譚思銘， 張慧穎

（天津大學管理與經(jīng)濟學部，天津 300072）

工業(yè)文明創(chuàng)造出大量的物質(zhì)財富，但也制造出人與自然的緊張關(guān)系。全世界科學家在1992年和2017年發(fā)出兩次警告，“地球已經(jīng)被糟蹋得岌岌可危，繼續(xù)下去，我們將來不及彌補過錯。減少溫室氣體排放、尋找可再生能源、重建生態(tài)系統(tǒng)、遏制環(huán)境污染等，這些都是迫在眉睫的事情?！钡?，人類在解決環(huán)境問題上卻少有進展，核污水、海洋污染等全球性的生態(tài)危機，依然嚴重威脅著人類的生存。

當前中國經(jīng)濟高速發(fā)展，但由于能源的消耗和環(huán)保措施的欠缺，也導致出現(xiàn)了嚴重的環(huán)境污染?！碍h(huán)境保護”在1983年被制定為基本國策，環(huán)保投入也在逐年增加。同時，在2017年實施了《生態(tài)環(huán)境損害賠償制度改革方案》，2018年開征了環(huán)境保護稅和對于國際污染交易的環(huán)境關(guān)稅。政府還加大了對環(huán)境污染企業(yè)的懲處力度，據(jù)2022年和2023年最高檢工作報告顯示：2021年辦理生態(tài)環(huán)境和資源保護領(lǐng)域公益訴訟8.8 萬件，追索環(huán)境損害賠償金5.9 億元；2022年辦理生態(tài)環(huán)境和資源保護領(lǐng)域公益訴訟39.5 萬件。

隨著政府對環(huán)保問題的重視，會促進企業(yè)承擔環(huán)境責任，而披露環(huán)境信息是履行環(huán)境責任的一個重要維度。但多數(shù)企業(yè)認為，提升環(huán)境信息披露水平需要大量的資本投入，會損害財務績效。因而，很少有企業(yè)會自愿披露環(huán)境信息。企業(yè)的刻意隱瞞和虛假披露，引起了公眾的強烈不滿。國家也連續(xù)出臺法案，敦促企業(yè)履行環(huán)境信息披露義務。

如果企業(yè)能夠意識到環(huán)境信息披露的積極影響，正確把握環(huán)境信息披露水平和財務績效的關(guān)系，或?qū)⒋偈蛊髽I(yè)自覺主動地承擔責任和履行義務。因此，筆者實證研究了環(huán)境信息披露水平和財務績效的關(guān)系及滯后效應。同時，由于污染性行業(yè)承受著更大的合法性壓力，因此本文進一步分析了污染性行業(yè)特征的調(diào)節(jié)作用。

一、文獻綜述

由于環(huán)境問題日益嚴峻，我國政府連續(xù)出臺法案敦促上市公司披露環(huán)境信息。例如，2008年的《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》提出：“強化上交所上市公司社會責任報告中的環(huán)境信息披露”。2015年的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1 號——招股說明書》指出：“發(fā)行人需對主營業(yè)務中涉及環(huán)保的相關(guān)信息進行披露”。2017年的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》第44 條對環(huán)境信息披露作出了相關(guān)規(guī)定。2018年的《上市公司治理準則》第95 條規(guī)定，上市公司應當依據(jù)法律法規(guī)和有關(guān)部門的要求，披露環(huán)境信息等相關(guān)情況。2022年2 月8 日，《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》正式施行。

隨著政府和公眾對環(huán)保問題的日益重視，上市公司面臨著不斷加大的強制性披露壓力，這就要求企業(yè)積極尋求環(huán)境信息披露與財務績效的平衡。在學術(shù)界，環(huán)境信息披露與財務績效的關(guān)系已成為研究熱點。部分學者探討了環(huán)境信息披露與財務績效的直接相關(guān)關(guān)系，分別得出了二者呈正相關(guān)[1-6]、負相關(guān)[7-8]和沒有顯著關(guān)系[9]的研究結(jié)論。部分學者通過加入調(diào)節(jié)變量或中介變量進行研究，發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管和組織松弛[10]、媒體關(guān)注[11]、媒體治理[12]、成本費用利潤率和公眾關(guān)注度[13]具有調(diào)節(jié)效應，經(jīng)營風險在二者的關(guān)系中存在中介效應[14]。

研究發(fā)現(xiàn)，重污染和非重污染行業(yè)受到的制度壓力和公眾關(guān)注度明顯不同，兩者對披露環(huán)境信息的積極性存在差別。但較少學者關(guān)注了行業(yè)特征對二者關(guān)系的影響，現(xiàn)有研究表明，在環(huán)保支出對財務績效的影響程度上，重污染行業(yè)明顯大于非重污染行業(yè)[15]。污染性行業(yè)特征對環(huán)境績效與財務績效的關(guān)系起負向調(diào)節(jié)作用[16]。重污染上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高有助于提升財務績效[17]。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.企業(yè)環(huán)境信息披露水平和財務績效

從可持續(xù)發(fā)展理論來看，企業(yè)遵循經(jīng)濟、社會、環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展的理念，主動披露高水平的環(huán)境信息，能滿足公眾的綠色消費主張，從而提升企業(yè)信譽，擴大市場份額。環(huán)境也會回饋有責任心的企業(yè)，幫助企業(yè)長久發(fā)展，獲得更多經(jīng)濟利益。

從利益相關(guān)者和社會聲譽理論來看，借助高水平的環(huán)境信息披露，可以使外界了解企業(yè)的環(huán)境行為。若行為符合期望，則企業(yè)會被認為是值得信賴的，能夠提升聲譽。股東更愿意增加投資和減少干預，債權(quán)人更認可管理者的工作，政府會減少監(jiān)管并給予更多優(yōu)惠政策，供應商也會連續(xù)提供好的原材料，消費者也更愿意購買產(chǎn)品。隨著聲譽的提升，企業(yè)能夠降低應對成本，創(chuàng)造更多經(jīng)濟利益。

從信息不對稱理論來看，環(huán)境信息披露水平越高，環(huán)境信息公開的內(nèi)容越豐富，透明度越高，公眾對企業(yè)的印象越好，企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系越好。通過加強信息溝通，降低了委托代理成本和交易成本，有利于日常工作的順利進行，擴大收入來源，提高企業(yè)盈利能力。

從組織合法性理論來看，企業(yè)行為必須受到主流價值觀念的認可，才能長久合法存在。不斷加大的政府懲處力度，以及日益增長的民眾環(huán)境維權(quán)事件，均構(gòu)成了合法性壓力。借助高水平的環(huán)境信息披露，企業(yè)能與利益相關(guān)者有效溝通，緩解其合法性壓力，降低環(huán)境處罰成本，提高市場認可度。

綜上所述，提出假設(shè)1：企業(yè)環(huán)境信息披露水平與財務績效顯著正相關(guān)。

2. 污染性行業(yè)特征、企業(yè)環(huán)境信息披露水平和財務績效

從組織合法性理論來看，污染性行業(yè)更容易污染環(huán)境，承受著更大的合法性壓力。在更大的合法性壓力下，企業(yè)會積極披露高水平的環(huán)境信息，從而更容易被人們所認識和信賴，帶來良好的外部評價，提升企業(yè)盈利能力。

從信息不對稱和社會聲譽理論來看，重污染企業(yè)污染嚴重，公眾容易對其良好的環(huán)境信息產(chǎn)生懷疑。因此，重污染企業(yè)更要借助高水平的環(huán)境信息披露，幫助外界了解其環(huán)境行為，增強對企業(yè)的信賴，贏得良好聲譽，從而獲得經(jīng)濟效益。

由此，提出假設(shè)2：重污染企業(yè)的行業(yè)特征會強化企業(yè)環(huán)境信息披露水平與財務績效之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

筆者選取2015—2019年A 股2 959 家公司（剔除ST、*ST 以及數(shù)據(jù)不全的公司）作為樣本，收集數(shù)據(jù)后進行了縮尾處理和對數(shù)轉(zhuǎn)換等離群值處理。變量的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、CSR 報告、企業(yè)官網(wǎng)及新浪財經(jīng)，行業(yè)分類來自于《行業(yè)分類指引（2012 版）》和《環(huán)境信息披露指南》。

根據(jù)《環(huán)境信息披露指南》，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16 類行業(yè)為重污染行業(yè)。本研究按照證監(jiān)會及相關(guān)部門的污染性標準劃分行業(yè)，以檢驗環(huán)境信息披露水平和財務績效的關(guān)系。

2.變量選取

部分學者借助權(quán)威機構(gòu)評分衡量企業(yè)環(huán)境信息披露水平，國外的研究數(shù)據(jù)大多來自于KLD 數(shù)據(jù)庫，國內(nèi)的研究數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)、潤靈環(huán)球評分[12]或復旦大學出具的《企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)》[14]。還有一些學者收集CSR 報告以及企業(yè)年報中的環(huán)境信息，構(gòu)建評分體系，采用內(nèi)容分析法衡量環(huán)境信息披露水平[18]，這也是目前的主流做法。筆者借鑒現(xiàn)有研究的做法，評分細則見表1。

表1 環(huán)境信息披露條目和評分細則

部分學者采用總資產(chǎn)主營業(yè)務收益率[19]、ROE 和ROA[12，20]、凈利潤的自然對數(shù)[21]等單一指標衡量財務績效。也有學者[4，22]從償債、營運、成長、盈利能力及市盈率、托賓Q 值，多個維度評價財務績效。還有部分學者[23]采用綜合財務指標進行評價。本研究采用ROA 和ROE 衡量財務績效。

同時，筆者引入Size、State、Lev、Growth、Dol、Dfl等控制變量，所有變量及其定義如表2 所示。

表2 所有變量及其定義

3.模型構(gòu)建

為了驗證假設(shè)1，即企業(yè)環(huán)境信息披露水平對財務績效有正向影響，建立了模型（1）和模型（3），分別檢驗當期以及滯后一期二者之間的關(guān)系。為了驗證假設(shè)2，即重污染企業(yè)的行業(yè)特征對二者的相關(guān)性具有正向調(diào)節(jié)作用，建立了模型（2）和模型（4）分別檢驗污染性行業(yè)特征對當期和滯后一期二者關(guān)系的影響。具體模型如下

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計

由表3 可以看出，ROA、ROE、EID 的標準差較大，最大值和最小值差距很大，說明樣本公司的財務績效和環(huán)境信息披露水平差異較大。Dol 均值略大于1，說明固定成本較高，風險較高。Dfl 均值也大于1，說明固定財務費用較高，風險較大。Lev 均值為33.3%，略低于資產(chǎn)負債率的一般區(qū)間45%～65%。研究樣本中，國有絕對控股企業(yè)占1.9%，37.3%的企業(yè)屬于重污染行業(yè)。

表3 描述性統(tǒng)計

2.多重共線性檢驗

根據(jù)經(jīng)驗判斷，當0＜VIF＜10，不存在多重共線性。由表4 可以看出，VIF 均小于10，所以，這些變量不存在多重共線性。

表4 多重共線性檢驗

3.回歸分析

對當期企業(yè)環(huán)境信息披露水平與財務績效關(guān)系的研究。首先，檢驗了當期EID 與ROE 的關(guān)系，結(jié)果見表5。根據(jù)模型（1）的結(jié)果，模型的R2為0.224，說明模型擬合優(yōu)度良好；F值為231.4，p值＜0.01，可見回歸方程具有顯著的統(tǒng)計意義。EID 系數(shù)為0.040 4，在0.01 的水平上顯著，表明當期EID 與ROE 顯著正相關(guān)，假設(shè)1 成立。其次，研究了重污染企業(yè)的行業(yè)特征在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。表5 中模型（2）的結(jié)果表明，模型的R2由0.224 提高到0.230，說明模型的整體解釋力有所提高；F值為214.7，p值＜0.01，可見回歸方程具有顯著的統(tǒng)計意義。交叉項EID×Ind 系數(shù)為0.044 8，在0.01 的水平上顯著，表明重污染企業(yè)的行業(yè)特征會強化EID 與ROE 的正相關(guān)關(guān)系。因此，假設(shè)2 成立。

表5 當期主要實證結(jié)果

由于企業(yè)當期EID 對ROE 產(chǎn)生的影響可能不明顯，因此應考慮滯后效應。首先，檢驗了滯后一期EID與ROE 之間的關(guān)系，檢驗結(jié)果見表6。根據(jù)模型（3）的結(jié)果，模型的R2為0.229，說明模型擬合優(yōu)度良好；F值為165.6，p值＜0.01，可見回歸方程具有顯著的統(tǒng)計意義。EID 系數(shù)為0.041 6，在0.01 的水平上顯著，表明滯后一期EID 與ROE 顯著正相關(guān)。因此，假設(shè)1成立。

表6 滯后一期主要實證結(jié)果

同時，研究了滯后一期時重污染企業(yè)的行業(yè)特征在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)模型（4）的結(jié)果，模型的R2由0.229 提高到0.236，說明模型的整體解釋力有所提高。交叉項EIDt-1×Indt-1系數(shù)為0.044 3，在0.01 的水平上顯著，表明滯后一期時重污染行業(yè)特征對EID 與ROE 的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果顯著地驗證了假設(shè)2。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結(jié)論的可靠性，本文采用ROA 代替ROE 檢驗回歸模型（1）至模型（4），結(jié)果見表7 和表8。更換變量后，仍和前面的結(jié)論一致，證明了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 當期主要實證結(jié)果

（1）當期企業(yè)環(huán)境信息披露水平與財務績效關(guān)系的檢驗。首先，檢驗了當期EID 與ROA 之間的關(guān)系，根據(jù)模型（1）的結(jié)果，模型的R2為0.153，說明模型的擬合優(yōu)度較好；F值為146.3，p值＜0.01，可見回歸方程具有顯著的統(tǒng)計意義。EID 系數(shù)為0.038 5，在0.01的水平上顯著，表明當期EID 與ROA 顯著正相關(guān)。因此，假設(shè)1 成立。

其次，研究了重污染企業(yè)的行業(yè)特征在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。模型（2）的結(jié)果表明，模型的R2由0.153 提高到0.163，說明模型的整體解釋力有所提高；F值為136.7，p值＜0.01，說明回歸方程具有顯著的統(tǒng)計意義。EID 系數(shù)為0.011 1，在0.1 的水平上顯著，表明EID 與ROA 仍呈顯著正相關(guān)。交叉項EID×Ind系數(shù)為0.044 7，在0.01 的水平上顯著，表明重污染企業(yè)的行業(yè)特征會強化EID 與ROA 的正相關(guān)關(guān)系。因此，假設(shè)2 成立。

（2）滯后效應。首先，檢驗了滯后一期EID 與ROA 的關(guān)系，結(jié)果見表8。根據(jù)模型（3）的結(jié)果，模型的R2為0.159，說明模型擬合優(yōu)度較好；F值為109.5，p值＜0.01，可見回歸方程具有顯著的統(tǒng)計意義。EID系數(shù)為0.039 5，在0.01 的水平上顯著，表明滯后一期EID 與ROA 顯著正相關(guān)。因此，假設(shè)1 成立。

同時，研究了滯后一期時重污染企業(yè)的行業(yè)特征在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)模型（4）的結(jié)果，模型的R2由0.159 提高到0.171，說明模型的整體解釋力有所提高；交叉項EIDt-1×Indt-1系數(shù)為0.044 1，在0.01 的水平上顯著，表明滯后一期時重污染企業(yè)的行業(yè)特征會強化EID 與ROA 的正相關(guān)關(guān)系。因此，假設(shè)2 成立。

五、研究結(jié)論與相關(guān)建議

1.研究結(jié)論

第一，披露環(huán)境信息能夠顯著提升財務績效，這與理論預測一致。實證結(jié)果顯示，當期企業(yè)環(huán)境信息披露水平與財務績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一研究結(jié)論在進行穩(wěn)健性檢驗后依然成立。同時，由于外界從收到披露的環(huán)境信息，到根據(jù)信息做出決策，再到影響企業(yè)的經(jīng)濟效益，需要一個時間過程。因而，二者的關(guān)系存在滯后效應。

第二，重污染行業(yè)容易污染環(huán)境，承受著更大的合法性壓力。在更大的合法性壓力下，企業(yè)會更加積極地披露高水平的環(huán)境信息，從而更容易被人們所認識和信賴，帶來良好的外部評價。因此，重污染企業(yè)的行業(yè)特征會強化二者之間的相關(guān)性。

第三，從數(shù)據(jù)搜集的角度來看，上市公司環(huán)境信息披露水平相差很大，平均值較小。單獨披露環(huán)境報告的企業(yè)極少，企業(yè)的環(huán)保意識還較為薄弱，解決環(huán)保問題任重道遠。

2.相關(guān)建議

（1）政府層面。第一，完善環(huán)保法律法規(guī)和環(huán)境信息披露政策。目前，國家頒布的多為指導性意見或準則，應加強環(huán)境立法工作，由國務院牽頭、環(huán)保部門配合，出臺有針對性的政策。同時，給予地方政府一定權(quán)限，在不違背國家法律法規(guī)的前提下，可以補充制定地方適用的政策。比如，地方政府規(guī)定披露的明細條目，要求企業(yè)定期發(fā)布在地方環(huán)保平臺便于公眾監(jiān)督。如果企業(yè)不及時進行披露，就將其納入“環(huán)境征信黑名單”，在地方政策支持和信用貸款中，降低對這類企業(yè)的扶持力度。

第二，引入第三方機構(gòu)參與企業(yè)環(huán)境信息披露。由于企業(yè)缺乏熟悉披露細則的專業(yè)人員，并且會避免披露有損企業(yè)自身形象的信息，這會造成披露不充分或虛假披露。引入第三方機構(gòu)，可以使環(huán)境信息披露更加標準化和透明化，保證披露的信息質(zhì)量。

第三，加大財政激勵與支持。目前，我國企業(yè)環(huán)保技術(shù)水平較低，政府的財政激勵較少，導致企業(yè)履行環(huán)境責任的成本很高。因此，政府應當給予財政激勵政策，減輕企業(yè)因環(huán)保投入增加的成本負擔。比如，對于環(huán)保成效顯著的企業(yè)，政府給予稅收優(yōu)惠。再比如，政府與科研機構(gòu)合作，支持高端環(huán)保技術(shù)研發(fā)，并給予企業(yè)較優(yōu)惠的價格。

（2）企業(yè)層面。一是加強數(shù)字化建設(shè)，以數(shù)字技術(shù)推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。企業(yè)環(huán)境信息披露情況不佳的本質(zhì)原因，是環(huán)境責任履行狀況不佳。數(shù)字技術(shù)的興起，為企業(yè)實現(xiàn)環(huán)境目標提供了新的契機。企業(yè)應充分重視數(shù)字化建設(shè)，以數(shù)字化引領(lǐng)綠色化。比如，借鑒三一集團的做法，以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為依托，推出能源監(jiān)控系統(tǒng)，實現(xiàn)節(jié)能節(jié)水生產(chǎn)，減少空轉(zhuǎn)設(shè)備等浪費現(xiàn)象。再比如，加強與科研機構(gòu)的合作，促進環(huán)保高端技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化應用。同時，還應發(fā)揮龍頭企業(yè)的帶動作用，通過搭建平臺，輻射整個產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的綠色化轉(zhuǎn)型。二是增強環(huán)境信息披露意識，加強環(huán)境會計核算。企業(yè)要認識到，通過披露高水平的環(huán)境信息，能夠提升企業(yè)聲譽，從而提高財務績效，形成良性循環(huán)。企業(yè)應當加強環(huán)境會計的核算，設(shè)定一套符合自身特點的框架，提高環(huán)境信息的準確性。對于重污染企業(yè)，更應重視環(huán)境信息披露，公開污染物名稱、排放方式等情況，并對信息的真實性負責，以此來取得社會公眾對企業(yè)的信任。