廖宗魁

年初市場依然較為低迷，各主要指數(shù)紛紛創(chuàng)出本輪調(diào)整的新低。市場對未來經(jīng)濟恢復(fù)的強度依然存有疑慮。市場期待的一些放松政策，比如降準(zhǔn)、降息，遲遲沒有落地，也加劇了市場的悲觀情緒。

后疫情時代的 “傷疤效應(yīng)”疊加房地產(chǎn)處于下行周期，令經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)一波三折的曲折特點，但市場對經(jīng)濟和政策的預(yù)期是否過于悲觀了呢？房地產(chǎn)市場雖未出現(xiàn)像2023年一季度那樣的明顯改善，但近期降幅已有所收窄；企業(yè)和居民中長期貸款仍偏弱，但政府債券融資在持續(xù)增加，社會融資規(guī)模增速也有了一定程度的反彈，再加上央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策已經(jīng)開始逐步發(fā)力，新增的國債也將在2024年落地見效，經(jīng)濟回升力度增強只是時間問題。

“兵馬未動，糧草先行?！?社會融資規(guī)模就像經(jīng)濟中的“糧草”，通常在經(jīng)濟明顯回升之前就會提前開始增長。

在過往的經(jīng)濟周期中，市場也非?？粗厣鐣谫Y規(guī)模對經(jīng)濟的這種領(lǐng)先性。2019年上半年社融增速從底部提升了1.4個百分點，引發(fā)了2019年A股的大幅反彈；2020年3月至10月，社融增速大幅提升了3個百分點，帶動A股在疫情后領(lǐng)先全球股市上漲。2023年一季度人民幣信貸大幅增長帶動社融增速回升約0.6個百分點，上證指數(shù)也從2022年10月底2900點左右的底部反彈了約500點，行情一直持續(xù)到2023年5月初。

但這一規(guī)律在2023年四季度似乎不那么靈驗了。根據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)，2023年12月，新增社融1.94萬億元，同比多增6196億元，社融存量增速從2023年9月的9%逐步回升到12月的9.5%。近期社融增速是有明顯回升的，但同期A股各大指數(shù)卻在不斷走低。難道“糧草”的指示作用不靈了？市場到底在擔(dān)心什么呢？

首先，2023年四季度的社融增速反彈與一季度有動力上的區(qū)別。2023年一季度社融增速的回升主要是受疫情緩和后經(jīng)濟活動的明顯回升，帶動居民和企業(yè)的貸款大幅回升，這反映出經(jīng)濟的內(nèi)生動力的恢復(fù)。而2023年四季度社融增速的反彈主要是由政府債券融資的增加推動。在新增社融規(guī)模中，10-12月政府債券融資同比多增了約2.4萬億元，拉動社融增速上升約0.7個百分點，而居民和企業(yè)的貸款依然偏弱。多增的政府融資會帶動多少經(jīng)濟增長，能否推動居民和企業(yè)部門的經(jīng)濟活動明顯提升，市場至少存在疑慮。

其次，市場對地產(chǎn)的擔(dān)憂依然沒有解除。2023年一季度商品房銷售出現(xiàn)了明顯的改善，至少讓市場看到了房地產(chǎn)見底回升的希望。而2023年四季度，雖然房貸利率得以下調(diào)，各地房地產(chǎn)政策也有所松綁，但銷售端的改善非常有限，房地產(chǎn)供給端的流動性問題仍未實質(zhì)性解決。

在歐美國家，宏觀政策的力度是比較顯性的，主要體現(xiàn)為以政策利率和央行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整為主的貨幣政策，以及體現(xiàn)為財政赤字變化的財政政策。比如在2020年的全球疫情下，美聯(lián)儲迅速把基準(zhǔn)利率降至零，并實施了大規(guī)模的量化寬松政策；同時，2020年和2021年美國聯(lián)邦財政赤字占GDP的比重分別為14.9%、12%，其貨幣政策與財政政策的寬松力度甚至超過了2008年金融危機時期。

而且歐美的宏觀政策具有明顯的周期性，存在持續(xù)的放松周期和緊縮周期。2020年至2021年美國就處于典型的放松周期，持續(xù)近兩年；2022年至今則處于緊縮周期，美聯(lián)儲把基準(zhǔn)利率從零附近不斷提高到5%以上，2022年財政赤字也快速回落至5%的水平，緊縮周期持續(xù)也將近兩年。

歐美宏觀政策力度的顯性和周期性特征，使市場相對容易預(yù)判其政策，對政策的反應(yīng)也比較直接，甚至在寬松周期即將到來時就開始提前發(fā)動交易。2023年11月以來，全球市場就進(jìn)入了美聯(lián)儲降息交易階段提前博弈整個降息周期的力度，美股紛紛大幅反彈并創(chuàng)出歷史新高，美債利率則大幅下行。

但中國宏觀政策的力度則比較“隱蔽”。長期以來，中國的貨幣政策在利率調(diào)整上是比較溫和的，并未出現(xiàn)大開大合，哪怕是在2020年疫情沖擊下，政策利率（以MLF利率為例）也僅下調(diào)了30BP，2023年也只是下調(diào)了20BP。在財政政策上，中央財政預(yù)算赤字長期穩(wěn)定在3%左右，并未根據(jù)經(jīng)濟的周期有明顯的調(diào)整。

如果僅從上述顯性的政策看，很難判斷中國宏觀政策的力度。實際上，中國宏觀政策的發(fā)力更多依靠多種“隱蔽”的渠道和工具。在政府部門的活動中，地方政府的行為扮演了非常重要的作用，地方政府的加杠桿起到了廣義的財政刺激作用。近幾年，地方政府債務(wù)規(guī)模從2019年的21.3萬億元擴張到2022年的35萬億元。

在貨幣政策上，除了政策利率，還有存款準(zhǔn)備金率、結(jié)構(gòu)性貨幣政策、信貸投放的窗口指導(dǎo)等工具，這些多樣性的工具在經(jīng)濟調(diào)節(jié)中起到非常大的作用。比如，2020年以來，存款準(zhǔn)備金率累計下調(diào)了2.5個百分點，起到了向金融機構(gòu)持續(xù)釋放長期流動性的效果。抵押補充貸款（PSL）自2014年創(chuàng)設(shè)后的兩年多時間里，發(fā)放的規(guī)模就將近2.7萬億元，這對支持2016-2017年的棚改起到了關(guān)鍵性作用。

另外，中國的宏觀政策并不像歐美那樣具有明顯的周期性規(guī)律。近些年，宏觀政策不僅注重逆周期調(diào)節(jié)，還強調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，要同時兼顧短期和長期的目標(biāo)，這就使中國的宏觀政策在力度上顯得更加平滑，集中的發(fā)力期持續(xù)時間更短。

正是由于中國宏觀政策力度的“隱蔽”性和時間上缺乏周期性，市場對政策力度和持續(xù)性的判斷變得尤為困難。像歐美市場那樣進(jìn)行預(yù)期“搶跑”，在當(dāng)下的中國市場似乎不太行得通，因為“搶跑”的錯誤概率在增加，市場寧可采取后知后覺，不見兔子不撒鷹?？梢钥吹?，近期市場對各種政策及一些數(shù)據(jù)改善的反應(yīng)是略顯呆滯的。

數(shù)據(jù)來源：Choice

過去三年，A股連續(xù)下跌，這也是股市成立以來的首次。悲觀情緒持續(xù)久了就會成為一種習(xí)慣，但事物的發(fā)展并不是線性的，宏觀政策的發(fā)力方式在悄然發(fā)生變化，其力度也逐漸體現(xiàn)在社融增速的回升上面，應(yīng)該用不了多久就能反饋到實體經(jīng)濟的回暖上。

傳統(tǒng)的貨幣政策工具要發(fā)揮作用，需要政策傳導(dǎo)的路徑較為順暢。在政策利率下調(diào)引導(dǎo)實體經(jīng)濟融資成本下降后，需要經(jīng)濟中有一個寬信用的“起搏器”，才能最終轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟活動的恢復(fù)。以往的經(jīng)濟周期中，地方政府加杠桿和房地產(chǎn)的擴張，成為打通寬貨幣到寬信用通道的主要途徑。

但在本輪經(jīng)濟恢復(fù)中，房地產(chǎn)和地方政府杠桿都熄火了，而且基于防風(fēng)險的考慮，政策上也并不希望這兩塊再過度發(fā)揮寬信用的作用，這就導(dǎo)致2023年宏觀政策的效果不及預(yù)期。

要打通寬貨幣至寬信用的通道，就必須轉(zhuǎn)變方式，政策上已經(jīng)做出了這種轉(zhuǎn)變：一方面，用中央財政加杠桿取代地方政府加杠桿，2023年底新增的1萬億元國債，預(yù)算赤字率提升到3.8%就是最直接的體現(xiàn)，未來中央財政赤字率仍有可能小幅提升。

另一方面，央行通過一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，讓資金直接到達(dá)信用端，比如2023年12月新增的3500億元PSL。

對于中央增加財政赤字進(jìn)行財政擴張政策，已經(jīng)是教科書里耳熟能詳?shù)姆绞?。但對于新推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，市場似乎并未真正讀懂其中深意。

是央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具之一。PSL最初創(chuàng)設(shè)于2014年4月，目的是向國家開發(fā)銀行提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源以支持棚戶區(qū)改造。2015年10月，國務(wù)院批準(zhǔn)中國人民銀行將PSL的發(fā)放對象擴大至國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國進(jìn)出口銀行，同時將PSL的用途擴大至發(fā)放棚改、重大水利工程、人民幣“走出去”項目等特定項目貸款。PSL的運作模式為政策性銀行通過質(zhì)押高等級債券資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等質(zhì)押品的方式向中國人民銀行申請貸款。

中信證券認(rèn)為，PSL具有“類財政+寬貨幣”的雙重屬性。一方面，PSL為國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供期限較長的大額融資，資金投放具有特定性和長期性的特點，在一定程度上承擔(dān)財政支出職責(zé)，具有“類財政”屬性。另一方面，PSL作為央行向特定領(lǐng)域投放的基礎(chǔ)貨幣，具有定向?qū)捤傻摹皩捸泿拧睂傩浴?/p>

PSL可以理解為央行定向投放的基礎(chǔ)貨幣，并通過政策性銀行專項貸款的形式流向政府進(jìn)而傳導(dǎo)至企業(yè)和居民，最終實現(xiàn)微觀主體的信用擴張。2015年至2019年P(guān)SL投放支持“棚改”，疊加地產(chǎn)政策放松，期間企業(yè)和居民中長期貸款同比增速顯著走高。中信證券測算，PSL對于投資具有較好的撬動作用，“十三五”期間PSL對棚改投資的撬動比例約為1：2.7。

PSL 具有“類財政+ 寬貨幣”的雙重屬性。PSL對于投資具有較好的撬動作用，“十三五”期間PSL對棚改投資的撬動比例約為1：2.7。本輪PSL 主要投放領(lǐng)域或為“三大工程”建設(shè)。

歷史上看，PSL主要在兩個時期發(fā)揮了重要作用。2015年至2019年，PSL推動“棚改貨幣化”進(jìn)程，五年間累計投放PSL資金3.65萬億元。2022年9月-11月，三個月累計投放PSL資金6300億元。從這兩個時期看，投放的年均PSL規(guī)模在6000億-7000億元左右。

2023年12月，央行重啟PSL投放，意味著新一輪的PSL集中釋放已經(jīng)開啟。中國建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理鄭葵方預(yù)計，2024年P(guān)SL凈投放規(guī)模或超萬億元。

這一輪PSL的主要投放方向會是哪些呢？2023年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”。近期，央行行長潘功勝講話中也多次提及“為保障性住房等‘三大工程’建設(shè)提供中長期低成本資金支持”。中信證券認(rèn)為，PSL主要投放領(lǐng)域或為“三大工程”建設(shè)。PSL合同期限為1年，但可最多展期至5年，整體期限與中長周期建設(shè)工程相匹配。2023年9月PSL利率為2.4%，遠(yuǎn)低于3-5年（含）以及5年以上中長期貸款利率，能夠有效降低“三大工程”的資金成本。

由于“三大工程”的建設(shè)并不是短期就能完成，可能持續(xù)時間會在5年以上，這意味著本輪PSL的投放會是一個長期持續(xù)的過程，其累計的投放規(guī)?？赡芤矔菐兹f億元的級別，這不僅有利于對沖短期投資的下行，還會對未來中長期的中國經(jīng)濟增長潛力提升起到作用。

此外，其他的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也在悄然發(fā)力。據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)報道，央行已批復(fù)總額1000億元的住房租賃團(tuán)體購房貸款，支持8個試點城市購買商品房用作長租房。8個試點城市分別是天津、成都、青島、重慶、福州、長春、鄭州和濟南。這筆千億級住房租賃團(tuán)體購房貸款，年化利率約為3%，期限最長不超過30年。

銀河證券認(rèn)為，住房租賃團(tuán)體購房貸款有幾方面的重要意義：其一，有利于消化房地產(chǎn)庫存，盤活存量住房，加速房地產(chǎn)去庫存，防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險；其二，支持部分事業(yè)單位批量購買存量閑置房屋用作宿舍型保障性租賃住房，可以部分盤活機關(guān)團(tuán)體存款；其三，對于保障性住房租賃建設(shè)的支持是央行落實完善住房租賃金融政策體系的重要行動，也是其對于“三大工程”的支持，有助于逆周期穩(wěn)經(jīng)濟增長；其四，金融支持住房租賃市場發(fā)展的政策意圖是解決大城市“新市民、青年人等群體住房問題”，有助于促進(jìn)就業(yè)。