王昱思

摘?要：有“宇宙第一房企”之稱的碧桂園在2023年8月7日有兩筆美元債到期未付，文章梳理了碧桂園事件，并從自身管理和國家政策兩個方面對碧桂園事件產(chǎn)生的原因進行分析，最后總結(jié)了碧桂園事件對國家產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：碧桂園；債務(wù)危機；房地產(chǎn)

中圖分類號：F299.233.42??文獻標(biāo)識碼：A?文章編號：1005-6432（2024）10-0064-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.10.016

1?碧桂園企業(yè)介紹

碧桂園集團，即碧桂園控股有限公司（股份代號：02007.HK），總部位于廣東省佛山市順德區(qū)，新型城鎮(zhèn)化住宅開發(fā)商，采用集中及標(biāo)準(zhǔn)化的運營模式，業(yè)務(wù)包含物業(yè)發(fā)展、建安、裝修、物業(yè)管理、物業(yè)投資、酒店開發(fā)和管理，以及現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、機器人；碧桂園提供多元化的產(chǎn)品以契合不同市場的需求，各類產(chǎn)品包括聯(lián)體住宅及洋房等住宅區(qū)項目以及車位及商鋪，同時亦開發(fā)及管理若干項目內(nèi)的酒店，提升房地產(chǎn)項目的升值潛力。除此之外，經(jīng)營獨立于房地產(chǎn)開發(fā)的酒店，2019年全年銷售金額7715億元，居中國房地產(chǎn)行業(yè)第一位。

2?碧桂園債務(wù)危機事件梳理

2023年7月19日，碧桂園服務(wù)總裁李長江及其配偶，突然減持300多萬股，套現(xiàn)2800多萬港元。減持之后，李長江的持股只剩下0.1%，可以說是清倉，不是減持。在恒大爆雷前，號稱“打工皇帝”的恒大前總裁夏海鈞也是持續(xù)拋售公司股票和債券。自此，“碧桂園躺平”“大小楊已出國”等各類小作文開始在坊間流傳。雖然碧桂園一再辟謠，但依然傳得滿城風(fēng)雨。

7月21日，碧桂園在官微發(fā)文，本意是呼應(yīng)中央的“促進民營經(jīng)濟28條”穩(wěn)定市場信心。但有細心之人發(fā)現(xiàn)，碧桂園將工作重點從以前的“四?！备某闪恕皟杀！?。剔除了保資產(chǎn)和保信用，恐慌情緒之下，碧桂園接連遭遇股債“雙殺”。所有房企爆雷之前，幾乎都要經(jīng)歷這一遭，因為資本市場是最敏感的。

7月30日，實控人楊慧妍忽然宣布，將20%碧桂園服務(wù)股權(quán)捐給國強公益基金會，用于支持慈善公益事業(yè)發(fā)展，按公告披露前最后一個交易日收盤價計算，對應(yīng)價值為64.43億港元。而所謂國強公益基金會的創(chuàng)始成員，正是楊慧妍的妹妹楊子瑩。選擇這個時候捐股份，還是捐給自家的公益基金，必然會被理解為風(fēng)險隔離操作，實控人家族有逃避債務(wù)的意圖。這也意味著碧桂園債務(wù)危機已非常嚴重。

7月31日，碧桂園發(fā)布上半年業(yè)績預(yù)告。這條信息量巨大，關(guān)鍵詞有：上半年估計要虧損、會考慮優(yōu)化債務(wù)償還安排、目前積極尋求政府的指導(dǎo)和支持。

8月7日，碧桂園兩筆美元債約2250萬美元（折合人民幣1.62億元）的票息到期未付。這兩只債券在新加坡交易所上市，發(fā)行規(guī)模均為5億美元，到期日分別為2026年2月6日和2030年8月6日。碧桂園解釋稱：這兩筆應(yīng)付利息仍處于“30天付息寬限期內(nèi)”，“正在積極優(yōu)化資金安排”。

碧桂園于8月10日晚間發(fā)布公告，宣布今年上半年預(yù)計凈虧損約450億元至550億元，并表示將全力自救，采取有力有效措施扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的困局。碧桂園提出四條自救方法：首先，碧桂園將全力以赴保交付，將樓市安全底線視為最重要的企業(yè)責(zé)任和全體員工的共識目標(biāo)。通過落實主體責(zé)任、?？顚Ｓ?、嚴格管理預(yù)售監(jiān)控資金等方式，碧桂園將切實保障全國范圍內(nèi)項目的運轉(zhuǎn)，并完成保交樓任務(wù)，兌現(xiàn)對業(yè)主的承諾。其次，碧桂園將積極化解階段性流動壓力，與各持份者溝通，并考慮采取各種債務(wù)管理措施，以保障未來的長遠發(fā)展，為各持份者保存價值并維護利益。再次，為保障經(jīng)營有序開展，碧桂園指出其凈資產(chǎn)充足，擁有充裕的土地儲備。最后，碧桂園將努力做好銷售工作，盤活酒店、寫字樓、商鋪等沉淀資產(chǎn)，加強內(nèi)部管控，精簡組織結(jié)構(gòu)，減少行政管理費用開支，改善經(jīng)營效益，更好地保障供應(yīng)商、合作方等各利益相關(guān)方的權(quán)益。為更好地應(yīng)對當(dāng)前困難，碧桂園成立了由董事會主席任組長的專項工作小組，建立了高效的工作機制，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、決策高效、推進有力，以努力渡過難關(guān)。

8月25日，碧桂園發(fā)布公告稱，將擁有的廣州亞運城項目26.67%股權(quán)出售給中海，總價約12.915億元。中海原本已持有聯(lián)營公司73.33%股權(quán)，待本次收購碧桂園股份后，其將成為100%持股股東。碧桂園表示，集團正積極化解階段性流動壓力。由于集團僅于聯(lián)營公司持有少數(shù)權(quán)益，公司認為進行出售事項及變現(xiàn)銷售股權(quán)價值將對碧桂園有利。出售事項所得款項目前主要擬用于集團保交樓等項目建設(shè)開支。

8月30日早間，碧桂園（HK02007，股價0.890港元，市值245.98億港元）發(fā)布公告稱，公司與認購人訂立認購協(xié)議，將發(fā)行3.51億股新股，發(fā)行價格為每股0.77港元，較公司8月29日收市價每股0.91港元折讓約15.38%，總價為2.70億港元。本次發(fā)行的股份約為公司現(xiàn)有已發(fā)行股本的1.27%，約為發(fā)行后公司總股本的1.25%。本次認購股份的總代價2.70億港元，將用于抵銷碧桂園此前根據(jù)融資協(xié)議欠認購人的部分款項，故公司將不會因本次認購事項而收取現(xiàn)金所得款項。同時公司將使用內(nèi)部資源結(jié)付本次認購事項承擔(dān)的專業(yè)費用及所有其他相關(guān)開支。碧桂園在公告中表示，“認購事項使本公司可資本化部分付款金額及盡量減少現(xiàn)金流出，因而可保留本集團的現(xiàn)金資源及減少本集團的資本負債水平，這將加強本集團的財務(wù)狀況”。

3?碧桂園債務(wù)分析

3.1?碧桂園負債拆解

圖1?碧桂園2022年債務(wù)拆解

根據(jù)碧桂園控股有限公司此前發(fā)布的《截至2022年12月31日止年度全年業(yè)績》，截至2022年年末，碧桂園總負債1.44萬億元，其中合同負債6682億元，有息負債2713億元，貿(mào)易及其他應(yīng)付款4374億元，其他負債581億元。有息負債中銀行及其他借款1625億元、優(yōu)先票據(jù)707億元、公司債券323億元。

與恒大集團類似，碧桂園債務(wù)最大的三個債主是購買了碧桂園的房子尚未交付的住戶、借錢給碧桂園的金融機構(gòu)和碧桂園的供應(yīng)商。與恒大集團不同的是，碧桂園最大的債主是住戶，負債占比47%；而恒大集團最大的債主是供應(yīng)商，負債占比41%。

3.2?碧桂園償債能力分析

根據(jù)碧桂園2022年的財務(wù)報表，碧桂園的債務(wù)主要由銷售物業(yè)所得的款項構(gòu)成，而非借貸資金。公司的流動比率為1.11，速動比率為0.59，現(xiàn)金流動比率為0.76。這些指標(biāo)反映出碧桂園的短期償債能力較弱，存在一定的流動性風(fēng)險。

2022年年末，碧桂園1.44萬億元的債務(wù)中，流動負債是1.23萬億元，除6682億元的合同負債，1年之內(nèi)需要償還的債務(wù)仍有5630億元。流動資產(chǎn)合計1.54萬億元，其中在建物業(yè)8839億元、貿(mào)易及其他應(yīng)收款3800億元、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1283億元?？梢悦黠@地看出，碧桂園能否正常償還債務(wù)依賴于房地產(chǎn)銷售回款。碧桂園2023年的銷售狀況不太樂觀，且從5月開始出現(xiàn)加速下滑的趨勢。1-7月，碧桂園累計合同銷售金額1378億元，同比下降37.3%；單看7月，合同銷售金額僅為120.7億元，同比下降65.0%，降幅遠高于行業(yè)平均水平。如果以這個銷售回款情況，償還那么多短期負債，難度非常之大。

融資余額明顯下降的2022年，碧桂園的銀行及其他借款加權(quán)平均年利率卻出現(xiàn)了明顯上升，由2021年的5.68%大幅上升至6.33%，而同期優(yōu)先票據(jù)、公司債券的加權(quán)平均年利率分別下降。出現(xiàn)這種變化的原因有兩個：一是碧桂園下降的借款以存量低成本借款為主，二是碧桂園新增的借款成本高于存量有息負債。顯然，無論是哪種原因，均表明金融機構(gòu)對碧桂園的認可度在下降。

2022年年底，碧桂園控股披露的優(yōu)先票據(jù)、公司債券與可轉(zhuǎn)股債券余額分別為707億元、323億元和58億元（合計1088億元）。2022年以來碧桂園體系共計發(fā)行8只債券，且均為非美元幣種債券和2022年9月以來發(fā)行。其中，2023年以來發(fā)行3只債券，2022年以來發(fā)行的8只債券中有6只為碧桂園地產(chǎn)集團發(fā)行（余額合計為52億元人民幣），另外2只為碧桂園控股擔(dān)保的海外主體發(fā)行（余額合計為22億泰銖）。從碧桂園地產(chǎn)集團2022年以來發(fā)債情況來看，2022年9月發(fā)行1只、12月發(fā)行3只、5月發(fā)行2只，基本均是由政策窗口期發(fā)行，市場化成分比較弱。

根據(jù)2022年報的分析數(shù)據(jù)來看，碧桂園集團存在拆債能力較弱、流動性風(fēng)險較大、銷售回款速度慢、金融機構(gòu)對碧桂園的認可度下降等問題。

4?碧桂園債務(wù)危機產(chǎn)生的原因

4.1?碧桂園自身管理方面

碧桂園自身管理方面存在問題，導(dǎo)致債務(wù)問題的出現(xiàn)。

（1）過度投資低效益的項目。碧桂園在過去幾年大舉拓展尤其是三四線城市和農(nóng)村地區(qū)全國各地的市場。但是，這些地區(qū)的房地產(chǎn)需求和購買力都相對較低，導(dǎo)致碧桂園的項目銷售回款緩慢并且?guī)齑娣e壓嚴重。從碧桂園2020年年報可以看出，該公司的存貨總額為1.5萬億元，同比增長了13.9%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為1018天，同比增加了38天。這些數(shù)據(jù)表明，碧桂園的項目投資效率低下，占用了大量的資金和資源，也影響了其現(xiàn)金流和盈利能力。

（2）過度依賴銀行和非銀行融資渠道。碧桂園在過去幾年大量發(fā)行銀行貸款、信托貸款、企業(yè)債券、海外債券等，以滿足其快速擴張的資金需求。然而，這些融資方式都具有較高的成本和較短的期限，導(dǎo)致碧桂園的利息支出和到期債務(wù)不斷增加。根據(jù)碧桂園2020年年報2，該公司的利息支出為447億元，同比增長了18.6%；到期債務(wù)為1.4萬億元，同比增長了15.6%。這些數(shù)據(jù)表明，碧桂園需要不斷地滾動融資來維持其現(xiàn)金流和償債能力，而一旦融資渠道受阻或市場利率上升，碧桂園就會面臨流動性危機。

（3）缺乏有效的風(fēng)險管理和控制機制。碧桂園在高速發(fā)展和擴張的過程中，并沒有建立起一套完善的風(fēng)險管理和控制機制，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的市場波動、政策變化、競爭壓力等不確定因素。例如，在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，碧桂園沒有及時調(diào)整其經(jīng)營策略和預(yù)算計劃，而是繼續(xù)按照原有的目標(biāo)進行拿地、開工、銷售等活動。這導(dǎo)致碧桂園在疫情期間遭受了較大的營收損失和成本增加。根據(jù)碧桂園2020年年報顯示，該公司的營業(yè)收入為5953億元，同比下降了4.8%；凈利潤為1168億元，同比下降了6.4%。這些數(shù)據(jù)表明，碧桂園在疫情期間的經(jīng)營業(yè)績受到了較大的影響。

4.2?國家政策變化

除了碧桂園自身管理問題外，政策環(huán)境變化也是其出現(xiàn)財務(wù)危機的重要原因之一。近年來，中國政府為了遏制房地產(chǎn)市場的過熱和泡沫，出臺了一系列的調(diào)控政策，包括購房限制、三嚴三線、土地供應(yīng)等。這些政策對碧桂園高負債模式造成了巨大的沖擊，限制了其融資空間和發(fā)展空間。

（1）購房限制方面。為了抑制房價上漲和投機需求，中國政府在一二線城市實施了購房限制政策，包括限購、限貸、限售等。這些政策使得碧桂園在一二線城市的銷售受到了較大的影響。根據(jù)碧桂園2020年年報，該公司在一二線城市的銷售占比為38.8%，同比下降了3.2個百分點；而在三四線城市和農(nóng)村地區(qū)的銷售占比為61.2%，同比上升了3.2個百分點。這些數(shù)據(jù)表明，碧桂園在一二線城市的市場份額有所下降，在三四線城市和農(nóng)村地區(qū)的市場份額有所上升。然而，由于三四線城市和農(nóng)村地區(qū)的房地產(chǎn)需求和購買力都相對較低，碧桂園在這些地區(qū)的項目銷售回款緩慢和庫存積壓嚴重，導(dǎo)致其現(xiàn)金流緊張和利潤率下降。

（2）三嚴三線政策方面。為了規(guī)范房企的融資行為和債務(wù)水平，中國政府在2020年9月出臺了“三嚴三線”政策，即對房企進行分類監(jiān)管，并設(shè)定了資產(chǎn)負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比三個指標(biāo)的紅線。如果房企超過其中一個紅線，則不能再增加新的債務(wù)；如果超過兩個紅線，則要在未來一年內(nèi)降低債務(wù)；如果超過三個紅線，則要立即停止新增債務(wù)，并接受監(jiān)管部門的整改指導(dǎo)。這一政策對碧桂園造成了巨大的壓力，因為該公司已經(jīng)超過了所有三個紅線。這意味著碧桂園不能再通過銀行和非銀行渠道進行新增融資，只能通過自身現(xiàn)金流或者出售資產(chǎn)償還到期債務(wù)。然而，在當(dāng)前市場環(huán)境下，碧桂園的現(xiàn)金流和資產(chǎn)價值都受到了較大的影響，使得其融資困難和償債壓力加劇。

（3）土地供應(yīng)政策方面。為了控制房地產(chǎn)市場的供需平衡和土地資源的合理利用，中國政府在近年調(diào)整了土地供應(yīng)政策，包括增加土地供應(yīng)量、提高土地出讓底價、實施土地出讓競配競價等。這些政策使得碧桂園在拿地方面面臨著更激烈的競爭和更大的成本壓力。根據(jù)碧桂園2020年年報，該公司的土地儲備為5.3億平方米，同比下降了4.1%；土地儲備成本為1.1萬億元，同比增長了8.6%；土地儲備成本占總負債的比例為91.7%，同比上升了7.6個百分點。這些數(shù)據(jù)表明，碧桂園在拿地方面的投入和風(fēng)險都有所增加，而其土地儲備的規(guī)模和質(zhì)量都有所下降。

5?碧桂園事件的影響

5.1?對國家的影響

（1）加劇全國城市房地產(chǎn)格局的大分化趨勢。國內(nèi)三四五線中小城市在這一輪房地產(chǎn)困局中出現(xiàn)比較嚴重的供過于求、去化困難、土地財政嚴重萎縮的局面，而碧桂園恰恰是多年來眾多三四五線城市拿地和房地產(chǎn)開發(fā)的龍頭房企。如果碧桂園出事，這些中小城市的困局將更加嚴重，無疑會進一步刺激這些城市從房地產(chǎn)出局。這種背景下，國內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的房地產(chǎn)在一二線大城市和三四五線中小城市之間的分化格局必將進一步擴大。

（2）給中國房地產(chǎn)當(dāng)前的復(fù)蘇態(tài)勢增加難度。在國家近期不斷投放重量級扶持政策的背景下，下半年中國房地產(chǎn)將走向復(fù)蘇。然而，該復(fù)蘇態(tài)勢可能遭遇碧桂園事態(tài)的重磅“攔截”。盡管一個大房企的困局并不會扭轉(zhuǎn)全國房地產(chǎn)復(fù)蘇的大勢，但它會加重房地產(chǎn)市場低迷的陰影，也會給復(fù)蘇勢頭增加難度。

（3）阻礙各地以及全國的經(jīng)濟增長。房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟體系中具有就業(yè)人口多、資金占有量大、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)多、戰(zhàn)線長的顯著特征，像碧桂園這樣的“萬億級”巨無霸房企一旦出事，必然嚴重波及其業(yè)務(wù)覆蓋的數(shù)百個城市，這些城市的土地財政、房地產(chǎn)開發(fā)、樓市銷售、銀行房貸等業(yè)務(wù)都會受到牽連，其負面效應(yīng)也必然會向其上下游數(shù)十個產(chǎn)業(yè)滲透，導(dǎo)致各個關(guān)聯(lián)城市的整體經(jīng)濟受到不利影響，最終累及全國經(jīng)濟。

5.2?對碧桂園企業(yè)自身的影響

高額的債務(wù)使得碧桂園的現(xiàn)金流變得緊張，項目投資收縮，公司經(jīng)營困難，無法按時支付員工工資。這種情況下，降薪和裁員成了公司節(jié)省開支的關(guān)鍵手段。降薪和裁員不僅對員工的生活造成直接打擊，更對剩下的員工士氣造成沉重壓迫，工作效率降低，進一步加劇公司危機。并且房地產(chǎn)行業(yè)普遍低迷：在整個房地產(chǎn)行業(yè)普遍低迷的大環(huán)境下，離職的員工重新找到合適的工作機會變得非常困難。對于年輕的職場新人，這次危機可能讓他們的職業(yè)道路受到長期阻礙。畢竟，從一個陷入危機的公司出來，未必能得到其他企業(yè)的青睞。

5.3?對房地產(chǎn)市場的影響

債務(wù)危機的出現(xiàn)會讓一些在建項目陷入困境，爛尾樓的出現(xiàn)是房地產(chǎn)市場最為敏感的問題之一。隨著債務(wù)危機的加深，資金鏈日漸緊張，許多在建的項目可能無法得到足夠的資金支持，從而導(dǎo)致停工。爛尾樓的出現(xiàn)會直接破壞市場的信任感，影響整個房地產(chǎn)行業(yè)的聲譽。對此，消費者對未來的房地產(chǎn)投資將更加謹慎和保守。

建筑行業(yè)與眾多相關(guān)產(chǎn)業(yè)緊密相連，如建筑材料、家居、金融等，爛尾樓的出現(xiàn)可能引發(fā)整個產(chǎn)業(yè)鏈的震蕩。

購房者權(quán)益受損：已購買爛尾樓的消費者將直接受到經(jīng)濟損失，他們的合法權(quán)益難以保障。爛尾樓會影響當(dāng)?shù)氐牡貎r和房價，進一步干擾房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。房企的破產(chǎn)不僅會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)混亂，還將影響地方的經(jīng)濟規(guī)劃和社會穩(wěn)定。許多地方的經(jīng)濟增長和社會建設(shè)計劃與房地產(chǎn)開發(fā)項目緊密相關(guān)。房企的破產(chǎn)將直接打擊地方的投資回報預(yù)期，原本期待的稅收、就業(yè)機會等將化為泡影。

6?碧桂園事件的啟示

碧桂園爆雷事件提醒人們，房地產(chǎn)行業(yè)并非沒有風(fēng)險。作為重要的經(jīng)濟支柱之一，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展也伴隨著各種潛在風(fēng)險。這一事件再次證明了投資者和消費者需要保持警惕，審慎對待房地產(chǎn)市場的投資和購買決策。

碧桂園爆雷事件還提醒人們，多元化投資和風(fēng)險分散是降低風(fēng)險的有效手段。無論是個人投資者還是企業(yè)，都應(yīng)該意識到房地產(chǎn)市場有其特殊性，不應(yīng)將所有的資金都集中在這一領(lǐng)域。要合理配置資產(chǎn)，將投資分散到不同的領(lǐng)域和項目中，降低整體風(fēng)險。

碧桂園爆雷事件給予的啟示是，要加強對房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管和透明度。監(jiān)管部門應(yīng)該加強對房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)審計和風(fēng)險評估，及時發(fā)現(xiàn)和解決潛在問題，保護投資者和消費者的合法權(quán)益。同時，房地產(chǎn)企業(yè)也應(yīng)該主動提高自身的透明度，積極公開財務(wù)信息，增強市場信心。

碧桂園事件也給房企帶來了一些啟示。首先，房企可以通過加大資本運作力度，縮減債務(wù)規(guī)模，降低財務(wù)風(fēng)險。其次，更加注重產(chǎn)品質(zhì)量和用戶體驗，打造有競爭力的房地產(chǎn)產(chǎn)品。同時，積極布局新興業(yè)務(wù)，如長租公寓、共享辦公等，尋找新的增長點。最后，房企還可以加強與科技企業(yè)的合作，推動房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

總而言之，無論碧桂園集團的債務(wù)危機如何發(fā)展，房地產(chǎn)市場都面臨著深度的危機。為了穩(wěn)定市場，政府應(yīng)采取積極的政策來促進行業(yè)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。同時，房企也需要擁抱變化，加大轉(zhuǎn)型升級的力度，保持市場的活力和競爭力。只有這樣，房地產(chǎn)市場才能保持長期的健康發(fā)展。

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