馬子紅,周璟澤

(云南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,云南 昆明 650500)

當(dāng)前,在市場主體融資需求持續(xù)修復(fù)、金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度有效擴(kuò)大和銀行信貸投放主動(dòng)性增強(qiáng)的共同作用下,我國宏觀杠桿率呈現(xiàn)階段性上升的趨勢,如何平衡好“去杠桿”與“穩(wěn)增長”是前我國經(jīng)濟(jì)需要面對(duì)的重大挑戰(zhàn).根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù),1993—2022年我國的宏觀杠桿率由107.8%升至273.2%.其中,1993—2008年,該指標(biāo)僅由107.8%上升至141.2%,年均上升2.1個(gè)百分點(diǎn);2008—2022年,該指標(biāo)則由141.2%上升至273.2%,年均上升9.4個(gè)百分點(diǎn).在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后中央政府為避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退而采取了一系列刺激性經(jīng)濟(jì)政策,但也導(dǎo)致了我國宏觀杠桿率的快速攀升.在“去杠桿”目標(biāo)提出之前,我國宏觀杠桿率自金融危機(jī)之后共增長86.2%,年均增幅超過12個(gè)百分點(diǎn)[1],其中企業(yè)部門杠桿占比高達(dá)2/3.過高的杠桿率將使企業(yè)償債壓力加大,信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升,并逐漸由實(shí)體部門傳導(dǎo)至金融部門,導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升.

針對(duì)此種情況,中央曾多次提及要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線,并于2015年底的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議明確將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分,政策的著力點(diǎn)被放在了如何有效降低企業(yè)部門的杠桿率.隨著“去杠桿”政策的穩(wěn)步推進(jìn),不同行業(yè)的企業(yè)杠桿率之間結(jié)構(gòu)性差異日益明顯,企業(yè)部門去杠桿進(jìn)程趨于復(fù)雜.負(fù)債壓力較大的非金融行業(yè)主要集中在石油和天然氣、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)以及鋼鐵、有色金屬等行業(yè).其中,房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率遠(yuǎn)高于其他非金融類企業(yè).究其成因,房價(jià)持續(xù)上漲帶來的過度投資性需求促使更多非標(biāo)資產(chǎn)以資金形式不斷流向房地產(chǎn)市場,助推了房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率的持續(xù)高企.2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就首次提出“房住不炒”的概念,并逐漸成為此后一系列房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的政策導(dǎo)向,各地政府陸續(xù)出臺(tái)了抑制投機(jī)性需求的限購、限貸及限售等政策.之后,受疫情的沖擊和影響,2021年開始實(shí)施的“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)與房地產(chǎn)貸款集中度管理制度,使得房地產(chǎn)企業(yè)的償債壓力進(jìn)一步加大.2022年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)防范房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作出了進(jìn)一步部署,要求“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn),改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”、“消除多年來‘高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)’發(fā)展模式弊端,推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”,反映出房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)受到中央及監(jiān)管部門的高度重視.因此,研究外部沖擊導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率變化的內(nèi)在邏輯具有重要的現(xiàn)實(shí)意義.

基于上述背景,本文利用2008—2013年與2015—2021年我國房地產(chǎn)上市企業(yè)的數(shù)據(jù),借助強(qiáng)度雙重差分模型檢驗(yàn)住房限購政策對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿率的影響.研究發(fā)現(xiàn)：限購政策顯著降低了房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿率,其作用主要集中于企業(yè)短期杠桿率上,且第二輪限購的政策效果有所弱化;異質(zhì)性檢驗(yàn)表明,限購政策對(duì)地處直轄市的房地產(chǎn)上市企業(yè)、非國有房地產(chǎn)上市企業(yè)的影響效應(yīng)尤為顯著.

相比于已有文獻(xiàn),本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一,從微觀層面豐富了限購政策的影響效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn);第二,為準(zhǔn)確識(shí)別住房限購的政策效果,通過構(gòu)造強(qiáng)度雙重差分模型,分兩輪考察了各城市頒布的限購政策對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿率的影響,并細(xì)分了債務(wù)期限結(jié)構(gòu),來探究限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)長短期杠桿率的差異化影響;第三,通過進(jìn)行經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn),為地方政府合理引導(dǎo)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與政策思路.

1 文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

1.1.1 企業(yè)杠桿率的相關(guān)研究

對(duì)企業(yè)“去杠桿”的已有文獻(xiàn)主要集中于企業(yè)去杠桿的基本表現(xiàn)、影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果等方面.就企業(yè)“去杠桿”的基本表現(xiàn)和影響因素而言,譚小芬等(2020)[1]、綦好東等(2018)[2]、周茜等(2020)[3]從企業(yè)層面入手,認(rèn)為過度負(fù)債程度越高和成長性越好的企業(yè),往往會(huì)選擇更為“積極”的方式“去杠桿”,紀(jì)洋等(2018)[4]、劉莉亞等(2019)[5]、譚小芬等(2020)[6]、、劉哲希等(2020)[7]則從宏觀層面討論了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貨幣政策和地方政府行為等對(duì)企業(yè)“去杠桿”的影響效應(yīng).就企業(yè)“去杠杠”的經(jīng)濟(jì)后果而言,董豐等(2020)[8]認(rèn)為,“去杠桿”可以有效減輕企業(yè)債務(wù)壓力、降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);馬草原等(2020)[9]發(fā)現(xiàn),“去杠桿”會(huì)抑制負(fù)債不足實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)率、提高過度負(fù)債企業(yè)的生產(chǎn)率,表明政府在推進(jìn)企業(yè)“去杠桿”的過程中應(yīng)當(dāng)充分考慮結(jié)構(gòu)性問題.

1.1.2 限購政策的相關(guān)研究

限購政策出臺(tái)的直接目的是遏制部分城市房價(jià)過快上漲,因此,限購政策的相關(guān)研究主要集中于效果評(píng)價(jià)、影響效應(yīng)和影響因素等方面,形成了側(cè)重點(diǎn)不同的研究成果.就政策效果評(píng)價(jià)而言,如馮科等(2012)[10]、鄧柏峻等(2014)[11]、邵磊等(2021)[12]等認(rèn)為限購政策能有效抑制房價(jià)上漲,但對(duì)房價(jià)調(diào)控的有效性與政策的執(zhí)行期限、力度有關(guān),如果在短期內(nèi)取消了限購政策,房價(jià)會(huì)出現(xiàn)“報(bào)復(fù)性反彈”.就限購政策的對(duì)企業(yè)的影響效應(yīng)而言,如鄭世林(2016)[13]、洪祥駿(2021)[14]、胡寧等(2019)[15]認(rèn)為,限購、限貸等嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策降低了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱程度,緩解了房價(jià)上漲的負(fù)面影響,同時(shí)能促使企業(yè)聚焦主業(yè),擴(kuò)大實(shí)體投資,有利于企業(yè)“脫虛返實(shí)”;但梁若冰等(2021)[16]認(rèn)為,緊縮的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策降低了房地產(chǎn)上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營效率,給股票日收益率帶來了顯著的負(fù)向影響,并且增加了這些企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn).就限購政策的影響因素而言,如張德榮等(2013)[17]、湯韻等(2016)[18]認(rèn)為,限購范圍、土地財(cái)政依賴度、開發(fā)商和投資人對(duì)于政策穩(wěn)定性的預(yù)期以及規(guī)避管制行為均是影響限購政策效果的重要原因.不難發(fā)現(xiàn),上述文獻(xiàn)雖然對(duì)企業(yè)杠桿率、限購政策的效應(yīng)等方面進(jìn)行了深入分析,但仍存在一些局限性：一是已有研究主要集中探討限購政策對(duì)企業(yè)融資行為、經(jīng)營績效等方面的影響效應(yīng),少有文獻(xiàn)探討限購政策是否會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生“去杠桿”效應(yīng);二是已有研究大多通過傳統(tǒng)雙重差分模型識(shí)別住房限購的政策效應(yīng),難以準(zhǔn)確度量各地實(shí)施住房限購的政策效應(yīng)的差異性,故而會(huì)產(chǎn)生估計(jì)偏誤.因此,本文通過構(gòu)建強(qiáng)度雙重差分模型來探究兩輪限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響效應(yīng)及作用機(jī)理,以期對(duì)該領(lǐng)域的研究進(jìn)行豐富和拓展.

1.2 理論假設(shè)

在我國房地產(chǎn)市場高速發(fā)展的背景下,房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張,行業(yè)年均利潤率長期保持在30%以上.然而,作為資本密集型業(yè)務(wù),房地產(chǎn)開發(fā)前期需要大量的資金投入,我國房地產(chǎn)企業(yè)高度依賴開發(fā)性業(yè)務(wù),大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)收入占比均在90%以上.為避免在整個(gè)開發(fā)銷售過程中企業(yè)資金鏈斷裂,房地產(chǎn)企業(yè)需要通過各種方式來持續(xù)獲取大量資金以保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn),這是導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)平均杠桿率不斷攀升的重要原因.實(shí)施限購政策的直接后果是房地產(chǎn)市場投資性需求減弱、商品房成交量持續(xù)下降,導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)前期通過銷售回款獲得的資金余額持續(xù)減少,形成資金缺口.當(dāng)預(yù)售資金難以順利回籠時(shí),房地產(chǎn)企業(yè)只能依賴外部融資來推動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目,導(dǎo)致前期房地產(chǎn)開發(fā)形成的負(fù)債往往以“借新還舊”的模式持續(xù)累積,資金缺口不斷被放大,負(fù)債累積速率逐漸超過資產(chǎn)累積速率,最終導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率加速攀升.

根據(jù)信貸抵押約束理論,房地產(chǎn)的抵押品價(jià)值與信貸市場的信息不對(duì)稱程度呈反比.李仲飛等(2019)[19]認(rèn)為,房價(jià)上漲的同時(shí)房地產(chǎn)項(xiàng)目的可抵押價(jià)值也在增加,銀行也更愿意給房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款用于項(xiàng)目建設(shè)開發(fā).抵押品價(jià)值也在一定程度上決定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu),企業(yè)有形資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)借貸之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系.限購政策在降低房價(jià)的同時(shí)也降低了房地產(chǎn)部門的相對(duì)收益,使更多的資源流向產(chǎn)品生產(chǎn)部門,進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)部門投資的減少和房地產(chǎn)部門收益的下降.這樣一來,將會(huì)降低房地產(chǎn)項(xiàng)目的可抵押價(jià)值,削弱房地產(chǎn)企業(yè)獲取銀行貸款的能力,企業(yè)杠桿率勢必降低.另一方面,道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的存在使風(fēng)險(xiǎn)厭惡的銀行在放貸時(shí)傾向于將貸款發(fā)放給風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè).限購政策直接作用于市場需求端對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的盲目擴(kuò)張進(jìn)行了限制,在一定程度上降低了投資性房地產(chǎn)的預(yù)期收益率并使房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)上升.房地產(chǎn)企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境,出現(xiàn)外部評(píng)級(jí)下調(diào)或債務(wù)違約等情況,這將會(huì)引發(fā)市場避險(xiǎn)情緒[20].銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)收緊房地產(chǎn)信貸,以提高利率的方式甄別房地產(chǎn)企業(yè)信息,最終導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的信貸可得性下降,杠桿率降低.相比于一般外部債權(quán)人,銀行更具備信息優(yōu)勢,銀行債務(wù)的制約能力更強(qiáng),故而上述情形可能會(huì)更加凸顯.基于上述分析,本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：限購政策將導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率將升高.

H1b：限購政策將導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率將降低.

限購政策的有效性在實(shí)踐上面臨很大的不確定性,這種不確定性主要體現(xiàn)在市場預(yù)期對(duì)政策效果的影響.第一輪限購放開后,房地產(chǎn)市場開始升溫,房價(jià)不斷攀升,于是部分城市于2016年重啟了限購,這也使得開發(fā)商和民眾對(duì)政府取消第二輪限購的主觀預(yù)期上升.一方面,開發(fā)商更有動(dòng)機(jī)將市場供給從限購政策實(shí)施當(dāng)期轉(zhuǎn)移至政策取消后,導(dǎo)致當(dāng)期市場供給減少,限購政策對(duì)房價(jià)的調(diào)控效果減弱;另一方面,民眾預(yù)期房價(jià)降低或上漲的節(jié)點(diǎn)恰恰是限購政策頒布或取消的時(shí)刻,因此會(huì)更加堅(jiān)定地將房產(chǎn)作為資產(chǎn)增值工具,更愿意承擔(dān)等待限購放開的機(jī)會(huì)成本,導(dǎo)致限購政策難以有效抑制市場需求.在供給端與需求端兩方面的作用下,在長期內(nèi)限購的政策效果可能不如預(yù)期,導(dǎo)致政策調(diào)控效果減弱.由此,本文提出如下假設(shè)：

H2：第二輪限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響相較于第一輪更弱.

房地產(chǎn)企業(yè)在面臨宏觀調(diào)控政策沖擊時(shí)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱,限購政策在增加房地產(chǎn)企業(yè)收益的不確定性的同時(shí),也會(huì)使企業(yè)資金鏈的穩(wěn)定性降低、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高.為緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)減少過度投資行為,縮減債務(wù)規(guī)模,并優(yōu)先選擇減少短期債務(wù).一方面,由于房地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)周期較長,短期借款增加了房地產(chǎn)企業(yè)的還款壓力,不利于房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目開發(fā);另一方面,短期債務(wù)可能面臨銀行不予續(xù)借產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),并且在限購背景下銀行會(huì)提高房地產(chǎn)信貸門檻,進(jìn)一步放大了短期借款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的短期債務(wù)受外部沖擊的影響更大,企業(yè)更傾向于對(duì)短期債務(wù)進(jìn)行調(diào)整以降低企業(yè)杠桿率.基于此,本文提出如下假設(shè)：

H3：限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的短期杠桿率的影響更加顯著.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定

由于各地區(qū)出臺(tái)的限購政策措施差異較大,房地產(chǎn)企業(yè)受限購影響的程度也存在較大差異,傳統(tǒng)雙重差分法難以準(zhǔn)確度量限購政策實(shí)施力度的差異,故而會(huì)產(chǎn)生估計(jì)偏誤.因此,本文將限購政策作為外生沖擊,通過構(gòu)建強(qiáng)度雙重差分模型來識(shí)別限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響：

Leveri,t=α+βDID+γX+μi+τt+υj+εi,t.

(1)

其中,下標(biāo)i代表房地產(chǎn)企業(yè),j為城市,t為時(shí)間.Leveri,j,t為被解釋變量,以資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)杠桿率.DID為本文的關(guān)鍵解釋變量,度量企業(yè)i在t時(shí)刻受限購政策影響的強(qiáng)度.DID=Treatj.t×Housepricej,t,Treatj.t表示房地產(chǎn)企業(yè)所在城市j于時(shí)間t是否實(shí)施了限購政策,若該地實(shí)施了限購政策則將其賦值為1,未實(shí)施則賦值為0.Housepricej,t為城市j的二手住宅價(jià)格指數(shù).以往研究表明,二手房的供給在整個(gè)住宅市場供給中占主導(dǎo)地位,相比于新建住宅價(jià)格,限購政策對(duì)二手住房價(jià)格的影響更大,因此本文選取二手住宅價(jià)格指數(shù)作為政策強(qiáng)度的替代變量.X為一系列公司層面的控制變量,包括流動(dòng)比率(Cr)、盈利能力(Roe)、公司成長性(Tobinq)、有形資產(chǎn)占比(Tang)、企業(yè)年齡(Age).此外,模型中還控制了企業(yè)固定效應(yīng)μi、時(shí)間固定效應(yīng)τt、以及城市固定效應(yīng)υj,并對(duì)回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面進(jìn)行聚類調(diào)整,εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng).

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

參照中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)的規(guī)定,本文從滬、深兩市中剔除ST公司,并刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本,篩選出139家房地產(chǎn)上市企業(yè)的季度數(shù)據(jù).考慮到部分城市分別于2014年、2022年放松了限購政策,因此選取的兩個(gè)樣本區(qū)間分別為2008—2013年、2015—2021年.公司層面的特征變量及房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫,限購政策的相關(guān)數(shù)據(jù)來自各地市政府官網(wǎng)文件.為了減輕極端值的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量都進(jìn)行了縮尾處理,表1匯報(bào)了兩輪限購政策樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì).

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文首先通過強(qiáng)度雙重差分模型估計(jì)了兩輪限購政策對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿率的影響,表2匯報(bào)了基于模型(1)的回歸結(jié)果.結(jié)果表明,在第一輪限購中,無論是否加入控制變量,模型回歸結(jié)果中限購政策系數(shù)均在5%的置信水平上顯著為負(fù),在加入控制變量及城市固定效應(yīng)后結(jié)果在1%的置信水平上仍顯著為負(fù),表明住房限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率具有顯著的負(fù)向影響,假設(shè)1得到驗(yàn)證.然而無論是否加入控制變量和城市固定效應(yīng),第二輪限購的限購政策系數(shù)均不顯著,表明第二輪限購對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿率并無顯著影響,進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2.故而在后續(xù)的分析中,主要針對(duì)第一輪限購政策來進(jìn)行討論.

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

續(xù)表2

考慮到企業(yè)進(jìn)行短期負(fù)債和長期負(fù)債的動(dòng)機(jī)存在差異,限購政策對(duì)長短期杠桿率的影響可能不同.為了進(jìn)一步細(xì)化分析限購政策對(duì)于房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿率的影響,本文分別采用短期杠桿率(sdebt)和長期杠桿率(ldebt)作為被解釋變量,基于模型(1)進(jìn)行重新回歸.其中,短期杠桿率=流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn);長期杠桿率=非流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn).結(jié)果顯示(見表3),限購政策的效果在不同期限杠桿率之間存在差異,限購政策對(duì)sdebt的回歸系數(shù)在5%的置信水平下顯著,但對(duì)ldebt的回歸系數(shù)并不顯著.這說明限購政策對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿率的抑制作用集中在降低短期杠桿率水平上,對(duì)其長期杠桿率并沒有顯著影響.換言之,當(dāng)限購政策實(shí)施后,短期債務(wù)帶來的還款壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)上市企業(yè)的管理層積極減少短期債務(wù),進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)短期杠桿率下降,假說3得以驗(yàn)證.

表3 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分析

3.2 平行趨勢檢驗(yàn)

圖1 平行趨勢檢驗(yàn)

強(qiáng)度雙重差分模型需要滿足平行趨勢假定,要求處理組與控制組在限購政策實(shí)施前具有共同的時(shí)間趨勢,并且在政策實(shí)施后處理組與控制組應(yīng)存在顯著差異,若限購政策不滿足平行趨勢假定,則使用雙重差分模型進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果將是有偏的.為避免存在共線性問題,本文以政策實(shí)施前一期作為基準(zhǔn)組進(jìn)行估計(jì).從圖1可以看出,交互項(xiàng)的系數(shù)在政策實(shí)施前不顯著區(qū)別于0,在政策實(shí)施后的第1期系數(shù)開始下降,并在實(shí)施第3期時(shí)顯著區(qū)別于0,平行趨勢假設(shè)得到滿足.

3.3 替換被解釋變量

參考王竹泉等[21]的研究重新衡量杠桿率,選取有息負(fù)債率(Int_Debt)、銀行借貸杠桿率(Credit_Debt)和資本負(fù)債率(Fin_Debt)作為被解釋變量的替代變量.其中,有息負(fù)債率=(短期借款+非流動(dòng)負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)/ 總資產(chǎn);銀行借貸杠桿率=(短期借款+長期借款)/總資產(chǎn);資本負(fù)債率=金融性負(fù)債/總資產(chǎn).估計(jì)結(jié)果如表4所示,限購政策與房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān),基準(zhǔn)回歸得出的結(jié)論仍是穩(wěn)健的.

表4 替換被解釋變量

3.4 安慰劑檢驗(yàn)

為排除某些無法觀測的變量或隨機(jī)因素對(duì)結(jié)論的影響,本文通過虛構(gòu)政策時(shí)點(diǎn)的方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn),以進(jìn)一步驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性.假設(shè)實(shí)施限購政策的城市不變,隨機(jī)抽取任意1期作為城市j實(shí)施限購政策的時(shí)間,利用新的樣本重新對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸,得到關(guān)鍵解釋變量的估計(jì)系數(shù).并進(jìn)行回歸重復(fù)進(jìn)行 1 000 次,可以繪制出 1 000 個(gè)“偽政策虛擬變量”估計(jì)系數(shù)的分布,圖2顯示了估計(jì)系數(shù)的分布情況.圖中實(shí)線表示真實(shí)系數(shù)的分布情況,結(jié)果顯示,真實(shí)系數(shù)估計(jì)值在隨機(jī)測試中是較為明顯的異常值,因此隨機(jī)試驗(yàn)的樣本不具有顯著的處理效應(yīng),從反事實(shí)的角度進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論.

圖2 安慰劑檢驗(yàn)

3.5 PSM-DID

如果頒布限購政策的時(shí)點(diǎn)與城市不是隨機(jī)決定的,那么模型可能會(huì)產(chǎn)生選擇性偏差,會(huì)造成解釋變量與殘差之間存在相關(guān)性,從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題,需要使用傾向得分匹配方法以保證結(jié)論的穩(wěn)健性.因此,本文將公司層面的特征變量作為協(xié)變量,分別使用半徑匹配、k-近鄰匹配、卡尺內(nèi)k-近鄰匹配以及核匹配等四種方法來檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性;在此基礎(chǔ)上,根據(jù)傾向得分匹配的結(jié)果,使用強(qiáng)度雙重差分模型對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行估計(jì)(見表5).結(jié)果顯示,在分別使用四種匹配方法后,限購政策對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿率均產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響,表明限購政策降低了房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿率,有效推動(dòng)了房地產(chǎn)上市企業(yè)“去杠桿”,估計(jì)結(jié)果依然穩(wěn)健.

表5 傾向得分匹配后的回歸結(jié)果

4 進(jìn)一步分析

4.1 異質(zhì)性分析

4.1.1 城市行政等級(jí)

實(shí)施限購政策的城市一般經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá),且大多是居于區(qū)域行政、經(jīng)濟(jì)中心的省會(huì)和副省級(jí)城市和直轄市.為探究不同行政等級(jí)城市的限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率影響的差異,本文分別檢驗(yàn)了非副省級(jí)省會(huì)城市、副省級(jí)城市和直轄市限購政策對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響差異.估計(jì)結(jié)果表明,限購政策與直轄市交乘項(xiàng)的系數(shù)5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān),表明限購政策顯著降低了直轄市房地產(chǎn)上市企業(yè)的杠桿率,副省級(jí)城市與非副省級(jí)省會(huì)城市的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著.可能的原因是：相較于直轄市,副省級(jí)城市和非副省級(jí)省會(huì)城市的財(cái)政自主權(quán)較小,容易導(dǎo)致土地財(cái)政依賴度升高,即土地出讓金收入占一般公共預(yù)算收入之比較高,地方政府調(diào)控高房價(jià)以落實(shí)限購政策的動(dòng)力不足.土地財(cái)政依賴度越高地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模越大,并會(huì)對(duì)企業(yè)融資形成擠出效應(yīng),使企業(yè)的融資難和融資貴問題進(jìn)一步惡化,企業(yè)杠桿率升高,因此限購政策對(duì)副省級(jí)城市和非副省級(jí)省會(huì)城市房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的作用效果被弱化.

4.1.2 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

國有企業(yè)具有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)性,國有企業(yè)與政府的密切關(guān)系可為企業(yè)的從銀行獲取的長期借款提供政府的“隱性擔(dān)?！?從而使企業(yè)的借款成本降低,企業(yè)面臨的融資約束與償債壓力減小,更容易獲取外部融資,因此企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異可能會(huì)使限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的政策效果存在異質(zhì)性.基于此,本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)限購政策與房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿率之間關(guān)系的影響.回歸結(jié)果表明(見表6),非國有房地產(chǎn)上市企業(yè)與限購政策的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù),而國有房地產(chǎn)上市企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)并不顯著,表明限購政策降低了非國有房地產(chǎn)上市企業(yè)的杠桿率,但對(duì)國有房地產(chǎn)上市企業(yè)的政策效果不明顯.

表6 異質(zhì)性分析

續(xù)表6

4.2 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

4.2.1 限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)金融化的影響

在“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的運(yùn)營模式下,房地產(chǎn)企業(yè)紛紛將資金投向金融領(lǐng)域,導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本過度進(jìn)入金融行業(yè).當(dāng)企業(yè)擁有充足的甚至過度的負(fù)債資金時(shí),資金利用率較低,弱化了債務(wù)融資對(duì)企業(yè)過度投資的限制能力,促使企業(yè)將資金投向金融領(lǐng)域,加速了企業(yè)“脫實(shí)向虛”.限購政策的實(shí)施,將影響房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈的穩(wěn)定性,管理層必須首先滿足自身生產(chǎn)經(jīng)營的需要,以維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn),從而減少主營業(yè)務(wù)之外的金融資產(chǎn)投資.對(duì)此,本文通過構(gòu)建模型(2),檢驗(yàn)因限購政策導(dǎo)致的企業(yè)杠桿率變化對(duì)企業(yè)金融化程度的影響：

Fin_Growthi,t=α+θ1De_Lever+γX+μi+τt+υj+εi,t.

(2)

其中,Fin_Growth表示房地產(chǎn)上市企業(yè)的金融化趨勢,利用金融資產(chǎn)增長率來衡量房地產(chǎn)企業(yè)金融化趨勢.參考Demir(2009)[22]的研究,本文將交易性金融資產(chǎn)、貨幣資金、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、 持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn).De_Level表示房地產(chǎn)上市企業(yè)去杠桿程度,以lever的相反數(shù)表示,De_Level的值越大,表明房地產(chǎn)上市企業(yè)的去杠桿程度越深.結(jié)果顯示,De_Lever的系數(shù)在顯著為負(fù),表明企業(yè)去杠桿顯著抑制了房地產(chǎn)上市企業(yè)金融化趨勢,限購政策通過促進(jìn)房地產(chǎn)上市企業(yè)去杠桿進(jìn)一步抑制了房地產(chǎn)上市企業(yè)的金融化,有效推動(dòng)了房地產(chǎn)回歸居住屬性.

4.2.2 限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響

房地產(chǎn)業(yè)本身是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),對(duì)金融的依賴程度較強(qiáng),產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)較廣,若房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置不當(dāng),容易引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn).因此房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范尤顯重要,必須牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線.房地產(chǎn)業(yè)是典型的高杠桿行業(yè),高杠桿意味著企業(yè)將面臨較大的償債壓力,高杠桿企業(yè)在向銀行尋求信貸時(shí),銀行也會(huì)要求更高的利息成本,導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加,債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)累積.為檢驗(yàn)限購政策導(dǎo)致的房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率降低對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響,本文構(gòu)建了模型(3)進(jìn)行回歸分析：

Riski,t=α+θ2De_Lever+γX+μi+τt+υj+εi,t.

(3)

其中,被解釋變量Risk表示企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),采用Z-score值衡量,為方便理解,本文以其相反數(shù)表示.結(jié)果顯示(見表7),De_Lever的系數(shù)在1% 的置信水平上顯著為負(fù),表明限購政策通過推動(dòng)房地產(chǎn)上市企業(yè)去杠桿降低了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),對(duì)區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)形成了有效防范.

表7 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

5 結(jié)論與政策啟示

本文利用我國房地產(chǎn)上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù),通過強(qiáng)度雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響,結(jié)果表明：第一輪限購政策顯著降低了房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率,但第二輪限購政策的政策效果不顯著,限購政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響主要集中在降低短期杠桿率水平上.異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn),限購政策對(duì)位于直轄市、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有的房地產(chǎn)上市企業(yè)影響更加顯著.經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)顯示,限購政策在推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿的同時(shí),也抑制了房地產(chǎn)企業(yè)金融化的趨勢,降低了房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn).本文的研究結(jié)論表明,住房限購政策從市場需求端發(fā)力,推動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)去杠桿,對(duì)進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)回歸居住屬性、妥善處置房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有啟示意義.

基于上述結(jié)論,提出如下政策建議：第一,房地產(chǎn)調(diào)控政策在注重需求側(cè)管理的同時(shí)還應(yīng)兼顧供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要.房地產(chǎn)業(yè)收益穩(wěn)定且相對(duì)安全的特性使得產(chǎn)業(yè)資本過度流入,導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩.限購政策難以解決供給側(cè)問題,應(yīng)推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)去產(chǎn)能,為結(jié)構(gòu)性去杠桿創(chuàng)造相應(yīng)的前提條件,更好地引導(dǎo)資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì).第二,堅(jiān)持“房住不炒”定位,加快建立房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制,合理引導(dǎo)公眾預(yù)期.地方政府在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展擺脫房地產(chǎn)依賴的同時(shí),還應(yīng)注意完善住房供應(yīng)體系,保障居民住房剛性需求和改善型需求.第三,應(yīng)健全房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系,拓寬融資渠道,優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu).當(dāng)前銀行貸款在房地產(chǎn)企業(yè)資金來源中占據(jù)著主導(dǎo)地位,容易受政府宏觀政策的影響,房地產(chǎn)企業(yè)僅通過銀行獲取融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大.因此,房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)在積極尋找多元化的融資渠道的同時(shí),還應(yīng)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu),使其與項(xiàng)目周期相匹配,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).