新夫 柯夢婷 蔣麗嫻

【摘 要】 找到有效防范化解重點領(lǐng)域風險的政策工具是當前理論和實踐關(guān)注的焦點。文章以我國債委會相關(guān)政策的實施為準自然實驗，選取2013—2021年A股上市公司為研究對象，以債務重組作為分組變量構(gòu)造雙重差分模型實證檢驗債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響機制。研究發(fā)現(xiàn)：債委會政策對提高企業(yè)產(chǎn)能利用率能夠起到十分顯著的促進作用；債委會主要通過提高企業(yè)商業(yè)信用比例進而影響產(chǎn)能利用率。異質(zhì)性分析表明杠桿率較高、信息透明度較高、代理成本較低的企業(yè)中債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的提高作用更加顯著。根據(jù)上述研究結(jié)論，提出進一步完善債委會相關(guān)政策、強化“分類施策”及提高債權(quán)人參與積極性等建議。

【關(guān)鍵詞】 債權(quán)治理； 債委會； 產(chǎn)能利用率； 準自然實驗

【中圖分類號】 F257；F832? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）10-0081-09

一、引言

黨的二十大報告指出，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是我國全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。為完成好這一任務，必須完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，要把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，著力提高全要素生產(chǎn)率，以推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要內(nèi)容，在經(jīng)濟發(fā)展中具有重要地位。2023年12月，中央金融工作委員會進一步強調(diào)了堅持深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性，指出為加快建設金融強國、增強金融高質(zhì)量發(fā)展動力，必須要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅決維護好經(jīng)濟金融安全和社會大局穩(wěn)定，著力建設中國特色現(xiàn)代金融體系[ 1 ]。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革包括去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等內(nèi)容。在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一系列目標中，“去產(chǎn)能”列首位。從長期來看，產(chǎn)能過剩是制約我國經(jīng)濟增長的重要問題[ 2 ]，黨和國家對此一直高度重視。20世紀末以來，政府采取了一系列政策措施，旨在解決產(chǎn)能過剩問題。2013年國務院發(fā)布的《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》指出化解產(chǎn)能過剩是工作重點。自2015年中央經(jīng)濟工作會議提出“去產(chǎn)能”以來，其每年都是經(jīng)濟工作重點，地方政府也不斷頒布相關(guān)政策文件。經(jīng)過近十年的努力，產(chǎn)能過剩的治理初見成效，2023年三季度全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.6%，與上年同期持平，比二季度上升1.1個百分點①。然而，自新冠疫情發(fā)生以來，中國經(jīng)濟恢復不均衡，2022年末，我國非金融企業(yè)杠桿率達到160.9%②，遠高于全球其他主要經(jīng)濟體，新一輪產(chǎn)能過剩的風險不斷累積。

現(xiàn)有文獻中有關(guān)產(chǎn)能過剩的成因主要包括“政府干預”和“市場失靈”兩種觀點[ 3-4 ]。這些研究大多從宏觀層面探討行業(yè)性產(chǎn)能過剩問題，對微觀企業(yè)層面的產(chǎn)能過剩研究相對有限，而微觀層面的資源浪費可能引發(fā)宏觀層面供需失衡的風險。因此，研究如何從微觀主體的角度治理產(chǎn)能過剩，既有利于微觀個體對資源的高效利用，又有利于抑制宏觀產(chǎn)能過剩的發(fā)生[ 5 ]，對推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。在此背景下，研究如何提高我國企業(yè)的產(chǎn)能利用率，以實現(xiàn)“去產(chǎn)能”的目標，顯得至關(guān)重要。

本文所稱的“債委會”，全稱是“金融機構(gòu)債權(quán)人委員會”。關(guān)于我國債委會的前身，最早可以追溯至2007年實施的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，破產(chǎn)法中的債委會主要處理破產(chǎn)程序中債權(quán)人會議授權(quán)其解決的有關(guān)事項。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，2016年銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好銀行業(yè)金融機構(gòu)債權(quán)人委員會有關(guān)工作的通知》（以下簡稱《債委會通知》），正式提出了“金融機構(gòu)債權(quán)人委員會”。組建債委會是金融業(yè)貫徹供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個重要舉措，被視為引導金融資源向新興產(chǎn)業(yè)傾斜并促進經(jīng)濟新動能增長的重要途徑[ 6 ]。具體來說，債委會是由企業(yè)債權(quán)人發(fā)起的自治性、臨時性協(xié)調(diào)組織，主要針對債務規(guī)模較大、存在困難的企業(yè)，用于處置困境企業(yè)的債務，以共同維護債權(quán)人的合法權(quán)益，是目前推動困境企業(yè)債務重組、化解債務危機、實現(xiàn)對資金合理分配行之有效的制度安排和工作機制。我國上市公司主要依賴銀行等金融機構(gòu)的貸款實現(xiàn)融資目標，債務融資已經(jīng)成為最主要的資金籌集渠道，因此，債權(quán)人在企業(yè)層面扮演著至關(guān)重要的角色。隨著企業(yè)杠桿率不斷上升，股東與債權(quán)人之間的利益沖突逐漸成為我國上市公司中突出的代理問題，債委會的設立為債權(quán)人提供了更為完善的利益保護機制，進而為債權(quán)人發(fā)揮債權(quán)治理作用提供了有力保障[ 7 ]。在此背景下，債委會作為代表債權(quán)人利益的組織，能夠?qū)ι鲜泄具M行監(jiān)督和約束，有效發(fā)揮債權(quán)治理作用，進而從外部治理視角加強企業(yè)治理，良好的企業(yè)治理能夠有效緩解產(chǎn)能過剩[ 8 ]。那么債委會能否提高及通過何種機制影響企業(yè)產(chǎn)能利用率呢？這是本文所要研究的核心問題。本文在現(xiàn)有文獻的研究基礎(chǔ)上，以債委會為著眼點，從債權(quán)治理角度對債委會與企業(yè)產(chǎn)能利用率之間的關(guān)系進行實證檢驗，旨在從外部治理視角探討債委會政策對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響及其作用機制。

本文可能的邊際貢獻主要體現(xiàn)在：一是以往研究主要從理論上對債委會影響企業(yè)的產(chǎn)能利用率進行分析，本文以債委會政策作為準自然實驗，通過構(gòu)造雙重差分（Difference in Difference，DID）模型，首次實證檢驗了債委會政策是否促進了企業(yè)產(chǎn)能利用率的提高；二是通過機制效應，從債權(quán)治理的視角檢驗債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響傳導機制，為債權(quán)治理的去產(chǎn)能效應提供理論支撐，有助于理解微觀產(chǎn)能過剩的債權(quán)治理機制。

二、理論分析與研究假設

產(chǎn)能過剩是指生產(chǎn)能力在一定程度上沒有得到充分利用的現(xiàn)象，表現(xiàn)在微觀、中觀和宏觀三個層面。在我國，宏觀產(chǎn)能過剩的微觀誘因主要是企業(yè)過度投資[ 9 ]。債委會作為一種宏觀調(diào)控政策，目的是為了更好地通過市場規(guī)則和政策導向?qū)崿F(xiàn)對企業(yè)財務和資金的合理有效分配，進而在一定程度上緩解企業(yè)的過度投資行為。破產(chǎn)法提出的破產(chǎn)管理人制度使中國破產(chǎn)制度更加接近國際法律標準，增強了債權(quán)人的權(quán)益保護，在一定程度上改善了我國的債權(quán)治理環(huán)境[ 10 ]。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，金融債委會基于對債務人信息更全面的掌握，更容易判斷和區(qū)分有救助價值和不具備救治價值的企業(yè)，對符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級方向的企業(yè)會增貸、續(xù)貸，提供必要的紓困資金，幫助其恢復正常生產(chǎn)經(jīng)營；對不具備救治價值的企業(yè)及時采取措施，穩(wěn)妥實施“僵尸企業(yè)”的有序退出，以防范資產(chǎn)流失。這樣實現(xiàn)了對企業(yè)財務和資金的合理有效分配，引導金融資源向新產(chǎn)業(yè)傾斜，能夠更好地為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供良好的金融環(huán)境[ 11 ]。

從微觀來看，傳統(tǒng)的MM理論認為在完全競爭、無稅收等假設下，企業(yè)引入資本與投資無關(guān)。但隨著委托代理和信息不對稱等理論的發(fā)展，眾多學者發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實市場中，企業(yè)從不同渠道引入的資本會影響其投資行為。這些資本構(gòu)成了企業(yè)擴張的資源基礎(chǔ)，不僅影響企業(yè)利益相關(guān)者所受到的激勵和約束，而且影響企業(yè)投資決策權(quán)在各利益相關(guān)者之間的分配，這也是企業(yè)產(chǎn)能過剩形成的前提和基礎(chǔ)[ 12 ]。債權(quán)人是企業(yè)最重要的利益相關(guān)者之一，債委會作為代表債權(quán)人利益的利益相關(guān)者，能夠激發(fā)債權(quán)人參與企業(yè)治理的積極性，從而使債權(quán)人有動機確保企業(yè)的穩(wěn)健運營，以維護其自身利益。與其他債權(quán)治理機制相比，債委會具有更高的監(jiān)督效率和更強的監(jiān)督能力。這是因為債委會為同一企業(yè)的不同債權(quán)人提供了一個信息溝通的平臺，債權(quán)人之間能夠充分共享信息，從而最大程度地緩解債權(quán)人、債務人與管理層之間的信息不對稱問題。此外，債權(quán)人通過共享信息還可以更好地分析和評估企業(yè)的經(jīng)營情況，以協(xié)商達成統(tǒng)一行動，如事前防止過度授信、事中防止隨意抽貸、事后防止債務人惡意逃廢債等。這種合作格局使債權(quán)人能夠通過信息共享產(chǎn)生“規(guī)模效應”，幫助債權(quán)人在內(nèi)部協(xié)商一致的基礎(chǔ)上形成對外統(tǒng)一意見，從而增強了他們的談判地位，進而提高了企業(yè)的產(chǎn)能利用率。一是監(jiān)督和約束管理層的自利行為。控制權(quán)與所有權(quán)分離導致的委托代理問題引發(fā)了管理層的自利行為，外部投資者可以通過對管理層進行監(jiān)督，阻止管理層因自身利益等而進行的產(chǎn)能擴張行為。隨著債委會政策的頒布，債委會的“規(guī)模效應”使其在監(jiān)管方面具有更高的效能和效率，因此能夠?qū)芾韺幼岳漠a(chǎn)能擴張行為進行更有效的約束，從而有利于提高企業(yè)的產(chǎn)能利用率。二是優(yōu)化管理層的投資決策，提高資源配置效率。根據(jù)市場失靈理論，企業(yè)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象不僅是管理層自利導致的，而且可能是管理層能力欠缺或信息不充分[ 13 ]造成非理性投資所帶來的。依托債委會，債權(quán)人能夠積極主動地將先進的企業(yè)治理和管理理念灌輸給管理層，提醒他們避免在盈利表象下進行盲目擴張和過度投資，這一過程有利于管理層調(diào)整投資決策，防止過度投資行為，最終提高企業(yè)的產(chǎn)能利用率。綜合以上分析，本文提出：

假設1：債委會能夠顯著提高企業(yè)的產(chǎn)能利用率。

從債權(quán)治理角度來看，債權(quán)人主要通過企業(yè)的債務發(fā)揮債權(quán)治理效應，企業(yè)的債務常被用作衡量債權(quán)治理的指標。那么，債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響是通過何種機制變量發(fā)揮作用呢？本文選取企業(yè)債務相關(guān)指標探求其具體影響。上市公司通常從多方面產(chǎn)生債務，主要有銀行借款、發(fā)行債券和商業(yè)信用。除了銀行作為債權(quán)人的監(jiān)督作用外，債券持有人和商業(yè)信用提供者也可能發(fā)揮治理作用[ 14 ]。同時，不同種類的債權(quán)在借款動機、監(jiān)督方式和控制手段上有明顯差異，對企業(yè)的治理效應亦不盡相同。因此，本文分別從銀行借款、發(fā)行債券和商業(yè)信用的角度分析它們對債委會影響產(chǎn)能利用率的機制效應。債委會中的債權(quán)人通過信息共享和溝通互動，集體研究企業(yè)的債務處置措施，盡可能確保企業(yè)的風險化解和債務危機突破，實現(xiàn)企業(yè)有序重組和回歸正常經(jīng)營，這一過程能夠幫助企業(yè)調(diào)整及優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，使不同種類的債權(quán)充分發(fā)揮債權(quán)治理效應，從而提高企業(yè)的產(chǎn)能利用率[ 15 ]。具體來看，債委會首先協(xié)調(diào)了銀行與企業(yè)之間的利益沖突，降低了單個銀行的不理智行為，導致整體債權(quán)行利益受損的可能性降低，提高了銀行債權(quán)治理的積極性；其次是通過債委會平臺，提高了企業(yè)與債權(quán)人之間的信息透明度，極大地緩解了利益相關(guān)者之間的沖突，有利于提高債委會發(fā)揮債權(quán)治理的效果。因此本文推測，債委會能夠通過調(diào)整企業(yè)債務結(jié)構(gòu)進而提高企業(yè)的產(chǎn)能利用率。具體如下：

一是銀行借款在企業(yè)融資中扮演著重要角色，對產(chǎn)能利用率有雙重影響。一方面，根據(jù)銀行“大貸款人監(jiān)督”理論，銀行獲取和處理企業(yè)信息的成本較單個債權(quán)人更低，因而監(jiān)管效率更高，能夠有效阻止管理者的自利行為；另一方面，銀行借款提供了資金支持，在增加企業(yè)投資機會的同時也可能導致管理者濫用自由現(xiàn)金流，從而降低企業(yè)的投資效率。此外，銀行借款受到預算軟約束的影響，可能無法有效遏制過度投資，反而降低企業(yè)的產(chǎn)能利用率[ 16 ]。綜合來看，債委會可能導致企業(yè)的銀行借款比例上升或下降，對產(chǎn)能利用率產(chǎn)生積極或消極影響。基于上述分析，本文提出：

假設2a：債委會通過增加或降低企業(yè)銀行借款比例進而顯著提高產(chǎn)能利用率。

二是企業(yè)債券通常具有良好的信用和信息披露要求，有助于降低信息不對稱，從而在一定程度上發(fā)揮監(jiān)督治理作用[ 17 ]。與銀行借款不同，企業(yè)債券在市場中的債權(quán)人眾多，可能導致“搭便車”問題，降低了債權(quán)人的監(jiān)督激勵[ 18 ]。另外，我國債券市場發(fā)展時間相對較短，企業(yè)債券對提高投資效率的正面作用尚未充分顯現(xiàn)。因此推測，企業(yè)債券難以有效發(fā)揮債權(quán)治理作用，發(fā)行債券比例的提高會降低企業(yè)產(chǎn)能利用率?；诖?，本文提出：

假設2b：債委會通過降低企業(yè)發(fā)行債券比例進而顯著提高產(chǎn)能利用率。

三是商業(yè)信用是企業(yè)間因日常交易中發(fā)生預收賬款或延期付款所形成的信貸關(guān)系，由于企業(yè)與客戶和供應商之間存在長期的貿(mào)易關(guān)系，客戶和供應商通過業(yè)務往來更加容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及信用狀況的變化，相較于其他債權(quán)人具有信息優(yōu)勢，因而能夠更好地對企業(yè)進行監(jiān)督[ 19 ]。由此推測，商業(yè)信用在監(jiān)督企業(yè)方面具有信息優(yōu)勢，這使得商業(yè)信用可以用來監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)和信用狀況，從而對抑制企業(yè)的非效率投資和產(chǎn)能過剩發(fā)揮作用。因此，本文提出：

假設2c：債委會通過增加企業(yè)商業(yè)信用比例進而顯著提高產(chǎn)能利用率。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究采用了2013—2021年間A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，并采取以下步驟對初始數(shù)據(jù)進行預處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性。（1）剔除主要變量及估算產(chǎn)能利用率所涉及指標存在缺失的樣本；（2）剔除金融業(yè)樣本；（3）剔除注冊地為開曼群島的樣本；（4）剔除當年標記ST和PT的樣本；（5）剔除總負債大于總資產(chǎn)的樣本；（6）剔除當年IPO的樣本。此外，為避免異常值影響，對連續(xù)變量進行了1%水平上的Winsorize縮尾處理。通過預處理，最終樣本包含3 153家上市A股企業(yè)共20 730個觀測值。數(shù)據(jù)均收集于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）指標選取與變量定義

1.被解釋變量

參考曲玥[ 20 ]等的研究，本文采用隨機前沿生產(chǎn)函數(shù)法，將實際產(chǎn)出與前沿產(chǎn)出的比值作為衡量企業(yè)產(chǎn)能利用率的指標，該比值越大表示產(chǎn)能利用率越高。通過借助企業(yè)主營業(yè)務收入（作為工業(yè)總產(chǎn)值的近似替代指標）、總資產(chǎn)規(guī)模及員工人數(shù)等要素，構(gòu)建隨機前沿生產(chǎn)面，得到了產(chǎn)能利用率的估算結(jié)果，并刪除了產(chǎn)能利用率大于3和小于0.1的樣本，以避免極端值的影響。

2.解釋變量

本文構(gòu)建DID模型來考查債委會政策對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響。模型中采用了分組虛擬變量（CZ）、時間虛擬變量（ZWH）和政策變量交互項（CZ×ZWH）。CZ為分組虛擬變量，將經(jīng)歷過債務重組的企業(yè)定為處理組，取值為1；將未經(jīng)歷過債務重組的企業(yè)定為控制組，取值為0。ZWH為時間虛擬變量，用來劃分銀監(jiān)會發(fā)布《債委會通知》實施時間，當企業(yè)樣本所在年份為2016年及之后時該變量取1，否則取0。CZ×ZWH指的是分組虛擬變量和時間虛擬變量的交互效應，是DID模型中的關(guān)鍵解釋因素。

3.機制變量

本文機制變量包括如下三個指標：銀行借款比例（FINBANK）、發(fā)行債券比例（FINBOND）和商業(yè)信用比例（FINCREDIT）。

4.控制變量

參照現(xiàn)有文獻的做法[ 4 ]，控制變量選取了企業(yè)規(guī)模（LnASSET）、資產(chǎn)負債率（FINLEV）、盈利能力（ROA）、成長性（GROWTH）、職工人數(shù)（LnSTAFF）、固定資產(chǎn)占比（FA）、企業(yè)年齡（LnAGE）、董事會規(guī)模（LnBOARD）、董事會獨立性（INDEP）以及兩職合一（DUALROLE）等。

變量具體定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前文分析，2016年銀監(jiān)會發(fā)布的《債委會通知》在債委會發(fā)展過程中起著舉足輕重的作用，因此本文以2016年作為事件發(fā)生的時點，根據(jù)企業(yè)債務重組情況分組構(gòu)造DID模型，檢驗債委會政策的實施如何影響企業(yè)產(chǎn)能利用率。之所以選擇企業(yè)債務重組情況作為分組變量構(gòu)造DID模型捕捉債委會的去杠桿效應，是因為現(xiàn)階段債委會主要建立于出現(xiàn)了債務困境的企業(yè)，旨在幫助企業(yè)進行有序重組和回歸正常經(jīng)營。通過對我國上市公司2013—2021年間債務重組情況的統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)生債務重組的企業(yè)數(shù)量在2016年達到峰值，因此可以反映出進行債務重組的企業(yè)更可能受到債委會政策的影響。為避免數(shù)據(jù)的重復與不一致，本文將樣本期發(fā)生過債務重組的企業(yè)作為處理組，將未發(fā)生過債務重組的企業(yè)作為控制組進行分析?；诖?，本文構(gòu)建如下DID模型進行實證檢驗：

其中，CUi，t表示產(chǎn)能利用率；CZi，t為分組虛擬變量；ZWHi，t為時間虛擬變量；CZi，t×ZWHi，t為分組虛擬變量和時間虛擬變量的交互效應，是模型中的關(guān)鍵解釋變量，本文的焦點集中在分析該交互項的回歸系數(shù)，如果該系數(shù)在統(tǒng)計上顯著為正，那么說明債委會政策能夠顯著提升企業(yè)產(chǎn)能利用率。CVs為控制變量集合，IND為行業(yè)固定效應，YEAR為年度固定效應。

除了以上模型反映的直接效應外，為探索債委會對產(chǎn)能利用率的可能影響機制，本文還采用因果逐步回歸法對銀行借款比例、發(fā)行債券比例及商業(yè)信用比例的間接效應進行檢驗。在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下模型：

其中，F(xiàn)IN表示銀行借款比例、發(fā)行債券比例及商業(yè)信用比例這三種機制變量，其他變量含義與模型（1）一致。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中本文計算出的產(chǎn)能利用率均值為78%，接近徐業(yè)坤和馬光源[ 21 ]計算的均值78.6%，中位數(shù)為0.681，標準差為0.450，最小值為0.139，最大值為2.517，可見我國上市公司產(chǎn)能利用率有待提高且差異較為明顯。其余控制變量結(jié)果與現(xiàn)有文獻[ 22 ]基本一致，未見顯著差異。

（二）實證結(jié)果

表3列（1）展示了我國債委會政策對企業(yè)產(chǎn)能利用率影響的基準回歸結(jié)果。其中，交互項CZ×ZWH系數(shù)為0.066，在1%的水平上顯著，該結(jié)果表明，銀監(jiān)會發(fā)布的《債委會通知》的實施起到了正向促進企業(yè)產(chǎn)能利用率的作用，即債委會政策的頒布顯著提高了企業(yè)的產(chǎn)能利用率，H1得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

DID應用的前提條件是需要確保處理組和控制組在政策干預前有相似的發(fā)展趨勢，即平行趨勢假設成立，本文采用事件研究法進行平行趨勢檢驗。為了防止完全共線性問題，本文選取事件發(fā)生前一期作為基期，檢驗了2016年前后3年處理組與控制組的時間趨勢變化。從結(jié)果來看，在債委會政策實施前，處理組與控制組的產(chǎn)能利用率變化趨勢一致，滿足平行趨勢的假設。限于篇幅，本文未列出平行趨勢檢驗圖。

2.安慰劑檢驗

安慰劑檢驗可以控制隨時間趨勢變化且不可觀測因素對潛在結(jié)果的影響，主要包括隨機時間和空間兩個維度。在進行時間安慰劑檢驗時，本文將處理時間分別前置1至3期，即分別以2013—2015年作為偽處理時間，采用模型（1）進行DID估計。檢驗結(jié)果表明所有置信區(qū)間都包含0值，說明時間安慰劑效應均不顯著。在進行空間安慰劑檢驗時，從樣本中無放回地隨機抽取若干個體作為偽處理個體，并采用模型（1）進行DID估計，得到一個安慰劑效應的估計值，如此重復500次，即可得到安慰劑效應的分布。本文的空間安慰劑檢驗結(jié)果如表4所示，可以看出雙邊P值均小于等于0.01，故可拒絕“處理效應為0”的原假設，認為平均處理效應在1%水平上顯著，檢驗結(jié)果符合安慰劑檢驗預期，因而能排除其他潛在的不可觀測因素對產(chǎn)能利用率的影響。

3.替換被解釋變量

本文采用余東華和呂逸楠[ 23 ]使用的生產(chǎn)函數(shù)法估算產(chǎn)能利用率，并作為替代指標進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果見表3列（2）。其中，CZ×ZWH的系數(shù)依舊顯著為正，與前文一致。

4.雙重固定效應模型檢驗

本文在原有模型的基礎(chǔ)上進一步控制個體效應，表3列（3）中交互項CZ×ZWH的結(jié)果與前文一樣顯著為正，證明了本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、進一步分析

（一）影響機制檢驗

前文分析了債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率影響的直接效應，結(jié)果顯示債委會對提高企業(yè)產(chǎn)能利用率具有顯著影響，且通過了穩(wěn)健性檢驗。為檢驗該作用機制，本文進一步通過模型（2）及模型（3）進行機制檢驗，回歸結(jié)果見表5。列（1）及列（3）結(jié)果顯示，銀行借款比例及發(fā)行債券比例并未受到債委會政策的顯著影響，這表明銀行借款及發(fā)行債券并不是債委會提升產(chǎn)能利用率的作用渠道，H2a及H2b未通過檢驗。列（5）結(jié)果顯示，債委會政策交互項可以顯著提高企業(yè)的商業(yè)信用比例；列（6）的結(jié)果表明加入商業(yè)信用比例后，其系數(shù)為正且在1%水平上顯著，而債委會政策交互項的系數(shù)雖顯著為正但數(shù)值減小。這說明債委會能夠通過增加企業(yè)商業(yè)信用比例來提高產(chǎn)能利用率，即提升商業(yè)信用水平是債委會影響企業(yè)產(chǎn)能利用率的作用渠道，且起到部分中介作用，因此H2c通過了檢驗。

（二）異質(zhì)性分析

1.從企業(yè)杠桿率來看

通常情況下，債委會受監(jiān)管部門的監(jiān)督和指導，對企業(yè)進行分類施策。對負債率高的高風險企業(yè)或“僵尸企業(yè)”，更有可能組建債委會，而對未出現(xiàn)風險或出現(xiàn)暫時性風險的企業(yè)，債委會主要是進行預警和穩(wěn)貸。因此，本文假設，相較于低杠桿企業(yè)，債委會在高杠桿企業(yè)中發(fā)揮的作用更顯著。為驗證這一假設，本文將樣本企業(yè)根據(jù)財務杠桿水平分年度分行業(yè)按均值分組，分為高杠桿組和低杠桿組，并將杠桿從控制變量中剔除后進行分組回歸。由表6列（1）和列（2）可以看到，在高杠桿組，債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響在1%水平上顯著為正，而在低杠桿組中不顯著。

2.從企業(yè)信息透明度來看

信息不對稱是產(chǎn)能過剩的一大成因。作為債權(quán)人之間的溝通平臺，債委會有助于促進信息的共享，從而降低債權(quán)人與債務人之間的信息不對稱。當企業(yè)信息透明度較高時，債委會能夠更容易地實現(xiàn)各方之間的信息共享，包括企業(yè)內(nèi)外部的環(huán)境和資源信息，這有益于企業(yè)更充分地認識市場環(huán)境的演變，改進其投資決策過程，從而有助于緩解企業(yè)的產(chǎn)能過剩問題。而當企業(yè)信息透明度較低時，債委會中的債權(quán)人難以獲取企業(yè)內(nèi)部信息，無法充分發(fā)揮其作為各方溝通橋梁的作用，因此其治理效果可能會減弱。本文參考Kim和Verrecchia[ 24 ]的方法，采用KV指數(shù)度量信息透明度，KV指數(shù)越高表明企業(yè)的信息披露質(zhì)量越低。將樣本根據(jù)分年度和分行業(yè)的KV指數(shù)均值分組，大于中位數(shù)的為信息透明度低組，反之則為高組。分組回歸結(jié)果詳見表6列（3）和列（4），可見主效應只在信息透明程度高的組中正顯著，顯著水平為1%。

3.從企業(yè)代理成本來看

當企業(yè)存在較高代理成本時，代理人出于個人私利的動機，傾向于擴大企業(yè)規(guī)模以獲取更多的個人利益，這導致過度投資的現(xiàn)象在企業(yè)中廣泛存在。長期過度投資可能引發(fā)企業(yè)產(chǎn)能閑置現(xiàn)象，從而降低了產(chǎn)能利用率。而在代理成本較低的企業(yè)中，債委會可以通過有效的監(jiān)督和激勵來影響經(jīng)營者的行為，并防范其他股東與管理層的合謀行為，減少因代理問題引發(fā)的產(chǎn)能過剩。因此，債委會在代理成本較低的企業(yè)中可以更有效地緩解產(chǎn)能過剩問題。參考李小榮和張瑞君的研究[ 25 ]，本文采用管理費用占營業(yè)收入的比例來衡量代理成本。分年度分行業(yè)按均值進行分組，大于中位數(shù)為代理成本較高組，反之則為較低組。由表6中最后兩列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在代理成本較低的企業(yè)中，債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的提升作用在1%水平上顯著為正，而在代理成本較高企業(yè)中不顯著。

六、研究結(jié)論與政策啟示

根據(jù)研究結(jié)果，本文得出如下結(jié)論：債委會政策對提高企業(yè)產(chǎn)能利用率能夠起到顯著的促進作用；債委會主要通過提高企業(yè)商業(yè)信用比例進而影響產(chǎn)能利用率。異質(zhì)性分析表明在杠桿率較高、信息透明度較高、代理成本較低的企業(yè)中，債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的提高作用更加顯著。

本文具有如下三方面政策啟示：（1）加強頂層設計，完善債委會相關(guān)政策規(guī)定。政府應做好頂層設計，包括制定更高級別和力度的法規(guī)、明確債委會的定位和職責、規(guī)定不同主體的職責邊界，以增強債委會在協(xié)調(diào)債權(quán)人行動方面的權(quán)威性；銀行等金融機構(gòu)應當將債委會工作納入其內(nèi)部管理體系，以確保內(nèi)部管理與債委會的決策一致，從而更好地發(fā)揮債委會的作用，進一步推動債委會法治化進程，最終實現(xiàn)提高企業(yè)產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的目標。（2）強化“分類施策”，推進債委會規(guī)范化運作。對公司治理良好、產(chǎn)品市場前景廣闊、當前資金短缺的企業(yè)，債委會應提供增信支持；對存在暫時性困難的企業(yè)，債委會應努力穩(wěn)定市場預期，提供穩(wěn)健信貸支持，協(xié)助企業(yè)突破短期困境；對面臨高風險、高杠桿的企業(yè)，債委會應制定相應的債務處置方案，有序推動企業(yè)整合或退市，以避免資產(chǎn)損失，最終實現(xiàn)企業(yè)財務和資金的合理有效配置，從而激發(fā)信貸資源的充分利用。（3）加強制度引導，提升債權(quán)人參與積極性。金融監(jiān)管部門應完善對債委會成員的獎懲機制，敦促金融機構(gòu)深刻理解債委會的作用，熟悉相關(guān)規(guī)定和權(quán)利義務，提高各方的積極性主動性；鼓勵非金融機構(gòu)的債權(quán)人參與債委會的組建，以便協(xié)同維護權(quán)益，在企業(yè)重組或破產(chǎn)過程中最大化地保護債權(quán)人權(quán)益，發(fā)揮債權(quán)人的治理作用。

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