□文/張 嫻

（江蘇科技大學(xué) 江蘇·鎮(zhèn)江）

［提要］ 當(dāng)前我國鋼鐵市場競爭加劇，企業(yè)之間不合理的競爭會導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、價格過低等問題，從而使鋼鐵企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，影響鋼企正常運(yùn)轉(zhuǎn)。本文將寶鋼股份作為研究對象，構(gòu)建Z-score 模型，運(yùn)用相關(guān)財務(wù)指標(biāo)對寶鋼股份財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析評價，并提出控制措施，旨在降低寶鋼股份財務(wù)風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量持續(xù)發(fā)展。

一、公司概況

寶山鋼鐵股份有限公司，簡稱“寶鋼股份”，是我國規(guī)模最大、現(xiàn)代化程度最高、最具競爭力的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。2021 年寶鋼股份正處在新冠肺炎疫情多點(diǎn)散發(fā)、生產(chǎn)要素供給趨緊、大宗商品價格持續(xù)高位的環(huán)境之中，同時面臨“雙碳”背景下鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量“雙限”、能耗“雙控”以及市場劇烈波動等錯綜復(fù)雜的風(fēng)險挑戰(zhàn)。寶鋼股份作為鋼鐵行業(yè)的代表企業(yè)，其面臨的財務(wù)風(fēng)險與其他鋼企是相通的。因此，寶鋼股份的財務(wù)風(fēng)險分析能夠?yàn)檎麄€鋼鐵行業(yè)提供一定的參考和借鑒，有助于鋼鐵企業(yè)穩(wěn)定健康地發(fā)展。

二、Z-score 財務(wù)預(yù)警模型

Z-score 模型是由美國紐約大學(xué)教授Altman 設(shè)計建立的一種財務(wù)危機(jī)預(yù)測模型。該模型是以多變量的統(tǒng)計方法為基礎(chǔ)，以破產(chǎn)企業(yè)為樣本，通過大量的實(shí)驗(yàn)，對企業(yè)的運(yùn)行狀況、破產(chǎn)與否進(jìn)行分析、判別的系統(tǒng)。隨著時間的發(fā)展，Z-score 模型經(jīng)過了不斷地改進(jìn)和完善，已經(jīng)能夠適用于大多數(shù)領(lǐng)域，可用于滿足不同行業(yè)對財務(wù)風(fēng)險預(yù)測的需求。通過該模型能夠?qū)⒉煌考壍臄?shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為統(tǒng)一量度的Z 值進(jìn)行比較，能夠反映出企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)運(yùn)行情況，用數(shù)字化來表示可能出現(xiàn)的風(fēng)險，從而為企業(yè)管理者制定規(guī)劃和日常管理指明方向。原始的Zscore 模型公式如下：

其中，X1=營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額=（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）/資產(chǎn)總額；X2=留存收益/資產(chǎn)總額=（盈余公積+未分配利潤）/資產(chǎn)總額；X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額=（稅前利潤+財務(wù)費(fèi)用）/資產(chǎn)總額；X4=股東權(quán)益市場價值總額/負(fù)債總額=（每股市價×總股本）/負(fù)債總額；X5=銷售收入/資產(chǎn)總額。

原始的Z-score 模型通常應(yīng)用于公共制造企業(yè)。一般情況下，若企業(yè)Z 得分大于或等于3.0，則企業(yè)基本不會破產(chǎn)。若企業(yè)Z 得分小于或等于1.8，則企業(yè)破產(chǎn)可能性加大，很可能發(fā)生破產(chǎn)。若企業(yè)Z 得分在1.8～3.0 這一范圍內(nèi)，屬于灰色區(qū)域，表明企業(yè)在一年內(nèi)破產(chǎn)的可能性為95%，在兩年內(nèi)破產(chǎn)的可能性為70%。

構(gòu)建基于Z-score 模型的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系，有利于企業(yè)管理者根據(jù)實(shí)際情況制定發(fā)展計劃，以防范企業(yè)風(fēng)險的發(fā)生，同時彌補(bǔ)了單一財務(wù)指標(biāo)評價方法的不足，滿足了企業(yè)財務(wù)預(yù)警的條件。

三、基于Z-score 模型財務(wù)風(fēng)險評價

本文選擇原始的Z 模型對寶鋼股份的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評價。主要原因有以下兩個方面：一方面寶鋼股份屬于鋼鐵行業(yè)，而鋼鐵行業(yè)歸屬于制造業(yè)中黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)這一細(xì)分行業(yè)，因此寶鋼股份所在行業(yè)屬于制造業(yè)的范疇；另一方面寶鋼股份于2000 年2 月在上海證券交易所上市，是上市公司。滿足原始的Z 模型的適用條件。

本文以寶鋼股份為例，對其財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析研究，選取2017 年至2021 年五年的財務(wù)數(shù)據(jù)對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平進(jìn)行測算，得出的相關(guān)系數(shù)及Z 值結(jié)果如表1 所示。（表1）

表1 2017～2021 年寶鋼股份Z-score 模型結(jié)果一覽表

如表1 所示，2017～2021 年寶鋼股份Z 值分別為2.008、2.209、1.943、1.957、2.290，呈現(xiàn)出先上升后下降再上升變化趨勢。從數(shù)字角度來看，寶鋼股份在近五年間Z 值均處于1.80 至3.0 范圍內(nèi)，屬于“灰色區(qū)”，風(fēng)險等級適中，在2021 年Z 值有了較大幅度的增長，表明寶鋼股份的財務(wù)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)管理者僅需要對企業(yè)的經(jīng)營及財務(wù)狀況加強(qiáng)控制。然而也要看到，寶鋼股份Z 值雖處于“灰色區(qū)”，但數(shù)值很接近1.80，靠近“破產(chǎn)區(qū)”的臨界值，尤其是在2019 年和2020 年，寶鋼股份Z 值低于2.0 且出現(xiàn)下降趨勢，這表明企業(yè)存在一定的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)管理者需要對企業(yè)財務(wù)狀況加強(qiáng)關(guān)注。

根據(jù)Z-score 模型的結(jié)果可以得出，寶鋼股份可能存在的財務(wù)風(fēng)險有短期償債壓力大、盈利能力不穩(wěn)定、投資風(fēng)險增加和資產(chǎn)利用效率有待提高等，因此寶鋼股份應(yīng)當(dāng)及時采取措施，在保持行業(yè)競爭優(yōu)勢的前提下，減少甚至消除各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)風(fēng)險預(yù)警，降低財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。

四、財務(wù)風(fēng)險分析

（一）籌資風(fēng)險分析。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的起點(diǎn)是籌資活動，企業(yè)在籌集資金時受資金供需市場、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等變化的影響，因而存在許多不確定性，由此產(chǎn)生了籌資風(fēng)險，籌資風(fēng)險通常用短期償債能力來衡量。表2 是寶鋼股份2017～2021 年償債能力指標(biāo)，從中可以看出，寶鋼股份流動比率雖高于行業(yè)平均值，但低于1.5～2.0 的標(biāo)準(zhǔn)范圍，說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差，短期償債能力也不足；且這五年間平均流動比率小于1，說明寶鋼股份的資金回籠速度慢，有資金鏈斷掉的風(fēng)險。寶鋼股份速動比率雖與行業(yè)均值差距不大，但遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)值1，這說明企業(yè)的速動資產(chǎn)小于流動負(fù)債，企業(yè)償還短期負(fù)債需要使用其他非流動資產(chǎn)，或是利用新借款用來償還到期債務(wù)，也就表明企業(yè)在償債能力上有一定困難，即企業(yè)短期償債能力偏低，短期償債風(fēng)險較大。寶鋼股份的償債能力指標(biāo)反映出企業(yè)在日常生產(chǎn)活動中所需資金大部分由負(fù)債支撐，然而企業(yè)的流動資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差，就會不利于及時足額歸還短期債款。由此看來，寶鋼股份短期償債能力不足，會導(dǎo)致企業(yè)償還日常到期債務(wù)的壓力大，從而引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。（表2）

表2 2017～2021 年寶鋼股份償債能力指標(biāo)一覽表

（二）投資風(fēng)險分析。投資風(fēng)險是指投資主體為了實(shí)現(xiàn)投資目的，在未來發(fā)生的經(jīng)營、財務(wù)活動中可能造成的虧損甚至破產(chǎn)而所要承擔(dān)的風(fēng)險。從寶鋼股份2017～2021 年對外披露信息來看，寶鋼股份已不再盲目進(jìn)行海外投資，但內(nèi)部投資成本投入巨大。表3 反映了2017～2021 年寶鋼股份投資活動現(xiàn)金流情況，從中可以看出，寶鋼股份在2021 年的投資活動資金流出、理財?shù)韧顿Y占比最大。2019～2021 年的投資活動資金流出、理財?shù)韧顿Y以及產(chǎn)能建設(shè)占比較大。寶鋼股份2021 年產(chǎn)能投入為239.22 億元，處置24.35 億元，新增凈投入214.88億元，與期初經(jīng)營性資產(chǎn)規(guī)模相比，擴(kuò)張性資本支出比例12.60%，產(chǎn)能以維持和更新?lián)Q代為主。寶鋼股份增加對生產(chǎn)設(shè)備的投入能夠滿足企業(yè)對擴(kuò)大規(guī)模的需求，同時也符合國家對高耗能制造業(yè)加速轉(zhuǎn)型的要求。與鋼鐵行業(yè)其他企業(yè)相比，寶鋼股份擴(kuò)張性資本支出比例較高。寶鋼股份投資支付的現(xiàn)金為513.69 億元，收回投資收到的現(xiàn)金為434.50億元，可見公司短期投資活動活躍。（表3）

表3 2017～2021 年寶鋼股份投資活動現(xiàn)金流情況一覽表（單位：億元）

2017～2021 年這五年間，寶鋼股份投資活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)且數(shù)額在不斷減小，說明企業(yè)對外投資大于收益，仍處在擴(kuò)張投入階段。此外，寶鋼股份籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額也為負(fù)數(shù)，這表明寶鋼股份在償還往期借款或無新增借款、貸款的情況下，支付了利息或股利。在投資方面，企業(yè)過度擴(kuò)張會造成資金鏈斷鏈，從而增加投資風(fēng)險發(fā)生的可能性。

（三）營運(yùn)風(fēng)險分析。營運(yùn)風(fēng)險是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，各環(huán)節(jié)的不確定性會使企業(yè)資金運(yùn)動產(chǎn)生遲滯的現(xiàn)象，從而使企業(yè)價值發(fā)生變動，導(dǎo)致企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中未達(dá)到預(yù)期利潤，從而給企業(yè)造成的損失。其中，存貨周轉(zhuǎn)速度反映了企業(yè)存貨的流動性及資金占用量的合理性。2017～2021 年寶鋼股份存貨周轉(zhuǎn)情況如表4 所示，可以看出寶鋼股份存貨增長率在此期間有了較大幅度的變動。其中，2021 年增長幅度較大，通過寶鋼股份主動披露可知，一方面新基地投產(chǎn)使產(chǎn)能規(guī)模上升，相應(yīng)地產(chǎn)成品也有所上升；另一方面企業(yè)為了增強(qiáng)用戶黏性，利用服務(wù)創(chuàng)造價值，對部分核心用戶特別是汽車板、家電用戶提供送貨上門、服務(wù)進(jìn)廠的配送業(yè)務(wù)，而受新冠肺炎疫情影響，部分用戶的生產(chǎn)計劃有所調(diào)整，前期訂立的合同送貨適當(dāng)后延，也造成了存貨的增加。存貨周轉(zhuǎn)率在五年中保持平穩(wěn)態(tài)勢，但均低于行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率，由此可見寶鋼股份的存貨很可能存在滯銷現(xiàn)象，并且市場上可能仍存在大量存貨，致使存貨占用資金量相對較高，使得企業(yè)短期償債能力和獲利能力降低，甚至?xí)?dǎo)致價格體系崩潰，現(xiàn)金流斷裂。由此看來，寶鋼股份的存貨周轉(zhuǎn)情況不佳，會使企業(yè)資金的使用效率降低，不利于增強(qiáng)企業(yè)短期償債能力，最終導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險升高。（表4）

表4 2017～2021 年寶鋼股份存貨周轉(zhuǎn)情況一覽表

（四）收益分配風(fēng)險分析。企業(yè)財務(wù)循環(huán)的最后一個環(huán)節(jié)即收益分配環(huán)節(jié)，收益分配風(fēng)險是指企業(yè)在分配獲得的收益時，可能會對后續(xù)經(jīng)營管理造成某些不利影響。寶鋼股份2017～2021 年收益分配情況如表5 所示，其中留存收益由盈余公積和未分配利潤構(gòu)成。從中可以看出，寶鋼股份的留存收益在逐年增長，股利支付率呈波動變化趨勢且數(shù)值較低。股利支付率代表了企業(yè)的股利支付能力，可以看出寶鋼股份的股利支付率較低，甚至在2018 年股利支付率為0。低股利支付率一方面不利于鼓勵投資者加大對企業(yè)的投資；另一方面會對股票的價值造成不利影響，從而產(chǎn)生企業(yè)收益分配風(fēng)險。（表5）

表5 2017～2021 年寶鋼股份收益分配情況一覽表

五、財務(wù)風(fēng)險成因分析

基于Z-score 模型得出的寶鋼股份財務(wù)風(fēng)險結(jié)果，以及該公司面臨的不同財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行成因分析，可知其受多方面因素影響。

（一）新冠肺炎疫情影響。我國鋼鐵行業(yè)原材料主要來源于國外進(jìn)口，其中鐵礦石、錳礦、鉻礦、鎳礦對外依存度均在80%以上，新冠肺炎疫情在全球蔓延加大了鋼鐵原材料供應(yīng)鏈的潛在風(fēng)險。疫情初期，受國內(nèi)交通運(yùn)輸管制的影響，同時國內(nèi)鋼鐵原材料需求端分布不集中，導(dǎo)致市場不可控因素的增加，不利于原材料的及時供應(yīng)。此外，受國內(nèi)疫情隔離措施影響，鋼鐵原材料進(jìn)口的采購成本也不斷升高。受海外疫情影響，鋼鐵行業(yè)外貿(mào)受阻，海外鋼材需求大幅下降，加之物流運(yùn)輸?shù)挠绊?，?dǎo)致海外訂單延遲交貨甚至取消，鋼材出口呈現(xiàn)下降的變化趨勢。

（二）籌資方式單一?；I融資主要是指企業(yè)單位為了支持、擴(kuò)大經(jīng)營活動，通過各種渠道、方法籌集資金的行為和過程，而籌融資管理則是針對籌融資活動，從計劃、時機(jī)、目標(biāo)以及成本核算、資金應(yīng)用等角度，開展科學(xué)的管理活動，實(shí)現(xiàn)籌融資活動最優(yōu)化的過程。表6 反映了寶鋼股份2017～2021 年籌資現(xiàn)金流情況，從中可以看出，寶鋼股份獲得籌資現(xiàn)金流的主要方式是取得銀行借款。除此以外，寶鋼股份通過發(fā)行債券收到的現(xiàn)金也在逐年增長，而吸收投資和收到其他與籌資活動有關(guān)現(xiàn)金所占比例較小，甚至在2018～2020 年三年間未籌集到與“其他與籌資活動有關(guān)現(xiàn)金”項(xiàng)目資金。這表明寶鋼股份對銀行貸款的依賴性較大，但過度依賴銀行借款會增加企業(yè)利息壓力和信用風(fēng)險管理壓力，這種相對單一的籌融資模式，對企業(yè)盈利能力、市場競爭力的提升都是不利的。（表6）

表6 2017～2021 年寶鋼股份籌資現(xiàn)金流情況一覽表（單位：億元）

（三）短期負(fù)債占比高。從寶鋼股份的債務(wù)結(jié)構(gòu)中可以看出，企業(yè)短期負(fù)債占總負(fù)債的比重相對較高。對此，可能有以下兩方面原因：一是相比長期借款來說，短期借款更容易獲得且融資成本低；二是短期借款的風(fēng)險低于其他借款方式，在相同的條件下銀行更傾向于向企業(yè)提供短期借款。在當(dāng)前產(chǎn)能產(chǎn)量雙控的背景下，國內(nèi)新增產(chǎn)能并無空間。寶鋼股份將企業(yè)做大做強(qiáng)的目標(biāo)通過并購整合來實(shí)現(xiàn)，近幾年寶鋼股份不僅加速兼并重組國內(nèi)鋼企，而且還積極推進(jìn)海外鋼鐵基地并購和建設(shè)工作。2016 年寶鋼、武鋼聯(lián)合重組，2017 年寶鋼股份換股吸收合并武鋼股份，2022 年寶鋼股份與包鋼股份合資成立新公司；2022年寶鋼股份在沙特建廠。由此看來，寶鋼股份在兼并重組方面需要投入大量資金，而通過借款能夠緩解企業(yè)資金壓力，因而寶鋼股份借款較多。短期借款占比大，會給企業(yè)造成短期償債壓力，如果企業(yè)流動資金不足以償還短期借款，就會導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險。

六、結(jié)論及建議

本文運(yùn)用Z-score 原始模型分析了寶鋼股份的財務(wù)風(fēng)險情況，再根據(jù)寶鋼股份的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，對其籌資、投資、營運(yùn)以及收益分配四個方面的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)寶鋼股份存在不同方面的財務(wù)風(fēng)險，必須及時處理。并結(jié)合鋼鐵行業(yè)的特點(diǎn)，根據(jù)寶鋼股份的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，對其財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行成因分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的問題。下一步就要對各項(xiàng)可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的因素實(shí)施控制措施。

（一）應(yīng)對疫情影響。新冠肺炎疫情期間受交通管制、原材料供應(yīng)不足等影響，鋼材價格出現(xiàn)波動，反映出鋼鐵行業(yè)在交通物流、物料供應(yīng)等方面的問題。當(dāng)鋼鐵行業(yè)下游產(chǎn)業(yè)消費(fèi)減少時，鋼鐵行業(yè)會出現(xiàn)庫存增加或產(chǎn)量降低的情況。因此，寶鋼股份要重視風(fēng)險管理，提前制定預(yù)案應(yīng)對突發(fā)情況。目前國內(nèi)外疫情已經(jīng)得到基本控制，但寶鋼股份仍要持續(xù)關(guān)注疫情動態(tài)，緊跟國家政策制定高效防疫措施，保障企業(yè)正常高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）發(fā)展多元融資方式。在現(xiàn)代市場中，融資方式的選擇決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而融資的方式也有許多可供企業(yè)選擇。寶鋼股份應(yīng)當(dāng)擴(kuò)寬融資渠道，依照企業(yè)實(shí)際發(fā)展模式和發(fā)展?fàn)顩r，量身打造出適合企業(yè)的籌資方式，可以將多種融資方式組合，采用直接與間接相結(jié)合的融資方式，降低銀行短期借款比重，增加長期借款，從而緩解寶鋼股份短期償債壓力，提高企業(yè)抗風(fēng)險能力。

（三）調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。寶鋼股份應(yīng)重視企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化籌資組合。在負(fù)債增加的前提下，寶鋼股份只有得到更多的收入才能使企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)保持在合理水平。此外，寶鋼股份也可以運(yùn)用“債轉(zhuǎn)股”的思路，將對銀行的債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行對企業(yè)的投資，達(dá)到降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的目的，從而調(diào)整優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。