高文忠 王進(jìn)江 張維軍

（北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司,北京 100020）

一、營商環(huán)境新評(píng)估體系B-READY 的變化和BD 指標(biāo)的擴(kuò)展

2020 年7 月，世界銀行集團(tuán)（WBG）內(nèi)部報(bào)告了《2020 年?duì)I商環(huán)境報(bào)告》和《2018 年?duì)I商環(huán)境報(bào)告》的數(shù)據(jù)違規(guī)行為，其后，世界銀行管理層暫停了下一份《營商環(huán)境報(bào)告》，并對(duì)報(bào)告及其方法啟動(dòng)了一系列審查和審計(jì)。2021 年9 月16 日，WBG 高級(jí)管理層決定終止自2003 開始每年公開發(fā)布的《全球營商環(huán)境報(bào)告》（DB）[1]，并宣布WBG將研究一種評(píng)估商業(yè)和投資環(huán)境的新方法；2023 年5 月1 日，WBG 開啟世界銀行營商環(huán)境新評(píng)估體系（B-READY）評(píng)估。B-READY 與DB 相比，在底層邏輯、指標(biāo)構(gòu)成、數(shù)據(jù)來源和評(píng)分方法等方面有較大變化，B-READY 底層邏輯是整個(gè)評(píng)估體系尋求四個(gè)平衡，即單個(gè)企業(yè)與整體狀況、監(jiān)管負(fù)擔(dān)與公共保障、法定信息與實(shí)際執(zhí)行、提高可比與保持個(gè)性；B-READY 評(píng)估體系包括10 個(gè)一級(jí)、30 個(gè)二級(jí)、82個(gè)三級(jí)、245 個(gè)四級(jí)指標(biāo)和798 個(gè)評(píng)分點(diǎn)，一級(jí)指標(biāo)即10 個(gè)主題包括企業(yè)準(zhǔn)入、經(jīng)營場所、公共服務(wù)設(shè)施、勞動(dòng)力、金融服務(wù)、國際貿(mào)易、稅收、爭端解決、市場競爭和企業(yè)破產(chǎn)，二級(jí)指標(biāo)即三個(gè)維度包括監(jiān)管框架、公共服務(wù)和實(shí)施效率；DB 主要基于專家咨詢及假設(shè)案例來提高數(shù)據(jù)可比性，B-READY 數(shù)據(jù)來源包括法律上數(shù)據(jù)和事實(shí)上數(shù)據(jù)通過專家咨詢、企業(yè)調(diào)查獲?。籇B 高度重視總體排名，最大限度地提高公眾利益并推動(dòng)改革，B-READY 綜合考慮企業(yè)靈活度和社會(huì)效益即每個(gè)指標(biāo)的評(píng)分反映了在企業(yè)靈活度和/或社會(huì)效益方面為該指標(biāo)所給予的分?jǐn)?shù)。

B-READY 之前，WBG 發(fā)布了17 份全球營商環(huán)境報(bào)告，DB 評(píng)價(jià)體系從最初即2003 年的5 個(gè)一級(jí)指標(biāo)（開辦企業(yè)、員工聘用與解聘、合同保護(hù)、獲得信貸和企業(yè)倒閉）、20 個(gè)二級(jí)指標(biāo)，逐步擴(kuò)展完善到10 個(gè)一級(jí)指標(biāo)（開辦企業(yè)、辦理施工許可、獲得電力、產(chǎn)權(quán)登記、獲得信貸、保護(hù)少數(shù)投資者、納稅、跨境貿(mào)易、合同執(zhí)行和破產(chǎn)）、41 個(gè)二級(jí)指標(biāo)。B-READY 和DB 是WBG 開發(fā)并定期發(fā)布的涵蓋全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的國際基準(zhǔn)項(xiàng)目，各經(jīng)濟(jì)體可以在這個(gè)基準(zhǔn)上結(jié)合自身特色進(jìn)行擴(kuò)展。如我國發(fā)改委參考了世行評(píng)價(jià)指標(biāo)，在世行指標(biāo)的基礎(chǔ)上增加了6個(gè)中國特色指標(biāo)：獲得用水用氣、招標(biāo)投標(biāo)、政務(wù)服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和運(yùn)用、市場監(jiān)管、包容普惠創(chuàng)新，組成了我國國家級(jí)營商環(huán)境測評(píng)體系的18 個(gè)一級(jí)指標(biāo)。我國省級(jí)營商環(huán)境測評(píng)指標(biāo)需要結(jié)合相關(guān)省市的實(shí)際情況，如廣東省2022 年?duì)I商環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系包含19 個(gè)一級(jí)指標(biāo)、75 個(gè)二級(jí)指標(biāo)，一級(jí)指標(biāo)中18 個(gè)為我國營商環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)，而“市場主體滿意度”為廣東特色指標(biāo)；又如北京的測評(píng)體系有25 個(gè)一級(jí)指標(biāo)、88 個(gè)二級(jí)指標(biāo)，一級(jí)指標(biāo)體系主要分為三個(gè)維度即工作導(dǎo)向、問題導(dǎo)向、結(jié)果導(dǎo)向，工作導(dǎo)向維度考察落實(shí)政府重大決策部署、加分項(xiàng)和減分項(xiàng)3 個(gè)一級(jí)指標(biāo)，問題導(dǎo)向維度考察國家評(píng)價(jià)指標(biāo)的所有18 個(gè)一級(jí)指標(biāo)，結(jié)果導(dǎo)向維度考察經(jīng)濟(jì)活力、依法行政、科技創(chuàng)新和基礎(chǔ)環(huán)境4 個(gè)一級(jí)指標(biāo)。

以江西省為例，一級(jí)指標(biāo)有五個(gè)維度：市場主體保護(hù)、市場環(huán)境營造、政府服務(wù)、監(jiān)管執(zhí)法和法治保障，指標(biāo)體系中的指標(biāo)按指標(biāo)屬性分為統(tǒng)計(jì)類和調(diào)查類指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)類指標(biāo)包括正向指標(biāo)（指標(biāo)數(shù)值越大，指標(biāo)值越優(yōu)，對(duì)營商環(huán)境提升作用越顯著）和逆向指標(biāo)（指標(biāo)數(shù)值越大，指標(biāo)值越差，對(duì)營商環(huán)境提升作用越不顯著），統(tǒng)計(jì)類指標(biāo)為定量指標(biāo)，應(yīng)利用各部門和企業(yè)現(xiàn)有數(shù)據(jù)資料；評(píng)價(jià)調(diào)查類為定性指標(biāo)，應(yīng)采用問卷調(diào)查和企業(yè)實(shí)地調(diào)研等方法采集數(shù)據(jù)指標(biāo)。

統(tǒng)計(jì)類指標(biāo)得分計(jì)算方法：

指標(biāo)最終得分=指標(biāo)分值×統(tǒng)計(jì)類指標(biāo)得分系數(shù)（1-1）

調(diào)查類指標(biāo)得分計(jì)算方法：

指標(biāo)最終得分=指標(biāo)分值×滿意度（指標(biāo)得分系數(shù)）[2]（1-2）

二、企業(yè)破產(chǎn)主題指標(biāo)及效率指標(biāo)擴(kuò)展和分值

（一）B-READY 中企業(yè)破產(chǎn)主題的指標(biāo)體系

B-READY 的企業(yè)破產(chǎn)主題架構(gòu)分為四層：支柱（二級(jí)指標(biāo)）、類別（三級(jí)指標(biāo)）、子類（四級(jí)指標(biāo)）、具體指標(biāo)，支柱一為監(jiān)管框架：破產(chǎn)程序法規(guī)的質(zhì)量。支柱二為公共服務(wù)：破產(chǎn)程序的體制和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量。支柱三為在實(shí)踐中解決司法破產(chǎn)程序的效率。支柱一包括的具體指標(biāo)共29 個(gè)，支柱二包括的具體指標(biāo)共12 個(gè)，支柱三包括的具體指標(biāo)共4 個(gè)，企業(yè)破產(chǎn)主題的具體指標(biāo)合計(jì)共45 個(gè)。三個(gè)支柱分值的權(quán)重合計(jì)為100%，各支柱的權(quán)重為1/3%，每個(gè)具體指標(biāo)的分值由二部分組成即每個(gè)具體指標(biāo)的總分值等于企業(yè)靈活度得分FFP 加社會(huì)效益得分SBP，支柱三即企業(yè)破產(chǎn)效率無社會(huì)效益得分SBP 僅企業(yè)靈活度得分FFP。

子類所屬具體指標(biāo)的分值合計(jì)為子類總分值，類別所屬子類的總分值合計(jì)為類別總分值，支柱所屬類別的總分值合計(jì)為支柱總分值。支柱一的總分值為53 分其中FFP 為28 分、SBP 為25 分；支柱二的總分值為24 分其中FFP 為12 分、SBP 為12 分；支柱三的總分值為100 分其中FFP 為100 分、SBP為0 分。由于支柱一、支柱二總分值均小于100 分，就在總分值后增加了換算分列，換算分為支柱一、支柱二總分值均為100 分，即監(jiān)管框架、公共服務(wù)、破產(chǎn)效率同等重要，企業(yè)破產(chǎn)主體最終得分的公式為：

FS=P1×1/3%+P2×1/3%+P3×1/3%（2-1）

式中：FS-企業(yè)破產(chǎn)主體最終得分；

P1、P2、P3-支柱一、支柱二、支柱三最終得分。

（二）企業(yè)破產(chǎn)主題效率指標(biāo)的擴(kuò)展

DB 的辦理破產(chǎn)主題包括時(shí)間（關(guān)閉企業(yè)平均所需日歷年數(shù)）、成本（辦理破產(chǎn)手續(xù)平均所需成本占債務(wù)人財(cái)產(chǎn)總值的百分比）、回收率、破產(chǎn)框架力度指數(shù)（債務(wù)人資產(chǎn)管理指數(shù)、啟動(dòng)程序指數(shù)、債權(quán)人參與指數(shù)、重整程序指數(shù)）四個(gè)二級(jí)指標(biāo)，WBG通過設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)化案例假設(shè)采用前沿距離評(píng)分法對(duì)各經(jīng)濟(jì)體的辦理破產(chǎn)指標(biāo)進(jìn)行量化評(píng)估，前沿距離（2011 年開始產(chǎn)生）就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的營商環(huán)境與最佳經(jīng)濟(jì)體營商環(huán)境的差距，如回收率（美分/美元）前沿水平92.90、最差水平0。

B-READY 的企業(yè)破產(chǎn)主題中破產(chǎn)效率支柱包括清算程序?qū)崉?wù)、重整程序?qū)崉?wù)二個(gè)類別，清算或重整包括解決時(shí)間、解決費(fèi)用二個(gè)子類，每個(gè)子類所屬一個(gè)具體指標(biāo)，即時(shí)間、成本、回收率三個(gè)在破產(chǎn)效率支柱中直接體現(xiàn)的有時(shí)間、成本二個(gè)。DB 中的回收率指標(biāo)未直接體現(xiàn)在B-READY 的企業(yè)破產(chǎn)主題中破產(chǎn)效率支柱里，是間接體現(xiàn)在B-READY的企業(yè)破產(chǎn)主題中監(jiān)管框架支柱里，如監(jiān)管框架支柱中資產(chǎn)和利益相關(guān)者類別的債務(wù)人資產(chǎn)管理子類，在破產(chǎn)程序期間實(shí)施有效和透明的債務(wù)人資產(chǎn)的管理機(jī)制有提高回收率的可能性。

破產(chǎn)程序的主要目標(biāo)是使債務(wù)人的資產(chǎn)最大化，債權(quán)人的回收率也理應(yīng)與之匹配一致，基于回收率可量化的指標(biāo)屬性、可體現(xiàn)對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)的程度以及與時(shí)間、成本相關(guān)聯(lián)等，筆者認(rèn)為宜將回收率指標(biāo)直接在破產(chǎn)效率支柱中明確列示出來。

（三）企業(yè)破產(chǎn)主題效率指標(biāo)擴(kuò)展后組成成分及分值

B-READY 對(duì)效率子類清算、重整的時(shí)間、成本指標(biāo)的組成成分界定為：1.清算程序：（1）時(shí)間為完成清算程序的時(shí)間以日歷月為單位，從申請(qǐng)之日起計(jì)算，直到支付部分或全部欠債權(quán)人的錢為止；（2）成本為訴訟的總成本(債權(quán)人和借款人的成本)按公司價(jià)值的百分比記錄，包括法庭費(fèi)用、律師費(fèi)、破產(chǎn)代表費(fèi)，以及其他費(fèi)用(拍賣師、會(huì)計(jì)師和其他雜項(xiàng)費(fèi)用)。2.重整程序：（1）時(shí)間為解決程序的時(shí)間以日歷月為單位，從申請(qǐng)之日起至重組計(jì)劃獲批準(zhǔn)為止；（2）成本同清算程序的成本指標(biāo)?；厥章适侵競鶛?quán)人收回債務(wù)額占債務(wù)額的比例。

B-READY 的企業(yè)破產(chǎn)主題中破產(chǎn)效率支柱共有4 個(gè)具體指標(biāo)，每個(gè)具體指標(biāo)分配了25 分即1/4；在破產(chǎn)效率支柱擴(kuò)展了回收率后，破產(chǎn)效率支柱的具體指標(biāo)增至6 個(gè)，則每個(gè)具體指標(biāo)分配16.67 分即1/6，見表1。

表1 破產(chǎn)效率支柱擴(kuò)展后指標(biāo)及分值

三、企業(yè)破產(chǎn)主題效率指標(biāo)度量上存在的瑕疵分析

（一）近二年重整上市公司效率指標(biāo)相關(guān)瑕疵事項(xiàng)分析

2007 年6 月1 日開始施行《破產(chǎn)法》所設(shè)立的破產(chǎn)重整制度，截止2022 年12 月31 日A 股市場共有103 家上市公司重整計(jì)劃經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)通過，累計(jì)退市的上市公司82 家（其中2022 年當(dāng)年42家），2023 年2 月全面注冊制實(shí)施后預(yù)計(jì)會(huì)加大重整、退市進(jìn)程。重整既是原企業(yè)生命周期階段的終點(diǎn)又同時(shí)是新生企業(yè)生命周期階段的起點(diǎn)，重整上市公司債權(quán)人與權(quán)益人的平衡以及債權(quán)人利益保障是影響重整質(zhì)量的關(guān)鍵。現(xiàn)以2021 年19 家、2022 年11家共30 家（見表2）為樣本，對(duì)在度量上可能存在的瑕疵事項(xiàng)進(jìn)行分析。

表2 2021 年、2022 年重整上市公司（單位：天、%、億元、元/股）

表3 重整受理日資產(chǎn)負(fù)債表

1.破產(chǎn)重整執(zhí)行時(shí)間內(nèi)涵問題

實(shí)務(wù)中計(jì)算破產(chǎn)重整執(zhí)行的時(shí)間是自重整申請(qǐng)日至法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃的期間，B-READY 也是“從申請(qǐng)之日起至重組計(jì)劃獲批準(zhǔn)為止”，2021、2022 年重整上市公司的時(shí)間的算數(shù)平均值為321 天折合約10.6 個(gè)月。這是司法執(zhí)行重整程序的時(shí)間長度，不是債權(quán)人收回債務(wù)額的時(shí)間長度，如留債期為10 年的留債方式清償，債權(quán)人全部收回債務(wù)額的時(shí)間可能需要10 年后，按平均收回的進(jìn)度也是要七八年（常常頭幾年只付息不還本），且還存在留債期間債權(quán)人權(quán)益不能保障的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇嬖诜ㄔ号鷾?zhǔn)重整計(jì)劃書后，留債債權(quán)人在留債期間權(quán)益誰來保障的問題，自重整申請(qǐng)日至重整計(jì)劃批準(zhǔn)期間不是真正意義上的債權(quán)清償執(zhí)行完畢的時(shí)間，因此留債清償是一項(xiàng)有爭議的方式。

2.破產(chǎn)重整執(zhí)行成本包含內(nèi)容問題

實(shí)務(wù)中包括了021、2022 年重整上市公司破產(chǎn)重整費(fèi)用通常包括重整案件受理費(fèi)、管理人報(bào)酬、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用、財(cái)產(chǎn)處置稅費(fèi)、轉(zhuǎn)增股票登記稅費(fèi)、股票過戶稅費(fèi)及管理人執(zhí)行職務(wù)的費(fèi)用等。其中，重整案件受理費(fèi)一般為30 萬元，管理人報(bào)酬在破產(chǎn)重整費(fèi)用中通常占有較大比重。B-READY 的組成成分是包括債權(quán)人和借款人的成本，這些成本是因重整案引起，實(shí)務(wù)中一般分析執(zhí)行成本僅是指破產(chǎn)費(fèi)用，不包括共益?zhèn)鶆?wù)和在法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃日后預(yù)計(jì)的成本支出。

3.破產(chǎn)重整名義及實(shí)際回收率問題

首先，根據(jù)2021、2022 年股票抵債價(jià)格、引入重整投資人股票作價(jià)，這兩個(gè)價(jià)格之間相差較大，如*ST 尤夫、*ST 赫美股票抵債價(jià)格是引入重整投資人股票作價(jià)的10 倍、18 倍，高價(jià)格抵債表現(xiàn)為高回收率，但這是名義回收率，不代表實(shí)際回收率，尤其是這個(gè)高的抵債價(jià)格在未來可能很長時(shí)間股票都達(dá)不到這個(gè)價(jià)位。其次，股票抵債價(jià)格、引入重整投資人股票作價(jià)這兩個(gè)價(jià)格之間相差較大還反映出了債權(quán)人權(quán)益可能受到不公平待遇的損害，雖然抵債不帶來現(xiàn)金流、重整投資人可能會(huì)帶來協(xié)同效應(yīng)，即股票抵債價(jià)格高一些、重整投資人作價(jià)低一些有一定的合理性，但為提高名義回收率而人為確定過高的股票抵債價(jià)格是存在較大不公允性的。再次，缺乏制定的依據(jù)，如*ST 天娛：轉(zhuǎn)增股票抵債價(jià)格等于二債會(huì)召開日前20 個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)乘2.20，這個(gè)2.20 是缺乏依據(jù)的。

4.重整計(jì)劃披露充分性問題

如2021、2022 年的破產(chǎn)費(fèi)用及共益?zhèn)鶆?wù)。缺項(xiàng)較多，這是因?yàn)橹卣?jì)劃書沒有披露。為了利于重整效率的提高，利于債權(quán)人等各組對(duì)重整計(jì)劃書的表決通過，應(yīng)在重整計(jì)劃里進(jìn)行必要信息的披露，增加透明度，這樣便于債權(quán)人與包括重整投資人等的權(quán)益人在信息獲取基礎(chǔ)上進(jìn)行相關(guān)公允性的判斷。作為進(jìn)一步的證據(jù)，Gelos and Wei（2003）表明，機(jī)構(gòu)投資者很少在那些透明度不高的國家投資，也很少投資于那些危機(jī)多發(fā)的國家。[3]

（二）時(shí)間、成本、回收率間應(yīng)匹配相關(guān)并公允度量

筆者認(rèn)為，效率支柱的時(shí)間、成本、回收率指標(biāo)之間應(yīng)是匹配相關(guān)的，如果時(shí)間截止法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃書日，那么留債延期、信托受益等未來收回的債務(wù)額應(yīng)折現(xiàn)到法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃書日，然后依據(jù)這個(gè)折現(xiàn)值計(jì)算債權(quán)回收率即實(shí)際回收率。成本包含內(nèi)容也應(yīng)是與時(shí)間、回收率的內(nèi)涵相匹配的，如同樣截止法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃書日，那么留債延期、信托受益等在未來可能會(huì)發(fā)生的與收回相關(guān)的成本應(yīng)進(jìn)行合理預(yù)計(jì)并折現(xiàn)計(jì)入破產(chǎn)費(fèi)用，即回收率計(jì)算公式如下：

其中：PY-回收率；RC-債權(quán)回收額；CS-現(xiàn)金清償金額；LA-資產(chǎn)清償?shù)墓蕛r(jià)值；RS-債轉(zhuǎn)股方式的抵債股份；PV-每股內(nèi)在價(jià)值；DT-留債、信托方式的現(xiàn)金流折現(xiàn)值；TP-轉(zhuǎn)移支付等方式的代償支付額；OS-其他清償方式回收額；TC-債權(quán)總額，等于職工債權(quán)、稅款債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用及共益?zhèn)鶆?wù)、擔(dān)保債權(quán)、普通債權(quán)等合計(jì)。

以上市公司為例，其重整資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值應(yīng)在經(jīng)營性資產(chǎn)未來經(jīng)營性現(xiàn)金流折現(xiàn)值基礎(chǔ)上加上“殼資源”價(jià)值。其重整資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值構(gòu)成公式如下[4]：

式中：IV-重整資產(chǎn)組內(nèi)在價(jià)值；

DV-經(jīng)營性資產(chǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)值；

CO-溢余資產(chǎn)價(jià)值；

NO-非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值；

SR-“殼資源”價(jià)值。

四、經(jīng)營性資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值公允度量和效率支柱評(píng)估

（一）債轉(zhuǎn)股股權(quán)及固定收益類資產(chǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

1.債轉(zhuǎn)股股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

債權(quán)人債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，就是將固定金額的債權(quán)轉(zhuǎn)為隨未來重整后企業(yè)變動(dòng)收益的收益權(quán)，折現(xiàn)模型包括股利折現(xiàn)模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，股利折現(xiàn)模型是站在投資人層面的股權(quán)價(jià)值評(píng)估，站在重整后企業(yè)層面是自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型包括股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，對(duì)于重整中企業(yè)，就是通過引入重整投資人，清償金融債權(quán)、供銷商債權(quán)等債務(wù)從而重獲新生，而重整投資人看中的主要是重整企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)，重整企業(yè)債轉(zhuǎn)股股權(quán)的評(píng)估實(shí)質(zhì)上主要是對(duì)經(jīng)營性資產(chǎn)現(xiàn)金流的評(píng)估：

其中：FCFFt=第t 年的經(jīng)營性資產(chǎn)組稅前現(xiàn)金流（EBIT+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額）；WACCBT=稅前資本加權(quán)平均成本；gn=第二階段穩(wěn)定增長階段的增長率。

上述現(xiàn)金流折現(xiàn)是健康公司即正常企業(yè)收益途徑的模型，對(duì)于重整企業(yè)，在其重整成功后需要一個(gè)必要的信用修復(fù)、市場恢復(fù)階段，所以對(duì)于重整上市公司，宜在二段即高速增長階段、穩(wěn)定增長階段模型基礎(chǔ)上擴(kuò)展采用“三段模型”：恢復(fù)階段、高速增長階段、穩(wěn)定增長階段。

2.固定收益類資產(chǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

固定收益類資產(chǎn)即未來現(xiàn)金流是已知的，如留債延期、固定收益信托受益權(quán)等，是期限資產(chǎn)即有限年固定收益資產(chǎn)，其通用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型如下：

式中：V-債務(wù)（或固定收益信托）本金；

Ct-第t 年支付的利息（或固定收益）；

Pt-第t 年支付的本金；

M-每年利息（或每年固定收益）的支付次數(shù)；

r-市場利率；

T-留債延期或信托受益權(quán)期限（年）。

c 是本金乘以重整計(jì)劃中約定的年利息率或年收益率，若每年付息或支付收益、支付本金1 次則m=1，若某年支付息或支付固定收益則相應(yīng)年度Pt=0。市場利率是指由資金市場上供求關(guān)系決定的利率，企業(yè)重整計(jì)劃中留債延期方式清償確定的利息或收益支付的年利率通常低于甚至較大低于實(shí)際的市場利率，這時(shí)采用市場利率折現(xiàn)值通常要低于留債延期、固定收益信托受益權(quán)的本金。市場利率即利息與市場價(jià)值的比率，可以通過債券等市場的利息與市值比率的平均值等方法來確定。

（二）“殼資源”即流動(dòng)性溢價(jià)的亞式期權(quán)模型

亞式期權(quán)模型即AAP 模型是流通受限股票剩余限售期對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性折扣的計(jì)算模型，其折扣率的基數(shù)是具有流動(dòng)性的股票價(jià)格，反過來確定具有流動(dòng)性溢價(jià)的內(nèi)在價(jià)值就是在不具有流動(dòng)性的折現(xiàn)值基礎(chǔ)上加上流動(dòng)性溢價(jià)金額、流動(dòng)性折扣率等于流動(dòng)性溢價(jià)率，即：

式中：LoMD-流動(dòng)性溢價(jià)率；LoMD=P/DV；P-流動(dòng)性折扣金額。

式中：S=股票公允價(jià)值（市價(jià)）；T=剩余限售期；σ=股價(jià)預(yù)期年化波動(dòng)率；q=股票預(yù)期年化股利收益率；N=正態(tài)分布函數(shù)。

（三）企業(yè)破產(chǎn)效率支柱及其指標(biāo)的評(píng)估方法

世行DB 得分根據(jù)排名的分?jǐn)?shù)評(píng)估經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)，高度重視總體排名以做大限度地提高公眾利益并推動(dòng)改革。以江西為例，破產(chǎn)效率的正向或逆向指標(biāo)可以參照公式（1-1）進(jìn)行評(píng)價(jià)打分，公式中最優(yōu)者、最差值可以按照：1.某一行政區(qū)域單獨(dú)開展評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)進(jìn)行縱向比較，統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)某一時(shí)間段表現(xiàn)最優(yōu)的指標(biāo)值為最優(yōu)值，表現(xiàn)最差的指標(biāo)值為最差值；2.多個(gè)行政區(qū)域開展評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)進(jìn)行橫向比較，統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)表現(xiàn)最優(yōu)的某一行政區(qū)域的指標(biāo)值為最優(yōu)值，表現(xiàn)最差的某一行政區(qū)域的指標(biāo)值為最差值。B-READY 根據(jù)可量化指標(biāo)評(píng)估經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)，筆者認(rèn)為，如江西的最大值、最差值存在取值上的主觀性和不易操作性，宜在度量企業(yè)破產(chǎn)效率所屬時(shí)間、成本、回收率指標(biāo)實(shí)際值的基礎(chǔ)上，參照《企業(yè)績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》的方法進(jìn)行打分。評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)劃分為優(yōu)秀（A）、良好（B）、平均（C）、較低（D）、較差（E）五個(gè)檔次；對(duì)應(yīng)五檔評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)分別為1.0、0.8、0.6、0.4、0.2，較差（E）以下為0。

單項(xiàng)基本指標(biāo)得分=本當(dāng)基礎(chǔ)分+調(diào)整分

本當(dāng)基礎(chǔ)分=指標(biāo)權(quán)重×本檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

調(diào)整分=功效系數(shù)×（上檔基礎(chǔ)分-本檔基礎(chǔ)分）

上檔基礎(chǔ)分=指標(biāo)權(quán)重×上檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

功效系數(shù)=（實(shí)際值-本檔標(biāo)準(zhǔn)值）÷（上檔標(biāo)準(zhǔn)值-本檔標(biāo)準(zhǔn)值）[5]（4-5）

經(jīng)濟(jì)體所在區(qū)域的時(shí)間、成本、回收率的五檔標(biāo)準(zhǔn)值由管轄法院調(diào)查統(tǒng)計(jì)后每年公布，（4-5）公式涉及的多個(gè)指標(biāo)的綜合得分，若按照時(shí)間、成本、回收率分別按照（4-5）公式計(jì)算得分的話，（4-5）公式中的指標(biāo)權(quán)重參照表1 取16.67 分。

五、基于某重整企業(yè)的破產(chǎn)效率指標(biāo)評(píng)估案例

某上市公司A 經(jīng)法院裁定重整，在受理日的資產(chǎn)負(fù)債表（金額單位：億元）如下：

（一）重整資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估

將重整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的左方即資產(chǎn)應(yīng)基于業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理，劃分為經(jīng)營性業(yè)務(wù)、溢余資產(chǎn)及非經(jīng)營性資產(chǎn)，對(duì)于重整中梳理出來的經(jīng)營性業(yè)務(wù)配置的相應(yīng)資產(chǎn)，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估算，并采用亞式期權(quán)計(jì)算了“殼資源”（流動(dòng)性溢價(jià)）價(jià)值；溢余資產(chǎn)主要指溢余貨幣資金即扣除經(jīng)營所需必要現(xiàn)金保有量外的貨幣資金，按賬面值評(píng)估；非經(jīng)營性資產(chǎn)是與經(jīng)營性資產(chǎn)無關(guān)、需要處置變現(xiàn)的資產(chǎn)，按照清算價(jià)值類型采用成本法等適宜的方法評(píng)估其快速變現(xiàn)價(jià)值。經(jīng)評(píng)估，A 重整上市公司資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估值為185.86 億元，是其賬面價(jià)值的37.42%，每股內(nèi)在價(jià)值為1.11 元/股。

（二）債權(quán)總額、回收額及回收率

經(jīng)債權(quán)申報(bào)和審查，債權(quán)總額為540.03 億元，其中職工債權(quán)8.07 億元、稅款債權(quán)2.59 億元、破產(chǎn)費(fèi)用及共益?zhèn)鶆?wù)4.23 億元、擔(dān)保債權(quán)43.08 億元、普通債權(quán)482.06 億元。

債權(quán)回收額按照（3-3）公式計(jì)算，其中：CS（現(xiàn)金清償金額）15 億元，包括職工債權(quán)、稅款債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用及共益?zhèn)鶆?wù)及其他零星債權(quán)；LA（資產(chǎn)清償）為0；PV（每股內(nèi)在價(jià)值）=1.11 元/股，RS（抵債股份）19.97 億股，A 重整上市公司權(quán)益調(diào)整為每10 股轉(zhuǎn)增10 股，老股東不參與；DT（留債）現(xiàn)值9.49 億元，留債為10 年期；TP（轉(zhuǎn)移支付）121.42億元，則：

RC（債權(quán)回收額）=15+19.97×1.11+9.49+121.42=168.08 億元

RY（回收率）=168.08/540.03=31.12%。