楊現(xiàn)華

在披露了2023年業(yè)績(jī)快報(bào)后，中國(guó)中免（601888.SH；1880.HK）股價(jià)一改往日的低迷狀態(tài)，A股全天放量上漲逾6%，港股盤中一度漲幅超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。

2023年年底機(jī)場(chǎng)新租金協(xié)議降低扣點(diǎn)和新免稅城開(kāi)業(yè)，疊加2024年元旦免稅收入快速增長(zhǎng)，股價(jià)承壓的中國(guó)中免迎來(lái)了一系列的利好。

當(dāng)然，中國(guó)中免的盈利額還沒(méi)有恢復(fù)到歷史峰值。在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、居民消費(fèi)更加追求性價(jià)比的情況下，以煙酒、化妝品等產(chǎn)品為主的中國(guó)中免不可避免地受到一定影響。

業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，中國(guó)中免2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收675.76億元，同比增24.15%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)67.17億元，同比增33.52%。其中2023年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收167.39億元，同比增長(zhǎng)11.09%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 15.11億元，同比增長(zhǎng)275.62%。

好于預(yù)期是不少機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)中免業(yè)績(jī)給出的評(píng)價(jià)。興業(yè)證券指出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和機(jī)場(chǎng)等線下銷售恢復(fù)推動(dòng)公司毛利率回升，2023年中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)毛利率31.44%，同比上升3.42個(gè)百分點(diǎn)；伴隨著與機(jī)場(chǎng)協(xié)議重新簽訂后租金下調(diào)以及庫(kù)存優(yōu)化等措施，2023年中國(guó)中免利潤(rùn)率超預(yù)期。

華泰證券也表示，受益暑期海南客流恢復(fù)，中國(guó)中免營(yíng)收同比平穩(wěn)增長(zhǎng)；公司也加強(qiáng)了收益管理，盈利能力同比改善；隨著京滬兩大機(jī)場(chǎng)租金協(xié)議重簽有望增厚利潤(rùn)，且2023年年底新開(kāi)業(yè)的三亞國(guó)際免稅城C區(qū)將貢獻(xiàn)客流增量，諸多利好下的2024年中國(guó)中免有望提振市場(chǎng)情緒。

當(dāng)然，也并不是所有的機(jī)構(gòu)都看好，招銀國(guó)際就認(rèn)為，中國(guó)中免的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)并未達(dá)到公司預(yù)期；雖然預(yù)計(jì)2024年中國(guó)中免仍能保持盈利增長(zhǎng)，但離島免稅銷售數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)人數(shù)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于銷售額的增長(zhǎng)，即單價(jià)在下降。

在宏觀因素影響下，居民消費(fèi)疲軟態(tài)勢(shì)短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，招銀國(guó)際預(yù)計(jì)中國(guó)中免營(yíng)收增速或在2024-2025年同步于宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏。

市場(chǎng)還是對(duì)中國(guó)中免的業(yè)績(jī)給予積極回應(yīng)。業(yè)績(jī)公布后首個(gè)交易日，中國(guó)中免A股就上漲了6.39%，港股中國(guó)中免盤中漲幅一度突破10%接近11%，全天收漲4個(gè)百分點(diǎn)以上。

剛剛過(guò)去的2024年元旦，海南離島免稅收入有了明顯的增長(zhǎng)。元旦假期（2023年12月30日至2024年1月1日），海口海關(guān)共監(jiān)管離島免稅購(gòu)物金額4.75億元，免稅購(gòu)物人數(shù)6.57萬(wàn)人次，人均消費(fèi)7228元。同時(shí)根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，三亞機(jī)場(chǎng)共計(jì)完成旅客吞吐量19.3萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)了10.3%。

與之相對(duì)應(yīng)的是，2023年元旦假期（2022年12月31日至2023年1月2日），海南離島免稅購(gòu)物金額為4.22億元，購(gòu)物旅客4.3萬(wàn)人次，人均購(gòu)物金額為9816元，客單價(jià)與2022年元旦相仿。

也就是說(shuō)，2024年元旦假期，海南離島免稅銷售額增長(zhǎng)了12.56%，但人均消費(fèi)下降了26.37%。

與疫情期間的節(jié)假日相比，海南離島免稅人均購(gòu)買力仍有提升空間。2024年元旦海南離島免稅人均購(gòu)物金額弱于上年同期水平，也不及2023年中秋國(guó)慶假期人均金額，但接近2023年勞動(dòng)節(jié)人均金額。

人均消費(fèi)尚待恢復(fù)，游客已經(jīng)超過(guò)疫情前水平。2019年三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)運(yùn)輸旅客2016.4萬(wàn)人次，根據(jù)海南機(jī)場(chǎng)公告，2023年三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量達(dá)到2177.58萬(wàn)人次，旅客人數(shù)刷新新高。

再次突破2000萬(wàn)人次運(yùn)輸旅客的同時(shí)，機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建也開(kāi)始動(dòng)工。2023年11月底，三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)三期改擴(kuò)建項(xiàng)目開(kāi)工，按照可滿足全場(chǎng)年旅客吞吐量3000萬(wàn)人次的使用需求進(jìn)行設(shè)計(jì)，計(jì)劃于2025年年底建成。

對(duì)于以線下免稅店為主的中國(guó)中免來(lái)說(shuō)，線下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)商品銷售的增長(zhǎng)大有裨益。

據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)，2023年，?？诤ｊP(guān)共監(jiān)管離島免稅銷售金額437.6億元，同比增長(zhǎng)25.4%；免稅購(gòu)物675.6萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)59.9%。中國(guó)中免營(yíng)收增長(zhǎng)基本與離島免稅銷售增速保持同步。

2023年年底中國(guó)中免的兩個(gè)動(dòng)作將為公司2024年業(yè)績(jī)帶來(lái)增量，首先是2023年12月27日，中國(guó)中免公告與上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)簽訂補(bǔ)充協(xié)議。與上海機(jī)場(chǎng)的協(xié)議，對(duì)保底租金及扣點(diǎn)租金做出調(diào)整，費(fèi)用收取模式為保底金額與實(shí)際銷售提成兩者取其高的模式，相比原協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議將保底及提成大幅調(diào)降，保底金額從原合同的數(shù)十億元級(jí)別調(diào)降至數(shù)億元級(jí)別，提成從原合同的40%左右降至18%-36%。首都機(jī)場(chǎng)調(diào)整方向與上海機(jī)場(chǎng)基本一致。

對(duì)此，申萬(wàn)宏源證券表示，機(jī)場(chǎng)免稅店超40%的高扣點(diǎn)時(shí)代結(jié)束了，租金扣點(diǎn)率的下調(diào)直接給予中國(guó)中免利潤(rùn)釋放的空間；從中長(zhǎng)期來(lái)看，租金扣點(diǎn)率下降有利于吸引國(guó)際一線、二線及輕奢品牌入住，增強(qiáng)渠道競(jìng)爭(zhēng)力，提升口岸免稅購(gòu)物的國(guó)際吸引力。

在與京滬機(jī)場(chǎng)重簽協(xié)議的同時(shí)，12月28日三亞國(guó)際免稅城C區(qū)正式開(kāi)業(yè)。公開(kāi)信息顯示，新開(kāi)業(yè)的C區(qū)作為全球首個(gè)專營(yíng)高端美妝香水的獨(dú)棟商業(yè)綜合體，以高端香化美妝業(yè)態(tài)為主?？傆?jì)引進(jìn)132個(gè)香化品牌，加上餐飲等一站式服務(wù)配套品牌，C區(qū)運(yùn)營(yíng)品牌總數(shù)達(dá)到176個(gè)，其中包含多個(gè)海南免稅市場(chǎng)首次引進(jìn)的品牌。

線下業(yè)務(wù)恢復(fù)常態(tài)、新的經(jīng)營(yíng)門店也在不斷開(kāi)業(yè)，盈利也超出了不少機(jī)構(gòu)的預(yù)期，但就長(zhǎng)周期來(lái)看，中國(guó)中免股價(jià)表現(xiàn)并不亮眼。在此次超出市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)之后，中國(guó)中免能迎來(lái)股價(jià)的拐點(diǎn)嗎？

中國(guó)中免曾是機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的股票之一，2020年5月底股價(jià)開(kāi)始快速拉升，僅用了1個(gè)月就實(shí)現(xiàn)了翻倍。

在快速上漲過(guò)程中，基金持倉(cāng)呈數(shù)倍增長(zhǎng)。2020年一季度末，82家基金持有中國(guó)中免3376萬(wàn)股，占流通股的比重只有1.73%；到了2020年中報(bào)，904家基金持有中國(guó)中免2.04億股，占流通股的比重超過(guò)了10%。

最高峰是在2020年年底，此時(shí)1430家基金持有中國(guó)中免2.43億股，占流通股的比重為12.47%。在此之前的2020年7-11月，中國(guó)中免股價(jià)徘徊不前，但在12月底啟動(dòng)了第二次快速拉升，股價(jià)超過(guò)了400元。

從2020年5月底的80元出頭到2021年2月的逾400元，大約9個(gè)月的時(shí)間，中國(guó)中免股價(jià)上漲了近4倍，公司最高市值突破了8000億元，“免稅茅”的風(fēng)光一時(shí)無(wú)兩。

8000億元的市值意味著什么呢？股價(jià)啟動(dòng)前，2020年4月中旬，中國(guó)中免的市盈率（TTM）只有30倍出頭，之后迅速且長(zhǎng)期保持在100倍以上，且一度接近200倍。隨著股價(jià)回落，中國(guó)中免的市盈率又回到了股價(jià)啟動(dòng)前的水平。

在股價(jià)走低之時(shí)，基金持有中國(guó)中免的數(shù)量也在逐級(jí)回落。僅一個(gè)季度后的2021年一季度末，持股家數(shù)從1430家驟降至875家，持股數(shù)量回落至2.09億股。雖然2021年中報(bào)時(shí)有所反彈，又接近2020年年末的水平，但也只是曇花一現(xiàn)。

2022年的情況與之類似，基金短線變動(dòng)明顯，跨季度不再保持穩(wěn)定。2023年一季度末，基金持股跌破1億股至9003萬(wàn)股，三季度持股數(shù)量進(jìn)一步下滑至7846萬(wàn)股，此時(shí)僅剩余107家基金公司。

在基金逐級(jí)而退中，中國(guó)中免股價(jià)也順梯而下。就在業(yè)績(jī)快報(bào)公布前一天，中國(guó)中免股價(jià)還創(chuàng)下了75.12元/股的新低紀(jì)錄，中國(guó)中免是從80元/股之上開(kāi)始快速啟動(dòng)的，如今股價(jià)回到了“原點(diǎn)”。

在股價(jià)啟動(dòng)前的2020年一季度末，中國(guó)中免股東只有63581戶，之后三個(gè)季度保持在5萬(wàn)戶上下。在基金持股達(dá)到峰值之后的首個(gè)季度即2021年一季度末，中國(guó)中免股東人數(shù)增加至99429戶，較基金持股峰值時(shí)的上一季度末增長(zhǎng)了約85%。之后中國(guó)中免股東人數(shù)抑制不住增加的步伐，截至2023年三季度末已經(jīng)達(dá)到29.36萬(wàn)戶，較2020年年末增長(zhǎng)了約4.5倍。

大部分基金紛紛離去后，中國(guó)中免股東逐漸“散戶化”。沒(méi)有機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)，中國(guó)中免的估值又回到了起點(diǎn)。當(dāng)下的業(yè)績(jī)“強(qiáng)心劑”能否迎來(lái)更多基金的回流呢？