尹海員， 胡項(xiàng)淼

（陜西師范大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院, 陜西 西安 710100）

一、引 言

黨的二十大報(bào)告指出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。全球人口增長(zhǎng)、自然資源稀缺和氣候?yàn)?zāi)害頻發(fā)給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來的壓力與日俱增，企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)的重要議題。ESG(Environment,Social Responsibility and Corporate Governance)作為評(píng)估企業(yè)環(huán)境可持續(xù)性、社會(huì)責(zé)任和公司治理的綜合指標(biāo)體系，成為全球范圍內(nèi)衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的重要標(biāo)準(zhǔn)。高質(zhì)量的ESG理念促使公司利益相關(guān)者不再一味強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)回報(bào)，而是更關(guān)注公司的長(zhǎng)期盈利和可持續(xù)發(fā)展能力，推動(dòng)企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型，成為資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要舉措。

公司ESG相關(guān)研究已經(jīng)成為熱點(diǎn)話題，學(xué)者們從諸多方面進(jìn)行了積極探索。相關(guān)文獻(xiàn)大多集中在ESG對(duì)公司績(jī)效、融資成本以及股價(jià)波動(dòng)方面的影響(Xie等，2019；邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019；Albuquerque等，2019)。理論上來說，ESG作為信息中介起到了降低市場(chǎng)摩擦的作用，通過提供包括公司社會(huì)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展能力在內(nèi)的增量信息，緩解信息不對(duì)稱程度，提高股票市場(chǎng)特質(zhì)信息含量；同時(shí)，良好的ESG表現(xiàn)能夠建立市場(chǎng)信心與良好的公眾形象，在積累公司聲譽(yù)資本的同時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生約束，防止因機(jī)會(huì)主義或怠政而導(dǎo)致的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率降低(Jin和Myers，2006；Keay，2017)。因此，良好的ESG表現(xiàn)有助于增加股票市場(chǎng)信息傳遞效率與特質(zhì)信息含量，提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率。然而，目前較少文獻(xiàn)關(guān)注ESG與我國(guó)上市公司，特別是創(chuàng)新型中小公司股票定價(jià)效率之間的關(guān)系，對(duì)其如何影響公司股票定價(jià)效率的內(nèi)在機(jī)制探究更為缺乏。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，監(jiān)管較為薄弱，存在較多的短線交易和追漲殺跌等非理性行為，公司特質(zhì)信息不能有效融入股票市場(chǎng)。此時(shí)，市場(chǎng)摩擦、泡沫和投資者預(yù)期偏差等外部噪聲會(huì)引發(fā)股價(jià)異常波動(dòng)，導(dǎo)致股票定價(jià)效率降低(齊保壘等，2023)。在此背景下，深入分析創(chuàng)業(yè)板上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的影響，有助于厘清創(chuàng)新型中小公司股價(jià)信號(hào)傳遞機(jī)制，為推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)有序運(yùn)行提供政策基礎(chǔ)(Kim等，2014)。

在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系下，主板上市公司仍是ESG信息披露的主要力量，但創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展也不容小覷。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，截至2023年4月底，共有222家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)布2022年度ESG相關(guān)報(bào)告，整體披露率為17.69%，而且發(fā)布報(bào)告的公司數(shù)量呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)。相對(duì)于主板上市公司，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新型中小公司大多具備高成長(zhǎng)性、高創(chuàng)新性的特點(diǎn)，這決定了它們對(duì)市場(chǎng)中的增量信息更加敏感。因此，在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系下，ESG信息作為重要的非財(cái)務(wù)信息披露形式，對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)定價(jià)效率有著不可忽視的影響。

本文以2009—2022年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，分析多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的影響，并以投資者關(guān)注度為切入點(diǎn)分析了機(jī)構(gòu)投資者持股、個(gè)體投資者關(guān)注在這一影響關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期對(duì)現(xiàn)有非財(cái)務(wù)信息披露在股票市場(chǎng)中所承擔(dān)角色的相關(guān)理論觀點(diǎn)進(jìn)行補(bǔ)充。事實(shí)上，本文研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠提升公司股票定價(jià)效率，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度的提高會(huì)強(qiáng)化這一正向影響效應(yīng)，而個(gè)體投資者關(guān)注度的提高會(huì)削弱這一正向影響效應(yīng)。相對(duì)于已有文獻(xiàn)，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）豐富了公司ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究文獻(xiàn)。本文細(xì)化比較了機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注和個(gè)體投資者關(guān)注在ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率影響的差異表現(xiàn)，為資本市場(chǎng)中上市公司的ESG表現(xiàn)與股價(jià)運(yùn)行之間關(guān)系的研究提供了一個(gè)新的思考視角。（2）拓展了創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)運(yùn)行影響機(jī)制的研究范疇。本文在分析公司ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)運(yùn)行的影響效應(yīng)時(shí)，從創(chuàng)新型中小企業(yè)入手，選取創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為研究對(duì)象，分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司股票定價(jià)效率的ESG表現(xiàn)的影響因素，并結(jié)合主板市場(chǎng)的ESG表現(xiàn)，研究了不同層次資本市場(chǎng)的ESG聯(lián)動(dòng)規(guī)律，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股票的定價(jià)效率的影響因素進(jìn)行了拓展研究。（3）結(jié)合中國(guó)獨(dú)特的多層次資本市場(chǎng)體系現(xiàn)狀，本文對(duì)同群公司ESG表現(xiàn)的“漣漪效應(yīng)”的存在性和實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行了探索性研究。以往文獻(xiàn)在分析股票定價(jià)效率時(shí)，往往只考慮公司自身經(jīng)營(yíng)情況、高管戰(zhàn)略決策和信息披露水平等基本因素，較少探究同群公司間ESG表現(xiàn)與投資決策的交叉影響。本文在分析公司自身ESG表現(xiàn)影響效應(yīng)的基礎(chǔ)上，從同層同群公司、上層同群公司信息披露的“漣漪效應(yīng)”展開進(jìn)一步探索，為深入理解中國(guó)多層次資本市場(chǎng)資源配置功能提供了新的視角。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)業(yè)板公司ESG表現(xiàn)與股票定價(jià)效率

近年來可持續(xù)發(fā)展理念逐漸成為全球共識(shí)，企業(yè)能否積極承擔(dān)環(huán)境、社會(huì)以及公司治理等方面的責(zé)任不僅關(guān)乎企業(yè)自身可持續(xù)發(fā)展能力，更直接影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過整理、分析公司披露的ESG信息，確定企業(yè)ESG綜合得分，為市場(chǎng)投資者評(píng)估企業(yè)ESG表現(xiàn)、進(jìn)行投融資決策提供依據(jù)(王嘉鑫等，2023)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，ESG不僅向市場(chǎng)傳遞了公司非財(cái)務(wù)績(jī)效，為投資者提供公司可持續(xù)發(fā)展能力的增量信息，同時(shí)影響著公司的社會(huì)聲譽(yù)和公眾形象。例如，Dhaliwal等(2012)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，可以通過減輕財(cái)務(wù)信息不透明對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的負(fù)面影響來補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息披露。Xu等(2022)指出，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)具有更高的道德資本和聲譽(yù)資本，有利于在利益相關(guān)者中樹立一個(gè)正面的企業(yè)形象，削弱負(fù)面信息對(duì)公司股價(jià)的沖擊，從而影響股票市場(chǎng)定價(jià)。

從功能上看，創(chuàng)業(yè)板ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的影響主要體現(xiàn)在如下兩方面：一方面，基于“信息效應(yīng)”，ESG作為信息中介起到了降低市場(chǎng)摩擦的作用，通過改善信息不對(duì)稱狀況，降低了投資者非理性決策及造成資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)的可能。ESG表現(xiàn)作為公司非財(cái)務(wù)信息披露的重要渠道，為市場(chǎng)提供包括公司社會(huì)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展能力在內(nèi)的增量信息，減少管理層的信息遮掩行為(Lee，2016)和內(nèi)幕交易活動(dòng)(Gao等，2014)，降低股權(quán)成本和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Albuquerque等，2019)，從而提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。同時(shí)ESG表現(xiàn)能夠緩解信息不對(duì)稱程度，幫助投資者進(jìn)一步了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、社會(huì)責(zé)任與可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力，降低市場(chǎng)中的信息處理成本，進(jìn)而提高信息分布的均勻性和資產(chǎn)定價(jià)效率。另一方面，基于“聲譽(yù)效應(yīng)”，ESG表現(xiàn)在向投資者傳遞信息的同時(shí)，也抓住了投資者的注意力，通過建立市場(chǎng)信心和企業(yè)聲譽(yù)影響股票市場(chǎng)的定價(jià)。由于缺乏企業(yè)內(nèi)部信息，投資者的情緒更容易受到披露信息的影響。而ESG表現(xiàn)反映了公司對(duì)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的承諾，能夠向外界傳遞“綠色信號(hào)”，有助于公司樹立良好的企業(yè)公民形象，形成公司的聲譽(yù)資本以應(yīng)對(duì)未來的股價(jià)波動(dòng)(Dai等，2018；Xu等，2022)。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)股票定價(jià)效率的提高。

（二）多層次資本市場(chǎng)體系下的創(chuàng)業(yè)板公司ESG表現(xiàn)與股票定價(jià)效率

現(xiàn)有研究在考察公司股票定價(jià)效率問題時(shí)，一般只考慮公司自身經(jīng)營(yíng)情況、高管戰(zhàn)略決策和信息披露水平等基本面因素，卻忽視了市場(chǎng)中的一種常見現(xiàn)象，即某家公司的信息披露情況會(huì)對(duì)其他相關(guān)公司的投資產(chǎn)生輻射性影響，這種現(xiàn)象被稱為信息傳播的“漣漪效應(yīng)”(Kounin和Gump，1958；張曉宇等，2017；Shi等，2017)?，F(xiàn)有關(guān)于ESG表現(xiàn)作用的研究大多集中于ESG表現(xiàn)能否通過緩解信息不對(duì)稱降低企業(yè)的融資約束，增強(qiáng)股票市場(chǎng)的信息效率等(Chan等，2004)。然而，這些研究大多僅考慮投資人對(duì)單一企業(yè)ESG信息的關(guān)注。事實(shí)上，市場(chǎng)是一個(gè)開放的多元化體系，投資人在識(shí)別和學(xué)習(xí)個(gè)體企業(yè)披露的ESG信息之外，還能識(shí)別和學(xué)習(xí)其他公司披露的ESG信息(陳輝等，2023)。例如，Badertscher等(2013)發(fā)現(xiàn)，除了強(qiáng)制性披露的財(cái)務(wù)報(bào)告之外，企業(yè)自愿披露的非財(cái)務(wù)信息也能夠優(yōu)化行業(yè)信息環(huán)境，為資本市場(chǎng)提供行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)展?jié)摿Φ脑隽啃畔?，有助于同行企業(yè)識(shí)別和利用投資機(jī)會(huì)，提高行業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均投資效率。

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)逐漸形成了包括滬深主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板、北交所等在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系，各層次相互促進(jìn)，協(xié)調(diào)發(fā)展。已有研究證實(shí)了管理者對(duì)自身企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注，并肯定了多層次資本市場(chǎng)的資源配置功能，然而缺乏針對(duì)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的“漣漪效應(yīng)”的關(guān)注，即對(duì)公司間ESG表現(xiàn)與投資決策的交叉作用的研究較少。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司而言，同群公司信息披露一方面能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供影響整個(gè)行業(yè)的增量信息(如行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、投資者需求量等)，可以幫助個(gè)體公司更加準(zhǔn)確地判斷行業(yè)環(huán)境和發(fā)展前景；另一方面，同群公司信息披露能夠反映其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、品牌價(jià)值等競(jìng)爭(zhēng)地位信息(王雙進(jìn)等，2022)。此時(shí)，為了與同群公司保持對(duì)等的競(jìng)爭(zhēng)水平，個(gè)體公司會(huì)根據(jù)同群公司披露的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略信息調(diào)整自身的盈余管理，降低市場(chǎng)中的特質(zhì)信息含量，提高股價(jià)同步性。而與財(cái)務(wù)信息等專業(yè)性、針對(duì)性較強(qiáng)的信息不同，同群企業(yè)ESG信息傳遞的大部分是經(jīng)驗(yàn)性和歸納性信息。理性投資者通過觀察同群公司ESG信號(hào)，實(shí)現(xiàn)對(duì)其投資公司的行業(yè)條件和發(fā)展前景的真實(shí)評(píng)估，及時(shí)調(diào)整自身投資策略，提高股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。

然而在創(chuàng)業(yè)板同群公司中，主板公司和創(chuàng)業(yè)板公司所能提供的行業(yè)增量信息存在差異，對(duì)股票定價(jià)效率的影響也不盡相同。作為創(chuàng)業(yè)板上一層的主板同群公司，其ESG表現(xiàn)中包含的行業(yè)增量信息和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)信息更多，具有行業(yè)“風(fēng)向標(biāo)”的作用，對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司投資策略調(diào)整有著重要的引領(lǐng)效應(yīng)(孫維章等，2021；陳輝等，2023)。而同層同群公司由于市場(chǎng)定位較為接近，往往存在更為直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，其ESG表現(xiàn)所包含的行業(yè)增量信息和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)信息有限(胡志強(qiáng)等，2019)。因此，創(chuàng)業(yè)板公司的股票定價(jià)效率對(duì)同層同群公司ESG表現(xiàn)的敏感性要弱于對(duì)上層同群公司ESG表現(xiàn)的敏感性。綜上，根據(jù)資本市場(chǎng)層次將創(chuàng)業(yè)板同群公司劃分為同層(創(chuàng)業(yè)板)同群公司和上層(主板)同群公司，分別探討兩類公司ESG表現(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司股票定價(jià)效率的差異化影響，并提出以下假設(shè)：

H2a：創(chuàng)業(yè)板公司股票定價(jià)效率會(huì)受到同層同群公司ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用。

H2b：創(chuàng)業(yè)板公司股票定價(jià)效率會(huì)受到上層同群公司ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用。

H2c：創(chuàng)業(yè)板公司股票定價(jià)效率對(duì)同層同群公司ESG表現(xiàn)的敏感性要弱于對(duì)上層同群公司ESG表現(xiàn)的敏感性。

（三）信息不對(duì)稱視角下投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

投資者關(guān)注是投資主體對(duì)于信息捕捉后的積極加工，能一定程度上降低信息不對(duì)稱，對(duì)潛在投資者形成信息傳遞。相較于微信、微博等非正式信息披露機(jī)制，公司官方發(fā)布的ESG報(bào)告仍然是企業(yè)與投資者之間重要的信息交流渠道，其信息披露質(zhì)量對(duì)投資者的信息接收和傳遞效率有著直接影響(宋科等，2022)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已將投資者關(guān)注引入企業(yè)信息披露和股價(jià)波動(dòng)的研究中，主要從兩方面對(duì)其影響機(jī)制進(jìn)行探討：第一，信息傳遞機(jī)制。已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)目標(biāo)公司社會(huì)責(zé)任信息的關(guān)注促使其深入了解公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、投資風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)發(fā)展能力，資本市場(chǎng)中關(guān)于目標(biāo)公司的特質(zhì)信息增多，股價(jià)反映信息的速度得以提升(Cheng等，2021)。第二，市場(chǎng)壓力機(jī)制。更高的投資者關(guān)注度可以提高公司負(fù)面信息的傳播速度與效率，加大股價(jià)下行壓力。此時(shí)，受公眾輿論和市場(chǎng)壓力的影響，管理者股權(quán)薪酬敏感性提高，更傾向于重視公司利益相關(guān)主體的訴求，提高信息披露質(zhì)量，以迎合市場(chǎng)預(yù)期(張繼德等，2014)。

在我國(guó)股票市場(chǎng)中，投資主體通常被劃分為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者兩大類，企業(yè)信息通常以“上市公司—證券分析師—機(jī)構(gòu)投資者—個(gè)體投資者”的路徑進(jìn)行傳播。與個(gè)體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有更加專業(yè)的知識(shí)技能和良好的社會(huì)資源，能夠雇用賣方分析師對(duì)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)的信息追蹤調(diào)查，通過充分挖掘企業(yè)非公開信息獲得信息優(yōu)勢(shì)，使更多的企業(yè)特定信息反映在股票價(jià)格波動(dòng)中，減少股票價(jià)格同步性。而個(gè)體投資者往往傾向于自行收集信息來輔助決策，受到有限注意力和有限精力的影響，他們較容易產(chǎn)生從眾心理和非理性情緒，在分析股價(jià)波動(dòng)時(shí)可能會(huì)引入其他噪聲信息，對(duì)股票未來收益的預(yù)期往往偏離實(shí)際(Chen等，2015；尹海員，2020；王超等，2022)。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H3a：機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度的提高會(huì)強(qiáng)化企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的正向影響。

H3b：個(gè)體投資者關(guān)注度的提高會(huì)削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文選取了我國(guó)深圳證券交易所上市的創(chuàng)業(yè)板公司作為研究對(duì)象，考慮到ESG發(fā)展歷程、數(shù)據(jù)的可獲得性，以2009—2022年作為研究區(qū)間，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ESG數(shù)據(jù)和股票數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司；(3)對(duì)極端值采取1%的Winsorize縮尾處理。最終獲得1039家公司共計(jì)6012個(gè)有效樣本。現(xiàn)有國(guó)內(nèi)主要的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)包括上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司、商道融綠和社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟等。與其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比，上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“華證指數(shù)”)披露的ESG數(shù)據(jù)信息更新頻率較高，覆蓋范圍較廣，具備良好的完整性和連續(xù)性。因此本文實(shí)證研究中所用ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源于華證指數(shù)，本文股票數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與測(cè)算

參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票定價(jià)效率的定義，本文從股價(jià)延遲水平和股票特質(zhì)信息含量?jī)蓚€(gè)維度構(gòu)建股票定價(jià)效率指標(biāo)，其中前者表示股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)速度，后者反映了股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量。具體測(cè)算方式如下：

1.股價(jià)延遲指標(biāo)。本文借鑒Hou和Moskowitz(2005)等人的研究方法，將個(gè)股收益率對(duì)同期以及四個(gè)滯后期的市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸，分析滯后的市場(chǎng)收益率對(duì)個(gè)股的解釋程度，如公式(1)所示：

其中，ri,t和rm,t分別表示t年度股票i的收益率和市場(chǎng)收益率，rm,t-n表示滯后n期的市場(chǎng)收益率，εi,t表示殘差。公式(1)回歸的可決系數(shù)R2表示個(gè)股收益率能夠被當(dāng)前及滯后市場(chǎng)收益率解釋的程度。進(jìn)一步將滯后市場(chǎng)收益率rm,t-n的系數(shù)限制為0，再次對(duì)公式(1)進(jìn)行擬合回歸，得到的限制模型可決系數(shù)R′2反映了個(gè)股收益率能夠被當(dāng)前市場(chǎng)收益率解釋的程度。最后通過公式(2)計(jì)算出股價(jià)延遲指標(biāo)：

式（2）中的Delayi反映了單只股票收益率中包含的市場(chǎng)歷史信息比例，該指標(biāo)越大，說明股票的即期收益率包含的歷史信息越多，對(duì)即期市場(chǎng)信息的反應(yīng)越小，股票的定價(jià)效率越低。

2.股票特質(zhì)信息含量指標(biāo)。Bris等(2007)和李志生等(2015)學(xué)者提出，使用當(dāng)期個(gè)股收益率與滯后一期的市場(chǎng)收益率相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值來反映股票的特質(zhì)信息含量。本文據(jù)此利用公式(3)計(jì)算出股票特質(zhì)信息含量指標(biāo)，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值越大，表示個(gè)股收益率與過去市場(chǎng)收益率關(guān)聯(lián)程度越高，股票特質(zhì)信息含量越少，股票定價(jià)效率越低：

3.樣本公司ESG表現(xiàn)。上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司發(fā)布的華證指數(shù)ESG評(píng)級(jí)共分為9個(gè)檔次，從低到高依次為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。我們將核心解釋變量本公司ESG表現(xiàn)(esg)按照9個(gè)檔次依次取值為1到9，同時(shí)將各季度評(píng)分取均值以衡量年度ESG表現(xiàn)。

4.同層同群公司ESG表現(xiàn)?？紤]到我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為了減少公司自身ESG評(píng)級(jí)與同層同群ESG信息的共有信息量，本文參考Baker等(2003)和張曉宇等(2017)對(duì)同群公司股票價(jià)格的研究思路，采用“同層同群公司平均相對(duì)ESG評(píng)級(jí)”(Relative-Layer-Group ESG)衡量同層同群公司ESG表現(xiàn)。

第一步，計(jì)算j行業(yè)中i公司在t年度的相對(duì)ESG評(píng)級(jí)，公式如下：

其中，n表示創(chuàng)業(yè)板上市公司i所在行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)。

第二步，計(jì)算同層同群公司平均相對(duì)ESG評(píng)級(jí)，用以度量剔除大部分行業(yè)共同因素影響后同層同群公司的平均ESG評(píng)級(jí)，見公式(5)：

5.上層同群公司ESG表現(xiàn)。為進(jìn)一步減少公司自身ESG與上層同群公司ESG表現(xiàn)的公共信息量，本文采用“上層同群公司平均相對(duì)ESG評(píng)級(jí)”(High-Layer-Group ESG)衡量上層同群公司ESG表現(xiàn)：

其中，m表示主板上市公司i所屬行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)。上層同群公司平均相對(duì)ESG評(píng)級(jí)表示剔除大部分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、所在行業(yè)共同因素影響后主板同群公司的平均ESG評(píng)級(jí)。

6.投資者關(guān)注度?；谛畔⒉粚?duì)稱視角，我們將股票市場(chǎng)投資者關(guān)注劃分為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注和個(gè)體投資者關(guān)注兩類。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，本文參考王化成等(2015)的研究方法，選取基金公司、券商、社?；稹FII等主要的機(jī)構(gòu)投資者持股比例總和(Inst)進(jìn)行衡量。對(duì)于個(gè)體投資者，已有研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)搜索在度量投資者關(guān)注度方面的重要作用。與媒體報(bào)道數(shù)量、東方財(cái)富網(wǎng)股吧發(fā)帖數(shù)量這些外部數(shù)據(jù)相比，投資者互聯(lián)網(wǎng)搜索指數(shù)更能夠體現(xiàn)其注意力的主觀真實(shí)導(dǎo)向(張繼德等，2014)。因此，結(jié)合CNCC數(shù)據(jù)中心對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎的統(tǒng)計(jì)分析，選取市場(chǎng)占有率最高的“百度搜索指數(shù)(svi)”來衡量個(gè)體投資者關(guān)注度。具體地，我們選取創(chuàng)業(yè)板上市公司三大關(guān)鍵詞的百度搜索量之和進(jìn)行測(cè)算，包括股票代碼、股票簡(jiǎn)稱和公司名稱。

7.控制變量。綜合考慮ESG自身特點(diǎn)與股票定價(jià)效率的影響因素，本文借鑒李志生等(2015)和Bae等(2021)的研究方法，主要從公司財(cái)務(wù)狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行控制。一方面，為了控制公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)股票定價(jià)效率的影響，本文引入公司規(guī)模(size)、凈資產(chǎn)收益率(roe)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)和賬面市值比(bm)。另一方面，由股票換手率帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及股權(quán)集中度引發(fā)的“掏空效應(yīng)”同時(shí)能夠?qū)镜墓善倍▋r(jià)效率產(chǎn)生影響(王化成等，2015)，因此本文引入股票換手率(turn)和第一大股東持股比例(top1)，對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行控制。此外，考慮到我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)背景，上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)影響股票定價(jià)效率，構(gòu)建公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量(SOE)。本文實(shí)證所涉及的變量說明如表1所示。

表1 實(shí)證模型變量說明

（三）基礎(chǔ)實(shí)證模型

為了盡可能消除個(gè)體層面不可觀測(cè)的因素影響，我們進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，各模型檢驗(yàn)結(jié)果均強(qiáng)烈拒絕所有解釋變量均為外生的原假設(shè)，即應(yīng)使用固定效應(yīng)模型而非隨機(jī)效應(yīng)模型。同時(shí)，為了控制異方差和序列相關(guān)問題對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，所有回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤都是以公司為聚類變量進(jìn)行調(diào)整的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤?；诖?，本文以股價(jià)延遲程度和股票特質(zhì)信息含量為被解釋變量，ESG表現(xiàn)為解釋變量，控制公司特征，建立如下個(gè)體固定效應(yīng)基礎(chǔ)回歸模型：

其中，i、j和t分別表示公司、行業(yè)和年度，Delayijt變量為j行業(yè)i公司在t年的股價(jià)延遲水平，ESGijt為j行業(yè)i公司在t年的ESG評(píng)級(jí)，rglESGi jt表示j行業(yè)i公司在t年同層同群公司相對(duì)ESG評(píng)級(jí)，hglESGijt表示j行業(yè)i公司在t年上層同群公司相對(duì)ESG評(píng)級(jí)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，可以看出股價(jià)延遲水平(delay)和股票特質(zhì)信息含量(rho)的均值均大于0，說明樣本公司股票價(jià)格包含部分市場(chǎng)歷史信息，股票價(jià)格的信號(hào)傳遞機(jī)制并非完全有效。ESG表現(xiàn)變量呈現(xiàn)右偏分布，最小值為3，最大值為9，標(biāo)準(zhǔn)差為1.025，說明不同樣本公司的ESG表現(xiàn)差異較大，部分公司ESG評(píng)級(jí)處于較低水平。J-B統(tǒng)計(jì)量顯示，各變量具有非正態(tài)分布，需要進(jìn)一步進(jìn)行序列平穩(wěn)檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明序列滿足平穩(wěn)性的前提條件，后續(xù)模型構(gòu)建可以避免偽回歸問題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示。公司自身ESG表現(xiàn)(esg)、同層同群公司ESG表現(xiàn)(rlgesg)、上層同群公司ESG表現(xiàn)(hlgesg)和兩類效率指標(biāo)均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此可以初步推斷良好的ESG表現(xiàn)有助于提高股票定價(jià)效率，但具體關(guān)系仍需要進(jìn)一步實(shí)證研究。其余控制變量和股價(jià)延遲程度、股票特質(zhì)信息含量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.4，表明各變量間的相關(guān)程度較小，可以排除嚴(yán)重多重共線性的影響。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表4報(bào)告了樣本公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的影響。從中可見，公司ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)延遲程度、股票特質(zhì)信息含量的回歸系數(shù)分別是—0.039和—0.011，且均在1%的水平上顯著，說明公司ESG表現(xiàn)的提升有助于提高股票定價(jià)效率。假設(shè)H1得到證實(shí)。從表4列(2)、列(3)、列(5)、列(6)可以看出，同層同群公司和上層同群公司良好的ESG表現(xiàn)均能夠降低股價(jià)延遲程度，同時(shí)提高股票特質(zhì)信息含量，其中，上層同群公司ESG表現(xiàn)的系數(shù)大小和顯著性水平均優(yōu)于同層同群公司。假設(shè)H2得到證實(shí)。

表4 ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的影響

（三）投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

我們進(jìn)一步探討投資者關(guān)注在創(chuàng)業(yè)板上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率影響中的調(diào)節(jié)作用。具體而言，我們選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inst)和百度搜索指數(shù)(svi)分別表示機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注和個(gè)體投資者關(guān)注，在式(10)、式(11)的基礎(chǔ)上同時(shí)引入“投資者關(guān)注”以及“投資者關(guān)注和本公司ESG表現(xiàn)的交互項(xiàng)”，構(gòu)建回歸模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表5和表6。

表5 機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

表6 個(gè)體投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

表5列(1)、列(4)的回歸結(jié)果顯示，公司ESG表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的交互項(xiàng)對(duì)股價(jià)延遲程度和股票特質(zhì)信息含量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者通過充分挖掘企業(yè)非公開信息獲得信息優(yōu)勢(shì)，使更多的企業(yè)特定信息反映在股票價(jià)格波動(dòng)中，減少股票價(jià)格同步性，其關(guān)注度的提高會(huì)強(qiáng)化公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的正向影響。分析表5其他列的回歸結(jié)果可知，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的影響機(jī)制在多層次資本市場(chǎng)體系中依然成立。假設(shè)H3a得到證實(shí)。

表6列(1)、列(4)的回歸結(jié)果顯示，公司ESG表現(xiàn)與個(gè)體投資者關(guān)注的交互項(xiàng)對(duì)股價(jià)延遲程度和股票特質(zhì)信息含量的回歸系數(shù)均顯著為正。個(gè)體投資者受到有限注意力和有限精力的影響，容易產(chǎn)生從眾心理和非理性情緒，在分析股價(jià)波動(dòng)時(shí)可能會(huì)引入其他噪聲信息，其關(guān)注度的提高會(huì)削弱公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的正向影響。分析表內(nèi)其他列的回歸結(jié)果可知，個(gè)體投資者關(guān)注的影響機(jī)制在多層次資本市場(chǎng)體系中依然成立。假設(shè)H3b得到證實(shí)。

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

由上文理論分析可知，一方面，創(chuàng)業(yè)板ESG表現(xiàn)作為信息中介，通過減少市場(chǎng)摩擦為市場(chǎng)提供包括企業(yè)社會(huì)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展能力在內(nèi)的增量信息，從而提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率；另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠在積累企業(yè)聲譽(yù)資本的同時(shí)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生約束，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，從而提高股票定價(jià)效率?；诖?，針對(duì)ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率影響中可能發(fā)揮的“信息效應(yīng)”與“聲譽(yù)效應(yīng)”，借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)的研究，采用三步法進(jìn)行進(jìn)一步機(jī)制檢驗(yàn)。

1.信息效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)是否發(fā)揮“信息效應(yīng)”，進(jìn)而提高股票定價(jià)效率，本文借鑒于蔚等(2012)和武鵬等(2023)的研究方法，選取流動(dòng)性比率(LR)、非流動(dòng)性比率(IRR)和收益率反轉(zhuǎn)指標(biāo)(GAM)的第一主成分作為“信息不對(duì)稱(Asy)”的代理變量。其數(shù)值越大，說明公司向市場(chǎng)傳遞的特質(zhì)信息越少，信息不對(duì)稱越嚴(yán)重。表7匯報(bào)了信息效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，表明良好的ESG表現(xiàn)能夠通過降低信息不對(duì)稱程度，提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率。

表7 信息效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)

2.聲譽(yù)效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)是否發(fā)揮“聲譽(yù)效應(yīng)”，進(jìn)而提高股票定價(jià)效率，本文借鑒管考磊和張蕊(2019)的研究方法，選取12個(gè)企業(yè)聲譽(yù)指標(biāo)①12個(gè)企業(yè)聲譽(yù)評(píng)價(jià)指標(biāo)包括：(1)消費(fèi)者和社會(huì)角度的企業(yè)資產(chǎn)、收入、凈利潤(rùn)和價(jià)值在行業(yè)內(nèi)的排名;(2)債權(quán)人角度的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、長(zhǎng)期負(fù)債比;(3)股東角度的每股收益、每股股利、是否為國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì);(4)企業(yè)角度的可持續(xù)增長(zhǎng)率、獨(dú)立董事比例。進(jìn)行因子分析，計(jì)算企業(yè)聲譽(yù)得分，并根據(jù)得分由低到高劃分為10組，每組依次賦值1—10，得到“企業(yè)聲譽(yù)(REP)”指標(biāo)。其數(shù)值越大，表明企業(yè)聲譽(yù)越高。表8匯報(bào)了信息效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，表明良好的ESG表現(xiàn)能夠通過積累公司聲譽(yù)資本，提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率。

表8 聲譽(yù)效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)

五、內(nèi)生性探討與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）動(dòng)態(tài)面板GMM估計(jì)

為了避免可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用系統(tǒng)GMM回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，樣本公司ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)延遲程度和股票特質(zhì)信息含量均在10%的水平上顯著。進(jìn)一步分析誤差項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)和工具變量過度識(shí)別的Hansen檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，模型誤差項(xiàng)二階序列不相關(guān)，且無法拒絕Hansen檢驗(yàn)，系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果有效。因此，在控制了內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的正向影響在多層次資本市場(chǎng)體系下依然成立①受篇幅限制，此處不再列示GMM檢驗(yàn)結(jié)果，有需要者可以聯(lián)系作者索取。。

（二）傾向得分匹配(PSM)檢驗(yàn)

考慮到具有ESG評(píng)級(jí)的公司往往規(guī)模較大，對(duì)信息的收集處理能力較強(qiáng)，在回歸分析時(shí)可能產(chǎn)生樣本選擇偏誤，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，以縮小這種偏差造成的影響。具體而言，以公司規(guī)模(size)、凈資產(chǎn)收益率(roe)等控制變量進(jìn)行1:1最鄰近匹配，根據(jù)公司ESG評(píng)級(jí)是否高于平均水平進(jìn)行樣本分類，重新構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。PSM檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股價(jià)延遲水平和股票特質(zhì)信息含量的PSM檢驗(yàn)平均處理效應(yīng)(ATT)的t值絕對(duì)值均大于1.96，均在5%的顯著性水平上拒絕處理組和控制組無系統(tǒng)性偏差的原假設(shè)，說明ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的正向影響并非受公司固有特征的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了前文的實(shí)證結(jié)果②受篇幅限制，此處不再列示PSM檢驗(yàn)結(jié)果，有需要者可以聯(lián)系作者索取。。

（三）安慰劑檢驗(yàn)

考慮到回歸結(jié)果可能受其他遺漏變量的影響，采取隨機(jī)抽樣的安慰劑檢驗(yàn)對(duì)遺漏變量問題進(jìn)行驗(yàn)證。具體地，保持控制變量不變，隨機(jī)抽選樣本公司和樣本時(shí)間構(gòu)建“偽政策虛擬變量”，在控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行500次回歸檢驗(yàn)，輸出的變量回歸系數(shù)和T值分布如圖1和圖2所示。分析圖像發(fā)現(xiàn)，股價(jià)延遲水平和股票特質(zhì)信息含量的回歸系數(shù)值對(duì)應(yīng)的P值大部分位于10%的顯著性水平線以上，即大部分都不顯著，證明本文的實(shí)證結(jié)果不是偶然因素引起的，充分說明公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的正向影響效應(yīng)比較穩(wěn)健，排除了遺漏變量對(duì)結(jié)論的影響。

圖1 股價(jià)延遲水平安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

圖2 股票特質(zhì)信息含量安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

（四）變量與模型替換

1.對(duì)股票定價(jià)效率的衡量。有學(xué)者提出使用單個(gè)資產(chǎn)收益率對(duì)滯后的市場(chǎng)收益率的依賴程度衡量股價(jià)的延遲程度(李志生等，2015)，因此我們根據(jù)公式(1)的回歸系數(shù)，定義變量“股價(jià)延遲2”作為股票定價(jià)效率的代理變量，具體計(jì)算方法如公式(12)所示：

Delay2捕捉了公式(1)中單個(gè)資產(chǎn)收益率對(duì)滯后的市場(chǎng)收益率的依賴程度，其取值越小，表示股票定價(jià)效率越高。我們將Delay2代替股票定價(jià)效率指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.對(duì)股票特質(zhì)信息含量的衡量。本文在實(shí)證分析中，選取了當(dāng)期個(gè)股收益率與滯后一期的市場(chǎng)收益率相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值 ρ來表示，然而該方法僅考慮了當(dāng)期個(gè)股收益率與滯后一期的市場(chǎng)收益率相關(guān)系數(shù)的大小，忽略了兩者間的變動(dòng)方向。因此，我們根據(jù)公式(3)的指標(biāo)構(gòu)建方式，選取當(dāng)期個(gè)股收益率與滯后一期的市場(chǎng)收益率相關(guān)系數(shù) ρ2進(jìn)行回歸分析，從相關(guān)程度和變動(dòng)方向兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.考慮樣本面板數(shù)據(jù)特征，我們選取廣義線性回歸方法(GLS)對(duì)組間異方差進(jìn)行控制，分析公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的影響。上述三種穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，結(jié)論穩(wěn)?、偈芷拗?，此處不再列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，有需要者可以聯(lián)系作者索取。。

六、進(jìn)一步研究

（一）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的異質(zhì)性分析

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)往往是影響公司股票定價(jià)效率對(duì)ESG表現(xiàn)敏感性的重要因素之一。一方面，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)為了搶奪更多的信息和資源會(huì)選擇主動(dòng)披露企業(yè)內(nèi)部信息，以改善市場(chǎng)信息環(huán)境、降低投資者非理性決策以及造成資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)的可能；另一方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)作為外部治理工具，能夠有效提高管理層經(jīng)營(yíng)效率，抑制機(jī)會(huì)主義行為和內(nèi)幕交易活動(dòng)，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率(梁上坤等，2020)。因此，我們預(yù)期相對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的公司，ESG表現(xiàn)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的公司的股票定價(jià)效率的正向影響效應(yīng)更為明顯。

借鑒曾偉強(qiáng)等(2016)的方法，本文采取證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index,HHI)來衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，變量定義如公式(13)所示：

其中，xi為單個(gè)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。本文按照行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高低將樣本分為兩組進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，若行業(yè)當(dāng)年的HHI高于均值，則屬于低競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，否則屬于高競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。限于篇幅，本文僅選取股價(jià)延遲指標(biāo)作為股票定價(jià)效率的代理變量，對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行異質(zhì)性分析，回歸結(jié)果見表9，其中公司自身ESG表現(xiàn)均通過組間系數(shù)差異檢驗(yàn)①本文采用費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)(抽樣1000次)進(jìn)行分組回歸系數(shù)比較，檢驗(yàn)結(jié)果表明，組間系數(shù)差異均在10%的水平上顯著，即拒絕兩組系數(shù)不存在顯著差異的原假設(shè)。。其中，高競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的本公司ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，且系數(shù)絕對(duì)值大于全樣本回歸結(jié)果，低競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的公司ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)不顯著，即當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，公司ESG表現(xiàn)對(duì)于股票定價(jià)效率的正向影響更為明顯。

表9 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)股票定價(jià)效率的影響

（二）企業(yè)環(huán)境敏感度的異質(zhì)性分析

在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型的背景下，高耗能、高污染的重污染企業(yè)所面臨的環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任等方面的壓力與日俱增。相對(duì)于常規(guī)企業(yè)，重污染企業(yè)往往面臨更多的政策壓力與投資者關(guān)注，對(duì)于環(huán)境信息披露的敏感度更高。高水平的ESG表現(xiàn)向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)綠色發(fā)展的積極信號(hào)，對(duì)于增強(qiáng)市場(chǎng)投資者信心、降低股票運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。因此，我們預(yù)期相對(duì)于環(huán)境敏感度較低的公司，ESG表現(xiàn)對(duì)環(huán)境敏感度水平較高的公司，股票定價(jià)效率的正向影響效應(yīng)更為明顯。

參考李慧云等(2022)、李井林等(2023)的研究方法，本文根據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》匹配2010—2022年間共184家創(chuàng)業(yè)板重污染行業(yè)上市公司、863家常規(guī)公司。按照企業(yè)是否屬于重污染行業(yè)，我們將樣本分為環(huán)境敏感度較高企業(yè)和環(huán)境敏感度較低企業(yè)兩組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。限于篇幅，本文僅選取股價(jià)延遲指標(biāo)作為股票定價(jià)效率的代理變量，對(duì)企業(yè)環(huán)境敏感度進(jìn)行異質(zhì)性分析，回歸結(jié)果如表10所示，其中公司自身ESG表現(xiàn)均通過組間系數(shù)差異檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示，無論環(huán)境敏感度較高的企業(yè)還是環(huán)境敏感度較低的企業(yè)，ESG表現(xiàn)均能夠顯著提高股票定價(jià)效率。其中，環(huán)境敏感度較高企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)大小和顯著性水平均優(yōu)于環(huán)境敏感度較低企業(yè)，且分析結(jié)果與全樣本結(jié)果一致。這表明，企業(yè)環(huán)境敏感度較高時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的正向影響更加明顯。

表10 企業(yè)環(huán)境敏感度對(duì)股票定價(jià)效率的影響

七、研究總結(jié)

本文以2009—2022年中國(guó)A股創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，實(shí)證考察了多層次資本市場(chǎng)體系下，創(chuàng)業(yè)板公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的影響，并分析了投資者關(guān)注在ESG表現(xiàn)和公司股票定價(jià)效率之間可能存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)創(chuàng)業(yè)板公司ESG表現(xiàn)越好，公司股票的股價(jià)延遲水平越低，股票的特質(zhì)信息含量越高，即股票定價(jià)效率越高。這說明ESG報(bào)告作為信息中介通過減少信息摩擦、建立市場(chǎng)信心和企業(yè)聲譽(yù)提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率。(2)在多層次資本市場(chǎng)體系中，創(chuàng)業(yè)板公司的股票定價(jià)效率對(duì)上層同群公司ESG表現(xiàn)的敏感性要強(qiáng)于對(duì)同層同群公司ESG表現(xiàn)的敏感性，表明主板公司ESG表現(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司投資策略調(diào)整有著重要的示范引領(lǐng)效應(yīng)，而同層同群公司ESG表現(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司影響有限。(3)信息不對(duì)稱視角下，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者關(guān)注發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用存在差異，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度的提高會(huì)強(qiáng)化企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的正向影響，而個(gè)體投資者關(guān)注度的提高會(huì)削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的正向影響。(4)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)環(huán)境敏感度是影響股票定價(jià)效率對(duì)公司ESG表現(xiàn)敏感性的重要因素。ESG表現(xiàn)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高、企業(yè)環(huán)境敏感度較高的公司，股票定價(jià)效率的正向影響效應(yīng)更為明顯。

本文探討了創(chuàng)業(yè)板公司ESG表現(xiàn)在多層次資本市場(chǎng)中所發(fā)揮的資源配置作用。這一研究視角在將ESG表現(xiàn)與股票定價(jià)效率研究相結(jié)合的同時(shí)，也完善了投資者關(guān)注異質(zhì)性在這一影響關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，對(duì)補(bǔ)充現(xiàn)有非財(cái)務(wù)信息披露在股票市場(chǎng)中所承擔(dān)角色的理論有一定的價(jià)值。此外，本文實(shí)證證實(shí)了多層次資本市場(chǎng)具有跨層資源配置的功能，對(duì)投資者決策、公司治理以及政府監(jiān)管具有一定的參考價(jià)值。對(duì)投資者而言，應(yīng)堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展投資策略，注重企業(yè)社會(huì)責(zé)任與可持續(xù)發(fā)展能力，充分挖掘和利用非財(cái)務(wù)信息優(yōu)勢(shì)，削弱股價(jià)波動(dòng)中噪聲的影響。對(duì)公司管理層而言，創(chuàng)業(yè)板公司管理層不僅需要從自身ESG信息中學(xué)習(xí)，還應(yīng)從同群公司披露的ESG信息中學(xué)習(xí)，應(yīng)注意區(qū)別對(duì)待上層同群公司ESG披露和同層同群公司ESG披露所帶來的信息增量。對(duì)監(jiān)管者而言，資本市場(chǎng)上公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率的影響具有連鎖反應(yīng)，監(jiān)管者可通過制定相關(guān)政策，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐的規(guī)范和引導(dǎo)，不斷提高企業(yè)ESG披露范圍與披露質(zhì)量，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。

當(dāng)然，本研究主題未來還有進(jìn)一步拓展的空間。比如本文ESG表現(xiàn)水平采用的是第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)級(jí)指數(shù)來衡量，這種方法簡(jiǎn)便可行，但是不能更好地區(qū)分上市公司ESG表現(xiàn)的精準(zhǔn)差異以及從更高數(shù)據(jù)顆粒度出發(fā)分析對(duì)股價(jià)運(yùn)行的影響。而且不同的第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的ESG數(shù)據(jù)可能會(huì)存在差異，可能導(dǎo)致研究結(jié)論各異。未來可以考慮利用大數(shù)據(jù)挖掘、文本分析等手段，對(duì)不同層次資本市場(chǎng)中上市公司的ESG報(bào)告進(jìn)行更為精確的分析，研究ESG報(bào)告的具體內(nèi)容如何傳遞不同的信息，進(jìn)而尋找上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行的影響作用。