缺乏相應(yīng)的環(huán)境，高頻交易的技術(shù)優(yōu)勢(shì)難以得到發(fā)揮，目前通過(guò)濫用技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)施操縱證券市場(chǎng)的施展空間尚較為有限。

（三）扭曲自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制

《刑法修正案（十一）》將“影響證券交易價(jià)格或者交易量”作為操縱證券市場(chǎng)犯罪的構(gòu)成要件，這契合了操縱證券市場(chǎng)“扭曲自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制”的本質(zhì)。操縱行為是否“影響證券交易價(jià)格或者交易量”，最直接的判斷標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)然是操縱行為結(jié)束后證券價(jià)格的變化以及證券價(jià)格與關(guān)聯(lián)指數(shù)的偏離度，但證券價(jià)格變化是客觀現(xiàn)象，市場(chǎng)上影響證券價(jià)格的因素十分復(fù)雜，當(dāng)可能存在多種因素對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響時(shí)，究竟是否因涉嫌操縱的行為引起，在實(shí)踐中就會(huì)難以判斷。在一些案件中，證監(jiān)會(huì)未對(duì)股價(jià)波動(dòng)、關(guān)聯(lián)指數(shù)偏離度等進(jìn)行分析，只是客觀描述了連續(xù)買賣的相關(guān)事實(shí)，或者從其主觀目的推定該操縱行為構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。比如，呂某、陳某某操縱證券市場(chǎng)案中，股價(jià)漲幅多數(shù)未超過(guò)3%，甚至不到2%，被調(diào)查人認(rèn)為個(gè)別漲幅不足1%，不足以認(rèn)定操縱；證監(jiān)會(huì)則認(rèn)為，短線操縱所需資金量小，資金周轉(zhuǎn)率高，即使股價(jià)上漲有限，但獲利可觀，不能因其漲幅較小而無(wú)視其危害性。對(duì)于漲幅較小的交易，應(yīng)納入整個(gè)操縱行為來(lái)看待，不應(yīng)單獨(dú)割裂分析?！?7〕證監(jiān)會(huì)在該行政處罰決定書(shū)中，并未列舉二人連續(xù)買賣的具體過(guò)程，更難以判斷。參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2019〕125 號(hào)。在司法解釋和立案追訴標(biāo)準(zhǔn)列舉的情形中，都未對(duì)“影響證券交易價(jià)格或者交易量”對(duì)判斷標(biāo)準(zhǔn)作出具體規(guī)定。司法實(shí)踐中，對(duì)諸如連續(xù)買賣、自買自賣等操縱行為，通常只要證明行為人的持股比例、成交量占比達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)便予以追訴。

扭曲自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制的核心判斷基準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)是證券實(shí)際價(jià)格與抽離了操縱這一介入因素所產(chǎn)生的理論價(jià)格之間是否存在偏離。〔58〕同前注［42］。但價(jià)格是否受到操縱行為的人為扭曲，無(wú)法通過(guò)價(jià)格自身來(lái)證明。比如，在復(fù)雜市場(chǎng)中，不是所有股票的價(jià)格變化趨勢(shì)都與指數(shù)相一致，也不是所有正常的證券價(jià)格都不存在大幅波動(dòng)，即使某只證券價(jià)格未明顯波動(dòng)或者未明顯偏離指數(shù)，也并不表明該價(jià)格就是正常價(jià)格，沒(méi)有偏離其真實(shí)價(jià)格，也可能因操縱行為導(dǎo)致價(jià)格本應(yīng)下跌的股票未發(fā)生下跌。若要證明“影響證券交易價(jià)格”或者說(shuō)“人為價(jià)格”的存在，前提是存在一個(gè)可供參照的“真實(shí)價(jià)格”，但“真實(shí)價(jià)格”在實(shí)踐中也很難證明?！?9〕參見(jiàn)邢精平：《跨市場(chǎng)操縱模式與監(jiān)管》，科學(xué)出版社2014 年版，第58 頁(yè)。從前面列舉的判斷方法即可發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)情況下“影響證券交易價(jià)格”的證明過(guò)程往往陷入行為與結(jié)果之間的循環(huán)證明之中。〔60〕See Fischel &Ross，Should the Law Prohibit “Manipulation”，p.509.為此，一些學(xué)者提出來(lái)“人為價(jià)格”的判斷方法。比如，以對(duì)價(jià)格施加不受支持的壓力——交易對(duì)于整體價(jià)格變動(dòng)的作用力——作為判斷真實(shí)交易型操縱的標(biāo)準(zhǔn)。〔61〕See Matthijs Nelemans，Redefining Trad-Based Market Manipulation，Valparaiso University Law Review，Vol.42，p.1178，1183-1186，1218（2008）.或者將交易行為對(duì)市場(chǎng)有效性的危害作為區(qū)分合法交易與非操縱的標(biāo)準(zhǔn)，并將市場(chǎng)支配、市場(chǎng)波動(dòng)、市場(chǎng)流動(dòng)性差作為評(píng)價(jià)破壞市場(chǎng)有效性的要素?！?2〕See Fletcher，Legitimate Yet Manipulative，p.520-532.美國(guó)CFTC 則直接表示，當(dāng)價(jià)格受到非法因素的影響，由此產(chǎn)生的價(jià)格就是人為的，判斷人為價(jià)格是否存在不應(yīng)將焦點(diǎn)放在最終價(jià)格上，而應(yīng)放在引起價(jià)格變化的因素的性質(zhì)上。〔63〕See Charles Mills &Karen Dildei，The Necessity of Price Artificiality in Manipulation and Attempted Manipulation Claims，F(xiàn)uture and Derivatives Law Repprt，Vol.37，p.8（2017）.

以價(jià)格形成過(guò)程中介入的非正當(dāng)因素作為判斷“人為價(jià)格”不失為一種可行路徑，這就仍然需要回歸到“濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)”行為本身的判斷中，而不是只關(guān)注價(jià)格本身或者其偏離度。由于操縱者所濫用的資本優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)本身就是影響證券價(jià)格的重要因素，市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)一經(jīng)濫用，就會(huì)對(duì)自由公平的證券價(jià)格機(jī)制形成不當(dāng)影響。對(duì)于扭曲自由公平證券價(jià)格機(jī)制的判斷，就需要從關(guān)注價(jià)格變化的結(jié)果轉(zhuǎn)向行為本身的不正當(dāng)性，在考量證券價(jià)格漲跌幅度、相關(guān)指數(shù)偏離度等結(jié)果性要素之外，還應(yīng)當(dāng)將涉及客觀行為異常性的相關(guān)指標(biāo)納入到連續(xù)買賣的認(rèn)定體系之中。對(duì)于連續(xù)買賣行為，只要行為人符合《操縱刑事司法解釋》規(guī)定的即可以認(rèn)定其行為已經(jīng)扭曲了自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制。

四、具體操縱證券市場(chǎng)類型的認(rèn)定路徑

在操縱證券市場(chǎng)本質(zhì)——類型的中心價(jià)值的指引下，前述司法實(shí)踐中懸而未決的問(wèn)題解決路徑和評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)得以進(jìn)一步明確。

（一）信息型操縱的認(rèn)定

判斷信息型操縱的成立，高度依賴于對(duì)行為人信息優(yōu)勢(shì)的判斷。如果行為人不具有信息優(yōu)勢(shì)，其發(fā)布的虛假信息或者真實(shí)信息，都難以對(duì)市場(chǎng)其他參與者的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，也就難以影響股價(jià)。信息優(yōu)勢(shì)的判斷，既要判斷信息本身是否具有重大性，即具有價(jià)格敏感性，也要考察發(fā)布信息人員的身份特征。比如，在前述鮮某操縱證券市場(chǎng)案中，鮮某及其控制的上市公司雖然只是發(fā)布了更名為匹凸匹公司以及開(kāi)始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的信息，但由于鮮某及上市公司本身的主體特征，便具有了不同于他人的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于不具有上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員身份或者具有公眾性、專業(yè)性等特點(diǎn)的人員，因其信息的影響范圍有限，需要綜合其他因素判斷其是否具有其他信息優(yōu)勢(shì)。比如，當(dāng)前證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)懲治的“股市黑嘴”，雖然不具有證券從業(yè)人員的身份，但他們通過(guò)利用互聯(lián)網(wǎng)等媒介發(fā)展會(huì)員，形成了一定的會(huì)員規(guī)模或者市場(chǎng)知名度后，其散布的信息便具備了信息優(yōu)勢(shì)。相反，如果不知名的人員發(fā)布的不具有任何傳播力的信息，便不能認(rèn)為其具有信息優(yōu)勢(shì)，濫用的基礎(chǔ)也就不存在了，更不可能扭曲證券價(jià)格形成機(jī)制，不能僅因其形式上符合法律、司法解釋規(guī)定的情形就將其行為定性為操縱證券市場(chǎng)。

（二）交易型操縱的認(rèn)定

司法解釋規(guī)定的量化標(biāo)準(zhǔn)涉及連續(xù)買賣、自買自賣、約定交易和虛假申報(bào)。不同類型在認(rèn)定上稍有不同。對(duì)于連續(xù)買賣、自買自賣等行為，由于資本優(yōu)勢(shì)、濫用行為都是相對(duì)于正常交易行為作出判斷的，而任何交易行為都會(huì)作用于供求關(guān)系對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，如前所述可以將違反法律法規(guī)有關(guān)禁止性規(guī)定作為判斷濫用資本優(yōu)勢(shì)的依據(jù)。而且，對(duì)于符合《操縱市場(chǎng)刑事司法解釋》規(guī)定等量化標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)交易行為，可以直接認(rèn)定濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)且扭曲證券價(jià)格形成機(jī)制。對(duì)于虛假申報(bào)操縱，除達(dá)到司法解釋規(guī)定的量化標(biāo)準(zhǔn)外，還需要進(jìn)一步判斷其是否具有扭曲證券市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制等作用，以及行為人通過(guò)反向交易行為利用了這一機(jī)制等作用。雖然從文義上看虛假申報(bào)似乎屬于欺詐行為，但實(shí)際上申報(bào)后撤單并非當(dāng)然為交易所所禁止，只是因此種虛假申報(bào)行為不以成交為目的，并具有扭曲價(jià)格形成機(jī)制的作用，被法律歸入到操縱的類型，判斷時(shí)遇到的困難與基于真實(shí)交易的連續(xù)買賣操縱并無(wú)差別。為了防范此種操縱，交易所往往對(duì)大額申報(bào)后撤單作出明確規(guī)定，濫用與否首先也要考察其行為是否違反禁止性規(guī)定，同時(shí)還要結(jié)合虛假申報(bào)后是否存在反向交易行為判斷行為人“不以成交為目的”。比如某股票在某交易日14：00處于漲停板，在該時(shí)點(diǎn)已漲停，甲大量申報(bào)買入，在1 分鐘后全部撤單，在次日開(kāi)市后反向賣出自己手中持有的股票，如果該行為人當(dāng)日累計(jì)撤回申報(bào)量達(dá)到同期該證券總申報(bào)量百分之五十以上，且證券撤回申報(bào)額在1000 萬(wàn)元以上。雖然上述指標(biāo)已經(jīng)符合司法解釋規(guī)定的量化標(biāo)準(zhǔn)，但由于撤單本身并不違法，且該申報(bào)和撤單行為發(fā)生時(shí)點(diǎn)在當(dāng)日14：00-14：01 之間，在股票處于漲停板狀態(tài)的情況下，迅速大額撤單行為不僅無(wú)法對(duì)次日開(kāi)市價(jià)格產(chǎn)生正面影響，還會(huì)對(duì)當(dāng)日維持漲停板產(chǎn)生負(fù)面影響，就不能將此行為認(rèn)定為操縱。

需要注意的是，司法解釋規(guī)定的連續(xù)交易、虛假申報(bào)、自買自賣等交易型操縱的量化判斷標(biāo)準(zhǔn)，既是評(píng)價(jià)操縱證券市場(chǎng)成立的標(biāo)準(zhǔn)，也是評(píng)價(jià)“情節(jié)嚴(yán)重”的標(biāo)準(zhǔn)。在沒(méi)有達(dá)到上述量化標(biāo)準(zhǔn)的情形下，對(duì)于連續(xù)買賣、虛假申報(bào)、自買自賣等行為，不是任何人一經(jīng)實(shí)施便構(gòu)成操縱。因此，雖然《操縱刑事司法解釋》規(guī)定將“違法所得”作為入罪標(biāo)準(zhǔn)，但不能將收益超過(guò)入罪數(shù)額就徑直認(rèn)為該行為構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)罪。比如甲使用A 賬戶賣出1 萬(wàn)股，使用B 賬戶買入1 萬(wàn)股，即使通過(guò)上述行為獲取了100 萬(wàn)元的利益，并不表明該行為即構(gòu)成操縱且情節(jié)嚴(yán)重。在此種情形下，需要圍繞操縱證券市場(chǎng)的本質(zhì)，首先判斷連續(xù)買賣、虛假申報(bào)、自買自賣等行為是否構(gòu)成操縱行為，只有在操縱行為成立的情況下才能以“違法所得”判斷是否達(dá)到情節(jié)嚴(yán)重的入罪門檻。反之，操縱行為不成立，其收益當(dāng)然不能被稱作為“違法所得”。對(duì)于連續(xù)買賣、虛假申報(bào)、自買自賣是否構(gòu)成操縱，就需要從資本優(yōu)勢(shì)、濫用行為、對(duì)價(jià)格形成機(jī)制的影響三個(gè)維度進(jìn)行判斷。比如，自買自賣本身被法律所禁止，符合濫用特征，關(guān)鍵要判斷行為人是否具有資本優(yōu)勢(shì)，根據(jù)持股比例、成交量比例等數(shù)據(jù)指標(biāo)由證券交易所等專業(yè)機(jī)構(gòu)作出判斷，但不要求達(dá)到司法解釋所規(guī)定的量化交易標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于連續(xù)買賣行為的判斷，如前所述，由于真實(shí)交易本身并不違法，是否屬于濫用應(yīng)當(dāng)結(jié)合證券法、證券交易所事先設(shè)定的交易規(guī)則進(jìn)行判斷，明顯違反交易規(guī)則的即構(gòu)成濫用，而是否產(chǎn)生扭曲自由公平交易價(jià)格機(jī)制的作用，則需要綜合資本優(yōu)勢(shì)和交易行為自身的特點(diǎn)，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)判。鑒于連續(xù)買賣本身的復(fù)雜性，有的表現(xiàn)為尾市操縱等特定時(shí)間操縱，有的表現(xiàn)為交易日內(nèi)某一個(gè)交易時(shí)段操縱，有的則表現(xiàn)為長(zhǎng)線操縱，其操縱機(jī)理實(shí)際上并不相同，對(duì)資本優(yōu)勢(shì)、濫用行為等要求也不相同，還需要專業(yè)機(jī)構(gòu)作進(jìn)一步細(xì)分類型，提供具體判斷指引。

（三）兜底條款的適用

對(duì)于任何不符合法律、司法解釋列舉的操縱情形但被懷疑構(gòu)成操縱的行為，都應(yīng)當(dāng)首先接受上述操縱證券市場(chǎng)本質(zhì)的兩個(gè)要素的檢驗(yàn)，即是否濫用了市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，是否具有扭曲自由公平價(jià)格形成機(jī)制的作用。檢驗(yàn)過(guò)程可以為法律適用提供價(jià)值判斷基礎(chǔ)和規(guī)范分析框架，而不再處于毫無(wú)約束的恣意狀態(tài)，具有指引解釋的展開(kāi)和限制過(guò)度自由裁量的作用。比如，如果將來(lái)出現(xiàn)濫用技術(shù)優(yōu)勢(shì)操縱證券市場(chǎng)的情形，雖然法律、司法解釋尚未作出規(guī)定，可以首先判斷其對(duì)技術(shù)優(yōu)勢(shì)的使用是否構(gòu)成濫用，為法律規(guī)定所禁止、不具有正當(dāng)性，然后再判斷該種技術(shù)優(yōu)勢(shì)是否具有扭曲自由公平證券交易價(jià)格形成機(jī)制的作用。如果不具有其中一個(gè)特征，就不能將其認(rèn)定為操縱證券市場(chǎng)。

類型思維可以為認(rèn)定操縱證券市場(chǎng)提供方法上的指引，但不可能提供非此即彼的確定標(biāo)準(zhǔn)，許多情況下仍需要結(jié)合專業(yè)判斷和自由裁量來(lái)進(jìn)行。但這也恰恰是法律類型的特點(diǎn)，反映了社會(huì)生活本身的復(fù)雜性。針對(duì)極為復(fù)雜的證券市場(chǎng)，基于操縱證券市場(chǎng)本質(zhì)運(yùn)用類型思維，將符合操縱本質(zhì)的行為歸入操縱類型，將不符合操縱本質(zhì)的排除出去，至少可以防止執(zhí)法司法恣意，既避免放縱操縱行為，也能避免因執(zhí)法司法的介入過(guò)度擠壓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，影響證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。