鄒曼玉

（貴州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

1 引言

2023 年2 月，我國證監(jiān)會正式發(fā)布全面實行注冊制的通知，這表明我國新股發(fā)行的注冊制改革開始從局部試點走向全面推廣，我國證券市場從此邁入新征程。注冊制實行市場化的定價方式，由市場主體發(fā)揮信息和專業(yè)上的優(yōu)勢、自主定價，提高新股發(fā)行定價效率和資源配置效率。然而自注冊制改革全面推行以來，我國證券市場二級市場的定價效率較低、股票估值與公司內(nèi)在價值偏離較大仍是一個不爭的事實。此外，隨著時間的推移，我國全面實行的注冊制又會釋放怎樣的改革成效？對證券市場定價效率的影響如何？那么如何在注冊制改革的當(dāng)下，加快促進我國證券市場定價效率提升是許多學(xué)者關(guān)注的問題。

2 我國股票發(fā)行的制度變遷

2.1 我國IPO①發(fā)行的發(fā)展歷程

每一種股票發(fā)行制度都與其所在國家或地區(qū)當(dāng)時的政治格局、社會狀況、經(jīng)濟環(huán)境、以及法律法規(guī)等相匹配（黃悅昕等，2023）[1]。我國股票發(fā)行制度的發(fā)展正不斷克服現(xiàn)行制度的弊端，不斷弱化行政管制色彩、提高市場化程度。如表1所示，其發(fā)展歷程可分為審批制、核準(zhǔn)制、注冊制三個階段。

2.2 我國股票發(fā)行制度對比

如表2 所示，審批制下行政控制的特征突出，企業(yè)發(fā)行周期相對較短，中介機構(gòu)的作用表現(xiàn)不甚明顯。IPO 發(fā)行制度隨著我國證券市場的發(fā)展已逐步趨向市場化，核準(zhǔn)制應(yīng)運而生。核準(zhǔn)制以政府為主導(dǎo)，由中國證監(jiān)會對擬上市企業(yè)提交的材料進行合規(guī)性審核與價值判斷（于曉紅等，2022）[2]。我國以行政干預(yù)的監(jiān)管方式貫穿IPO 發(fā)行審核始終，企業(yè)上市周期較長，中介機構(gòu)較為嚴(yán)格地履行IPO把關(guān)職責(zé)。然而核準(zhǔn)制下優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市較困難，同時“炒新”“炒概念”“炒殼”等現(xiàn)象頻繁發(fā)生。值得關(guān)注的是，在審批制和核準(zhǔn)制下行政管制的情況仍然存在，即股票發(fā)行上市并非是單純的市場行為，而是屬于行政管制下的市場行為（邢會強，2019）[3]。我國證券市場的市場化定價體系尚不成熟，我國政府依然肩負著IPO 實質(zhì)性判斷的責(zé)任，因而對證券市場注冊制改革至關(guān)重要。注冊制下強調(diào)市場化、重視信息披露質(zhì)量，放寬市場準(zhǔn)入門檻，將監(jiān)管重點由事前轉(zhuǎn)向事中和事后，引導(dǎo)證券市場逐漸趨向理性（賴?yán)璧龋?022）[4]。注冊制壓實了中介機構(gòu)“看門人”的職責(zé)，中介機構(gòu)須對擬上市企業(yè)的質(zhì)量把關(guān)。

表2 我國三大股票發(fā)行制度對比

3 注冊制改革下的市場化定價效率

3.1 市場化定價效率研究現(xiàn)狀

定價效率是衡量二級市場股票交易價格能否對信息做出快速、準(zhǔn)確反應(yīng)的指標(biāo)。在證券市場定價效率的研究中，新股發(fā)行之謎（new issues puzzle）受到廣泛關(guān)注，即Ibbotson（1975）[5]發(fā)現(xiàn)的新股發(fā)行價格相較上市首日開盤價較低的現(xiàn)象。 Loughran 和Ritter（1995）[6]表明IPO 抑價作為一種普遍的國際現(xiàn)象存在，而（Rock，1986[7]；Barry 等，1990[8]）的研究表明新興市場的抑價程度遠高于成熟市場?，F(xiàn)有研究多用IPO抑價程度衡量證券市場的定價效率，然而這些研究明顯忽略了“股票二級市場必須是有效的”這一重要前提。此外，我國證券市場是否真正有效這一問題仍沒有定論。

曹鳳岐和董秀良（2006）[9]研究發(fā)現(xiàn)我國主板二級市場的股價泡沫導(dǎo)致新股首日收益率較高，且一、二級市場同時存在股價虛高問題，這并非IPO 抑價現(xiàn)象，因此在我國證券市場上用IPO 抑價程度衡量新股發(fā)行價格的合理性是不妥的。董秀良等（2020）[10]表示僅通過判斷首發(fā)價格的高低無法充分說明定價是否合理，還應(yīng)考慮首發(fā)價格是否真實反映其內(nèi)在價值、行業(yè)前景、成長與發(fā)展等。綜合相關(guān)文獻研究，本文認為，衡量定價效率關(guān)鍵在于發(fā)行公司的首發(fā)價格能否充分反映公司的內(nèi)在價值，而內(nèi)在價值不僅包括企業(yè)當(dāng)下的經(jīng)營狀況，還包括企業(yè)的盈利前景、成長性等。

3.2 注冊制改革下市場化定價效率低的證據(jù)

我國市場化定價效率不高主要表現(xiàn)為上市企業(yè)股票發(fā)行價格在一定程度上被抑價，即股票發(fā)行價格水平無法準(zhǔn)確反映企業(yè)的內(nèi)在價值。此外在證券市場上也存在著新股“破發(fā)”現(xiàn)象，市場普遍認為，“新股破發(fā)”的主因并非證券市場低迷，其禍?zhǔn)资前l(fā)行價格和市盈率偏高。

在注冊制改革下，我國證券市場推出市場化IPO 詢價機制，即由投資者決定新股發(fā)行價格，但卻出現(xiàn)了詢價機構(gòu)“抱團壓價”現(xiàn)象，機構(gòu)投資者之間合謀、降低其競爭程度。抱團行為導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行價格較低，其發(fā)行價格水平與公司內(nèi)在價值的偏差較大。為遏制這一現(xiàn)象，證監(jiān)會、交易所修訂相關(guān)制度，旨在減少機構(gòu)投資者的“抱團壓價”行為，然而卻出現(xiàn)了一些新股“破發(fā)”和投資者的“棄購”現(xiàn)象。在注冊制改革初期，“新股破發(fā)”有可能成為我國證券市場的常態(tài)。如2023 年4 月，于深圳證券交易所上市的國泰環(huán)保、科源制藥、中科磁業(yè)等新股處于破發(fā)狀態(tài)。以上現(xiàn)象均是我國證券市場定價效率不高的具體表現(xiàn)。

我國證券市場起步較晚，盡管注冊制改革目的在于提升定價效率和資源配置效率，然而自全面推行以來，二級市場的定價效率較低、股票估值與公司內(nèi)在價值偏離較大仍是不爭的事實，也是亟需研究、解決的問題。那么如何在注冊制改革的背景下，加快促進我國市場化定價效率提升也是許多學(xué)者關(guān)注的問題。

4 市場化定價效率影響因素的研究

4.1 新股發(fā)行中的各方代理問題

4.1.1 發(fā)行人代理問題

眾多研究表明，擬上市公司通過操縱企業(yè)利潤來達到提高新股發(fā)行價格的目的。在注冊制改革下，證券市場放開了原有23 倍發(fā)行市盈率的新股定價管制，短期時間內(nèi)可能在一定程度上加大發(fā)行人操縱盈余的動機。此外，發(fā)行人代理問題還表現(xiàn)為引導(dǎo)輿論、煽動機構(gòu)投資者情緒，加重投資者的“投資饑渴癥”，鼓動投資者非理性行為。

4.1.2 承銷商代理問題

承銷商的機會主義在一定程度上可導(dǎo)致IPO定價偏離企業(yè)的實際價值。首先，機構(gòu)投資者需要付出額外成本來獲取更多的企業(yè)非公開信息，承銷商為彌補機構(gòu)投資者所付出的代價而故意壓低IPO 價格。其次，承銷商為降低其承銷風(fēng)險，通常采取壓低新股發(fā)行價格的方式吸引更多的新股認購者。最后，有些承銷商將高抑價的新股分配給相關(guān)聯(lián)的機構(gòu)投資者或擬上市企業(yè)高管，以謀取更高的傭金收入或潛在的投行業(yè)務(wù)收入。

4.1.3 機構(gòu)投資者代理問題

一方面，證券市場上存在著參與IPO 詢價的機構(gòu)投資者與承銷商合謀的現(xiàn)象，當(dāng)兩者的關(guān)聯(lián)關(guān)系越密切時，市場化定價效率越低；另一方面，參與詢價的機構(gòu)投資者為獲取更高利益，通?！氨F壓價”，導(dǎo)致新股發(fā)行價格偏低。此外，機構(gòu)投資者對定價的意見分歧越大（常以上市首日開盤價差率、機構(gòu)投資者拋售比率為衡量指標(biāo)），則IPO 定價的高估程度越大，市場化定價效率越低，進而影響企業(yè)長期市場表現(xiàn)。

4.2 承銷商的定價能力與自我約束能力

長期以來，承銷商形成的“以小為美”的慣性思維仍根深蒂固，即使在全面實行注冊制改革的情境下，不少承銷商仍沒有做到基于公司內(nèi)在價值確定新股發(fā)行價格。此外，部分主承銷商的定價能力不足、自我約束不夠，具體表現(xiàn)為其提供的投價報告和招股說明書質(zhì)量不高，市場無法依據(jù)準(zhǔn)確信息作出客觀合理的定價，進而嚴(yán)重影響市場化定價效率。

4.3 機構(gòu)投資者的非理性交易行為

在證券市場上，機構(gòu)投資者的非理性交易行為通常表現(xiàn)為受投資者情緒影響的交易行為、投資者個人偏好的交易行為和投機行為等。研究表明，投資者的非理性交易行為會對證券市場的市場化定價效率產(chǎn)生較大的影響。而投資者的情緒、偏好和投機行為易受擬上市公司內(nèi)在價值的不確定性的影響。此外，受投資習(xí)慣的影響，不同投資者對未來企業(yè)價值判斷的差異越大，則證券市場上的企業(yè)抑價現(xiàn)象越突出、市場化定價效率越低。

5 如何提高我國注冊制下的市場化定價效率

5.1 提高注冊制下新股發(fā)行的信息披露質(zhì)量

為解決發(fā)行人、承銷商、機構(gòu)投資者的代理問題，提高新股發(fā)行的信息披露質(zhì)量尤為重要。我國證券市場應(yīng)繼續(xù)嚴(yán)格貫徹“零容忍”方針，堅持以信息披露為核心，要求相關(guān)機構(gòu)把好信息披露質(zhì)量關(guān)，減少證券市場信息差、實現(xiàn)上市公司公開透明。信息披露制度能夠使投資者及時獲得公司財務(wù)信息，減少市場信息不對稱和不確定性，減少證券市場中各方的代理問題，提高新股發(fā)行的定價效率。

5.2 壓嚴(yán)壓實中介機構(gòu)責(zé)任

全面實行注冊制改革對中介機構(gòu)而言既是機遇也是挑戰(zhàn)。注冊制審核把信息披露的權(quán)責(zé)利市場主體交給中介機構(gòu)，因而中介機構(gòu)應(yīng)時刻以信息披露和保護投資者為出發(fā)點。為加快提升市場化定價效率，證券市場應(yīng)嚴(yán)格壓實中介機構(gòu)責(zé)任。作為中介機構(gòu)，應(yīng)明確其權(quán)責(zé)利邊界和范圍，正確面對證券市場的懲罰機制，嚴(yán)格履行“看門人”職責(zé)，在專業(yè)領(lǐng)域?qū)ι鐣鞣截撠?zé)，在一定程度上可減少新股發(fā)行中各方的代理問題。

5.3 提升承銷商定價能力與自我約束能力

全面注冊制實施后，新股發(fā)行將逐漸轉(zhuǎn)入買方市場，承銷商對于發(fā)行價格仍掌握一定的話語權(quán)。承銷商關(guān)于擬上市公司的發(fā)展前景、產(chǎn)業(yè)規(guī)模、市場、運營等方面的熟悉程度對新股銷售價格的確定有較大影響，因而提升承銷商定價能力與自我約束能力刻不容緩。承銷商應(yīng)進一步突出專業(yè)能力的核心地位，適應(yīng)注冊制要求，明確自身優(yōu)勢，精準(zhǔn)定位、提前布局；盡快提高定價能力等核心能力，同時加強自我約束，積極服務(wù)實體經(jīng)濟，進一步助力注冊制釋放改革成效。

5.4 加強投資者教育和投資者保護

助力投資者樹立牢固的風(fēng)險意識、培養(yǎng)審慎決策的交易習(xí)慣，倡導(dǎo)投資者理性投資、價值投資，防止其情緒隨市場波動而過度樂觀或過度悲觀，使其盡力保持平和的心態(tài)面對證券市場漲跌，減少投資者的非理性交易行為，從而維系證券市場穩(wěn)定、提升定價效率。

6 總結(jié)

本文回顧了我國證券市場的發(fā)展歷程、對股票發(fā)行制度進行比較，繼而以注冊制改革為背景，研究市場化定價效率現(xiàn)狀。通過對影響我國市場化定價效率諸多因素的研究，得出主要影響因素，如新股發(fā)行中的代理問題、承銷商有待加強的定價能力和自我約束能力、機構(gòu)投資者的非理性交易行為等，進而為我國證券市場的發(fā)展提出以下建議：第一，提高注冊制下新股發(fā)行的信息披露質(zhì)量；第二，壓嚴(yán)壓實中介機構(gòu)責(zé)任；第三，提升承銷商定價能力與自我約束能力；第四，加強投資者教育和投資者保護。全面實行注冊制改革旨在提高股票發(fā)行效率和市場化程度，隨著時間的推移，我國注冊制改革成效必將得以充分發(fā)揮，證券市場必將迸發(fā)更強大的活力。

注釋：①IPO 是指首次公開募股,即企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者增發(fā)股票,以募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。