李巖松,楊素娟

(新疆理工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易與管理學(xué)院,新疆 阿克蘇 843100)

一、引言

2008年國(guó)際金融危機(jī)的負(fù)面作用使得學(xué)界、監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)識(shí)到金融監(jiān)管體系的變革迫在眉睫,以宏觀審慎監(jiān)管視角對(duì)原微觀審慎監(jiān)管體系進(jìn)行重新審視刻不容緩。近年來(lái),面臨國(guó)外紛繁復(fù)雜的局勢(shì)變化,一國(guó)金融穩(wěn)定不再是孤立、偶發(fā)的個(gè)體事件。2008年國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)已經(jīng)表明,金融危機(jī)極易轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)危機(jī),從金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在重視宏觀審慎監(jiān)管的同時(shí),部分觀點(diǎn)對(duì)過(guò)去的金融監(jiān)管政策提出了批判與質(zhì)疑,從防范危機(jī)的角度,認(rèn)為現(xiàn)行監(jiān)管體系無(wú)法滿足金融穩(wěn)定的客觀要求。黨的二十大報(bào)告提出,“加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管,強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系,依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管,守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線?！弊繁舅菰?厘清微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系,對(duì)于完善宏觀審慎政策體系、建立現(xiàn)代金融監(jiān)管、健全宏觀審慎政策框架具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生前,Mckinnon[1]和Shaw[2]提出的“金融深化”理論認(rèn)為20世紀(jì)60—70年代的金融監(jiān)管措施會(huì)導(dǎo)致“金融抑制”,而放松管制則會(huì)發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。以此理論為背景,隨著現(xiàn)代金融理論和科技的發(fā)展,金融市場(chǎng)勃然興起,但仍有部分學(xué)者對(duì)此提出疑問(wèn),如Borio和Lowe[3]、Rajan[4]認(rèn)為現(xiàn)有監(jiān)管體系難以達(dá)成監(jiān)管目的。

2008年國(guó)際金融危機(jī)表明,原有金融監(jiān)管體系不足以應(yīng)對(duì)危機(jī)造成的危害,難以從源頭防范金融風(fēng)險(xiǎn),危機(jī)前對(duì)金融市場(chǎng),尤其是資產(chǎn)證券化積極作用的論斷[5],反而是風(fēng)險(xiǎn)積聚和危機(jī)傳播的渠道。現(xiàn)有研究主要集中在以下兩個(gè)方面:

一方面,在承認(rèn)現(xiàn)有金融體系運(yùn)行存在金融摩擦的前提下,對(duì)金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)機(jī)制和宏觀、微觀政策間相互作用渠道的研究。Quint和Rabanal[6]通過(guò)對(duì)資本監(jiān)管、經(jīng)濟(jì)周期和傳導(dǎo)機(jī)制之間的相互作用進(jìn)行分析,認(rèn)為迄今人們對(duì)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知和定價(jià)之間的“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”關(guān)注不夠。Rubio和Carrasco-Gallego[7]進(jìn)一步采用Iacoviello[8]的方法,將貨幣政策和宏觀審慎政策相結(jié)合,通過(guò)對(duì)包含貸款價(jià)值比的泰勒規(guī)則研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)這一規(guī)則作為宏觀審慎監(jiān)管工具時(shí),降低了貸款價(jià)值比,從而抑制了信貸擴(kuò)張,提高了福利。Brzoza-Brzezina等[9]發(fā)現(xiàn)抵押品約束在接近穩(wěn)態(tài)時(shí)不起重要作用,但在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大負(fù)面沖擊時(shí)具有約束力,證明了金融摩擦的不對(duì)稱效應(yīng),并發(fā)現(xiàn)貸款價(jià)值比的大幅收緊比同等規(guī)模的放松對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響要大得多,相比之下,小規(guī)模的政策創(chuàng)新,無(wú)論是擴(kuò)張性的還是收縮性的,產(chǎn)生的影響幾乎相等。這些研究都是基于借貸雙方之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的金融市場(chǎng)摩擦展開的。實(shí)際上,無(wú)論是貨幣政策還是宏觀審慎政策,都會(huì)受到金融失衡的影響,通過(guò)將信貸增長(zhǎng)缺口引入泰勒規(guī)則下的貨幣政策函數(shù),研究信貸增長(zhǎng)偏離其穩(wěn)態(tài)值時(shí)市場(chǎng)利率的反應(yīng),可以觀察到市場(chǎng)利率的內(nèi)部渠道生成規(guī)律,進(jìn)一步,假設(shè)宏觀審慎政策是影響企業(yè)溢價(jià)的外生成分,通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響企業(yè)的融資成本,最終比較金融摩擦在不同渠道——內(nèi)部利率生成渠道和外部風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道對(duì)金融體系的影響,得出宏觀審慎政策、微觀審慎政策及貨幣政策的效果差異。

另一方面,關(guān)于貨幣政策、宏觀審慎政策引起的市場(chǎng)因素波動(dòng)對(duì)金融體系的影響,一些學(xué)者從微觀角度進(jìn)行分析,認(rèn)為存在不同渠道、不同機(jī)制對(duì)宏觀審慎監(jiān)管提出的挑戰(zhàn)。如Basten[10]研究了逆周期資本緩沖如何影響抵押貸款定價(jià),研究發(fā)現(xiàn),低資本緩沖、高杠桿比率的銀行比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提高抵押貸款利率的幅度更大。Auer等[11]研究逆周期資本緩沖對(duì)企業(yè)貸款的影響,發(fā)現(xiàn)擁有高比例住房抵押貸款的銀行發(fā)放了更多的企業(yè)貸款,并提高了利率和傭金。Mirzaei和Moore[12]研究表明,宏觀審慎政策對(duì)銀行競(jìng)爭(zhēng)的潛在不利影響可以通過(guò)加大銀行監(jiān)管力度予以緩解,微觀審慎監(jiān)管提供了市場(chǎng)準(zhǔn)則,從某種程度上抑制了銀行的冒險(xiǎn)行為。

從既有文獻(xiàn)來(lái)看,一是更看重宏觀審慎政策的作用,而有意無(wú)意地忽視了微觀審慎監(jiān)管體系自身不可替代的價(jià)值;二是把微觀審慎監(jiān)管看作宏觀審慎監(jiān)管的工具箱,對(duì)依此構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管體系、確保監(jiān)管有效性的認(rèn)識(shí)不足。實(shí)際上,二者關(guān)系并非非此即彼,也非承上啟下,應(yīng)當(dāng)根據(jù)二者的假設(shè)條件、政策用途、實(shí)際效果進(jìn)行理論分析。張成思[13]研究了宏觀、中觀、微觀層面金融化趨勢(shì),認(rèn)為在新自由主義的金融深化理論支配下,現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化,對(duì)金融部門的監(jiān)管也將發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。陳雨露和馬勇[14]通過(guò)將金融因素充分納入宏觀經(jīng)濟(jì)考量,認(rèn)為現(xiàn)有監(jiān)管體系應(yīng)充分考慮到金融因素在各種渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,在宏觀經(jīng)濟(jì)建模時(shí)納入帶有微觀行為的金融部門模型進(jìn)行研究,并在監(jiān)管層面建立適應(yīng)現(xiàn)代金融體系的“大金融”框架。在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上,本文通過(guò)分析微觀審慎政策的影響、局限性,以及宏觀審慎政策的目標(biāo)、宏觀審慎監(jiān)管的理論基礎(chǔ),明確了政策目標(biāo)及適用工具,厘清了宏觀審慎監(jiān)管的理論脈絡(luò),進(jìn)一步構(gòu)建了一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體、靜態(tài)的新凱恩斯模型,用以說(shuō)明在信息不對(duì)稱情況下,金融體系自身風(fēng)險(xiǎn)積累如何影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,并且在加入宏觀審慎政策工具后,如何起到維護(hù)金融穩(wěn)定的作用。

二、微觀審慎的發(fā)展及局限

宏觀審慎政策的一個(gè)核心議題就是如何與微觀審慎政策進(jìn)行配合,這需要了解微觀審慎的起源、發(fā)展及假設(shè)條件。

(一)微觀審慎的起源及發(fā)展

在宏觀審慎的概念提出以前,對(duì)于金融行業(yè)的監(jiān)管并沒(méi)有微觀審慎一詞,而統(tǒng)稱為金融監(jiān)管。為了與宏觀審慎相區(qū)分,學(xué)界對(duì)微觀審慎的概念進(jìn)行了明確。一般來(lái)說(shuō),微觀審慎是指以單一金融機(jī)構(gòu)為著眼點(diǎn),通過(guò)設(shè)計(jì)一系列監(jiān)管指標(biāo)以防范金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。

目前,國(guó)際上普遍接受的金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)定是以巴塞爾協(xié)議(Basel II 、Basel III)為代表的對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率、流動(dòng)性監(jiān)管等指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)管,此套監(jiān)管規(guī)定的建立基礎(chǔ)是各國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管。微觀審慎監(jiān)管以確保單一金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)為目標(biāo),關(guān)注單一金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表層面經(jīng)營(yíng)指標(biāo)變化情況,監(jiān)管是否滿足標(biāo)準(zhǔn)。

微觀審慎的起源可以追溯到1720年英國(guó)的《泡沫法案》,該法案規(guī)定,在保護(hù)南海公司、東印度公司以及兩個(gè)皇家背景的保險(xiǎn)公司等大公司利益的基礎(chǔ)上,限制公司股權(quán)交易,在該法案實(shí)施后的近一百年間,起到了一定程度的抑制股票投機(jī)行為的作用?？墒窃凇杜菽ò浮窂U除后,在工業(yè)革命和社會(huì)發(fā)展的推動(dòng)下,微觀審慎監(jiān)管逐漸放寬,西方國(guó)家均出現(xiàn)了金融業(yè)繁榮的局面。

近代以來(lái),尤其在1929—1933年“大蕭條”后,以美國(guó)為代表的西方國(guó)家對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)實(shí)施了嚴(yán)格的監(jiān)管,美國(guó)先后出臺(tái)了《格拉斯-斯蒂格爾法案》《1934年證券交易法》《銀行控股公司法》等一系列法案,對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營(yíng)方式、交易渠道、投資領(lǐng)域等做了詳細(xì)的規(guī)定。可以說(shuō),在金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)代,微觀審慎監(jiān)管的規(guī)則方法日趨成熟。

20世紀(jì)70年代末以來(lái)的金融創(chuàng)新使得被監(jiān)管對(duì)象能夠突破監(jiān)管規(guī)則,從事之前無(wú)法經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域,金融業(yè)也朝著綜合化、混業(yè)化方向發(fā)展。尤其是隨著新自由主義思潮的興起,為了防止政府過(guò)度干預(yù),減少“金融抑制”,學(xué)術(shù)界和業(yè)界紛紛呼吁放松對(duì)金融業(yè)的管制,以推動(dòng)社會(huì)資源更加有效率地配置。在這一思潮的推動(dòng)下,1999年美國(guó)出臺(tái)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》,廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》等一系列對(duì)金融業(yè)的管理要求,微觀審慎監(jiān)管進(jìn)一步放寬。

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后,各國(guó)開始重視宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)危機(jī)上的重要作用,開始對(duì)金融自由化浪潮下寬松的金融監(jiān)管進(jìn)行反思,摸索建立以宏觀審慎監(jiān)管為主,以微觀審慎監(jiān)管為工具,抑制金融順周期性,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的新監(jiān)管規(guī)則和管理體系。Borio[15]是較早將宏觀審慎與微觀審慎的概念作了區(qū)分的學(xué)者之一,他指出微觀審慎監(jiān)管旨在增強(qiáng)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的安全性和穩(wěn)健性,而宏觀審慎監(jiān)管側(cè)重于整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管控。微觀審慎監(jiān)管不僅不能被忽視,反而是宏觀審慎監(jiān)管的有力抓手。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》當(dāng)中,就將資本充足率、流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)等微觀審慎工具作為抑制順周期性的重要工具。

(二)微觀審慎監(jiān)管在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定和實(shí)施微觀審慎政策時(shí),通常依賴于“讓市場(chǎng)運(yùn)作”的監(jiān)管范式。微觀審慎政策經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展,日漸形成一套具有明確監(jiān)管依據(jù)和監(jiān)管工具的完整體系,并形成了與金融實(shí)踐相適應(yīng)的監(jiān)管理論。關(guān)于金融監(jiān)管或微觀審慎監(jiān)管政策的論述較多,本文僅通過(guò)微觀審慎政策的前提假設(shè)條件、運(yùn)行中的突出作用兩個(gè)方面來(lái)探討微觀審慎政策。

微觀審慎政策的前提假設(shè)是:在金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的前提下,市場(chǎng)上的行為主體能夠明確自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn),并有效地根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)調(diào)整自身行為,減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。這個(gè)假設(shè)有三層含義,一是市場(chǎng)有效,二是行為主體根據(jù)有效市場(chǎng)能夠獲取有效信息,三是行為主體間的行為并不相互影響或影響較小。在此前提假設(shè)下,微觀審慎監(jiān)管在以下三個(gè)方面發(fā)揮了作用:

第一,建立了一套對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的成熟監(jiān)管模式。從監(jiān)管工具上來(lái)看,根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論形成了風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量體系,依照市場(chǎng)行為建立了金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)告制度和監(jiān)管指標(biāo)體系,建立了消費(fèi)者保護(hù)制度,如存款保險(xiǎn)、其他補(bǔ)償計(jì)劃等。從監(jiān)管模式上來(lái)看,各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行了“總對(duì)總”“支對(duì)支”的監(jiān)管模式,即金融監(jiān)管最高部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)總部進(jìn)行管理,同時(shí)各級(jí)經(jīng)營(yíng)分支機(jī)構(gòu)也有相應(yīng)的監(jiān)管派出部門進(jìn)行監(jiān)管,這套體系運(yùn)行有效。從監(jiān)管效果上來(lái)看,微觀審慎監(jiān)管仍存在一定盲區(qū)、不足,但在1929—1933年“大蕭條”以后,尤其是中央銀行制度建立后,微觀審慎監(jiān)管有效防止了銀行擠兌現(xiàn)象的出現(xiàn),緩解了爆發(fā)危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第二,注重基層監(jiān)管的重要作用。微觀審慎監(jiān)管的一個(gè)重要特征是對(duì)基層監(jiān)管的依賴。在我國(guó),從中央到地方,會(huì)按照不同層級(jí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的各分支進(jìn)行監(jiān)管。不同金融監(jiān)管部門根據(jù)職能劃分,按照各自領(lǐng)域履行監(jiān)督職責(zé)。在防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面,無(wú)論是1998年海南發(fā)展銀行破產(chǎn)、招商銀行沈陽(yáng)分行擠兌,還是在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后國(guó)家不斷進(jìn)行的金融領(lǐng)域深化改革,基層監(jiān)管機(jī)構(gòu)都發(fā)揮了重大作用。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,在美國(guó),聯(lián)邦和州均設(shè)有貨幣監(jiān)理署、聯(lián)邦儲(chǔ)備局、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)體系、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)管署等機(jī)構(gòu),在聯(lián)邦一級(jí)和州一級(jí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,同時(shí),在金融市場(chǎng)領(lǐng)域,通過(guò)證券交易委員會(huì)、美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,在資本充足率、經(jīng)營(yíng)范圍、交易安全、客戶信息等方面進(jìn)行監(jiān)督。在英國(guó),主要是通過(guò)審慎監(jiān)管局(PRA)和金融督導(dǎo)局(FCP)進(jìn)行“雙峰”監(jiān)管,其基層機(jī)構(gòu)也是其重要一環(huán)。在歐盟,金融監(jiān)管是協(xié)調(diào)各成員國(guó)自身的金融監(jiān)管部門,各成員國(guó)基層監(jiān)管也發(fā)揮著重要作用。

第三,微觀審慎監(jiān)管是金融政策、貨幣政策的重要一環(huán),與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策、國(guó)際行業(yè)規(guī)則息息相關(guān)。微觀審慎監(jiān)管,尤其是監(jiān)管體系的建立,其職能不僅是監(jiān)管,也是政策傳導(dǎo)的重要途徑,在政策執(zhí)行、協(xié)調(diào)、管理和信息傳遞等方面發(fā)揮著重要作用。2008年國(guó)際金融危機(jī)后,雖然各國(guó)均設(shè)置了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu),但其微觀審慎監(jiān)管部分并沒(méi)有弱化,反而在金融活動(dòng)中作用更加明顯。有賴于微觀審慎監(jiān)管體系的建立,宏觀審慎政策、貨幣政策得以有效執(zhí)行,同時(shí),微觀審慎監(jiān)管信息搜集側(cè)重“廣”和“深”,既與金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān),又與各市場(chǎng)主體行為有關(guān),可以說(shuō),微觀審慎監(jiān)管是宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)。

(三)微觀審慎監(jiān)管在金融危機(jī)中暴露出的局限性

雖然微觀審慎監(jiān)管在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮了重要作用,但在2008年國(guó)際金融危機(jī)以后,人們發(fā)現(xiàn),金融機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險(xiǎn)的“傳染性”、金融活動(dòng)的復(fù)雜性使得微觀審慎監(jiān)管難以達(dá)到預(yù)期效果。各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局、相關(guān)國(guó)際組織經(jīng)歷了金融危機(jī)后,已經(jīng)開始客觀反思過(guò)去的監(jiān)管政策在防范、化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上的局限性,一致認(rèn)為需要引入宏觀審慎政策。

學(xué)界和管理層對(duì)微觀審慎政策的局限性認(rèn)知各有不同視角和結(jié)論,從現(xiàn)實(shí)結(jié)果來(lái)看,微觀審慎監(jiān)管的局限性體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

第一,假設(shè)條件不成立。金融摩擦的存在很大程度上影響了市場(chǎng)有效的假說(shuō),信息不對(duì)稱使得市場(chǎng)主體難以獲得足夠信息作出判斷,現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式和監(jiān)管模式下的金融機(jī)構(gòu)同質(zhì)化現(xiàn)象越發(fā)明顯,金融機(jī)構(gòu)互不影響假設(shè)明顯不成立。以上問(wèn)題,使得微觀審慎監(jiān)管前提假設(shè)存在的合理性受到削弱,這也是2008年金融危機(jī)前,各國(guó)監(jiān)管層雖然已經(jīng)做到了“每一家機(jī)構(gòu)均健康”,但金融體系仍出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題所在。鄒傳偉[16]就提出了對(duì)于監(jiān)管假設(shè)條件的質(zhì)疑,認(rèn)為以巴塞爾協(xié)議II為代表的資本充足率監(jiān)管存在缺陷,資本充足率是符合巴塞爾協(xié)議要求的“合格”資本與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)之比,但實(shí)際計(jì)量過(guò)程中,存在對(duì)證券化資產(chǎn)和交易類資產(chǎn)權(quán)重偏低的情況,無(wú)形中嚴(yán)重低估了該類資產(chǎn)存在的風(fēng)險(xiǎn)。另外,“合格”資本計(jì)量不夠嚴(yán)格,使得根據(jù)巴塞爾協(xié)議II得出的金融機(jī)構(gòu)資本充足率存在高估風(fēng)險(xiǎn),客觀上低估了金融機(jī)構(gòu)杠桿率,一旦某類資產(chǎn)發(fā)生損失,金融機(jī)構(gòu)立刻會(huì)陷入流動(dòng)性短缺,甚至破產(chǎn)倒閉。

第二,監(jiān)管模式導(dǎo)致同質(zhì)化嚴(yán)重,容易引發(fā)金融機(jī)構(gòu)順周期性和風(fēng)險(xiǎn)傳染。微觀審慎監(jiān)管的一大特點(diǎn)是對(duì)同類金融機(jī)構(gòu)采取一套或相似的監(jiān)管制度,如對(duì)銀行業(yè)的資本充足率、撥備覆蓋率、流動(dòng)性、穩(wěn)健性、不良率等方面的要求。大型金融機(jī)構(gòu)的同質(zhì)化問(wèn)題日益凸顯,由于資本的逐利性,即便采取差異性經(jīng)營(yíng)策略,在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上也并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。由于同質(zhì)化結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)沖擊時(shí)容易出現(xiàn)多家機(jī)構(gòu)同時(shí)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件,風(fēng)險(xiǎn)沿著金融市場(chǎng)在不同機(jī)構(gòu)間迅速擴(kuò)散,導(dǎo)致橫截面維度上的金融機(jī)構(gòu)大范圍倒閉。而同質(zhì)化也使得面對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí),金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)增長(zhǎng)迅速,而面對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí),金融機(jī)構(gòu)集體“惜貸”,進(jìn)一步放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響程度,產(chǎn)生嚴(yán)重的順周期問(wèn)題。

第三,無(wú)法滿足現(xiàn)有金融深化或金融自由化需求。這里的“金融深化”或“金融自由化”概念使用了熊彼特《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中的“金融創(chuàng)新”概念。新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派將新自由主義時(shí)期的“金融創(chuàng)新”作為金融深化的解釋,認(rèn)為在宏觀角度上,在有效市場(chǎng)假說(shuō)等條件下,金融深化使金融部門或泛金融部門在國(guó)民生產(chǎn)總值占比上升。從微觀視角來(lái)看,金融深化是非金融企業(yè)通過(guò)金融部門或金融市場(chǎng)渠道獲取的利潤(rùn)占比不斷上升,體現(xiàn)為企業(yè)的實(shí)體投資與金融投資之比不斷下降,其目標(biāo)都是通過(guò)金融領(lǐng)域更合理地配置社會(huì)資源。而微觀審慎監(jiān)管的前提假設(shè)之一是市場(chǎng)有效,金融市場(chǎng)運(yùn)行雖然符合一定概率分布,但實(shí)際上,越來(lái)越多的宏觀政策對(duì)市場(chǎng)主體的影響是同向的,如資產(chǎn)價(jià)格下跌、杠桿率過(guò)高、GDP下行對(duì)金融機(jī)構(gòu)都是負(fù)向沖擊,要靠微觀審慎監(jiān)管來(lái)糾正這種明顯“偏峰”和整體的“偏誤”是不可能的,這種順周期性加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度,同質(zhì)性則會(huì)引發(fā)跨機(jī)構(gòu)的傳染,進(jìn)而爆發(fā)危機(jī)。微觀審慎監(jiān)管的糾偏性不足使得金融深化不但不能合理配置資源,反而成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大器。

三、宏觀審慎政策發(fā)展及政策目標(biāo)

2008年國(guó)際金融危機(jī)表明,金融體系受到的是系統(tǒng)性事件沖擊,并非單一機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)不善,而是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體在金融失衡情況下呈現(xiàn)的蕭條態(tài)勢(shì)。這里的原因既有傳統(tǒng)監(jiān)管體系對(duì)資產(chǎn)泡沫、順周期性的忽視,也有對(duì)金融體系自身脆弱性認(rèn)識(shí)的不足?；谶@樣的認(rèn)識(shí),危機(jī)后監(jiān)管部門開始建立宏觀審慎政策框架,注重宏觀審慎監(jiān)管職能,宏觀審慎政策由此而生。宏觀審慎政策的主要目標(biāo)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)金融體系穩(wěn)定。與傳統(tǒng)監(jiān)管政策不同的是,宏觀審慎政策的出發(fā)點(diǎn)在于金融體系自身存在脆弱性、順周期性、傳播性,因此應(yīng)當(dāng)以逆周期、全面的政策框架進(jìn)行監(jiān)管。

(一)宏觀審慎政策的發(fā)展背景及含義

1979年“宏觀審慎”(Macro-prudential)由國(guó)際清算銀行(BIS)和庫(kù)克委員會(huì)(巴塞爾委員會(huì)前身)提出,是一種關(guān)注防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管理念,此后“宏觀審慎”一詞正式出現(xiàn)是在國(guó)際清算銀行1986年的公開文獻(xiàn)中。2008年國(guó)際金融危機(jī)后,宏觀審慎成為解讀危機(jī)的另一種視角,認(rèn)為危機(jī)源于忽略系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2009年,G20匹茲堡峰會(huì)首次正式引用了“宏觀審慎監(jiān)管”及“宏觀審慎政策”的提法。

按照國(guó)際清算銀行的定義,宏觀審慎政策是指運(yùn)用潛在工具為達(dá)到促進(jìn)金融體系穩(wěn)定目的而制定的所有政策。而在G20匹茲堡峰會(huì)文件中,宏觀審慎政策是指運(yùn)用審慎工具控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),限制金融服務(wù)突然中斷對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響。雖然世界上不同研究機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門、學(xué)者對(duì)宏觀審慎政策界定不同,但宏觀審慎政策旨在維護(hù)金融穩(wěn)定,預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),在這一觀點(diǎn)上各界并無(wú)異議。

在國(guó)內(nèi),宏觀審慎主要有“宏觀審慎監(jiān)管”“宏觀審慎管理”“宏觀審慎政策”三種提法,其含義類似,可在不同語(yǔ)境下表達(dá)同樣的意思。中國(guó)人民銀行將其定義為:宏觀審慎監(jiān)管是國(guó)際金融危機(jī)后提出的,核心是從宏觀的、逆周期的視角采取措施,防范由金融體系順周期波動(dòng)和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)貨幣和金融體系的穩(wěn)定。宏觀審慎監(jiān)管是與微觀審慎監(jiān)管相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念,是對(duì)微觀審慎監(jiān)管的理論拓展。微觀審慎監(jiān)管更關(guān)注個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的安全與穩(wěn)定,宏觀審慎監(jiān)管則更關(guān)注整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

2008年國(guó)際金融危機(jī)以后,學(xué)者對(duì)現(xiàn)有貨幣政策以及金融監(jiān)管政策為何無(wú)法有效抵御金融風(fēng)險(xiǎn)展開了討論。理論上,金融機(jī)構(gòu)受到的沖擊主要有兩種,第一種是擠兌沖擊,第二種是金融脆弱性。對(duì)于擠兌沖擊的研究可以追溯到Friedman和Schwartz[17]、Cagan[18]對(duì)貨幣不穩(wěn)定過(guò)程中銀行恐慌的關(guān)注,主要研究了貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。Diamond和Dybvig[19]認(rèn)為人們對(duì)銀行將存款轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力喪失信心可能會(huì)導(dǎo)致銀行的失敗,負(fù)面的經(jīng)濟(jì)信號(hào)或?qū)︺y行償付能力的負(fù)面預(yù)期會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模提款,導(dǎo)致短期內(nèi)金融體系流動(dòng)性不足。而對(duì)金融脆弱性的闡述則可以追溯到歐文·費(fèi)希爾(Irving Fisher)在1932年的研究,并由Minsky[20]詳細(xì)闡述。以微觀審慎監(jiān)管為核心的傳統(tǒng)監(jiān)管模式,雖然關(guān)注個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況,但由于對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的忽視仍會(huì)導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定。尤其是2008年國(guó)際金融危機(jī)后,各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)認(rèn)識(shí)到以物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策難以承擔(dān)金融穩(wěn)定職能,而傳統(tǒng)貨幣政策工具,如調(diào)整利率、再貼現(xiàn)等,也無(wú)法有效應(yīng)對(duì)危機(jī)。

(二)宏觀審慎政策的政策目標(biāo)及工具

關(guān)于宏觀審慎政策目標(biāo)的論述諸多學(xué)者都提出了自己的觀點(diǎn),其共同點(diǎn)是宏觀審慎政策目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定[15][21]。Borio[15]通過(guò)區(qū)分宏觀審慎與微觀審慎的不同內(nèi)涵,認(rèn)為微觀審慎的目的是限制個(gè)別機(jī)構(gòu)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn),宏觀審慎的目標(biāo)則是著眼整個(gè)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出,限制金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。根據(jù)二者內(nèi)涵的不同,宏觀審慎與微觀審慎的視角差異可以總結(jié)為表1:

表1 宏觀審慎和微觀審慎的視角差異

從風(fēng)險(xiǎn)傳播角度,宏觀審慎政策可以分為時(shí)間維度和空間維度兩方面政策[15]。時(shí)間維度政策關(guān)注的是金融體系的順周期性;空間維度政策主要關(guān)注某一給定時(shí)點(diǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)暴露集中和具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間維度的宏觀審慎政策的最佳運(yùn)行形態(tài)是準(zhǔn)確使用政策工具,使緩沖(如核心資本、撥備等)在經(jīng)濟(jì)上行期得到積累,而在經(jīng)濟(jì)下行期可以動(dòng)用?？臻g維度的宏觀審慎政策重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,主要通過(guò)提升系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的資本金、提高共同風(fēng)險(xiǎn)敞口的權(quán)重來(lái)實(shí)現(xiàn),其更重視金融機(jī)構(gòu)間的相互影響。但無(wú)論是時(shí)間工具還是空間工具,都強(qiáng)調(diào)提升金融機(jī)構(gòu)的資本金、提升資本充足率以抵御不可預(yù)期的金融風(fēng)險(xiǎn),防范大范圍的金融機(jī)構(gòu)倒閉。可以說(shuō),宏觀審慎政策是關(guān)注整個(gè)金融體系內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)的政策。在宏觀審慎政策的大框架里,也包含了其他可以在一定程度上支持金融穩(wěn)定的措施,如減少資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策、限制金融市場(chǎng)規(guī)模的監(jiān)管政策和對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外部性征稅的稅收政策。

根據(jù)宏觀審慎政策的兩種類型,其政策工具也分為兩種類型:第一類工具目標(biāo)是加強(qiáng)系統(tǒng)的穩(wěn)定性,即在風(fēng)險(xiǎn)的空間維度上,維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)跨部門間傳播的穩(wěn)定;第二類工具目標(biāo)是調(diào)節(jié)逆周期性,即在風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間維度上,減小金融順周期性帶來(lái)的影響。雖然政策目標(biāo)不同,但二者的實(shí)際政策工具可能為同一工具,如逆周期的額外資本金要求,既可以是維護(hù)銀行業(yè)穩(wěn)定性以抵御經(jīng)濟(jì)衰退的一種工具,也可以作為減小金融順周期影響的工具。

在實(shí)踐中,兩種類型工具的調(diào)整頻度是不同的,其中逆周期工具被更加頻繁調(diào)整,而穩(wěn)健型工具則能夠保持較長(zhǎng)時(shí)間不變。因此,評(píng)價(jià)和計(jì)量宏觀審慎政策效果實(shí)際上就是對(duì)該類(種)工具防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。宏觀審慎政策框架是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的框架,其政策目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),其政策工具包括:對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資本要求、流動(dòng)性要求、杠桿率要求、撥備準(zhǔn)備要求,對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的識(shí)別、監(jiān)管,以及對(duì)衍生產(chǎn)品交易的管理等。宏觀審慎政策與其他影響金融穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策,構(gòu)成了完整的宏觀審慎政策體系,通過(guò)識(shí)別和化解經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。

表2介紹了宏觀審慎政策工具可能使用的工具類型以及相關(guān)概念,實(shí)際使用中,除表2列明的工具外,宏觀審慎監(jiān)管體系的建立更加重要,政策工具為監(jiān)管體系建設(shè)提供了有力抓手。

表2 宏觀審慎政策工具

(三)宏觀審慎政策的理論基礎(chǔ)

宏觀審慎政策從開始出現(xiàn)時(shí)就是與微觀審慎政策相輔相成的,如國(guó)際清算銀行前總經(jīng)理Crockett于2000年在巴塞爾論壇上提出的那樣,“……補(bǔ)充微觀審慎觀點(diǎn),提高對(duì)宏觀審慎方面的認(rèn)識(shí)和關(guān)注?！迸c前面對(duì)微觀審慎監(jiān)管的分析類似,宏觀審慎政策的假設(shè)條件是其重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)。對(duì)照微觀審慎政策的假設(shè),宏觀審慎政策的前提假設(shè)和自身特點(diǎn)可以總結(jié)為以下四個(gè)部分:

1.“合成謬誤”假設(shè)

微觀審慎監(jiān)管假定機(jī)構(gòu)明確市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)影響所有金融機(jī)構(gòu)。而宏觀審慎政策首先要承認(rèn)的就是市場(chǎng)上的行為主體即便是均做出最小化自身風(fēng)險(xiǎn)的行為,整個(gè)金融體系也會(huì)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一假設(shè)條件打破了“單一機(jī)構(gòu)”和“市場(chǎng)有效”的設(shè)想,而且視金融風(fēng)險(xiǎn)為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn),僅通過(guò)個(gè)別機(jī)構(gòu)承擔(dān)是無(wú)法分散的?！昂铣芍囌`”假設(shè)的隱含意思是風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在市場(chǎng)的同質(zhì)行為體間傳染,隨著金融深化發(fā)展,銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)等金融機(jī)構(gòu)均在不同程度上呈現(xiàn)出同質(zhì)化特征,因此,在面對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí),其規(guī)避措施往往也是類似的,在面對(duì)沖擊時(shí)容易發(fā)生類似1929年“大蕭條”時(shí)期的擠兌事件,只是參與這種擠兌的個(gè)體不是投資人和債權(quán)人,而是金融機(jī)構(gòu)自身?！昂铣芍囌`”假設(shè)承認(rèn)了微觀審慎監(jiān)管的管理機(jī)構(gòu)和政策的有效性,宏觀審慎并不是對(duì)微觀審慎的全盤否定?！昂铣芍囌`”的存在使得原有的監(jiān)管體系難以面對(duì)新風(fēng)險(xiǎn),因此需要新政策、新機(jī)構(gòu)來(lái)填補(bǔ)這部分職責(zé)的缺失。

2.順周期性假設(shè)

在2008年國(guó)際金融危機(jī)中,由于過(guò)度信貸,經(jīng)濟(jì)泡沫問(wèn)題顯現(xiàn),公認(rèn)較嚴(yán)重的是房地產(chǎn)泡沫,這種過(guò)度信貸導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡。從宏觀審慎視角出發(fā),其背后原因是金融業(yè)自身的順周期性。很容易理解這種順周期性能夠放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng),如同GDP的微小波動(dòng)會(huì)帶來(lái)耐用品消費(fèi)的大幅變化,只不過(guò)金融業(yè)的順周期性是主動(dòng)影響經(jīng)濟(jì),而耐用品是被動(dòng)受到GDP的影響。順周期性是微觀審慎監(jiān)管中不曾涉及的內(nèi)容,因此這也是宏觀審慎政策的核心假設(shè)之一。最具代表性的順周期監(jiān)管政策是逆周期資本監(jiān)管。在正常時(shí)期,銀行和其他金融機(jī)構(gòu)可以積累資本儲(chǔ)備和緩沖,使它們能夠在金融體系遭受嚴(yán)重沖擊時(shí)生存下來(lái)。從銀行業(yè)推而廣之,也就是金融體系的順周期問(wèn)題也可以通過(guò)類似的逆周期操作得以解決,當(dāng)然,金融體系面臨的順周期問(wèn)題,其復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出銀行業(yè)本身逆周期比率這一范疇,涉及宏觀審慎政策與貨幣政策、金融政策、財(cái)政政策的協(xié)調(diào)問(wèn)題。

3.同質(zhì)化與差異化審慎監(jiān)管

在微觀審慎監(jiān)管的局限性中已經(jīng)闡述過(guò),傳統(tǒng)監(jiān)管體系在面對(duì)日趨同質(zhì)化、同向化、順周期的金融機(jī)構(gòu)時(shí),缺乏有效監(jiān)管手段和危機(jī)防范治理策略。這里的同質(zhì)化是指金融機(jī)構(gòu),例如商業(yè)銀行,其運(yùn)行模式、經(jīng)營(yíng)策略、盈利手段趨同。同向化是指金融機(jī)構(gòu)面臨外部沖擊時(shí)不約而同擴(kuò)大或縮小自身風(fēng)險(xiǎn)敞口的行為,如面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格尤其是房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí),均采取擴(kuò)大對(duì)該產(chǎn)業(yè)上下游信貸支持的行為,又如在面臨資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí),均采取減少或切斷信貸供應(yīng)的行為。需要說(shuō)明的是,即便是在金融市場(chǎng)進(jìn)行的投資操作上,雖然多空頭雙方利益相反,但金融機(jī)構(gòu)在博弈過(guò)程中,均采取了向雙方提供金融資源的經(jīng)營(yíng)策略,哪怕是對(duì)一些高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品,也沒(méi)有動(dòng)機(jī)主動(dòng)縮小自身風(fēng)險(xiǎn)敞口。宏觀審慎監(jiān)管是在識(shí)別金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,對(duì)能夠影響整個(gè)體系的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行差異化監(jiān)管,如全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)中的分組安排,并要求金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)減小高風(fēng)險(xiǎn)衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)敞口,保持充分的流動(dòng)性。其監(jiān)管理論的來(lái)源,既繼承了部分金融市場(chǎng)理論、財(cái)務(wù)管理理論,更重要的是以金融體系穩(wěn)定為目標(biāo),實(shí)施差異化的監(jiān)管政策。

4.金融深化與政策協(xié)調(diào)

微觀審慎監(jiān)管在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)的局限性之一,就是對(duì)金融深化或者金融自由化的體系應(yīng)對(duì)乏力。宏觀審慎政策研究的一個(gè)重要分支便是貨幣政策、財(cái)政政策與宏觀審慎政策的協(xié)同研究。政策目標(biāo)不一致,工具不同,其效果自然有差異,尤其是從金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行關(guān)系上看,不同政策之間存在同向或反向的影響。而金融深化帶來(lái)的金融市場(chǎng)繁榮,越來(lái)越多地影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。保持金融深化對(duì)社會(huì)資源分配的優(yōu)勢(shì),避免金融深化導(dǎo)致的監(jiān)管失效,需要宏觀審慎政策從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源角度出發(fā),理順與其他政策之間的關(guān)系,協(xié)同發(fā)力,避免政策效果的對(duì)沖。

通過(guò)宏觀審慎政策的理論基礎(chǔ)可以看出,傳統(tǒng)政策工具箱難以滿足宏觀審慎政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),因此,需要一套專攻系統(tǒng)性的政策框架體系,在這一框架下實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管。

四、宏觀審慎監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)途徑

通過(guò)現(xiàn)有研究可以得出,宏觀審慎監(jiān)管研究的實(shí)質(zhì)是對(duì)金融因素如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的研究,而宏觀審慎監(jiān)管實(shí)現(xiàn)途徑的本質(zhì)是在宏觀經(jīng)濟(jì)中如何加入影響金融要素的措施和工具。根據(jù)陳雨露和馬勇[14]提出的“大金融”理念,從微觀金融出發(fā),金融要素是通過(guò)利率機(jī)制、信貸機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制、信息機(jī)制來(lái)影響宏觀經(jīng)濟(jì),以達(dá)到影響市場(chǎng)資源配置的目的。這四種機(jī)制的重要假設(shè)條件是“合成謬誤”的存在,目前大多數(shù)學(xué)者的研究均已認(rèn)識(shí)到由于金融市場(chǎng)主體異質(zhì)性、順周期性等帶來(lái)“合成謬誤”的影響。

本文根據(jù)Poutineau和Vermandel[22]的研究,結(jié)合新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論,構(gòu)建了一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體、靜態(tài)的新凱恩斯模型,用以說(shuō)明在信息不對(duì)稱的情況下,金融體系自身風(fēng)險(xiǎn)積累如何影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,在加入宏觀審慎政策工具后,如何起到維護(hù)金融穩(wěn)定的作用。假設(shè)一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體,其經(jīng)濟(jì)運(yùn)行包含了菲利普斯曲線、IS曲線、受到金融摩擦影響的貨幣政策規(guī)則以及金融加速器。

π=π0+σyy+εS

(1)

y=-αr(r-rn)-αρρ+εD

(2)

r=rn+βyy+βπ(π-π0)

(3)

ρ=r-θyy

(4)

在式(1)的菲利普斯曲線(PC)中,π為通貨膨脹率,y為產(chǎn)出缺口,εS為供給側(cè)的成本推動(dòng)沖擊(這種沖擊的積極實(shí)現(xiàn)描述了商品價(jià)格的外生增長(zhǎng)),π0為貨幣政策的目標(biāo)通貨膨脹率水平。模型中的參數(shù)α、β、σ、θ為彈性,如σy為通貨膨脹率π對(duì)產(chǎn)出缺口y的彈性。

在式(2)的IS曲線中,r為貨幣政策當(dāng)局根據(jù)泰勒規(guī)則控制的利率,rn為產(chǎn)出在自然增長(zhǎng)條件的利率,ρ為信貸市場(chǎng)形成的市場(chǎng)利率,εD為需求沖擊,αρ為產(chǎn)出缺口對(duì)市場(chǎng)利率的彈性,αr為產(chǎn)出缺口對(duì)政策利率的彈性。假設(shè)產(chǎn)出缺口受利率和金融摩擦的影響,其背后含義是,企業(yè)投資資金來(lái)源為發(fā)行債券或銀行信貸,必須遵從信貸市場(chǎng)、結(jié)款市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)則,而現(xiàn)實(shí)中,政策利率、自然利率、市場(chǎng)利率不可能時(shí)刻保持相同水平,這背后既有市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的限制,也有信息不對(duì)稱導(dǎo)致的價(jià)格差異,因此,引入αρ的概念作為產(chǎn)出與市場(chǎng)利率間的影響,如果不存在這種影響,則αρ=0。

在式(3)的受到金融摩擦影響的貨幣政策規(guī)則中,βy為政策利率對(duì)產(chǎn)出缺口的彈性,βπ為政策利率對(duì)通貨膨脹的彈性,且大于1。

在式(4)的金融加速器中,刻畫了市場(chǎng)利率ρ是如何受到金融摩擦影響的,實(shí)際上說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ρ-r與產(chǎn)出缺口y呈反比關(guān)系,θy描述了市場(chǎng)利率對(duì)產(chǎn)出的彈性,代表金融摩擦。這背后的運(yùn)行邏輯為:當(dāng)產(chǎn)出缺口為正時(shí),經(jīng)濟(jì)體中的收入增加,貸款更有可能得到償還,從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低,而利差縮小會(huì)吸引更多的投資,這反過(guò)來(lái)意味著產(chǎn)出缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)前文對(duì)金融順周期性的闡述,這里的金融加速器實(shí)際上是對(duì)金融順周期性的簡(jiǎn)單刻畫,即由于存在信息不對(duì)稱和金融摩擦,市場(chǎng)利率與政策利率形成的利差不斷縮小代表了投資增加、信貸增長(zhǎng)、產(chǎn)出增長(zhǎng),而這種產(chǎn)出的增長(zhǎng)反而會(huì)縮小利差,擴(kuò)大信貸規(guī)模,形成整個(gè)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的順周期發(fā)展模式。反之,如果經(jīng)濟(jì)一旦陷入增長(zhǎng)放緩甚至負(fù)增長(zhǎng),利差增加,過(guò)高的市場(chǎng)利率會(huì)限制企業(yè)投資,過(guò)高的利息會(huì)引發(fā)企業(yè)債務(wù)違約,導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)萎縮,借款下降,金融體系增速出現(xiàn)急劇放緩或下降的趨勢(shì)。

為了進(jìn)一步了解金融摩擦對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的影響,依次將式(4)代入式(1)至式(3)。首先,將式(4)代入IS曲線,可得到受金融摩擦影響的IS曲線:

(5)

當(dāng)不存在金融摩擦,即αρ=0時(shí),IS曲線為標(biāo)準(zhǔn)的凱恩斯理論形式,而當(dāng)引入金融摩擦?xí)r,可以發(fā)現(xiàn)金融摩擦既影響產(chǎn)出缺口對(duì)利率的增速(一階導(dǎo)數(shù))大小,也影響需求沖擊εD的影響程度。

將貨幣政策方程式(3)代入式(5)可以得到受金融摩擦影響的總需求方程(6),再將式(6)代入式(1)與式(3)可得:

(6)

(7)

(8)

通過(guò)產(chǎn)出缺口、通貨膨脹率對(duì)需求、供給的沖擊求偏導(dǎo)可得在金融摩擦θy條件下的影響。從?y/?εD、?y/?εS可以看出,在θy>0條件下,存在金融摩擦的供給沖擊和需求沖擊偏導(dǎo)均大于不存在金融摩擦的沖擊,即金融摩擦放大了產(chǎn)出缺口。這是由于金融順周期性有助于縮小利率差距,放大了沖擊的積極影響,通過(guò)提高企業(yè)投資積極性,較高的產(chǎn)出差距導(dǎo)致銀行降低市場(chǎng)利率,這表明產(chǎn)出缺口進(jìn)一步增大,進(jìn)而對(duì)通貨膨脹率產(chǎn)生更大的影響。但從?π/?εD、?π/?εS可以看到,在θy>0條件下,金融摩擦呈現(xiàn)不同方向的影響,具體表現(xiàn)為:金融順周期性放大了需求沖擊的影響,這是因?yàn)樾枨鬀_擊會(huì)增加利率差距,減小產(chǎn)出差距;同時(shí),金融順周期性降低了總需求,供給沖擊會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率降低,如表3所示。這說(shuō)明由于金融順周期性導(dǎo)致產(chǎn)出缺口的較大波動(dòng),因此需要監(jiān)管當(dāng)局考慮產(chǎn)出波動(dòng)被放大的情況,用差異化的政策對(duì)通貨膨脹目標(biāo)做應(yīng)對(duì)。

表3 供給、需求沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的影響

假設(shè)監(jiān)管當(dāng)局引入銀行資本限制作為抑制金融摩擦的政策工具,根據(jù)Cecchetti和Kohler[23]的研究,式(4)變?yōu)?

ρ-r=-θyy+θkk

(9)

式(9)中,k為銀行資本要求,θk為利率缺口對(duì)銀行資本的彈性。式(9)說(shuō)明了宏觀審慎政策工具可以用銀行資本要求k來(lái)控制利差。因此,中央銀行按泰勒規(guī)則通過(guò)調(diào)控利率來(lái)穩(wěn)定價(jià)格。例如,如果金融系統(tǒng)因經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)而發(fā)放了過(guò)多的貸款,那么k值的上升使銀行資本成本提高,將導(dǎo)致銀行不得不提高貸款利率,從而降低發(fā)放貸款量。宏觀審慎政策通過(guò)降低過(guò)度貸款的動(dòng)機(jī),并預(yù)先建立了緩沖,以避免金融危機(jī)。

宏觀審慎政策在抑制金融順周期性、維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí),仍需關(guān)注政策對(duì)產(chǎn)出缺口的影響。為說(shuō)明這一點(diǎn),引入最優(yōu)政策的損失函數(shù)、一階函數(shù)方程,并且假設(shè)三種政策目標(biāo):僅盯住通貨膨脹、盯住物價(jià)穩(wěn)定并考慮金融穩(wěn)定、帶有宏觀審慎政策視角的政策目標(biāo)。根據(jù)Paoli和Paustian[24]的研究引入損失函數(shù)L與M:

(10)

(11)

式(10)與式(11)分別為當(dāng)局政策僅盯住通貨膨脹、盯住物價(jià)穩(wěn)定并考慮金融穩(wěn)定的損失函數(shù)。其中,γ1為通脹缺口的權(quán)重,γ2為利差缺口的權(quán)重。函數(shù)M為宏觀審慎政策執(zhí)行當(dāng)局的損失函數(shù),假設(shè)宏觀審慎監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注產(chǎn)出缺口與金融摩擦。但是,在式(9)中,利率的增加會(huì)導(dǎo)致利差的減少,這可能會(huì)影響宏觀審慎監(jiān)管當(dāng)局設(shè)定的k值,而銀行資本要求k影響利差,進(jìn)而影響產(chǎn)出缺口和利率。這說(shuō)明兩種政策工具難以同時(shí)發(fā)揮相應(yīng)效果,因此,難以通過(guò)最小化損失函數(shù)的方式同時(shí)對(duì)式(10)與式(11)求最優(yōu)解,如果分別求最優(yōu)解,這個(gè)最優(yōu)并非是同時(shí)滿足兩者函數(shù)最小值的最優(yōu)解。

(12)

在式(1)和式(9)的條件下,對(duì)式(12)求最小化,兩端求偏導(dǎo)可得:

(13)

表4說(shuō)明了三種目標(biāo)的最優(yōu)一階條件與邊際損失。

表4 三種目標(biāo)的最優(yōu)一階條件與邊際損失

第一種政策說(shuō)明了當(dāng)局在產(chǎn)出缺口與通貨膨脹目標(biāo)間的權(quán)衡程度,以達(dá)到社會(huì)損失最小的政策效果,它既考慮了社會(huì)對(duì)通貨膨脹不滿意的程度(γ1),也考慮了通貨膨脹率對(duì)產(chǎn)出缺口的彈性(σy),而邊際損失則表示為抑制通貨膨脹而使得產(chǎn)出下降的程度。

第二種政策說(shuō)明了當(dāng)局既要實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo),也要達(dá)到金融穩(wěn)定,這時(shí)邊際損失要明顯大于僅考慮通貨膨脹時(shí)的損失。

綜上所述,三種政策安排之間的最終排名部分取決于金融順周期性與利差的不滿程度,宏觀審慎政策的實(shí)施更有利于抑制金融失衡。利用宏觀審慎政策來(lái)縮小利差,可以在價(jià)格穩(wěn)定方面取得更好的效果,但也需要付出產(chǎn)出下降的代價(jià)。當(dāng)面臨高通貨膨脹率和高順周期性情況時(shí),實(shí)施宏觀審慎政策能夠得到更高的經(jīng)濟(jì)福利。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文從微觀審慎的前提假設(shè)與局限性出發(fā),從理論角度分析宏觀審慎政策與微觀審慎政策的區(qū)別與聯(lián)系,總結(jié)出宏觀審慎原則下的政策調(diào)整工具,提出宏觀審慎政策理論假設(shè),總結(jié)宏觀審慎監(jiān)管特點(diǎn),并根據(jù)宏觀審慎政策理論基礎(chǔ)建立了靜態(tài)新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)模型,通過(guò)引入宏觀審慎監(jiān)管工具,說(shuō)明宏觀審慎監(jiān)管如何降低金融順周期性、維護(hù)金融穩(wěn)定。研究發(fā)現(xiàn):第一,宏觀審慎政策是微觀審慎政策更高維度的補(bǔ)充和拓展,微觀審慎政策是宏觀審慎政策目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ);第二,宏觀審慎政策理論是對(duì)微觀審慎政策部分假設(shè)的放寬與改變,更符合金融順周期性、信息不對(duì)稱條件下金融體系運(yùn)行的實(shí)際情況;第三,實(shí)施宏觀審慎政策需要當(dāng)局在產(chǎn)出和通貨膨脹率間進(jìn)行權(quán)衡取舍,但是,從社會(huì)整體福利角度出發(fā),宏觀審慎政策的確能夠避免金融失衡,特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入金融順周期性,人們對(duì)金融失衡不滿時(shí),宏觀審慎政策能夠有效改善經(jīng)濟(jì)失衡狀態(tài),提高社會(huì)福利。

在上述結(jié)論的基礎(chǔ)上,本文提出三條政策建議:第一,夯實(shí)微觀審慎政策基礎(chǔ),豐富政策工具籃子。在對(duì)宏觀審慎政策工具的總結(jié)中發(fā)現(xiàn),現(xiàn)有微觀審慎監(jiān)管指標(biāo)體系對(duì)于宏觀審慎監(jiān)管的效果具有重大作用,同類工具可以在微觀層面和宏觀層面實(shí)現(xiàn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融體系的雙重監(jiān)管目標(biāo)。第二,拓展宏觀審慎政策的理論寬度,完善宏觀審慎監(jiān)管框架。除已有的微觀審慎政策工具外,宏觀審慎政策還包括對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、對(duì)金融市場(chǎng)整體流動(dòng)性的監(jiān)管、對(duì)銀行業(yè)資本的監(jiān)管等方面,需要進(jìn)一步豐富理論體系,完善制度安排。第三,實(shí)施宏觀審慎政策要根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況,實(shí)時(shí)評(píng)估和預(yù)判順周期性、金融摩擦以及產(chǎn)出缺口、通貨膨脹波動(dòng)性等指標(biāo)的走向,選擇差異化政策工具。