賀橋路

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，上市公司的戰(zhàn)略并購越來越受學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的關(guān)注。伴隨企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，管理者薪酬激勵機(jī)制成為解決因兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題的有效手段。因此，催生了管理者股權(quán)激勵對企業(yè)并購行為的影響的激勵討論，對管理者股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為的研究也逐漸成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)和重點(diǎn)。通過整理閱讀大量關(guān)于兩者關(guān)系的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購行為中并購決策、交易特征和并購績效三方面受管理者股權(quán)激勵的影響最明顯?；诖?，文章主要對管理者股權(quán)激勵與并購決策、交易特征和并購績效三方面的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，著重回顧分析了我國學(xué)者關(guān)于此的研究。此外，在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上認(rèn)真思考現(xiàn)有研究的不足，并提出研究展望，希望為后續(xù)相關(guān)領(lǐng)域的研究提供思路和借鑒。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；并購決策；交易特征；并購績效

隨著企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，由此引發(fā)的管理者與股東之間的代理問題愈加嚴(yán)重，為有效抑制管理者因個人利益進(jìn)行的背離股東目標(biāo)的行為，相關(guān)的激勵與監(jiān)督制度由此產(chǎn)生。其中，管理者薪酬中的股權(quán)激勵成為解決代理問題重要且有效的手段。目前國內(nèi)外學(xué)者已對管理者薪酬與并購進(jìn)行較多研究，通過梳理文獻(xiàn)，對管理者股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為（并購決策、并購交易特征、并購績效）的研究成果進(jìn)行梳理和評述。

一、管理者股權(quán)激勵對并購決策的影響

企業(yè)并購的決策權(quán)一般掌握在管理者手中，并購行為會對股東價值產(chǎn)生很大影響，管理者的并購決策是否符合股東價值最大化的目標(biāo)在很大程度上受到管理者股權(quán)激勵的影響。國外學(xué)者率先對管理者薪酬與并購決策的關(guān)系展開研究。早在1976年，Jensen和Meckling研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵是最優(yōu)的薪酬激勵，這種激勵計劃可以有效地將股東和管理者的利益聯(lián)系在一起，即使是風(fēng)險厭惡型管理者也會因為此項激勵做出風(fēng)險投資決策。Joseph和Ｒichard（2006）提出假設(shè)：高管持有股票期權(quán)與否直接影響并購行為中道德風(fēng)險的大小。然后通過對130家企業(yè)進(jìn)行實證分析驗證了假設(shè)。Edmans和Gabaix（2011）研究發(fā)現(xiàn)對于風(fēng)險厭惡型CEO，股權(quán)激勵與他們愿意在并購中承擔(dān)的風(fēng)險成正比。Ettore Croci和Dimitris Petmezas（2012）研究表明CEO的權(quán)益薪酬比例與企業(yè)并購數(shù)量成正比，股權(quán)激勵更能誘使CEO去承擔(dān)高風(fēng)險的并購項目。

國內(nèi)學(xué)者對管理者薪酬與并購決策的研究不多，主要研究的是管理者貨幣薪酬對并購決策的影響。早期的實證研究中很少涉及股權(quán)激勵對并購決策的影響，原因可能是我國上市公司對高管實施股權(quán)激勵較晚使得早期兩者的關(guān)系并不顯著。張龍等（2006）以2001-2003年我國1166個上市公司為樣本，研究高管的薪酬水平與企業(yè)并購頻率的關(guān)系。實證結(jié)果表明，高管的薪酬水平與企業(yè)發(fā)生并購的頻率顯著正相關(guān)。李善民等（2009）選擇1999-2007年全部A股上市公司為樣本，結(jié)合我國特殊的制度背景，從高管的個人利益角度出發(fā)，運(yùn)用分層回歸分析的實證方法對企業(yè)并購行為進(jìn)行探究。結(jié)果表明，在企業(yè)并購過程中，高管的逆向選擇會受到股權(quán)激勵的有效制約，因此緩解了非股東價值最大化的并購行為。毛雅娟、李善民（2013）以全部A股上市公司為研究樣本，樣本時期為1998-2006年，繼續(xù)研究管理者薪酬激勵與并購行為的關(guān)系。結(jié)果表明，管理者薪酬激勵能夠有效抑制有損股東利益的并購動機(jī)，對管理者與股東之間的代理沖突起到良好的緩解作用。唐建榮，陳波（2014）篩選出2010年發(fā)生并購的118家上市公司，統(tǒng)計結(jié)果顯示，有46%的上市公司對高管實施了股權(quán)激勵計劃。進(jìn)一步實證研究得出我國上市公司的高管股權(quán)激勵對并購決策無明顯影響。姚曉林，劉淑蓮（2015）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司的CEO存在過度自信，往往低估并購風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上研究CEO股權(quán)激勵強(qiáng)度與并購決策的關(guān)系時，兩者呈顯著正相關(guān)；但如果不存在CEO過度自信，兩者的關(guān)系并不顯著；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)董事會機(jī)制對兩者之間的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用。劉娥平和關(guān)靜怡（2022）以2010-2020年A股上市公司為樣本，研究管理層股權(quán)激勵如何影響并購決策。實證結(jié)果表明管理層在作出大規(guī)模的并購決策時，股票期權(quán)和價內(nèi)程度低的股權(quán)激勵起到明顯的驅(qū)動作用。劉廣平、孫向征（2023）篩選出2008-2020年75個房地產(chǎn)上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究了CEO股權(quán)激勵對企業(yè)并購行為的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果表明，在非國有企業(yè)中CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為的關(guān)系呈非線性的正“U”型，而在國有企業(yè)中兩者的關(guān)系并不顯著。

綜上，國外關(guān)于管理者薪酬激勵對并購決策影響的研究起步較早，研究表明，股權(quán)激勵能夠有效減少代理成本，將管理者與股東的利益聯(lián)系起來影響企業(yè)的投資決策。國內(nèi)學(xué)者主要采用實證研究法探究兩者的關(guān)系，早期由于我國上市公司對管理者的薪酬激勵不足，使得兩者關(guān)系并不顯著，但仍然可以得出管理者薪酬激勵能夠抑制逆向選擇，減少股東非利益最大化的并購行為。

二、管理者股權(quán)激勵對并購交易特征的影響

企業(yè)并購是一項重大且漫長的長期投資，管理者在并購的過程中受多方面因素的影響，同時面臨多種選擇。而在學(xué)術(shù)界，管理者在并購活動中如何選擇并購方式、并購價格、對價支付方式等研究課題一直受到青睞。并購的對價方式和并購溢價程度與并購的價值創(chuàng)造關(guān)系密切，已有的研究中關(guān)于管理者的薪酬激勵與并購交易特征的關(guān)系研究主要包含管理者薪酬激與并購對價方式和并購溢價的關(guān)系研究。Amilhud，Lev和Travlos（1990）在研究高管控制權(quán)激勵與并購支付方式之間的關(guān)系時，選擇高管持股比例為自變量，研究結(jié)果顯示，并購的交易方式會受到高管對控制權(quán)的偏好的影響，由于股票支付方式存在公司控制權(quán)被稀釋的風(fēng)險，在并購活動中持有較高股權(quán)的高管往往會采用現(xiàn)金對價的并購交易方式。Travlos和Waegelein（1992）也發(fā)現(xiàn)，如果管理者的薪酬結(jié)構(gòu)中權(quán)益薪酬的比重較大，在并購活動中采用股票對價方式得到的并購績效沒有采用現(xiàn)金對價方式的理想。在并購過程中，并購成本對并購效率和股東價值的創(chuàng)造起至關(guān)重要的作用，由于并購溢價的存在，會使買方企業(yè)的成本支出遠(yuǎn)大于目標(biāo)企業(yè)的市場價值。Slusky和Caves（1991）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)激勵計劃能夠有效緩解并購溢價的代理問題，減少管理者對目標(biāo)企業(yè)的過度支付。Sudip，Mai和Kartik（2004）研究表明，發(fā)生并購事件的公司在支付控制權(quán)溢價時，CEO權(quán)益薪酬在薪酬結(jié)構(gòu)中占比越高的公司支付得越少。Bargeron（2008）篩選了1980-2005年以現(xiàn)金對價方式進(jìn)行并購交易的上市公司為樣本，研究并購方管理層持股與并購溢價的關(guān)系。結(jié)果表明，管理層持股比例越高，上市公司與非上市公司之間并購溢價的差異越小，甚至差異消失。大部分學(xué)者的研究結(jié)論支持并購方管理者股權(quán)激勵能夠緩解并購溢價的代理問題，但也有學(xué)者提出相反觀點(diǎn)。Bradley（1980）通過對160多家美國市場的并購事件進(jìn)行研究，得出被收購公司在被收購時的平均協(xié)議價格會高于市場交易價格，增長幅度在13%左右。Barday和Holdemess（1989）通過對大額股權(quán)交易的研究得出相似結(jié)論：在發(fā)生大額股權(quán)交易時，收購方的協(xié)議價格會高出信息披露后被收購方市場價格的20%左右。Becher和Campbell（2004）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在發(fā)生并購活動時，目標(biāo)公司董事持股比例與并購溢價正相關(guān)。N Dhiensiri，OF Sahin（2011）研究表示企業(yè)在發(fā)生并購行為時，管理者的權(quán)益薪酬與支付的控制權(quán)溢價成正比。Bruggemann，U、J.Z.和Sellhorn，T（2013）研究表明在企業(yè)并購過程中，標(biāo)的企業(yè)的董事持股比例越高，并購溢價越高。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于管理者股權(quán)激勵與并購溢價之間的研究并不充足，最近幾年才逐漸走進(jìn)學(xué)者的研究視野。薛玉蓮等（2011）選擇2004-2006年發(fā)生大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司為樣本，以上市公司實際控制人的性質(zhì)進(jìn)行分組，研究不同性質(zhì)的控制人對股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價程度的影響。結(jié)果表明，非政府控股公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價明顯高于政府控股公司。宋曉（2015）結(jié)合我國資本市場的現(xiàn)狀和上市公司的特點(diǎn)，選取2004-2013年A股上市公司為研究樣本，研究管理層激勵與企業(yè)并購的關(guān)系，實證研究結(jié)果顯示，管理層激勵與并購溢價呈顯著負(fù)相關(guān)，并且這種負(fù)相關(guān)性隨著新企業(yè)會計準(zhǔn)則的出臺更加顯著。王妹禧（2017）選取2004-2015年滬、深A(yù)股上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比與并購溢價的關(guān)系顯著為負(fù)，即企業(yè)在發(fā)生并購行為時，可以通過高管股權(quán)激勵措施有效降低并購溢價率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)會計準(zhǔn)則變革可以正向調(diào)節(jié)兩者的關(guān)系。白智奇和張寧寧（2021）基于契約參照點(diǎn)理論，選取2010-2017年我國A股上市公司為研究樣本，探究高管契約參照效應(yīng)對企業(yè)并購的影響。實證研究結(jié)果表明，不論垂直參照效應(yīng)還是水平參照效應(yīng)，高管薪酬激勵強(qiáng)度相較于參照基準(zhǔn)的得益值低于自身期望時，皆支付了較高的并購溢價。以上研究得出的結(jié)論是，管理層的股權(quán)激勵對并購溢價存在負(fù)的影響，也有學(xué)者提出相反的觀點(diǎn)。譚慶、吳鋮鋮和項桂娥（2021）選擇2008-2018年發(fā)生重大資產(chǎn)重組的上市公司為研究樣本，實證檢驗股權(quán)激勵對并購溢價的影響。結(jié)果表明，股權(quán)激勵對并購溢價起到顯著加強(qiáng)作用，也就是說對于存在股權(quán)激勵的公司，管理者會采取高風(fēng)險的投資，在并購活動中接受高溢價。

綜上，國外學(xué)者對股權(quán)激勵與并購交易特征的研究主要集中在研究股權(quán)激勵與并購支付方式和并購溢價上。學(xué)者們普遍認(rèn)可持股比例高的管理者會更傾向于采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購，但對于并購溢價這一問題，學(xué)者們并沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論。國內(nèi)學(xué)者在研究兩者關(guān)系時會更全面考慮中介變量對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，除采用實證研究法之外，還會采用規(guī)范分析法、事件研究法等。

三、管理者股權(quán)激勵對并購績效的影響

基于委托代理理論和信息不對稱理論，企業(yè)的管理者為了謀取私利會發(fā)起有損股東利益的并購行為，但股東為了實現(xiàn)自身財富最大化，會減少這種代理沖突，因此，能夠有效緩解股東與管理者之間代理沖突的管理者股權(quán)激勵政策應(yīng)運(yùn)而生。20世紀(jì)80年代，隨著現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，國外學(xué)者開始注意到管理者的股權(quán)激勵對并購績效具有很大影響，但早期因為缺乏經(jīng)驗證據(jù)，對兩者關(guān)系的研究主要采用文獻(xiàn)綜述法或事件研究法。近幾年才出現(xiàn)關(guān)于管理者薪酬激勵如何對企業(yè)并購績效產(chǎn)生影響的經(jīng)驗證據(jù)，實證結(jié)果表明管理者激勵與并購績效關(guān)系緊密。Fama和Jensen（1983）研究發(fā)現(xiàn)管理者持股比例過高時，股權(quán)激勵對長期并購績效會產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)。Sudip，Mai和Kartik（2004）經(jīng)過實證分析得出高管股權(quán)薪酬對并購后的公司績效存在顯著影響。并購后，主并公司高管股權(quán)薪酬比例（BEC）越高對長期并購績效有顯著的正向影響，但低BEC的主并公司對長期績效存在負(fù)向影響。Dhiensiri（2011）再次證實了Sudip，Mai和Kartik的研究結(jié)論，同樣認(rèn)為權(quán)益薪酬占比與并購后的長期績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Minnick和Liu（2010）以銀行業(yè)為例，研究了高管激勵對并購績效的影響。結(jié)果表明，對于CEO的薪酬具有高薪酬績效敏感度的公司在發(fā)生并購行為后，公司的經(jīng)營績效會有所提高。Anahit（2012）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對董事的監(jiān)督努力程度有促進(jìn)作用，董事會的股權(quán)薪酬占比越高，并購后的短期并購績效越好。進(jìn)一步研究表明，當(dāng)公司的治理環(huán)境較差且CEO的股權(quán)薪酬占比較少時，董事的股權(quán)激勵對并購績效的正向影響更顯著。Maili、Richardson和Sanchez（2014）研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵的作用下，管理者的行為會與股東追求價值最大化的目標(biāo)保持基本一致，而且能夠激勵管理者提升長期并購績效。Melissa B.Frye和Minhua Yang（2015）研究發(fā)現(xiàn)CEO的薪酬結(jié)構(gòu)中股權(quán)薪酬占比越高，股權(quán)薪酬與企業(yè)并購異常收益顯著正相關(guān)。

我國證券市場發(fā)展較晚，早期的很多并購活動存在投機(jī)性，上市公司的管理者股權(quán)激勵機(jī)制也尚不完善，而且激勵水平較低，股權(quán)激勵對企業(yè)績效的積極作用尚未發(fā)揮出來，因此早期的研究結(jié)論是管理者股權(quán)激勵與并購績效往往不相關(guān)或弱相關(guān)。隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司治理機(jī)制的不斷完善，出于投機(jī)目的的并購行為越來越少，并購目的將從追求短期利益向強(qiáng)化核心競爭能力的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。管理者股權(quán)激勵與企業(yè)并購績效的相關(guān)關(guān)系也越來越顯著。但學(xué)者們對兩者關(guān)系的研究結(jié)論并不一致。李增泉（2000）運(yùn)用回歸模型并對樣本進(jìn)行多種分組檢驗，研究發(fā)現(xiàn)高管的持股比例過低不利于股權(quán)激勵發(fā)揮作用；企業(yè)的績效對經(jīng)理人員的年度報酬影響并不大，經(jīng)理人員的年度報酬主要與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)。宋建波、沈皓（2007）對2002年A股上市公司中發(fā)生擴(kuò)張式并購的上市公司進(jìn)行篩選，最終得到138個觀測值，通過構(gòu)建多元回歸模型研究管理者代理動機(jī)對并購績效的影響。實證結(jié)果表明，并購績效受高級管理者持股比例、管理層薪酬等激勵因素的影響并不顯著。李燕萍等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司的管理層薪酬激勵契約完備，企業(yè)的并購績效會受到管理者股權(quán)激勵的正向影響。張洽（2013）收集了2002-2011年我國交易金額在5000萬元以上的上市公司并購數(shù)據(jù)，探究CEO薪酬與并購績效的關(guān)系。結(jié)果表明，CEO會出于獲得高額回報的私人目的提高并購績效，不論是短期并購績效還是長期并購績效，CEO薪酬對并購績效均具有正向的影響效果。胡曉明和魏娜（2014）收集十年的上市公司并購數(shù)據(jù)對高管薪酬與并購績效的關(guān)系進(jìn)行研究。實證結(jié)果表明，上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)中的貨幣性薪酬水平對并購績效起到顯著的提升作用，高管薪酬中的權(quán)益性薪酬水平與短期并購績效沒有顯著作用關(guān)系，與長期并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且關(guān)系顯著。潘愛玲等（2017）研究發(fā)現(xiàn)高管限制性股票期權(quán)激勵強(qiáng)度與并購績效的關(guān)系并不顯著；高管的股票期權(quán)激勵強(qiáng)度與并購績效的關(guān)系顯著正相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)兩者的關(guān)系受激勵制度條款中的發(fā)行價格負(fù)向調(diào)節(jié)。楊懿丁（2018）運(yùn)用事件研究法研究發(fā)現(xiàn)公司長期并購績效與高管持股的關(guān)系是非線性的，并且企業(yè)的多元化戰(zhàn)略選擇會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。葛曉藝（2019）將研究樣本進(jìn)行分組后研究發(fā)現(xiàn)：高管貨幣薪酬激勵與并購績效的關(guān)系在國有企業(yè)會呈現(xiàn)明顯正相關(guān)，但在非國有企業(yè)中兩者關(guān)系并不明顯。裴卓童（2019）研究發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬激勵不僅在財務(wù)方面對企業(yè)并購績效有顯著正向影響，在市場方面也有顯著正向影響。但股權(quán)激勵只能在財務(wù)方面大幅度提升企業(yè)并購績效，在市場方面反而呈現(xiàn)負(fù)向影響。王前鋒、謝雨婷（2019）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與長期并購績效的關(guān)系存在復(fù)雜的區(qū)間效應(yīng)，而且這種區(qū)間效應(yīng)在非國有企業(yè)尤為顯著；進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制在股權(quán)激勵和長期并購績效之間存在中介效應(yīng)。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者對管理者股權(quán)激勵與并購績效的關(guān)系這一議題的研究已經(jīng)豐富和成熟。從研究方法來看，大多數(shù)學(xué)者采用事件研究法和實證數(shù)據(jù)分析法；從研究結(jié)論看，對兩者關(guān)系的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，尤其是國內(nèi)學(xué)者，基于我國特殊制度環(huán)境和公司治理結(jié)構(gòu)得出的結(jié)論更加多樣，管理者股權(quán)激勵對并購績效的影響既有正相關(guān)，也有負(fù)相關(guān)，還有非線性的倒U型，甚至不存在顯著相關(guān)性。出現(xiàn)這種情況主要有兩個原因：變量的衡量指標(biāo)選取不同；研究樣本選擇時期和行業(yè)不同。

四、結(jié)語

本文在梳理國內(nèi)外研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，著重回顧分析了我國學(xué)者對管理者股權(quán)激勵與并購行為關(guān)系研究的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其中存在一些不足。首先，在選擇實證樣本時，學(xué)者僅對容易發(fā)生大宗并購事件的制造業(yè)上市公司進(jìn)行過單獨(dú)研究，而其他行業(yè)未進(jìn)行分類討論；其次，在討論管理者的股權(quán)激勵時，未細(xì)分股權(quán)激勵的模式和類型；最后，在討論市場環(huán)境的不確定性時，僅從資本市場角度進(jìn)行了度量，不夠全面準(zhǔn)確。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入，我國的資本市場會逐漸規(guī)范化，公司治理也會不斷完善，以后研究雖然已為管理者股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為的關(guān)系提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)，得出很多值得企業(yè)參考和借鑒的有益結(jié)論，但是兩者關(guān)系的影響因素眾多，相關(guān)研究的展開缺乏深度。縱觀國內(nèi)外學(xué)者的研究，本文提議可以結(jié)合我國上市公司特殊的制度背景，在研究管理者股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為時，將公司治理特征加入其中一起；隨著我國上市公司戰(zhàn)略擴(kuò)張的延伸，跨國并購愈加頻繁，對企業(yè)并購的研究也不能僅限于國內(nèi)，特別是后疫情時代很可能出現(xiàn)大的并購浪潮，筆者提議在研究管理者股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為時，跨國制度對兩者關(guān)系的影響有待進(jìn)一步探究。

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＊基金項目：中小企業(yè)內(nèi)部控制缺陷及優(yōu)化機(jī)制研究、2023年度新鄉(xiāng)市社科聯(lián)（編號：SKL-2023-208）。

（作者單位：河南科技學(xué)院財務(wù)處）