肖 峻 王紅建

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,江西 南昌 330013)

一、引言

隨著我國資本市場的日益擴(kuò)大,機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中扮演的角色日益重要。據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì),我國上市公司的平均機(jī)構(gòu)持股比例從2001年的13.73%飆升到2020年的43.11%。作為一種獨(dú)特的投資形式,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者在同一行業(yè)同時(shí)持有多家公司不低于5%的股份,可以看作行業(yè)專家對組合內(nèi)公司活動具有重大的影響,這種形式在國內(nèi)外資本市場已然十分普遍。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國市場中有超過80%的上市公司因?yàn)榇嬖诠餐瑱C(jī)構(gòu)所有權(quán)而形成關(guān)聯(lián)(Chen等[1]102041、He和Huang[2]2674-2718、Schmalz[3]413-448)。而在我國資本市場上,已有超過1/3的上市公司存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象(杜勇等[4]155-173)。

近年來,伴隨社會網(wǎng)絡(luò)理論與經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉研究的興起,機(jī)構(gòu)投資者持股同行業(yè)多家公司所體現(xiàn)的社會網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)日益受到理論界的重視(潘越等[5]136-164、杜勇等[4]155-173)。不過關(guān)于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)動機(jī)及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)并不一致,總結(jié)起來有兩種假說,即協(xié)同治理假說和合謀壟斷假說。協(xié)同治理假說認(rèn)為,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)有助于發(fā)揮大股東團(tuán)體的協(xié)同作用,能有效整合信息資源,從而帶來積極的治理效應(yīng)(Freeman[6]16-84、He等[7]400-418、Chen等[1]102041、Kang等[8]576-602、杜勇等[4]155-173)。合謀壟斷假說認(rèn)為追求組合收益最大化目標(biāo)誘使同行業(yè)公司產(chǎn)生合謀行為(Azar等[9]1513-1565、Antón 等[10]1294-1355、潘越等[5]136-164)。面對針鋒相對的觀點(diǎn)爭論,如何科學(xué)評估共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對我國資本市場穩(wěn)定的影響,這對共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的有效治理乃至整個(gè)資本市場的制度改革都有重要的價(jià)值。

在新冠肺炎疫情和俄烏戰(zhàn)爭等沖擊下,全球股市暴跌不僅引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的密切關(guān)注,還重新喚起了學(xué)術(shù)界對股票市場穩(wěn)定的研究興趣,關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者如何影響股票市場穩(wěn)定就是其中重要的一個(gè)分支。不過,早期文獻(xiàn)主要基于機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體同質(zhì)性假定來探討其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響(曹豐等[12]55-61),隨后逐步放松同質(zhì)性假定探討機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用(姜付秀等[12]68-74、史永和李思昊[13]123-121)。鑒于現(xiàn)實(shí)資本市場中機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體之間存在網(wǎng)絡(luò)連接,學(xué)者開始將研究視角延伸至機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)系如何影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(許年行等[14]31-43、吳曉暉等[15]117-135、Edmans等[16]2673-2719、Park等[17]387-415)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)一方面鮮有涉及共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)如何影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究,另一方面主要將機(jī)構(gòu)投資者視為一個(gè)獨(dú)立整體來考察,較為缺少穿透公司背后股東之間博弈視角的相關(guān)探究。本文從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角出發(fā),考察共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)如何影響股票市場穩(wěn)定。

在理論上,關(guān)于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)如何影響股票市場穩(wěn)定存在以下兩種觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過社會網(wǎng)絡(luò)功能的信息優(yōu)勢和共同股東退出威脅的震懾,形成治理效應(yīng)可以降低個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),本文稱之為協(xié)同治理假說;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,共同股東可能會在投資組合收益最大化目標(biāo)驅(qū)使下,誘使同行業(yè)公司合謀壟斷獲取超額收益,并合謀隱藏相關(guān)的負(fù)面消息,加劇個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),本文稱之為合謀壟斷假說。究竟是何種假說能夠解釋我國資本市場共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,這是一個(gè)亟待實(shí)證檢驗(yàn)的問題。

基于此,本文選取我國滬深A(yù)股的上市公司為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)究竟如何影響股票市場穩(wěn)定。研究發(fā)現(xiàn):共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)顯著加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),支持合謀壟斷的觀點(diǎn)。與已有研究相比,本文有以下學(xué)術(shù)增量貢獻(xiàn)。第一,雖然在理論上關(guān)于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)存在協(xié)同治理和合謀壟斷兩種假說,但是由于股權(quán)集中度的根本性差異,致使基于西方國家資本市場關(guān)于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的研究結(jié)論難以適用于中國。本文從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角科學(xué)評估共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對我國股票市場穩(wěn)定的影響機(jī)理,為我國資本市場如何治理共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)問題提供了理論依據(jù)。第二,已有的相關(guān)研究更多地將機(jī)構(gòu)投資者視為一個(gè)獨(dú)立整體來考察(曹豐等[11]55-61、王化成等[19]45-57、潘越等[20]138-151),忽視了公司背后股權(quán)聯(lián)結(jié)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象;本文則透視公司背后股東力量之間的博弈力量,從共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)視角考察了股東網(wǎng)絡(luò)關(guān)系如何影響股票市場穩(wěn)定。第三,借助文本分析法和《中華人民共和國反壟斷法》2008年8月1日起的實(shí)施,從合謀壟斷視角進(jìn)一步揭示了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)影響資本市場穩(wěn)定的具體機(jī)理,可以為更好地引導(dǎo)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)以穩(wěn)定資本市場提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和理論參考。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)綜述

1.有關(guān)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究

所謂股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),是指在信息不對稱情況下,個(gè)股股價(jià)或市場指數(shù)跳躍式下跌時(shí)股票收益率條件偏態(tài)的分布程度。它代表的是一種不健康的市場狀態(tài),會影響整個(gè)金融市場平穩(wěn)運(yùn)行,甚至危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。以往文獻(xiàn)主要從代理問題、信息環(huán)境等多維視角探求股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理,并就股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的核心邏輯取得了較為一致的研究結(jié)論,即管理層利用企業(yè)與投資者之間的信息不對稱(吳戰(zhàn)篪和李曉龍[21]48-55),操縱企業(yè)特質(zhì)信息流(Kim等[22]639-662),以達(dá)到掩蓋特定不良信息的動機(jī)是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的根源(潘越等[20]138-151)。由此,眾多文獻(xiàn)進(jìn)一步討論了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的諸多影響因素。一些學(xué)者從管理層動機(jī)入手,考察了高管行為或特征(曾愛民等[23]75-90)、社會責(zé)任(宋獻(xiàn)中等[24]161-175)、稅收征管或稅收規(guī)避(江軒宇[25]152-160)對股價(jià)崩盤的影響。另一些研究從信息不對稱的角度進(jìn)行分析,例如會計(jì)信息披露(湯泰劼等[26]31-43)、分析師預(yù)測分歧(徐高彥和高歌[27]52-67)等。國內(nèi)學(xué)者還從制約隱藏壞消息的內(nèi)外部治理機(jī)制入手,其中包括分析師(許年行等[28]127-140)和媒體報(bào)道(羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)[29]53-59)等,研究其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

2.有關(guān)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的相關(guān)研究

所謂共同機(jī)構(gòu)所有權(quán),是指同一機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有同行業(yè)的多家5%以上的企業(yè)股份,這使得同行企業(yè)的聯(lián)系日益緊密。與投資單一公司的機(jī)構(gòu)相比,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)主要有兩個(gè)特點(diǎn):(1)其投資目標(biāo)為最大化投資組合的價(jià)值而不是某個(gè)特定公司的價(jià)值,因而共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)有動機(jī)促使競爭企業(yè)合謀;(2)由于在同行業(yè)多家公司持股,共同股東往往擁有更豐富的經(jīng)驗(yàn)和信息優(yōu)勢,可以在公司治理方面展現(xiàn)更多的協(xié)同優(yōu)勢。從既有文獻(xiàn)來看,目前關(guān)于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)研究主要基于以上兩個(gè)方面展開研究。

持協(xié)同治理觀點(diǎn)的研究發(fā)現(xiàn),共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可以借助積累的投資經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)專長和管理經(jīng)驗(yàn)緩解信息不對稱,從而為企業(yè)維護(hù)供應(yīng)鏈穩(wěn)定(Freeman[6]16-84),降低企業(yè)融資成本(Brooks等[18]187-216),減少并購交易成本(Chen等[1]102041)。另外,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過累積同行業(yè)投資的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚋玫貐⑴c企業(yè)治理(Kang等[8]576-602)。例如,有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠改善上市公司的盈余信息質(zhì)量(杜勇等[4]153-173),增強(qiáng)企業(yè)的披露意愿等(Park等[17]387-415)。持合謀壟斷觀點(diǎn)的文獻(xiàn)通過理論模型發(fā)現(xiàn),共同持股會導(dǎo)致競爭企業(yè)合謀,且投資者持有目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)份額越大,合謀越容易達(dá)成(于左等[30]172-188)。也有學(xué)者通過實(shí)證證明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)會促使同行業(yè)企業(yè)串聯(lián)合謀,降低市場競爭程度,提高企業(yè)的定價(jià)能力(Azar等[9]1513-1565),使得同行業(yè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象(潘越等[5]136-164)。

3.理論分析與研究假設(shè)

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可以視為機(jī)構(gòu)投資者之間的一種關(guān)聯(lián)投資模式。已有研究發(fā)現(xiàn),中國的機(jī)構(gòu)投資者會通過“羊群行為”(許年行等[14]31-43)、驅(qū)動股價(jià)泡沫膨脹(吳曉暉等[15]117-135)和惡化信息環(huán)境(曹豐等[11]55-61)來加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。不過當(dāng)存在多個(gè)大股東時(shí),其他大股東的制衡功能可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(姜付秀等[12]68-74)?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性,文獻(xiàn)研究還發(fā)現(xiàn)“穩(wěn)定型”機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著降低關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(史永和李思昊[13]123-131)。伴隨網(wǎng)絡(luò)理論與經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉研究的推進(jìn),相關(guān)研究逐步開始拓展至機(jī)構(gòu)投資者的社會網(wǎng)絡(luò)功能。Crane等[31]175-197研究了美國資本市場情景下機(jī)構(gòu)共同持股建立的網(wǎng)絡(luò)連接的治理效應(yīng),發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)連接方式促進(jìn)了網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員之間的合作,從而增強(qiáng)其發(fā)聲的治理作用,但同進(jìn)同退的捆綁方式會降低退出威脅的治理效應(yīng)。吳曉暉等[15]117-135研究了中國情景下機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)連接團(tuán)體之間的交互關(guān)系(機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán))對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體的共謀和近似捆綁的方式不僅削弱退出威脅的治理效應(yīng),還可能驅(qū)動股價(jià)泡沫或抱團(tuán)出逃,從而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而作為投資者社會網(wǎng)絡(luò)的一個(gè)獨(dú)特模式,關(guān)于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響并未獲得理論界的關(guān)注。

本文從協(xié)同治理假說和合謀壟斷假說兩個(gè)理論出發(fā),探究共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)如何影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生機(jī)理,其核心邏輯如圖1所示:

圖1 研究假設(shè)的核心邏輯圖

協(xié)同治理假說認(rèn)為,共同股東通過信息優(yōu)勢和退出威脅這兩種方式發(fā)揮治理效應(yīng),從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)擁有同一行業(yè)多家公司信息,形成的社會網(wǎng)絡(luò)功能會產(chǎn)生信息共享的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),從而更為有效地區(qū)分同行業(yè)公司信息的性質(zhì),這有助于避免共同股東在同行業(yè)其他公司發(fā)出溢出的虛假壞消息時(shí)拋售股票;同時(shí),共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)有助于共同股東利用信息優(yōu)勢發(fā)揮監(jiān)督職能(Chen等[1]102041),并且增強(qiáng)同行業(yè)公司之間的協(xié)同效應(yīng)(Kang等[8]576-602),降低管理層隱匿壞消息的動機(jī)。另一方面,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)使得共同股東擁有全行業(yè)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(Edmans等[16]2673-2719),以及共同股東拋售股票可能造成股價(jià)暴跌而給管理層帶來的利益沖擊,均會威懾管理層隱匿壞消息的動機(jī)。由此本文提出假設(shè):

H1a:共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可以通過協(xié)同治理效應(yīng)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

合謀壟斷假說認(rèn)為,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過合謀尋求壟斷收益,這種合謀壟斷的不合法性會導(dǎo)致其具有隱藏相關(guān)壞消息的動機(jī)(這種隱蔽在暗處的合謀壟斷也會具有隱藏壞消息的動機(jī)),從而提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的目的是利用行業(yè)優(yōu)勢追求投資組合收益最大化而非個(gè)體的最大化(Hart[32]1057-1083),對此共同股東需要平衡組合內(nèi)同行業(yè)公司之間及其與組合外公司的競爭和沖突(Park等[17]387-415)。因此,共同股東有動機(jī)和能力構(gòu)建行業(yè)內(nèi)公司的合謀同盟,應(yīng)對行業(yè)外公司的競爭壓力,建立或鞏固行業(yè)內(nèi)公司的壟斷地位(Azar等[9]1513-1565)。這在增強(qiáng)其謀取壟斷收益機(jī)會的同時(shí),會進(jìn)一步引發(fā)市場上潛在投資者對共同股東利用其信息優(yōu)勢從事對其他股東不利交易的擔(dān)憂(Chen等[1]102410)。收益最大化目標(biāo)的驅(qū)使和合謀壟斷的不合法性,導(dǎo)致共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)促使企業(yè)隱匿相關(guān)的壞消息披露,降低合謀企業(yè)會計(jì)信息(Maffett[33]201-220),特別是在大股東對中小股東利益剝奪較為嚴(yán)重的情狀下會制造行業(yè)信息壁壘(杜勇等[4]155-173)。這都會導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加。由此本文提出假設(shè):

H1b:共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可以通過合謀壟斷效應(yīng)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2020年滬深A(yù)股上市公司作為原始樣本,借鑒已有研究(許年行等[28]127-140)并按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選:剔除金融類上市公司樣本;剔除年度周收益率少于30個(gè)的公司樣本;剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫,其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫交叉驗(yàn)證。本文數(shù)據(jù)是基于公司-年度的面板觀測值,最終得到30062個(gè)觀測值。

(二)變量定義

1.被解釋變量

借鑒已有計(jì)算方法,本文選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和公司股票收益上下波動的比率來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(許年行等[14]31-43、王化成等[19]45-57)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和上下波動比率的值越大,公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.解釋變量

借鑒已有研究(He和Huang[2]2674-2718、Chen等[1]102041),共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度定義為上市公司擁有的共同機(jī)構(gòu)股東數(shù)量,并加1取自然對數(shù)。共同機(jī)構(gòu)股東需要在同行業(yè)兩家及以上公司中均持有不低于5%的股權(quán)。

3.控制變量

借鑒已有研究(Kim和Zhang[22]639-662、許年行等[28]127-140、吳曉暉等[15]117-135),本文選取以下控制變量:本期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)、月平均超額換手率、公司年度周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、股票年度平均周收益率、公司規(guī)模、股票凈資產(chǎn)賬市比、負(fù)債率、經(jīng)營業(yè)績和信息不透明度。變量的定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

為驗(yàn)證共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)如何影響股票市場穩(wěn)定,本文構(gòu)建如下回歸模型:

Crashi,t+1=β1Cozi,t+γControlsi,t+∑tYeart+∑iFirmi+εt

(1)

其中,Crashi,t+1為t+1期的兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。Cozi,t為公司i第t期共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)指標(biāo)。若共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)代理變量Cozi,t回歸系數(shù)(β1)顯著為正,意味著共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠通過合謀效應(yīng)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);若Cozi,t回歸系數(shù)(β1)顯著為負(fù),說明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠通過協(xié)同治理效應(yīng)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),具有穩(wěn)定股票市場的作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征?？梢钥闯?股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量FNCSKEW和FDUVOL的均值(標(biāo)準(zhǔn)差)分別為-0.289(0.705)、-0.193(0.4733),這些特征與現(xiàn)有的研究基本一致(吳曉暉等[15]117-135、王化成[19]45-57)。從標(biāo)準(zhǔn)差可以看出,這兩個(gè)指標(biāo)在樣本公司之間存在較大差異,有助于本文觀察共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度(Coz)均值為0.0728,最大值為1.609,即企業(yè)最多擁有5家共同機(jī)構(gòu)股東。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型(1)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第(1)列顯示了使用FNCSKEW作為被解釋變量的回歸結(jié)果,Coz的回歸系數(shù)為0.101,在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著;第(2)列,替換了被解釋變量為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的另一指標(biāo)FDUVOL,可以看出,Coz的系數(shù)依然在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。從經(jīng)濟(jì)意義上來看,平均而言,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)強(qiáng)度每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(0.215),分別使下一期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的提升幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的3.1%(=0.101×0.215/0.705)、3.0%(=0.065×0.215/0.473)。由此可見,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正向關(guān)系。實(shí)證結(jié)果支持研究假設(shè)H1b。為什么是合謀壟斷假說而不是協(xié)同治理假說得到驗(yàn)證?本文推測可能是因?yàn)槲覈Y本市場股權(quán)高度集中和對共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)治理不足,致使同行業(yè)企業(yè)之間合謀成本更低。

表3 共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

(三)內(nèi)生性處理

為解決潛在的內(nèi)生性問題,本文采取以下兩種方法。

1.工具變量法

根據(jù)已有研究,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)最常用的工具變量為滬深300指數(shù)成分股的調(diào)整和行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值(杜勇等[4]155-173、邢斐等[34]125-141)。由于成分股在指數(shù)基金中的調(diào)入或調(diào)出勢必會對個(gè)股崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響,不滿足工具變量的外生性條件,因此本文選取同行業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例的均值(Mean_INST)作為工具變量來消除內(nèi)生性問題。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)本質(zhì)上是一種特殊形式的機(jī)構(gòu)持股,因此同行業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例的均值會影響共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的聯(lián)結(jié)強(qiáng)度,但是一般不會對下一期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

表4(1)至(4)列報(bào)告了實(shí)證結(jié)果。第一階段回歸結(jié)果顯示Mean_INST的回歸系數(shù)顯著為正,表明同行業(yè)機(jī)構(gòu)平均持股會影響共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的聯(lián)結(jié)強(qiáng)度;且該工具變量通過了不可識別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn),表明本文選取的工具變量是有效的。第二階段的回歸結(jié)果顯示共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)(Coz)的回歸系數(shù)均顯著為正。以上結(jié)果表明在使用同行業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例均值為工具變量控制了潛在的內(nèi)生性影響后,本文關(guān)于共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)回歸結(jié)論仍然成立。

表4 工具變量法

2.交錯(cuò)雙重差分模型

為進(jìn)一步消除共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)生性問題,本文采用交錯(cuò)雙重差分模型來估計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)前后變化(由不存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)變更為存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán))對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響,并構(gòu)建回歸模型如下:

Crasht+1=β0+β1After×Treat+γControlsi,t+∑tYeart+∑iFirmi+εt

(2)

在模型(2)中,將不存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)變更為存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的公司作為處理組,Treat取值為1;否則取值為0。After是變更前后年份的虛擬變量,變更為存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)之后的年份取值為1;否則為0,其余變量均與模型(1)一致。表5報(bào)告了上述模型的回歸結(jié)果?？梢钥闯?交互項(xiàng)After×Treat回歸系數(shù)分別在10%和5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,意味著當(dāng)上市公司由不存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)變?yōu)榇嬖诠餐瑱C(jī)構(gòu)所有權(quán)后,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會顯著加劇。以上結(jié)果表明,在使用交錯(cuò)雙重差分模型消除潛在的內(nèi)生性影響后,本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)論仍然成立。

表5 交錯(cuò)雙重差分模型

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試。

1.替換解釋變量

借鑒已有研究(He和Huang[2]2674-2718),本文分別用如下方法重新構(gòu)建共同機(jī)構(gòu)所有權(quán):(1)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)虛擬變量(Coz1),如果公司當(dāng)年存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)情形,賦值為1,否則為0;(2)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)比例(Coz2),定義為上市公司當(dāng)年擁有的所有共同股東持股比例的總和。本文分別采用Coz1和Coz2替換解釋變量,并重新對模型(1)作回歸分析,回歸結(jié)果均保持不變。

2.改變共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的股權(quán)界定門檻

在基準(zhǔn)回歸中,本文對共同機(jī)構(gòu)股東的界定是指機(jī)構(gòu)投資者在同行業(yè)兩家及以上的公司中均持有不低于5%的股份。本文則按照3%和10%的持股比例,重新計(jì)算共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的聯(lián)結(jié)強(qiáng)度,并以Coz_3和Coz_10表征,代入模型(1)作基準(zhǔn)回歸分析,結(jié)果依然保持不變。

3.共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的治理效應(yīng)

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股票市場穩(wěn)定的影響是在協(xié)同治理和合謀壟斷的綜合作用下得到的均衡結(jié)果,并非存在合謀壟斷就不存在協(xié)同治理效應(yīng)。為了進(jìn)一步探究共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)是否存在治理作用,本文參考杜勇等[4]155-173的研究,采用基于修正Jones模型盈余管理程度(AbsACC)作為被解釋變量并以此來觀察共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的治理作用。

表6報(bào)告了加入行業(yè)和年度固定效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的代理變量Coz、Coz1和Coz2的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。這表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠顯著降低上市公司的盈余管理程度,為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的治理效應(yīng)提供了證據(jù)。本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)論之所以支持共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用,可能是因?yàn)槲覈鲜泄竟蓹?quán)較為集中,致使同行業(yè)企業(yè)之間的合謀成本更低,也更容易在股票市場上表現(xiàn)為合謀動機(jī)下的壞消息隱藏,從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn):共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的治理效應(yīng)

五、拓展性分析

為了進(jìn)一步考察共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的具體邊界和適用條件,本文進(jìn)行如下拓展性檢驗(yàn)。

(一)資本類型、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

我國資本市場共同持股的投資者通常分為兩類:金融資本和產(chǎn)業(yè)資本。所謂金融資本,是指從產(chǎn)業(yè)資本中分離出來,專門從事借貸等非實(shí)物資金運(yùn)作的資本形式(何婧和徐龍炳[35]81-90)。所謂產(chǎn)業(yè)資本,是以謀求長期戰(zhàn)略利益為目標(biāo)、與被投資方具有業(yè)務(wù)聯(lián)系并積極參與公司治理的投資者,不以貨幣收益作為其第一投資目標(biāo)(Turcan[36]281-304)。產(chǎn)業(yè)資本作為具有異質(zhì)性資源集合的外部股東,相比金融資本,具有更強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)知識背景與行業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn),能為企業(yè)帶來先進(jìn)的技術(shù)資源、管理經(jīng)驗(yàn)和廣泛的市場營銷網(wǎng)絡(luò)等社會資源(Burt[37]57-91、Shum和Lin[38]264-281)。產(chǎn)業(yè)資本憑借其所投入的財(cái)務(wù)資源依法獲取作為收益和權(quán)利依據(jù)的“持股比”,基于資源優(yōu)勢在“事實(shí)上”獲取超越股權(quán)比例的權(quán)利,如董事會超額席位。金融資本作為財(cái)務(wù)投資人,注重公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),旨在通過提高公司估值來獲得收益,因此其對公司及其所在行業(yè)的信息了解更少,金融資本相對產(chǎn)業(yè)資本的信息不對稱程度更高(馬紅等[39]46-53)。作為共同股東,產(chǎn)業(yè)資本可以通過自身優(yōu)勢使得合謀成本更低而合謀收益更大,因此有更強(qiáng)的動力和能力促使同行業(yè)的企業(yè)合謀壟斷,從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

為了進(jìn)一步分析金融資本和產(chǎn)業(yè)資本作為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的股東對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響,在模型(4)的基礎(chǔ)上加入共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)(Coz)與資本類型(Chanye)的交互項(xiàng),并建立如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

Crasht+1=β1Cozi,t+β2Chanyei,t+β3Chanyei,t×

Cozi,t+γControlsi,t+∑yeart+∑Firmi+εt

(3)

在模型(3)中,Chanye表示資本類型的虛擬變量,將共同股東名稱中包含“基金、證券、信托、資產(chǎn)、管理、資產(chǎn)管理、投資、私募或香港中央結(jié)算代理人”等關(guān)鍵詞的樣本識別為金融資本,其他為產(chǎn)業(yè)資本。針對公司同年度的共同股東還存在既有金融資本又有產(chǎn)業(yè)資本的少數(shù)情況,本文通過對比兩種資本在行業(yè)中的持股數(shù)量來確定。若產(chǎn)業(yè)資本持股比例大于金融資本,取值為1,否則為0。其他變量均與模型(1)一致。

表7報(bào)告了上述檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?第(1)列中交互項(xiàng)(Chanye×Coz)回歸系數(shù)為0.234,在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著;第(2)列替換了被解釋變量為FDUVOL后,交互項(xiàng)(Chanye×Coz)回歸結(jié)果依然顯著為正。這表明相比于金融資本,產(chǎn)業(yè)資本作為共同機(jī)構(gòu)股東有更強(qiáng)的動機(jī)通過企業(yè)合謀壟斷隱藏負(fù)面消息,從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表7 資本類型、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

(二)信息環(huán)境、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

作為資本市場重要的中介機(jī)構(gòu),證券分析師對上市公司信息環(huán)境發(fā)揮著越來越大的外部監(jiān)督作用(齊祥芹等[40]12-19)。一方面,分析師作為上市公司與投資者之間的信息中介,可以利用專業(yè)知識和信息優(yōu)勢來提高上市公司的信息披露質(zhì)量;另一方面,分析師的聲譽(yù)機(jī)制具有監(jiān)督治理效應(yīng),為了維護(hù)良好的聲譽(yù),分析師有動機(jī)揭露上市公司的違規(guī)行為,并樹立其保護(hù)投資者的形象(鄭建明[41]50-56)。

因此,分析師關(guān)注程度越高的公司,其真實(shí)信息會被越全面地揭示和解讀,合謀動機(jī)下隱藏的壞消息越可能被挖掘。因此,作為一種監(jiān)督機(jī)制,本文預(yù)期分析師關(guān)注能夠遏制共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用。

基于上述分析,本文在模型(1)的基礎(chǔ)上引入分析師外部監(jiān)督(Sup)與共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)(Coz)的交互項(xiàng),并設(shè)定模型如下:

Crasht+1=β1Cozi,t+β2Supi,t+β3Cozi,t×Supi,t+

γControlsi,t+∑tYeart+∑iFirmi+εt

(4)

在模型(4)中,Supi,t表示分析師外部監(jiān)督,本文分別用分析師關(guān)注度(Analyst)和研報(bào)關(guān)注度(Rep)進(jìn)行衡量,其余變量含義與上文一致。

表8報(bào)告了上述檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出,在列(1)、列(2)中,分析師關(guān)注度與共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的交互項(xiàng)(Analyst×Coz)回歸系數(shù)分別為-0.004與-0.003,均在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。類似地,在第(3)和第(4)列中,研報(bào)關(guān)注度和共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的交互項(xiàng)(Rep×Coz)回歸系數(shù)分別為-0.002和-0.002,在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明分析師關(guān)注能夠顯著抑制共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用。

Negativet=β1Cozi,t+γControlsj,t+∑tYeart+∑jIndustryj+εt (5)

六、作用機(jī)制分析

為了考察共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的具體機(jī)制,本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)。

1.共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與年報(bào)文本語氣

前文已經(jīng)證實(shí)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)會通過壟斷合謀效應(yīng)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),但其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響還依賴特定的中間渠道,其中上市公司的信息披露是一條重要的路徑。若共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過合謀動機(jī)隱藏負(fù)面消息從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),那么就會顯著降低公司信息披露的消極語氣。為了識別這一機(jī)制,本文建立如下模型:

在模型(5)中,Negative是年報(bào)消極語氣的代理變量,分別以Lognegative、Negtone表示,具體設(shè)定過程如下:本文參考曾慶生等[42]143-160的研究,以Loughran和McDonald[43]35-65提供的金融情感英文詞匯列表為基礎(chǔ),保留與該英文詞匯表達(dá)的中文情感最相關(guān)的中文詞匯,最終得到的詞匯列表包括2080個(gè)消極詞;并計(jì)算出年報(bào)文本的消極語氣衡量指標(biāo),包括消極詞匯數(shù)量對數(shù)值(Lognegative)和消極語調(diào)(Negtone),消極語調(diào)的計(jì)算方式為該年報(bào)內(nèi)消極詞匯數(shù)量占年報(bào)總詞匯數(shù)量的比例。此外,本文參考曾慶生等[42]143-160的研究,選取資產(chǎn)收益率(ROA)、當(dāng)年股票收益率(Return)、應(yīng)計(jì)盈余管理(AbsACC)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)和賬面市值比(BM)作為控制變量,并加入年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。在第(1)列和第(2)列中,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)(Coz)的回歸系數(shù)分別為-0.001和-0.018,均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)會通過合謀壟斷效應(yīng)隱藏負(fù)面消息,具體表現(xiàn)為顯著降低年報(bào)負(fù)面語調(diào)和負(fù)面詞匯數(shù)量,證明了上市公司年報(bào)的文本語氣的確是共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一條重要路徑。

表9 共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)和年報(bào)語氣語調(diào)的使用

2.《中華人民共和國反壟斷法》實(shí)施效果、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

前文實(shí)證結(jié)果表明,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)是通過合謀壟斷動機(jī)下的壞消息隱藏來加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的。這種破壞市場公平秩序的合謀行為通常表現(xiàn)為企業(yè)之間秘密達(dá)成的合作協(xié)議,具有高度的隱蔽性,難以被證實(shí)和量化。而我國2008年實(shí)施的《中華人民共和國反壟斷法》則為本文提供了一個(gè)良好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景與研究契機(jī)。該政策的實(shí)施能夠矯正市場失靈,維護(hù)良好的市場秩序,破除壟斷企業(yè)的合謀行為。因此,本文預(yù)期《中華人民共和國反壟斷法》的實(shí)施將顯著削弱共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

為此,本文借助《中華人民共和國反壟斷法》的實(shí)施這一自然實(shí)驗(yàn)場景,以壟斷性企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組,以競爭性企業(yè)為對照組,采用三重差分模型考察《反壟斷法》的實(shí)施如何影響共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系,模型構(gòu)建如下:

Crasht+1=β1After×Monopoly×Coz+β2After×Monopoly+β3Monopoly×Coz+β4After×

Monopoly×Coz+β5Coz+γControlsi,t+∑tYeart+∑iFirmi+εt

(6)

在模型(6)中,Monopoly為壟斷性企業(yè)的虛擬變量。參考趙婷婷等[44]86-97的做法,本文將政策實(shí)施前勒納指數(shù)按大小均分為三組,勒納指數(shù)最高的一組定義為壟斷性企業(yè),Monopoly取值為1,否則為0。勒納指數(shù)計(jì)算公式為:(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用)/營業(yè)收入。該指數(shù)越大,代表公司在邊際成本上的定價(jià)能力越強(qiáng),壟斷程度越大(陳志斌和王詩雨[45]96-108)。After為時(shí)間虛擬變量,實(shí)施政策后取值為1,否則為0。Firmi為公司固定效應(yīng),Yeart為年份固定效應(yīng)。本文主要觀察交乘項(xiàng)After×Monopoly×Coz的回歸系數(shù)β1。它反映的是消除時(shí)間趨勢(同時(shí)影響實(shí)驗(yàn)組和對照組的系統(tǒng)性因素)后,《中華人民共和國反壟斷法》的實(shí)施是否能夠破除壟斷性企業(yè)中共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的合謀動機(jī),從而影響股票市場穩(wěn)定。

表10報(bào)告了上述回歸結(jié)果。第(1)和第(2)列中交乘項(xiàng)After×Monopoly×Coz的回歸系數(shù)分別為-0.279和-0.212,且均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這說明《中華人民共和國反壟斷法》的實(shí)施能夠破除壟斷性企業(yè)中共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的合謀動機(jī),從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這間接證實(shí)了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)是通過推動其持股的同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行合謀來加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的。

表10 《中華人民共和國反壟斷法》實(shí)施、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2003—2020年A股上市公司為研究樣本,基于中國資本市場股權(quán)高度集中的制度背景,從個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角研究了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)如何影響資本市場穩(wěn)定。本文發(fā)現(xiàn):共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)顯著加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),支持了合謀壟斷動機(jī)下壞消息隱藏的觀點(diǎn),該結(jié)果結(jié)論經(jīng)過系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用在產(chǎn)業(yè)資本和信息環(huán)境較差的樣本公司中更顯著。作用機(jī)制檢驗(yàn)顯示:共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要途徑是減少年報(bào)的負(fù)面語氣來隱藏壞消息,且《中華人民共和國反壟斷法》的實(shí)施能夠破除壟斷性企業(yè)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的合謀動機(jī),從而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文研究結(jié)論具有重要的啟示意義。

第一,我國資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)密切關(guān)注共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)這一重要現(xiàn)象,積極引導(dǎo)共同股東對上市公司的治理作用,維護(hù)資本市場的穩(wěn)定。由前文分析可知,共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響可能存在協(xié)同治理和壟斷合謀兩種假說,但是基于我國資本市場研究發(fā)現(xiàn),共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)會顯著加劇資本市場的不穩(wěn)定,支持壟斷合謀假說。因此,未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)密切關(guān)注我國資本市場共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)這一重要現(xiàn)象,積極引導(dǎo)共同股東之間的協(xié)同治理作用,維護(hù)我國資本市場的穩(wěn)定。

第二,應(yīng)借助《中華人民共和國反壟斷法》的實(shí)施破除共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可能存在的壟斷合謀動機(jī),增強(qiáng)《中華人民共和國反壟斷法》的實(shí)施力度,促進(jìn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)有序發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn),雖然共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)顯著加劇了個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),但是《中華人民共和國反壟斷法》的實(shí)施能夠顯著減弱這一作用,證實(shí)了破除共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)形成壟斷力量對穩(wěn)定資本市場的重要作用。因此,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以借助《中華人民共和國反壟斷法》的實(shí)施,破除共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可能存在的壟斷合謀動機(jī),增強(qiáng)《中華人民共和國反壟斷法》的實(shí)施力度,促進(jìn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)這一資本市場重要經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的有序發(fā)展。

第三,充分發(fā)揮分析師等信息中介的作用,改善上市公司的信息環(huán)境,與監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成合力,共同引導(dǎo)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)在我國資本市場的協(xié)同治理作用。本文研究發(fā)現(xiàn),分析師追蹤對信息環(huán)境的改善,會顯著弱化共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用。因此,我國資本市場發(fā)展,應(yīng)繼續(xù)充分發(fā)揮分析師等信息中介的作用,通過改善上市公司的信息環(huán)境,與監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成合力,共同發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的協(xié)同治理作用。