文/邱愉珊

本文基于東航物流混合所有制改革的案例，探討此次混改的動(dòng)因，并分析其混改的財(cái)務(wù)效果和非財(cái)務(wù)效果，為其他企業(yè)混合所有制改革提供參考。

一、東航物流介紹

2004年8月23日東航物流在上海成立，是東方航空公司旗下的全資子公司。2017年混改后，東航物流成為東航產(chǎn)投持股45%，民營資本持股45%和員工持股10%的混合所有制企業(yè)。東航物流一直專注于航空速運(yùn)、地面綜合服務(wù)和綜合物流解決方案，通過“大數(shù)據(jù)+干線運(yùn)輸+現(xiàn)代倉儲(chǔ)+落地配”的商業(yè)模式，布局物流全產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建具有掌控力的“干倉配”物流生態(tài)體系，致力成為最具創(chuàng)新力的全球物流服務(wù)集成商。

二、東航物流混改動(dòng)因

（一）市場競爭激烈。隨著現(xiàn)代物流服務(wù)業(yè)快速發(fā)展，物流市場呈現(xiàn)出了百花齊放的態(tài)勢，不斷涌現(xiàn)出優(yōu)秀企業(yè)，行業(yè)整體競爭力加強(qiáng)。在這樣的市場環(huán)境下，如果東航物流不具備很好地應(yīng)對(duì)市場競爭格局的能力，東航物流的市場份額將會(huì)大幅度被壓縮。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)單一。作為老牌國企，東航物流具有典型的“一股獨(dú)大”的特征，控股股東牢牢掌握著控制權(quán)與決策權(quán)，在公司經(jīng)營決策時(shí)擁有較大的話語權(quán)。公司成立之初，決策權(quán)集中能提高公司執(zhí)行指令的效率。但對(duì)于上市公司來說，公司的決策應(yīng)該由全體股東做出，以保障決策的合理性。因此，東航物流希望引入戰(zhàn)略投資者來改變公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在進(jìn)行混合所有制改革以后，東航物流由民營資本與國有資本共同持股，形成多元化股權(quán)，有效防止國有資本股東侵權(quán)現(xiàn)象的產(chǎn)生。（三）治理結(jié)構(gòu)不完善。國有企業(yè)在公司治理方面存在一個(gè)普遍缺陷普遍就是沒有完善的治理結(jié)構(gòu)。田留文作為董事長的同時(shí)卻在東航集團(tuán)擔(dān)任多個(gè)職位，并且公司在混改前并未設(shè)置監(jiān)事會(huì)，監(jiān)事會(huì)僅有曹劍鋒一人，治理結(jié)構(gòu)不健全，各個(gè)人員的權(quán)力和責(zé)任不能匹配落實(shí)，治理效率低下，不能滿足公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要。因此，通過混改實(shí)現(xiàn)東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，提高公司治理能力，最終從宏觀決策上對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響，是東航物流迫切需要的。（四）業(yè)務(wù)模式單一。東航物流是混改前是一家提供傳統(tǒng)航空運(yùn)輸服務(wù)的公司，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的持續(xù)升級(jí)，與行業(yè)先進(jìn)水平相比，東航物流傳統(tǒng)的運(yùn)輸服務(wù)已經(jīng)無法滿足市場需要高質(zhì)量高效率服務(wù)的要求。在進(jìn)行混改前，東航物流的業(yè)務(wù)主要集中在航空運(yùn)輸上，以地面綜合服務(wù)和倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)為輔，但這樣各個(gè)業(yè)務(wù)之間的聯(lián)動(dòng)性較弱，物流信息化水平也較低，外部更有高速發(fā)展的同行業(yè)其他企業(yè)，使得東航物流的業(yè)務(wù)規(guī)模大幅收縮，利潤空間越來越狹窄。因此，東航物流需要大量資金來整合優(yōu)勢資源，優(yōu)化原有的業(yè)務(wù)，布局中高端物流領(lǐng)域，從承運(yùn)者的角色向綜合物流服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變。

三、東航物流混改過程

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2016年11月29日，東航股份與東航產(chǎn)投簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向東航產(chǎn)投轉(zhuǎn)讓其所持有的100%東航物流的股權(quán)，東航產(chǎn)投以評(píng)估公司評(píng)估的23.44億元的價(jià)格收購了東航物流。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，東航物流成為東航產(chǎn)投的全資子公司。而東航產(chǎn)投是東航集團(tuán)的全資子公司，因此東航物流的實(shí)際控制人仍為東航集團(tuán)。（二）引入戰(zhàn)略投資者。東航物流在2017年6月19日引入了非國有戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者，并推行了員工持股。這一階段完成后，東航產(chǎn)投持股45%；聯(lián)想控股、珠海普東物流和德邦股份作為戰(zhàn)略投資者分別持股20.1%、10%、5%；財(cái)務(wù)投資者綠地投資公司和北京君聯(lián)分別持股5%、4.9%；員工股東持股10%。（三）實(shí)現(xiàn)整體上市。2018年12月6日，東航物流整體變更為股份有限公司，2019年6月21日，報(bào)送了IPO招股說明書，2021年6月9日正式登陸上交所主板，成為航空物流“第一股”，股票代碼601156。通過整體上市，東航物流可以充分披露信息并且接受社會(huì)公眾的監(jiān)督，還可以募集大量資金促進(jìn)公司發(fā)展。東航物流的上市能夠使其在資本市場融資，這也標(biāo)志著混改“三步走”策略正式完成。

四、混改效果分析

（一）治理結(jié)構(gòu)?；旌纤兄聘母锴?，東航物流是國有股東百分百控股，不是股份制公司，公司章程也不完善，內(nèi)部未設(shè)立董事會(huì)，唯一的執(zhí)行董事也是政府官員，治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重問題，監(jiān)督約束機(jī)制也只是停留在表面。引入戰(zhàn)略投資者混改后，東航物流改善了監(jiān)督約束機(jī)制，監(jiān)督效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，形成了更加均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，東航集團(tuán)的權(quán)力也受到了約束。與此同時(shí)，戰(zhàn)略投資者在董事會(huì)中派出代表，董事會(huì)由多方資本代表組成，獨(dú)立性更強(qiáng)。截至2021年，東航物流12人的董事會(huì)成員中，東航提名5位，聯(lián)想控股提名2位，珠海普東物流提名1位。除此之外，東航物流還聘任了4位獨(dú)立董事。在這種多元化的治理結(jié)構(gòu)下，雖然東航產(chǎn)投占據(jù)較強(qiáng)的董事會(huì)控制權(quán)，但并不是完全控制，在董事會(huì)上投資人和獨(dú)立董事也和東航產(chǎn)投相互制衡。并且戰(zhàn)略投資者所派的董事具備著更優(yōu)秀的學(xué)歷水平和更高平臺(tái)的工作經(jīng)驗(yàn)，組成成員的背景也更為多樣，從業(yè)經(jīng)歷和專長涉及了法律、經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)等多方面，有利于彌補(bǔ)東航物流混改前的不足，使得公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的人員架構(gòu)層面多樣化，形成制衡局面。（二）激勵(lì)機(jī)制。在混合所有制改革后，東航物流對(duì)于人員選聘和薪酬制度進(jìn)行了完善，越來越向市場靠攏。所有員工不再擁有國有的身份，重新簽訂市場化的新合同。在薪酬管理方面，貫徹“一人一薪、易崗易薪”的原則。員工薪酬的確定是依據(jù)個(gè)人的能力、所處的崗位以及工作效果等等。這樣的激勵(lì)機(jī)制能使員工以創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)，使得能者上、庸者下，為那些真正有能力有本事的員工創(chuàng)造機(jī)會(huì)。此外，東航物流依照同股同價(jià)的方式以此次增資掛牌交易的最終價(jià)格確定核心員工持有10%的股權(quán)，共計(jì)約4.1億元。員工持股是員工通過持有股票而享有企業(yè)部分所有權(quán)及未來收益權(quán)的利益分享機(jī)制和擁有經(jīng)營決策權(quán)的參與機(jī)制，是一種長期激勵(lì)制度[1]。東航物流通過核心員工的持股，有效地建立了中長期的員工激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，讓員工以股東身份參與企業(yè)決策、分享利潤、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，建立健全勞動(dòng)者與所有者的利益共享機(jī)制，以此增強(qiáng)員工的歸屬感和責(zé)任感。（三）財(cái)務(wù)績效。本文以2017前作為公司混改前后的標(biāo)志，以2016年、2017年作為混改前年份，2018年、2019年和2020年作為混改后的年份，分析東航物流混改后的財(cái)務(wù)績效的變化。1.償債能力。對(duì)于償債能力，本次研究著重選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率3項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。對(duì)于短期償債能力，年報(bào)顯示東航物流2016年至2020年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率總體上呈上升趨勢，流動(dòng)比率從2016年的0.72上升至2020年的1.8，速動(dòng)比率從0.7上升至1.8，都維持在2左右。表明東航物流可以滿足短期債務(wù)和負(fù)債的償付需求。針對(duì)長期償債能力，東航物流2016年的資產(chǎn)負(fù)債率是85.88%，2020年下降到了37.39%，呈下降趨勢，且遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。表明公司資產(chǎn)具有相對(duì)較高的流動(dòng)性，能夠應(yīng)對(duì)長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。2.盈利能力。在分析盈利能力時(shí)，本文選取凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率和銷售凈利率三項(xiàng)指標(biāo)。東航物流的凈資產(chǎn)收益率在2016年至2019年呈逐年遞減的趨勢，從54.75%下降到了24.1%，而在2020年大幅上升，達(dá)到了53.61%，這主要因?yàn)闁|航物流通過混改進(jìn)行了資金籌集和資源配置，2017年至2019年的項(xiàng)目由于建設(shè)周期較長，在2020年才得到回報(bào)。東航物流的銷售毛利率在2016年至2020年存在一定的波動(dòng)性，2016年的銷售毛利率僅為10.51%，2017年上升至20.88%，而2018年起接連兩年下滑，但是隨著東航物流混改的不斷推進(jìn)，混改效應(yīng)逐步體現(xiàn)，銷售毛利率在2020年創(chuàng)下新高，達(dá)到了26.94%，與2016年相比，增長速度達(dá)到了156%。銷售凈利率的變化幅度與毛利率基本一致?？傮w來說，進(jìn)行混合所有制改革還是令東航物流的盈利水平得到了提高，但是其效果容易被新冠疫情、宏觀經(jīng)濟(jì)等外部因素影響。因此，即使已經(jīng)成功進(jìn)行混改，還應(yīng)謹(jǐn)防外部風(fēng)險(xiǎn)影響，以保證日后經(jīng)營可以實(shí)現(xiàn)基本收益。3.營運(yùn)能力分析。對(duì)于營運(yùn)能力，則是選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三項(xiàng)指標(biāo)。2016年至2020年，東航物流應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升幅度增大，從5.94上升到了9.54。主要是進(jìn)行混改后，增資擴(kuò)股改善了合作伙伴質(zhì)量，在交易中地位上升，客戶故意拖欠債務(wù)的可能性降低，內(nèi)部資產(chǎn)的流動(dòng)性好。存貨周轉(zhuǎn)率在2016年—2020年也實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長，從2016年的80.72達(dá)到了2020年的333.8。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2016年至2017年一直在1.2上下徘徊，混改后2020年達(dá)到了1.95的企業(yè)歷史最佳水平，表明東航物流總資產(chǎn)營運(yùn)能力良好。整體而言，東航物流的混改提升了公司整體的營運(yùn)能力。4.成長能力。對(duì)于成長能力，本文選取了營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。東航物流2016年的營業(yè)收入增長率為負(fù)值，2017年和2018年呈現(xiàn)上升趨勢，而2019年?duì)I業(yè)收入增長率和凈利潤增長率大幅地下降，是因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦事件，進(jìn)出口業(yè)務(wù)減少，收入降低。但很快在2020年均呈上升趨勢，是由于東航物流開展產(chǎn)業(yè)多元化，擴(kuò)大了自身規(guī)模。這表明混改為東航物流帶來了新的發(fā)展機(jī)遇，優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，營銷渠道也得以進(jìn)一步的拓展。通過分析東航物流混改前后的財(cái)務(wù)狀況，排除疫情和外部環(huán)境因素的影響，公司在混改后短期償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和成長能力在一定程度上有所好轉(zhuǎn)，取得了正向的財(cái)務(wù)效應(yīng)?；旄暮蠊镜木置孚呌诜€(wěn)定，東航物流也在積極運(yùn)用戰(zhàn)略投資者帶來的業(yè)務(wù)資源，其混改的未來效果值得期待。

六、結(jié)論

通過混合所有制改革，東航物流與戰(zhàn)略投資者進(jìn)行了雙方良好的資源互補(bǔ)，發(fā)揮了協(xié)同作用，積極提升了公司的績效。在進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)需要分析本公司的業(yè)務(wù)的范圍和模式，審視財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)狀況，根據(jù)自身的行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展需要，選擇契合公司發(fā)展的戰(zhàn)略投資方及財(cái)務(wù)投資方?；旌纤兄聘母锏某踔跃褪且獙⒚駹I資本的創(chuàng)新優(yōu)勢與國有資本的規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢相結(jié)合[2]。如果混改雙方能夠達(dá)到有效整合資源、合作方優(yōu)勢互補(bǔ)的條件，那么財(cái)務(wù)協(xié)同和經(jīng)營協(xié)同的作用就可以得到發(fā)揮，從而使得管理效率提高，現(xiàn)代企業(yè)制度更加完善，最終能夠發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)。