□文/何 淋 曾耀銳 胡 謠 汪 楠

（1.西華大學(xué) 四川·成都；2.武漢紡織大學(xué) 湖北·武漢；3.電子科技大學(xué)成都學(xué)院 四川·成都）

［提要］近年來，隨著經(jīng)濟(jì)不斷提振升級(jí)，國民可支配收入及消費(fèi)水平明顯提升，高端白酒消費(fèi)日益見長(zhǎng)。本文選取知名川酒企業(yè)五糧液作為研究對(duì)象，運(yùn)用沃爾評(píng)分法分析五糧液經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)績(jī)效，并運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行無綱量化模型評(píng)價(jià)，采用橫向分析法將四家川酒上市企業(yè)2022年財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析。旨在全方位知曉各川酒企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，提出相應(yīng)財(cái)務(wù)績(jī)效優(yōu)化建議。

五糧液作為川酒企業(yè)4 家上市公司之一，是一家以白酒產(chǎn)業(yè)為核心，涉及現(xiàn)代制造、現(xiàn)代包裝、現(xiàn)代物流、金融投資、健康產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的大型國有企業(yè)，是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)。主導(dǎo)產(chǎn)品五糧液酒因以高粱等五種谷物糧食為原料，傳承古法工藝釀造而成，而得名五糧液，居川酒“六朵金花”首位，是中國濃香型白酒典范。

一、五糧液財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)

（一）沃爾評(píng)分模型構(gòu)建。本文依據(jù)《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)及權(quán)重表》，并借鑒孟慶盈（2018）、崔越（2019）、徐帆（2020）、趙明鑫（2022）等學(xué)者所選取的指標(biāo)，根據(jù)各指標(biāo)出現(xiàn)頻次及白酒制造業(yè)行業(yè)特性進(jìn)行改進(jìn)修正。依照《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值（2022）》，分優(yōu)秀值、良好值、平均值、較低值、較差值。為避免極端數(shù)據(jù)對(duì)最終結(jié)果造成影響，設(shè)置最高分和最低分，以白酒制造業(yè)行業(yè)平均值作為標(biāo)準(zhǔn)比率，以標(biāo)準(zhǔn)比率的1.5 倍作為最高分，以標(biāo)準(zhǔn)比率的0.5 倍作為最低分，當(dāng)指標(biāo)高于行業(yè)優(yōu)秀值時(shí)取最高分，當(dāng)指標(biāo)低于行業(yè)較差值時(shí)取最低分。

（二）五糧液沃爾評(píng)分得分。利用沃爾評(píng)分法，根據(jù)五糧液2022 年財(cái)報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算其2022 年財(cái)務(wù)績(jī)效。實(shí)際綜合得分為126.41 分，高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分，財(cái)務(wù)績(jī)效狀況整體較好。除成長(zhǎng)能力得分略低于標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分外，其余三項(xiàng)能力得分均高于標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分，具體得分為：盈利能力得分51 分，其下設(shè)四項(xiàng)指標(biāo)實(shí)際值均高于行業(yè)優(yōu)秀值；營(yíng)運(yùn)能力得分22.19 分，略微高于標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分（22 分），其中流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分，說明五糧液的資金周轉(zhuǎn)狀況存在些許問題；償債能力得分33 分，其下設(shè)四項(xiàng)指標(biāo)實(shí)際值均高于行業(yè)優(yōu)秀值；成長(zhǎng)能力得分20.22 分，稍遜于標(biāo)準(zhǔn)得分（22 分），其中營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分，說明五糧液營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較慢、銷售收入水平出現(xiàn)逐步下滑、資本規(guī)模擴(kuò)張速度較快，但由于五糧液本身處于白酒行業(yè)T0 領(lǐng)先梯隊(duì)，營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自身基數(shù)較高，也會(huì)導(dǎo)致即使增長(zhǎng)量更高但是增長(zhǎng)率仍然可能更低。

（三）2018～2022年財(cái)務(wù)績(jī)效分析

1、盈利能力分析。由表1 可知，五糧液盈利能力相關(guān)四項(xiàng)指標(biāo)均高于行業(yè)均值。其中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和成本費(fèi)用利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，且近五年呈現(xiàn)直線上升趨勢(shì)，說明五糧液在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲利能力不斷增強(qiáng)、成本費(fèi)用管控成果較好，且其帶來的經(jīng)濟(jì)效益逐年上升；而凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，說明五糧液投入產(chǎn)出水平、公司管理水平整體逐步提升且自有資本獲利能力逐年增強(qiáng)。整體而言，五糧液獲利能力較強(qiáng)。（表1）

表1 2018～2022年五糧液盈利能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

2、營(yíng)運(yùn)能力分析。由表2 可知，五糧液存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢(shì)。其中，存貨周轉(zhuǎn)率各年均高于行業(yè)均值。五糧液自2018 年推行數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，數(shù)字化營(yíng)銷和品牌戰(zhàn)略優(yōu)化使得存貨周轉(zhuǎn)率逐年上升，但白酒制造業(yè)的存貨不同于普通制造型企業(yè)存貨，白酒的存貨價(jià)值與存放周期呈正相關(guān)（即存放周期越長(zhǎng)陳釀酒貯藏價(jià)值遞增），而普通存貨隨年份往后，存在一定的存貨價(jià)值跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于白酒行業(yè)而言，追求高存貨周轉(zhuǎn)率并非能為其帶來更高的經(jīng)濟(jì)效益，應(yīng)綜合考慮自身實(shí)際生產(chǎn)銷售情況，優(yōu)化存貨配置，達(dá)到最優(yōu)存貨周轉(zhuǎn)率；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率各年均低于行業(yè)平均值，其中在2021～2022 年度增幅較大，回款率相對(duì)2021 年加速將近一倍，有顯著向好趨勢(shì)。五糧液整體應(yīng)收賬款流動(dòng)性較差、發(fā)生壞賬的可能性較大?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略高于行業(yè)均值，說明五糧液整體資產(chǎn)利用效率良好，而流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略低于行業(yè)均值，說明五糧液流動(dòng)資產(chǎn)利用效率還有待提高。整體而言，五糧液營(yíng)運(yùn)能力仍存在進(jìn)步空間。（表2）

3、償債能力分析。由表3 可知，五糧液速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債率均呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，且均高于行業(yè)均值（其中資產(chǎn)負(fù)債率是反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的逆向指標(biāo)）。五糧液現(xiàn)金流動(dòng)性逐漸加快，資產(chǎn)變現(xiàn)能力日漸增強(qiáng)，償債能力呈上升趨勢(shì)。其中，速動(dòng)比率在2019 年較其余年份明顯偏低，主要由于2019 年預(yù)收賬款較2018 年預(yù)收賬款增加近1 倍，從而導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債上升，2020 年五糧液線上渠道得到擴(kuò)張，加之疫情影響，預(yù)收款項(xiàng)隨之減少。整體而言，五糧液具備較強(qiáng)的償債能力。（表3）

表3 2018～2022年五糧液償債能力分析一覽表

4、成長(zhǎng)能力分析。由表4 可知，盡管五糧液營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且在近三年連續(xù)低于平均值，但仔細(xì)對(duì)比各年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率，發(fā)現(xiàn)每年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率均高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，說明五糧液仍然具有一定的成長(zhǎng)能力?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率在近五年同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說明五糧液資本擴(kuò)張規(guī)模速度減緩，2020 年出現(xiàn)大幅度下降，主要受疫情影響，導(dǎo)致其高端白酒產(chǎn)品銷售收入降低。前文已闡述，由于五糧液業(yè)績(jī)處于白酒第一梯隊(duì)，營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平明顯高于行業(yè)平均水平，因此其上一年度參照對(duì)比基數(shù)相對(duì)更高，故各項(xiàng)增長(zhǎng)率低于行業(yè)均值較為正常，不宜過分關(guān)注成長(zhǎng)能力指標(biāo)。（表4）

表4 2018～2022年五糧液成長(zhǎng)能力分析一覽表（單位：%）

二、川酒企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效橫向?qū)Ρ?/h2>

本文參考相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)各企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)指標(biāo)，即盈利能力（A1）、營(yíng)運(yùn)能力（A2）、償債能力（A3）、成長(zhǎng)能力（A4）進(jìn)行權(quán)重系數(shù)賦值，如表5 所示。（表5）

表5 各企業(yè)賬務(wù)績(jī)效指標(biāo)權(quán)重配比一覽表

同時(shí)，將盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力行業(yè)均值分別賦值為B1、B2、B3、B4，根據(jù)公式：

結(jié)合改良后的沃爾評(píng)分法（即不設(shè)最上限與最下限使財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)分更為精準(zhǔn)），分別計(jì)算出各企業(yè)2022 年財(cái)務(wù)績(jī)效得分，其中五糧液為182.19 分、瀘州老窖為203.9853 分、水井坊為149.5838 分、舍得酒業(yè)為166.9229 分。各企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效排名為瀘州老窖＞五糧液＞舍得酒業(yè)＞水井坊。按各一級(jí)指標(biāo)排名，瀘州老窖盈利能力最優(yōu)，水井坊營(yíng)運(yùn)能力最優(yōu)，五糧液償債能力最優(yōu)，舍得酒業(yè)成長(zhǎng)能力最優(yōu)，各自占有一項(xiàng)。在營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)上，五糧液該項(xiàng)指標(biāo)在四家企業(yè)中表現(xiàn)得最差，亟須找出相應(yīng)解決措施，改善企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況。

三、五糧液財(cái)務(wù)績(jī)效優(yōu)化建議

（一）完善信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。五糧液應(yīng)對(duì)各下游經(jīng)銷商進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。從源頭上減少壞賬發(fā)生，在經(jīng)銷商選擇過程中，應(yīng)重視并做好背景調(diào)查，全面考察了解經(jīng)銷商的過往信用情況，進(jìn)行相關(guān)記錄備案，選擇合適的經(jīng)銷商，并對(duì)經(jīng)銷商日常表現(xiàn)進(jìn)行追蹤，將經(jīng)銷商回款速度進(jìn)行分類評(píng)級(jí)，依據(jù)速度快、中、慢依次評(píng)為A、B、C 等級(jí)，對(duì)經(jīng)多次催收?qǐng)?zhí)意不還款的經(jīng)銷商進(jìn)行降級(jí)處理，并將該評(píng)價(jià)結(jié)果作為今后選擇合作經(jīng)銷商的衡量依據(jù)。在后期供貨環(huán)節(jié)，優(yōu)先對(duì)A 類經(jīng)銷商進(jìn)行供貨，而B、C 類經(jīng)銷商需經(jīng)商討決定是否供貨以及供貨數(shù)量，由此提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度。

（二）加強(qiáng)企業(yè)信用監(jiān)測(cè)。五糧液作為大型集團(tuán)企業(yè)，除對(duì)相關(guān)下游企業(yè)進(jìn)行事前信用考察，審核該企業(yè)應(yīng)付賬款回款時(shí)間與回款率之外，還可通過利用運(yùn)用KMV 模型與Credit Metrics 模型等信用風(fēng)險(xiǎn)量化模型，評(píng)估對(duì)方企業(yè)償債違約風(fēng)險(xiǎn)。其中，KMV 模型利用B-S 期權(quán)定價(jià)模型，根據(jù)企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值及其市場(chǎng)波動(dòng)性、市場(chǎng)借貸無風(fēng)險(xiǎn)利率、負(fù)債賬面價(jià)值、期末到期時(shí)間等信息，估算企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值及其價(jià)值波動(dòng)性，并通過相關(guān)公式計(jì)算對(duì)方企業(yè)債務(wù)預(yù)期違約率（EDF）。而Credit Metrics 模型結(jié)合蒙特卡洛模擬，主要關(guān)注非交易性貸款和債券的市值與其對(duì)應(yīng)變動(dòng)率并度量計(jì)算單筆貸款或貸款組合在一定置信度下受違約影響其價(jià)值的最大損失額。通過大數(shù)據(jù)支持對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)察、評(píng)判、預(yù)測(cè)，提高下游企業(yè)挑選的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，保障未來業(yè)務(wù)發(fā)生后應(yīng)收賬款回款效率的及時(shí)性，以此提高企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，企業(yè)所擁有的流動(dòng)資金隨之增加，進(jìn)而提高企業(yè)流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率。

（三）設(shè)立回款獎(jiǎng)懲機(jī)制。對(duì)于供應(yīng)鏈下游相關(guān)企業(yè)應(yīng)收賬款，在適當(dāng)時(shí)間段按時(shí)支付應(yīng)付賬款的企業(yè)給予現(xiàn)金折扣，如采取2/10、1/20、n/30（10 天內(nèi)給予2%的現(xiàn)金折扣，10～20 天給予1%的現(xiàn)金折扣，20 天以上不給予現(xiàn)金折扣），從而提高下游企業(yè)應(yīng)收賬款回款率，并提高企業(yè)自身應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。此外，針對(duì)銷售部門及催收人員，應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)督應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款余額指標(biāo)，并與部門KPI 績(jī)效、個(gè)人KPI 績(jī)效掛鉤進(jìn)行考核，根據(jù)實(shí)際完成情況增減績(jī)效分。對(duì)提前或按時(shí)完成回款任務(wù)者給予現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)等員工福利，對(duì)超期未收回人員給予扣罰績(jī)效工資處理。

（四）堅(jiān)持?jǐn)?shù)字化運(yùn)營(yíng)模式。五糧液自數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)施以來，存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)逐漸向好，說明企業(yè)實(shí)施數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能夠提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，應(yīng)堅(jiān)持?jǐn)?shù)字化運(yùn)營(yíng)模式。近年來，瀘州老窖與茶百道聯(lián)名推出“醉步上道”單品、貴州茅臺(tái)與瑞幸咖啡聯(lián)名推出“醬香拿鐵”單品，貴州茅臺(tái)與蒙牛乳業(yè)聯(lián)名推出“茅臺(tái)冰淇淋”產(chǎn)品，均獲得了廣泛的市場(chǎng)關(guān)注度。五糧液可以酒心巧克力、桂花酒釀?dòng)髨A為聯(lián)名點(diǎn)，推出相應(yīng)聯(lián)名活動(dòng)，通過數(shù)字化營(yíng)銷手段，進(jìn)一步拓展網(wǎng)絡(luò)渠道，但要注意循序漸進(jìn)，在主要關(guān)注實(shí)體傳統(tǒng)市場(chǎng)的同時(shí)兼顧互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)渠道拓展。針對(duì)各類存貨建立相關(guān)低成本高效率的數(shù)字化存貨管理業(yè)務(wù)流程，如合理利用5G 技術(shù)、圖像識(shí)別、智能管理等現(xiàn)代技術(shù)合理管控原料出入庫、對(duì)生產(chǎn)線進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控、建立數(shù)據(jù)模型實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化管理。升級(jí)存貨管理方式，達(dá)到企業(yè)資金利用最大化，保證最優(yōu)存貨周轉(zhuǎn)率，不再只以賒銷作為變現(xiàn)手段。

（五）堅(jiān)持打造自有IP。五糧液迄今為止共打造了多個(gè)系列文化酒；在成都、廣州等地區(qū)開展“家有老酒”陳年五糧液全國巡展活動(dòng)以培育陳年酒市場(chǎng)；在全國各大區(qū)省份通過平臺(tái)開展白酒品鑒會(huì)。上述一系列活動(dòng)及文化酒的打造，為五糧液針對(duì)不同消費(fèi)人群塑造了不同自有IP 形象，從而進(jìn)一步擴(kuò)充市場(chǎng)。五糧液應(yīng)當(dāng)繼續(xù)鞏固已有自有IP 形象并打造全新自有IP形象，下沉市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率，擴(kuò)大其營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（增長(zhǎng)率），提高其盈利能力與成長(zhǎng)能力。