廖宗魁

國際油價從2022年120美元的高點跌至70美元附近。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增長0.2%，低于3%左右的年度預期目標，也明顯低于2013-2022年2%的CPI平均增速。從月度情況看，除了2023年1月外，其余月份CPI同比增速都低于1%，而且在2023年10月-12月連續(xù)三個月出現(xiàn)同比負增長。

物價水平過高顯然不好，后疫情時代的歐美就深受高通脹的困擾。但物價水平過低也不是好事情，它會變相增加居民的負債成本，從而抑制消費；也會抬高經(jīng)濟中的實際利率，讓企業(yè)和地方政府的實際融資成本上升，挫傷企業(yè)的投資積極性，且不利于地方債務的化解。

當前物價水平偏低，既有食品價格尤其是豬肉價格下降、原油等大宗商品價格下跌的影響，也反映出經(jīng)濟復蘇動力不強，有效需求不足的現(xiàn)實。

物價偏低已經(jīng)引起了決策層的重視。2023年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，“保持流動性合理充裕，社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配?！毖胄胸泿耪呶瘑T會2023年第四季度例會中也指出，要“促進物價低位回升，保持物價在合理水平”。

歷史上中國也曾多次遭遇低通脹的困難，比如1998年、2009年、2015年。雖然不同時期造成低通脹的原因各有不同，但每一次中國都通過政策的正確應對順利地走出了低通脹的困境，歷史上的這些政策應對給了我們哪些啟示呢？

在國內(nèi)，衡量物價水平的指標主要有三個：CPI，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）和GDP平減指數(shù)。三者在大趨勢上是基本一致的，但對宏觀物價水平的刻畫各有側重，在不同經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)也會有一些差異。

綜合來看，歷史上在1998年、2009年和2015年這三個時期，CPI、PPI和GDP平減指數(shù)都出現(xiàn)了持續(xù)的下滑，一些指標在一段時期內(nèi)甚至出現(xiàn)了負增長。這幾次典型的低通脹時期，都遭遇了外需下滑、投資需求走弱和部分行業(yè)產(chǎn)能過剩等問題。

1998年遭受亞洲金融危機的沖擊，外需明顯下滑，出口增速從1997年的20%左右下降到1998年的0.5%，1999年上半年出現(xiàn)了持續(xù)的出口負增長。外需的下降導致大宗商品價格大幅下跌，國際油價期間腰斬。2008年則遭遇了全球金融危機，全球經(jīng)濟陷入衰退，外需下降幅度非常大，出口增速從之前持續(xù)的高增長轉為2009年的-16%。國際油價也從147美元的歷史高點跌至30美元左右。

目前全球經(jīng)濟的環(huán)境雖然沒有那么惡劣，但由于各國為了對抗高通脹紛紛大幅加息，全球經(jīng)濟也在逐步放緩，大宗商品價格有所回落，是本輪國內(nèi)低通脹的主要原因之一。2023年出口增速為-4.6%，比2022年下降了11.6個百分點。國際油價從2022年120美元的高點跌至70美元附近。

除了外需的下降，過往幾次低通脹時期都伴隨了內(nèi)需的下滑（尤其是房地產(chǎn)的下行），部分行業(yè)還存在產(chǎn)能過剩問題。隨著上世紀90年代初的“投資熱”退潮，1999年投資增速跌至個位數(shù)。行業(yè)的飛速發(fā)展，加上此前的“投資熱”，導致很多傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)嚴重的產(chǎn)能過剩，銀行不良率高企。2008年和2015年時期，房地產(chǎn)市場都遇冷引發(fā)內(nèi)需的下降，比如2008年三四季度房地產(chǎn)增加值都出現(xiàn)了同比負增長，2014年其增速下降至2%以下。2015年的產(chǎn)能過剩端倪在2012年前后就已經(jīng)顯露，主要集中在高消耗、高排放的資源行業(yè)。

如今后疫情時代的“傷疤效應”和房地產(chǎn)周期的下行使得內(nèi)需不振。2021年三季度以來，房地產(chǎn)增加值同比增速有八個季度都是負增長，房地產(chǎn)市場的調(diào)整深度和持續(xù)時間都遠超以往周期。

1998年是如何應對低通脹的呢？東吳證券認為，一方面供給端的國企改革是重要抓手；另一方面，在需求端，貨幣政策搭臺、財政政策唱戲，地產(chǎn)和出口逐步成為新的增長引擎。

面對國企運營“困局”，1998 年 3 月人代會上提出了國有企業(yè)“三年脫困”（1999-2002 年）的具體目標，進一步加大了國企改革力度。在貨幣政策上，1997 年至1999 年，央行多次降準降息，1 年期貸款基準利率三年間累計調(diào)降超400BP；在財政政策上，從特別國債到長期建設國債，點燃經(jīng)濟復蘇“主引擎”。 同時，房地產(chǎn)轉型成為新的經(jīng)濟增長點。出口方面，為加入 WTO 積極奔走，2000年中國出口恢復到27.8%的高增長。

2015年又是如何應對低通脹的呢？供給側改革發(fā)揮了重要的作用，促使過剩產(chǎn)能行業(yè)得以快速出清。2015年底的中央經(jīng)濟工作會議提出了“三去一降一補”——去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的供給側改革任務。另外，棚改貨幣化安置帶來的房地產(chǎn)市場繁榮大大提升了需求。2015 年 6 月國務院發(fā)文推動棚改貨幣化安置，貨幣化安置不僅激活了商品房銷售，還帶動了去庫存與政府土地出讓，帶動內(nèi)需快速修復，成為當時走出低通脹的重要政策手段。

目前中國經(jīng)濟再度面臨物價水平偏低的問題，歷史上的經(jīng)驗帶來了哪些啟示？宏觀政策上如何才能促進物價低位回升呢？

東吳證券認為，首先貨幣要寬松，財政要積極，宏觀政策要協(xié)同。以 1998 年為例，在面臨企業(yè)預期走弱、債務化解及居民儲蓄攀升問題時，貨幣寬松效果會出現(xiàn)一定程度上的弱化。而此時財政政策效用相對直接，增發(fā)的國債一方面化解了銀行不良資產(chǎn)，另一方面投向基建托底需求。2023年底的中央經(jīng)濟工作會議中也強調(diào)“增強宏觀政策取向一致性”，反映本輪“再通脹”中財政注重撬動，貨幣主動補位的政策統(tǒng)籌。

方正證券也認為，財政政策尤其是擴大支出端的財政政策對破解低通脹更為有效。走出低通脹離不開投資的提速，相比于減稅降費，當前財政政策需要在支出端發(fā)揮更大的作用。

數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

中央經(jīng)濟工作會議提出積極的財政政策要“適度加力”。2023年底召開的全國財政工作會議指出，適度加力，主要是保持適當支出力度，釋放積極信號；合理安排政府投資規(guī)模，發(fā)揮好帶動放大效應；加大均衡性轉移支付力度，兜牢基層“三保”底線；優(yōu)化調(diào)整稅收政策，提高精準性和針對性。

財政政策的適度加力主要體現(xiàn)在支出擴大和稅費減少，在量上一般都會反映到財政赤字上。2023年四季度新增1萬億元國債，2023年中央財政赤字率上升至3.8%，正是“適度加力”的直接體現(xiàn)。

另外，供給側的政策同樣重要。東吳證券認為，中央經(jīng)濟工作會議時隔多年再提“產(chǎn)能過剩”， 明確強調(diào)“統(tǒng)籌擴大內(nèi)需和深化供給側結構性改革”，參考 1998 年、2015 年的政策應對經(jīng)驗，一則通過微觀產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整供給側結構，找到新的經(jīng)濟增長點；二則通過國企改革實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型與降本增效。

方正證券還指出，需要通過改革釋放活力。1998年依靠房改和加入WTO這兩大改革開放窗口，帶動需求持續(xù)騰飛。當下還需要通過深化改革增加居民收入來擴大消費。

歷次低通脹路徑中，哪些板塊會表現(xiàn)更好呢？東吳證券認為，不同周期所對應的經(jīng)濟環(huán)境和刺激政策不同，因此每輪周期行業(yè)板塊表現(xiàn)也不同。比如 2002 年涌出一批新興行業(yè)，這也是汽車行業(yè)爆發(fā)的元年，因此汽車板塊表現(xiàn)更加“出類拔萃”。用了更長時間邁入再通脹路途的 1998 年，在低通脹的后半段區(qū)間主要是高科技板塊（包括傳媒、電子、計算機等行業(yè)）領漲，而消費類（包括美容護理、紡織服裝等行業(yè)）板塊表現(xiàn)相對落后。