劉金全 劉文軒

內容提要：新時代中國經(jīng)濟發(fā)展的內外部環(huán)境和階段性特征變化,在客觀上要求貨幣政策需要適應中國特色金融發(fā)展趨勢,與時俱進創(chuàng)新調控。文章從中國貨幣政策調控的基本框架出發(fā),以貨幣政策創(chuàng)新為主線,將一些既內在聯(lián)系又相互獨立的、離散的典型事實進行系統(tǒng)性梳理,提煉出理論邏輯,探討了未來的改革方向。結果發(fā)現(xiàn),中國央行從貨幣政策工具、操作目標、中介目標、最終目標、貨幣政策傳導等方面進行了全鏈條的創(chuàng)新,這些創(chuàng)新不囿于西方經(jīng)濟學理論條框,以服務經(jīng)濟高質量發(fā)展和實體經(jīng)濟為目標,以構建現(xiàn)代中央銀行制度和現(xiàn)代貨幣政策框架為主線,以統(tǒng)籌政策創(chuàng)新和市場化改革為抓手,體現(xiàn)出貨幣當局一切從實際出發(fā)實事求是的改革創(chuàng)新精神。未來的貨幣政策改革仍需以利率市場化改革和暢通貨幣政策傳導渠道為核心繼續(xù)推進,構建起政策工具有效、政策目標清晰、政策傳導順暢的具有中國特色的現(xiàn)代貨幣政策框架,為新時代構建新發(fā)展格局和經(jīng)濟高質量發(fā)展提供基礎性保障。

一、引 言

中國特色社會主義進入新時代,經(jīng)濟發(fā)展面臨的國內外環(huán)境以及經(jīng)濟運行特征發(fā)生了明顯的趨勢性變化。從內外部環(huán)境來看,外部百年未有之大變局加速演進,國際格局和國際體系正在發(fā)生深刻調整(趙磊,2019),內部中華民族偉大復興的戰(zhàn)略全局要求實現(xiàn)更高質量的發(fā)展,但供給端的人口紅利消失、資本回報率下降、資源能源約束趨緊以及需求端的有效需求不足等因素的制約效果顯現(xiàn)(陳健和雙傳學,2021)。從經(jīng)濟運行特征來看,體制性、結構性、周期性因素交織疊加導致中國經(jīng)濟運行的下行壓力和不確定性加大,困難挑戰(zhàn)增多,在穩(wěn)定經(jīng)濟增長的同時,促進實現(xiàn)經(jīng)濟結構轉型、發(fā)展動力轉換、綠色低碳發(fā)展、收入分配改善、治理效能提升等結構性目標任務更加緊迫(李揚和張曉晶,2015;劉偉和蘇劍,2014)。在此背景下,宏觀調控政策需要適應新時代經(jīng)濟發(fā)展特征的變化,需要適應中國特色經(jīng)濟和金融發(fā)展的趨勢,在復雜嚴峻的環(huán)境和經(jīng)濟運行趨勢變化下,應不斷推陳出新,創(chuàng)新宏觀調控的方式方法思路,以更好地平抑經(jīng)濟周期波動,促進經(jīng)濟增長和轉型升級,推動構建雙循環(huán)新發(fā)展格局和現(xiàn)代化經(jīng)濟體系(陳小亮等,2022;國務院發(fā)展研究中心“宏觀調控創(chuàng)新”課題組,2022)。其中,貨幣政策是最為重要、最為基礎的宏觀調控政策之一,一方面貨幣政策可以通過利率和貨幣總量的變化實現(xiàn)總需求管理,另一方面貨幣政策可以通過影響金融體系作用于總供給和經(jīng)濟結構調整(丁志國等,2022;何劍和劉鈺,2023),無論從現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟理論還是從國內外宏觀調控的實踐來看,其關鍵地位均不言而喻。因此,中共十九大報告提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架,深化利率和匯率市場化改革”,國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會、中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告多次提出要構建現(xiàn)代中央銀行制度和現(xiàn)代貨幣政策框架,歷年中央經(jīng)濟工作會議也會對穩(wěn)健貨幣政策的實施提出具體要求。

誠然,貨幣政策發(fā)端于現(xiàn)代西方經(jīng)濟學理論,有其固有的政策特征、調控模式和政策框架,但是中國的情況與西方國家有明顯差異,走出了一條中國特色金融發(fā)展之路,政策環(huán)境方面貨幣政策面臨的宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境更加復雜,政策框架方面具有更高的靈活性,政策目標方面是典型的多目標制,貨幣政策要同時承擔穩(wěn)增長、調結構、穩(wěn)金融、穩(wěn)匯率等目標,政策工具方面更加多元化,新型貨幣政策工具和結構性貨幣政策工具不斷推出(劉金全和石?？?2017;朱新蓉和劉銀雙,2023)。與此同時,中國的金融數(shù)字化不斷推進,可以影響貨幣政策調控的有效性(呂政和劉麗萍,2023)。一言以蔽之,區(qū)別于西方發(fā)達國家成熟的貨幣政策調控框架和運行體系,中國的貨幣政策框架仍然在不斷完善,同時又疊加了與中國特色社會主義實踐相適應的改革因素,在此過程中逐步完善形成了具有創(chuàng)新性的中國特色現(xiàn)代化貨幣政策調控框架。因此,本文將立足于新時代中國特色金融發(fā)展背景下貨幣政策調控過程中不斷形成的政策創(chuàng)新,對既內在聯(lián)系又相互獨立的、離散的政策創(chuàng)新實踐進行總結,提煉歸納出理論邏輯,以此為基礎對未來的改革方向進行探討,嘗試性地對中國特色的現(xiàn)代化貨幣政策調控框架理論的形成和完善進行探索,以期為新時代提升中國貨幣政策調控的針對性、前瞻性、有效性,進而推動高質量發(fā)展和建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系提供理論參考。

本文的研究遵循理論框架(第二部分)——典型事實(第三部分)——邏輯歸納(第四部分)——未來展望(第五部分)的基本研究邏輯,其中理論框架為典型事實勾勒了基本架構,典型事實是邏輯歸納的源頭和基礎,而未來展望是對以上三個部分的繼承和發(fā)展。本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在對新時代中國貨幣政策創(chuàng)新的實踐進行提煉總結,歸納其理論邏輯,比較全面地探討了未來改革方向。

二、中國貨幣政策調控的基本框架

從貨幣政策的基本理論和中國的實踐來看,貨幣政策調控框架主要包括了貨幣政策工具、貨幣政策目標以及貨幣政策傳導等要素。其中,貨幣政策工具是央行的主要抓手,是央行影響市場的主要途徑;貨幣政策目標是貨幣政策的落腳點,根據(jù)政策工具傳導的先后差異又可以分為操作目標、中介目標和最終目標;貨幣政策傳導是政策工具影響不同政策目標的具體傳導過程,受經(jīng)濟體制機制以及金融發(fā)展程度等因素的影響,這一過程在很大程度上決定了貨幣政策的有效性。需要說明的是,貨幣政策調控框架并非獨立于經(jīng)濟體系,而是受到貨幣政策環(huán)境的影響。

1. 貨幣政策環(huán)境

貨幣政策環(huán)境包括影響貨幣政策制定和傳導的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、體制機制因素、金融發(fā)展程度、利率市場化程度、匯率形成和資本流動程度等。宏觀經(jīng)濟方面,現(xiàn)階段中國經(jīng)濟面臨復雜嚴峻的內外部環(huán)境,下行壓力加大,貨幣政策的取向偏寬松,與此同時宏觀杠桿率水平維持高位,局部性的金融風險事件時有發(fā)生,貨幣政策的寬松空間受到一定限制。體制機制方面,現(xiàn)階段中國金融業(yè)的對外開放程度不斷加大,但外資占比仍然偏低,金融業(yè)結構方面仍然以銀行業(yè)和間接融資為主,因此貨幣政策傳導的關鍵是國內政策向信貸市場的傳導,但證券市場發(fā)揮著日益顯著的作用,直接融資規(guī)模不斷擴大,導致貨幣政策傳導面臨的環(huán)境更加復雜。金融發(fā)展程度方面,現(xiàn)階段中國的金融深化水平持續(xù)提升,廣義貨幣M2和GDP的比值超過2,金融市場具有了一定的廣度和深度,對于貨幣政策傳導而言較為有利。利率市場化程度方面,現(xiàn)階段中國的利率體系仍然沒有完全市場化,央行在名義上放開了對利率的上下限管制并推進LPR改革,但是LPR的形成機制仍非完全意義上的市場化,仍然存在利率傳導阻塞的問題,貨幣市場利率向信貸市場利率的傳導仍然不通暢,政策利率傳導的市場化程度較弱(周凱和劉達禹,2021)。匯率形成和資本流動方面,現(xiàn)階段中國的匯率制度總體是以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率,資本流動方面的管制較為嚴格,因此不會因為“三元悖論”影響貨幣政策的獨立性,貨幣政策在一定程度上可以實現(xiàn)“以我為主”。

2. 貨幣政策工具

相比于西方發(fā)達國家,中國貨幣政策工具箱的工具充足,在貨幣政策量價轉型的過程中形成了數(shù)量型政策工具、價格型政策工具、量價兼具型政策工具共存的局面,同時近年來推動貨幣政策創(chuàng)新,除了總量型工具外,還推出了一系列的結構型工具,將貨幣政策的總需求管理職能創(chuàng)新性地拓展至供給管理和經(jīng)濟結構調整。表1對中國現(xiàn)階段的貨幣政策工具進行了分類總結,可以看出主要的政策工具是數(shù)量型工具和混合型工具,并且混合型工具發(fā)揮了更加重要的作用。數(shù)量型工具方面,央行通過全面降準釋放總量流動性,這屬于總量型工具的范疇;央行還可以通過定向降準定向釋放流動性促進小微企業(yè)、“三農”等重點領域融資增長,在特殊情況下也可以通過傳統(tǒng)的信貸配額和窗口指導提供定向金融支持,這屬于結構型工具的范疇。價格型工具方面,只有傳統(tǒng)的存貸款基準利率調整屬于純粹的價格型工具,隨著利率市場化改革的推進,基準貸款利率已經(jīng)取消,但基準存款利率仍然保留,基準存款利率的調整對商業(yè)銀行的負債成本具有系統(tǒng)性影響?；旌闲凸ぞ叻矫?央行通過再貸款和再貼現(xiàn)、公開市場操作、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)操作向市場釋放流動性(體現(xiàn)為數(shù)量功能),同時上述工具的操作利率或中標利率是央行重要的政策利率(體現(xiàn)為價格功能),而MLF利率是LPR定價的錨,是更加重要的央行政策利率,以上工具屬于總量型工具;央行還可以通過抵押補充貸款(PSL)、專項再貸款、專項支持工具等結構型工具定向釋放流動性,同時這些工具的利率也是央行政策利率的補充,專項再貸款和支持工具的利率可以直接降低實體經(jīng)濟重點領域的融資成本,其中PLS主要支持“三農”領域,專項再貸款和專項支持工具的支持領域包括了制造業(yè)、小微企業(yè)、“三農”、減碳、普惠養(yǎng)老、科技創(chuàng)新、交通物流等。

表1 中國貨幣政策工具分類

3. 貨幣政策目標體系

從傳統(tǒng)的貨幣政策理論來看,貨幣政策目標體系應當包括操作目標、中介目標和最終目標,操作目標是貨幣政策工具直接作用的第一目標,中介目標是觀察貨幣政策傳導效果和松緊的關鍵風向標,而最終目標是貨幣政策的最終落腳點。中國貨幣政策的操作目標分為數(shù)量型目標和價格型目標,數(shù)量型操作目標主要是銀行體系流動性,價格型操作目標主要是指貨幣市場基準利率、信貸市場基準利率(LPR)、國債收益率等不同金融市場的基準利率,不同的貨幣政策操作會對不同的操作目標產(chǎn)生影響,比如公開市場操作主要影響貨幣市場基準利率,而MLF主要影響LPR,同時二者都可以影響銀行體系流動性水平。中國貨幣政策的中介目標也可以分為數(shù)量型和價格型,學術界據(jù)此將貨幣政策劃分為數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策,數(shù)量型中介目標主要是指M2和社會融資規(guī)模,價格型貨幣政策中介目標主要是指貨幣市場、信貸市場、債券市場的不同期限的各類型利率指標。傳統(tǒng)的貨幣政策最終目標是促進經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、控制通脹、國際收支平衡,其核心是促進經(jīng)濟增長和控制通貨膨脹,西方的通貨膨脹目標制甚至將通貨膨脹作為最重要的目標。與之不同的是,中國的貨幣政策最終目標更加多元化,盡管《中國人民銀行法》規(guī)定中國貨幣政策的最終目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定,并以此促進經(jīng)濟增長,但是在實際的貨幣政策執(zhí)行過程中不僅包括了上述傳統(tǒng)目標,而且近年來還關注資產(chǎn)價格、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟結構調整等方面。需要說明的是,隨著利率市場化的推進和傳導機制的完善,操作目標的重要性更加凸顯,中介目標的重要性下降,甚至操作目標也可以發(fā)揮中介目標的“風向標”作用(李宏瑾,2019),比如現(xiàn)階段中國央行更加關注流動性水平變化和市場基準利率,這些指標既與貨幣政策操作直接相關,又可以用來判斷貨幣政策的松緊程度。

4. 貨幣政策傳導

中央銀行確定貨幣政策調控的最終目標和方向后,根據(jù)實際情況通過適當?shù)呢泿耪吖ぞ哂绊懖僮髂繕?一般而言,這個環(huán)節(jié)的傳導往往比較通暢,在數(shù)量方面,無論是通過再貸款、降準還是公開市場操作和MLF,均可以直接影響銀行體系的流動性水平;在價格方面,公開市場操作利率(比如逆回購)可以影響貨幣市場基準利率,MLF利率可以影響LPR,貨幣市場和信貸市場利率的變化又可以傳導至國債收益率。從操作目標向中介目標和最終目標的傳導主要包括兩個渠道,一是負債端的貨幣渠道,也可以稱之為利率渠道,中央銀行通過貨幣政策影響金融機構負債成本進而影響不同市場的實際利率水平,最終傳導至經(jīng)濟體系;二是資產(chǎn)端和和金融市場端的信用渠道,中央銀行通過貨幣政策影響信貸和金融市場融資作用于經(jīng)濟主體的信用可得性,最終傳導至經(jīng)濟體系,現(xiàn)階段中國的貨幣政策傳導主要是通過信用渠道(孫巍和張男,2020)。進一步來看,中國操作目標向中介目標的傳導在不同的金融市場往往有效,貨幣市場基準利率(比如DR007)可以有效影響貨幣市場利率,商業(yè)銀行對貸款利率的定價也基本以LPR為基準,國債收益率可以有效影響債券市場利率,這些基準利率和流動性水平的變化也可以影響M2和社會融資規(guī)模,但是不同市場間的傳導存在阻塞,導致存在多個不同市場的基準利率,未來需要進一步推進改革(易綱,2021)。中介目標向最終目標的傳導也比較通暢,貨幣供應量增長的快慢以及市場利率水平的變化反映了貨幣政策的松緊,進而可以對經(jīng)濟進行逆周期調控,當然貨幣政策對最終目標的作用效果還受到財政政策、產(chǎn)業(yè)政策以及其他政策和體制機制因素的影響。

三、新時代貨幣政策創(chuàng)新的典型事實

2008年國際金融危機以來,尤其是2012年之后,面對新時代的經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài),中共中央和國務院審時度勢高度重視創(chuàng)新宏觀調控的方式和思路(陳小亮等,2022),在貨幣政策領域的貨幣政策工具、貨幣政策目標、貨幣政策傳導等方面均不斷創(chuàng)新,以適應更加復雜嚴峻的內外部環(huán)境變化和新的經(jīng)濟周期波動特征,進而服務高質量發(fā)展。

1. 創(chuàng)新推出貨幣政策工具

一是創(chuàng)新推出新型流動性管理工具。2008年金融危機后,中國基礎貨幣投放的模式發(fā)生了根本性變化。先前中國國際收支處于經(jīng)常項目和資本項目“雙順差”的格局,大量的外匯流入使得外匯占款成為基礎貨幣創(chuàng)造的主要渠道,中央銀行對于流動性的管理相對被動,只能通過提高存款準備金率和發(fā)行央票等手段防止流動性過剩。金融危機后,世界經(jīng)濟貿易環(huán)境發(fā)生了明顯變化,中國國際收支由“雙順差”轉變?yōu)閲H收支基本平衡,外匯占款不再是基礎貨幣創(chuàng)造的主要渠道,金融體系由流動性過剩轉變?yōu)榱鲃有远倘?。在此背景?中國中央銀行主動作為創(chuàng)設了短期流動性管理工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)等新型流動性管理工具,并推動公開市場操作常態(tài)化,在結構性流動性短缺的環(huán)境下貨幣政策調控的主動性明顯上升,通過這些工具可以主動投放回籠基礎貨幣,根據(jù)經(jīng)濟周期和貨幣政策調控的實際需要靈活運用。

二是創(chuàng)新推出結構性貨幣政策工具。傳統(tǒng)的貨幣政策理論認為貨幣政策是總量型政策,主要用于總需求管理。但是,現(xiàn)實的經(jīng)濟運行存在的問題往往不是總量問題,而是結構性失衡,比如金融與實體經(jīng)濟結構的失衡,不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展的失衡,不同類型市場主體獲取金融資源的失衡等。在此背景下,總需求管理和供給側結構性改革同樣重要,中國央行創(chuàng)造性地推出結構性貨幣政策,拓展了貨幣政策供給管理方式并促進了結構調整的功能,同時也是對傳統(tǒng)貨幣政策理論的創(chuàng)新和發(fā)展。根據(jù)中國人民銀行官網(wǎng)的介紹,近年來,人民銀行認真貫徹落實中共中央、國務院決策部署,發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能,圍繞支持普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié),服務經(jīng)濟高質量發(fā)展,逐步構建了適合中國國情的結構性貨幣政策工具體系。

2. 創(chuàng)新貨幣政策目標體系

一是通過利率市場化改革推動操作目標創(chuàng)新。20世紀90年代至今,中國利率市場化改革的步伐從未停止,首先是1996-1998年貨幣市場利率的改革和貨幣市場建設,形成了利率雙軌制的上游市場軌利率;然后是1999-2015年銀行存貸款利率的市場化改革,通過多年的漸進改革最后完全放開存貸款利率的上下限,完成了名義上的利率市場化,形成了利率雙軌制的下游計劃軌利率;最后是2019年LPR改革,進一步提升了貸款利率形成的市場化水平,在貸款利率形成機制層面探索了央行間接調控的模式,鏈接了貨幣市場利率(MLF)和信貸市場利率(LPR)。但是,LPR仍然不是完全意義上的市場化利率,其形成機制還存在一定的計劃性質。一方面,完全意義的市場化利率形成機制應當是從貨幣市場利率到存款利率,從存款利率再到貸款利率,而中國的LPR繞開了存款利率,直接通過中長期貨幣市場利率來影響貸款利率,降低了存貸款利率的聯(lián)動性,央行往往選擇通過市場化程度較低的自律機制等方式來影響存款利率。另一方面,就貨幣市場利率而言,應當是從短期的政策利率向中長期利率傳導,而LPR直接錨定中長期貨幣市場利率,在常規(guī)情況下可能會造成不同期限利率傳導的混亂,比如中國LPR往往會非對稱下降,但事實上短期LPR和中長期LPR也應當是聯(lián)動的?？梢钥闯?2012年后利率市場化改革加速推進,現(xiàn)階段形成了雙操作目標,一是貨幣市場基準利率,近年來培育形成了比較有代表性的DR007基準利率,并且可以有效傳導至債券市場;二是信貸市場基準利率即LPR,其創(chuàng)新在于錨定MLF,使其形成方式較之前的基準貸款利率更加市場化,但仍然需要進一步的完善?？偠灾?在利率市場化水平需要繼續(xù)提升的背景下,新時代的LPR改革和操作目標(雙基準利率)創(chuàng)新是比較有效的選擇和利率市場化進程中的有效過渡。

二是通過量價轉型推動中介目標創(chuàng)新。在過去較長時期,由于中國利率市場化水平較低,金融發(fā)展的深度和廣度不夠,因此利率不適宜作為貨幣政策中介目標,數(shù)量型中介目標發(fā)揮了“風向標”的主要作用。2012年以來,中國利率市場化加速推進,金融發(fā)展的深度和廣度持續(xù)提升,市場化的利率體系不斷完善,同時金融市場的創(chuàng)新導致M2出現(xiàn)失效(潘長春和李曉,2018)。在此背景下,中國央行一方面創(chuàng)設了社會融資規(guī)模指標,可以從金融機構的資產(chǎn)端和金融市場比較全面地反映全社會的金融資源獲取,這一指標成為新的數(shù)量型中介目標,具有一定代表性;另一方面持續(xù)推進量價轉型,更加關注市場利率的變化,尤其是貨幣市場利率的短期變化,可以很好地反映市場的資金供求,價格型中介目標的重要性凸顯。從中國央行發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》可以初步得出,在短期的流動性判斷方面,央行更加關注價格型中介目標,在長期的貨幣政策取向判斷方面,央行往往以M2和社會融資規(guī)模等數(shù)量型中介目標為準繩,因此中國現(xiàn)階段的貨幣政策中介目標屬于長短期相結合的量價混合型目標,是又一個重要創(chuàng)新。

三是創(chuàng)新性地推出多元化的最終目標。傳統(tǒng)貨幣政策理論的最終目標一般是促進經(jīng)濟增長、控制通貨膨脹、實現(xiàn)充分就業(yè)、促進國際收支平衡,在具體的實踐中由于就業(yè)和經(jīng)濟增長高度關聯(lián),而國際收支平衡目標的影響因素較多,因此主要目標往往是促進經(jīng)濟增長和控制通貨膨脹。2008年金融危機后,傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期理論受到質疑,金融周期、金融穩(wěn)定等理論開始受到廣泛關注,這在客觀上為貨幣政策最終目標的拓展提供了可能。中國央行在關注經(jīng)濟增長和通貨膨脹目標的基礎上,同時也將資產(chǎn)價格、金融穩(wěn)定以及匯率因素納入貨幣政策框架,與結構性貨幣政策旨在實現(xiàn)供給管理和促進結構調整的目標一起構成新時代中國貨幣政策的最終目標體系。相比于西方國家,這一體系的內涵更加豐富,更加具有實踐指導價值,目標的主次方面“以我為主”的調控思路同樣具有創(chuàng)新性。

3. 暢通貨幣政策傳導渠道

理論上完美的貨幣政策傳導方式是,央行通過貨幣政策工具影響貨幣市場的操作目標,而操作目標對政策工具的反應會體現(xiàn)在貨幣市場利率端,貨幣市場的利率變化又可以傳導至債券市場和信貸市場,最終向實體經(jīng)濟傳導,實現(xiàn)了市場基準利率單一操作目標和單一鏈條的傳導,各金融市場之間高度關聯(lián)。然而,中國金融市場發(fā)展的廣度和深度還有待進一步提升,利率市場化進程還未結束,集中體現(xiàn)為貨幣市場、債券市場和信貸市場的市場分隔。在此背景下,利率雙軌制仍未打破,貨幣市場基準利率操作目標成為貨幣市場的定價基準,同時會傳導至債券市場,而信貸市場基準利率操作目標是信貸市場的定價基準,受貨幣市場利率的影響較弱。此外,中國大量的國有企業(yè)和地方政府融資平臺存在預算軟約束問題,其融資需求對市場利率的變化不敏感,并且往往具有投資沖動,因此會阻礙市場基準利率的有效傳導,造成信貸資源和生產(chǎn)要素錯配以及宏觀杠桿率上升(孟憲春等,2020)。上述阻礙貨幣政策傳導的因素多為長期形成的固有的體制性和結構性因素,因此完全利率市場化改革并非短期內可以達成,對此中國央行立足實際通過政策創(chuàng)新暢通貨幣政策傳導渠道。

一是通過LPR改革建立貨幣市場與信貸市場的聯(lián)系。中國的LPR改革措施推動利率市場化形成機制改革向前邁出了關鍵性步伐,初步建立了從政策利率到貨幣市場再到貸款利率的傳導鏈條,邁出了打破貨幣市場和信貸市場分割的重要一步。中央銀行確定MLF政策利率后,商業(yè)銀行根據(jù)資金成本、風險溢價等因素進行了LPR報價,通過LPR加點確定終端貸款利率。一方面MLF政策利率本身與市場利率具有關聯(lián)性,另一方面商業(yè)銀行的資金成本、風險溢價等因素也受貨幣市場利率的影響,因此與之前的基準貸款利率相比,LPR的市場化程度有所提升,貨幣市場與信貸市場的關聯(lián)程度加強。

二是通過直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具提升政策有效性。在疫情等突發(fā)事件的沖擊下,需要貨幣政策快速反應充分發(fā)力,在短期內發(fā)揮逆周期調控效果。同時,中國貨幣政策還承擔著結構性功能,需要引導金融資源向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、小微企業(yè)、“三農”等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜,這依賴于貨幣政策傳導的精準性。因此,中國央行創(chuàng)造性地推出直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具,比如疫情期間推出的普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃,直接面向支持受疫情影響嚴重的小微企業(yè),通過貼息和“先貸后借”的方式將貨幣政策操作與金融機構對小微企業(yè)的支持直接聯(lián)系,突出了直達性和精準性。再如為了服務“雙碳”目標,央行推出碳減排支持工具,同樣是以“先貸后借”的方式直接面向清潔能源、節(jié)能減排、低碳技術等領域,具有直達性。

三是通過加強監(jiān)管和利率走廊機制保障貨幣政策傳導。面對貨幣政策傳導過程中存在的存款無序競爭推升商業(yè)銀行負債成本影響貸款定價的突出問題,央行落實優(yōu)化存款利率監(jiān)管的措施,將存款利率自律上限改為在存款基準利率上加點確定,加強地方法人銀行異地存款管理,維護存款市場競爭秩序,并且通過市場利率定價自律機制進行約束,有效穩(wěn)定了負債成本。面對短期利率的高波動性問題,央行不斷完善利率走廊機制降低市場利率波動,目前已經(jīng)形成了以SLF利率為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊,以此提升貨幣政策的有效性(劉達禹等,2021)。

四是更加注重預期引導,提升貨幣政策傳導效率。現(xiàn)有研究表明,有效的央行溝通和預期管理可以提升貨幣政策調控的有效性。在實踐方面,中國央行的預期管理不斷增強,每個季度都會發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報告、貨幣政策委員會例會報告、貨幣政策大事記,定期召開金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會,這些舉措都會一以貫之地向市場明確釋放貨幣政策取向、操作思路和改革的信號,穩(wěn)定市場預期。

四、中國貨幣政策創(chuàng)新的發(fā)展邏輯

中國貨幣政策工具、目標、傳導等方面的創(chuàng)新及制度改革看似龐雜和相互獨立,實則具有緊密的內在的發(fā)展邏輯性。概括來看,中國的貨幣政策創(chuàng)新不拘泥于教科書式的理論,而是立足于新常態(tài)下經(jīng)濟發(fā)展階段和環(huán)境的變化,從國內實際出發(fā)創(chuàng)新政策調控,其最終目標是服務經(jīng)濟高質量發(fā)展和實體經(jīng)濟,主線是推進構建現(xiàn)代中央銀行制度和現(xiàn)代貨幣政策體系,主要抓手是統(tǒng)籌政策創(chuàng)新和市場化改革。

1. 不囿于西方經(jīng)濟學理論條框創(chuàng)新貨幣政策調控

縱觀2012年以來中國的貨幣政策創(chuàng)新,均立足于經(jīng)濟發(fā)展的實際情況和實際需要,重視問題導向,突破了現(xiàn)有的西方經(jīng)濟學理論的固有條框,體現(xiàn)了中國特色社會主義市場經(jīng)濟下的貨幣政策立場。從貨幣政策工具創(chuàng)新來看,在“雙順差”格局轉變?yōu)閲H收支基本平衡后,中國央行存在主動管理流動性的客觀需求,因此突破了西方單一的或者少數(shù)的流動性管理工具的框架,創(chuàng)設了大量的補充性流動性管理工具,創(chuàng)新性地構建了結構性流動性短缺的貨幣政策調控模式;鑒于中國經(jīng)濟面臨的問題既有總量問題,同時更多體現(xiàn)為結構性問題,因此需要貨幣政策發(fā)揮促進經(jīng)濟結構調整和優(yōu)化升級的功能,需要貨幣政策精準發(fā)力、定向調控,因此中國央行創(chuàng)造性地推出了結構性貨幣政策工具,在經(jīng)濟下行時期強調更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能,這一理論創(chuàng)新在西方貨幣銀行學和貨幣政策理論方面未曾有過。

從操作目標創(chuàng)新來看,經(jīng)典理論和發(fā)達國家的實踐均以貨幣市場基準利率為操作目標,但是中國金融市場發(fā)育程度有待提升以及市場分割等結構性問題客觀上阻礙了貨幣市場利率向信貸市場的傳導,對此中國央行立足實際,創(chuàng)設了多個基準利率(貨幣市場基準利率、LPR、國債收益率)的操作目標,其中以貨幣市場基準利率和LPR雙操作目標為主。從中介目標創(chuàng)新來看,一方面突破了數(shù)量型目標以M2為主的慣例,創(chuàng)設了包含范圍更廣的社會融資規(guī)模指標,另一方面不拘泥于單一的數(shù)量型目標或價格型目標,而是根據(jù)不同的期限目標采用量價結合的混合型目標。從最終目標創(chuàng)新來看,作為轉軌中的大型經(jīng)濟體,中國的宏觀經(jīng)濟金融運行情況及其結構比西方國家更加復雜,因此單一的目標比如通貨膨脹目標制并不適合,對此央行采用了多目標制。

從貨幣政策傳導方面的創(chuàng)新來看,一方面鑒于中國市場分割的問題需要在較長時期才能解決,貨幣市場利率向信貸市場利率的傳導有限,而基準存貸款利率的計劃性較強,已經(jīng)不適應新時代的利率市場化改革,因此中國推出了LPR改革,將LPR作為信貸市場的基準利率,在某種程度上建立了貨幣市場與信貸市場的聯(lián)系。另一方面,在抗疫、促進復工復產(chǎn)等特殊時期以及對于碳減排、小微企業(yè)融資等特殊領域,需要貨幣政策快速傳導并充分發(fā)力,對此中國創(chuàng)設了直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具,建立了貨幣政策向實體經(jīng)濟關鍵領域的直接傳導渠道。

2. 以服務經(jīng)濟高質量發(fā)展和實體經(jīng)濟為目標

中國貨幣政策創(chuàng)新的直接目的是提升貨幣政策調控的前瞻性、有效性、針對性,最終目標是服務新時代的經(jīng)濟高質量發(fā)展,服務實體經(jīng)濟。從貨幣政策工具方面來看,無論是流動性管理工具的創(chuàng)新還是結構性貨幣政策工具的創(chuàng)新,其目標均是保證金融體系流動性的合理充裕以及對重點領域的特定流動性支持,從總量和結構方面為經(jīng)濟高質量發(fā)展和實體經(jīng)濟發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境,在經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展時期促進質量效益提升和結構優(yōu)化,在經(jīng)濟下行壓力加大時期發(fā)力穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤。從貨幣政策目標體系方面來看,“多操作目標”、“混合型中介目標”、“多最終目標”的創(chuàng)新初衷是在現(xiàn)有的經(jīng)濟金融環(huán)境和制度環(huán)境下,進一步提升貨幣政策的有效性,以更加精準的貨幣政策調控服務廣大的微觀經(jīng)濟主體,提升宏觀經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性。從貨幣政策傳導方面來看,LPR改革兼顧了中國金融市場發(fā)育程度和融資結構的實際情況,著力打破貸款定價的隱形下限,持續(xù)發(fā)揮改革效能降低實體經(jīng)濟融資成本,提升國內微觀主體的運行活力;直達實體經(jīng)濟的貨幣政策更是將實體經(jīng)濟放在了更加突出的位置,從促進小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等方面服務高質量發(fā)展;加強監(jiān)管則可以規(guī)范市場秩序,穩(wěn)定微觀主體和實體經(jīng)濟的預期,提升經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性。

3. 以構建現(xiàn)代中央銀行制度和現(xiàn)代貨幣政策框架為主線

中共十九屆五中全會提出“建設現(xiàn)代中央銀行制度”,現(xiàn)代中央銀行制度是現(xiàn)代貨幣政策框架、金融基礎設施服務體系、系統(tǒng)性金融風險防控體系和國際金融協(xié)調合作治理機制的總和,其中現(xiàn)代貨幣政策框架主要是指創(chuàng)新貨幣政策工具、優(yōu)化貨幣政策目標、暢通貨幣政策傳導(易綱,2021)。中國貨幣政策的創(chuàng)新貫通了從貨幣政策工具到目標體系再到政策傳導的全鏈條,貨幣政策工具箱不斷豐富,兼顧總量和結構性工具、數(shù)量型價格型和量價混合型工具;貨幣政策目標體系不斷優(yōu)化,根據(jù)中國金融市場發(fā)展的基本情況創(chuàng)設針對不同市場的多操作目標,創(chuàng)設社會融資規(guī)模和量價混合的中介目標體系,構建更加符合國內經(jīng)濟發(fā)展階段和宏觀調控目標的多最終目標體系。

4. 以統(tǒng)籌政策創(chuàng)新和市場化改革為抓手

中國的貨幣政策創(chuàng)新并非僅僅停留在短期的形式創(chuàng)新方面,而是將形式上的創(chuàng)新和內在的市場化改革統(tǒng)籌規(guī)劃一體推進,既考慮了當前中國經(jīng)濟金融發(fā)展及制度方面的實際情況,又沿循市場化改革的方向為長期構建更加科學合理的現(xiàn)代貨幣政策調控框架奠定基礎。貨幣政策工具方面,在形式上推出多種創(chuàng)新型工具和結構性工具,實質上這些工具都是以市場化的形式發(fā)揮作用,在不同金融市場經(jīng)過充分傳導后影響宏觀經(jīng)濟,比如MLF等工具可以影響銀行體系的市場流動性,其政策利率也通過市場傳導至操作目標,最終影響信貸市場的融資成本進而作用于實體經(jīng)濟。貨幣政策目標方面,根據(jù)現(xiàn)階段的經(jīng)濟金融發(fā)展實際推出了多操作目標,這一制度安排可以看作是利率市場化進程中的過渡階段,與此同時中國央行也在持續(xù)推進利率市場化改革,注重貨幣市場和債券市場的建設,著力培育貨幣市場基準利率,加強貨幣市場和信貸市場的聯(lián)系,從名義上取消了對利率的管制,邁出了破除“利率雙軌制”的步伐。貨幣政策傳導方面,在出臺直達實體經(jīng)濟的貨幣政策的同時,不斷發(fā)揮LPR改革的能效,著力疏通政策利率向貨幣市場再向信貸市場的傳導鏈條,為利率的完全市場化奠定基礎。與此同時,為了穩(wěn)定利率傳導環(huán)境,央行在加強存款利率監(jiān)管的同時,不斷完善市場化的利率走廊機制,將短期的監(jiān)管政策和長期的市場化改革有機結合。

五、未來貨幣政策的改革方向探討

現(xiàn)階段中國央行雖然著力推進貨幣政策創(chuàng)新,構建起比較完整的貨幣政策調控框架,有效發(fā)揮了總量和結構調控功能,但利率市場化程度和貨幣政策傳導效率仍有待提升,相關改革措施仍需持續(xù)推進?？傮w而言,未來的貨幣政策改革需要以利率市場化改革和暢通貨幣政策傳導渠道為核心,構建起政策工具有效、政策目標清晰、政策傳導順暢的具有中國特色的現(xiàn)代貨幣政策框架,服務新時代經(jīng)濟高質量發(fā)展。

1. 明確主要的貨幣政策工具和政策利率,形成層次分明的政策工具體系

經(jīng)過持續(xù)的創(chuàng)新,中國的貨幣政策工具箱已經(jīng)十分豐富,既有總量型工具,又有結構型工具,但同時也帶來主要政策工具和政策利率不明確的問題。如果從提供基礎貨幣和流動性的角度來看,使用何種貨幣政策工具的區(qū)別不大,但從政策利率的角度來看,不同工具的作用存在明顯差異?，F(xiàn)階段,中國公開市場操作、MLF、SLF、PSL、專項再貸款等工具都有其各自的政策利率,相互之間的傳導關系和聯(lián)動關系并不明確,因此會出現(xiàn)政策利率信號的混亂。特別地,上述工具的政策利率在不同期限的傳導也并不暢通,比如公開市場操作利率是短期利率,而MLF利率是中長期利率,根據(jù)利率期限結構理論,二者應該存在明顯的傳導聯(lián)動,但目前二者缺乏聯(lián)動性。對此,應將多種政策工具分層歸類,在保留多政策工具提供短期、中期、長期流動性以及結構性流動性的同時,確定主要的政策工具和政策利率,明確主要政策利率與其他政策工具利率之間的傳導關系,在利率市場化的過程中將主要政策利率作為貨幣政策發(fā)起的源頭,向市場釋放更加清晰的貨幣政策取向信號。

2. 培育形成關鍵性操作目標和主要市場基準利率,有效引導市場預期

現(xiàn)階段的多操作目標和多市場基準利率是在利率雙軌制向完全利率市場化轉型過程中的一種過渡方式,雖然兼顧了貨幣市場利率傳導和信貸市場利率傳導,但是多基準利率容易出現(xiàn)市場信號和預期紊亂的弊端,未來完全的利率市場化體系客觀上要求保留一種市場基準利率,政策利率傳導至基準利率后,基準利率向不同期限和不同市場的利率傳導,最終傳導至經(jīng)濟體系。從經(jīng)典理論和歐美國家的經(jīng)驗來看,關鍵性的操作目標應當是貨幣市場基準利率,貨幣市場利率是政策利率傳導的第一環(huán)節(jié),培育形成的基準利率可以明確反映貨幣政策意圖并向債券市場和信貸市場傳導。目前,中國的貨幣市場存在多個具有代表性的短期利率,包括中國銀行間同業(yè)拆借利率、中國銀行間質押式回購利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)等,目前為止中國央行還未正式宣布何種利率為貨幣市場基準利率,僅僅是在《貨幣政策執(zhí)行報告》中提出要通過DR007觀察流動性變化,未來要重點培育一種具有市場代表性、穩(wěn)定性、無風險性、期限結構完整性以及與實體經(jīng)濟相關性的利率作為市場基準利率。特別地,要著力加強貨幣市場利率和信貸市場利率的聯(lián)動性,尤其是短期貨幣市場利率向存款利率的傳導,以此為突破口完善中國LPR的市場化形成機制,在完全的利率市場化后,貨幣市場基準利率傳導至信貸市場后可以有效影響存款利率,而存款利率進一步影響LPR和貸款利率,進一步加強了LPR的基準性,可以更好發(fā)揮定價功能。

3. 明確價格型指標為主要的中介目標,將數(shù)量型指標作為輔助觀測目標

從價格型中介目標和數(shù)量型中介目標的相對適用性來看,在金融市場高度發(fā)達以及利率市場化程度較高的情況下,價格型中介目標更優(yōu),在金融市場深度和廣度有待提升以及利率不完全市場化的情況下,數(shù)量型中介目標更優(yōu)。對中國而言,金融市場并非高度發(fā)達,利率雙軌制仍然存在,但是央行不斷推進利率市場化,因此在中介目標方面采取了量價混合型,既關注利率的變化,又強調M2和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配。由于量價目標往往不可兼得,在市場化傳導的前提下,控制貨幣數(shù)量會造成價格波動,穩(wěn)定價格就難以控制數(shù)量,因此這種混合型模式會導致目標的不一致性和量價相互制約,同時也不利于引導市場預期。未來應明確價格型指標為主要中介目標即實行價格型貨幣政策,但是數(shù)量型指標也有其用途,可以將其作為輔助觀測目標,從數(shù)量的角度監(jiān)測金融市場的運行情況。

4. 繼續(xù)提升金融市場的廣度和深度,打破市場分割,形成順暢的利率傳導路徑

金融市場發(fā)展相對滯后是阻礙中國利率市場化傳導的因素之一,一方面是金融市場的廣度和深度需繼續(xù)提升,比如債券市場的參與者不足,中央銀行貨幣政策操作的對手方較少,金融市場的對外開放程度不夠;另一方面是存在市場分割問題,比如貨幣市場和信貸市場之間的分割,銀行間市場和交易所市場之間的分割,這些市場分割會導致流動性分層問題,進而影響貨幣政策傳導。展望未來,一是要持續(xù)提升中國金融市場的深度和廣度,培育市場化程度高、參與者豐富的貨幣市場、債券市場和資本市場,擴容中央銀行貨幣政策操作的對手方,更大力度實施金融市場的對外開放政策;二是要在金融領域率先建設全國統(tǒng)一大市場,著力打破市場分割,疏通貨幣市場向信貸市場的利率傳導機制,通過市場化手段打通政策利率到貨幣市場基準利率到貨幣市場利率和存款利率再到貸款利率的傳導路徑,理順商業(yè)銀行的定價機制,為構建新發(fā)展格局提供基礎支撐。

5. 通過與其他領域的結構性改革協(xié)調配合,疏通貨幣政策傳導路徑

構建完全市場化的貨幣政策調控機制不能僅依靠貨幣政策和金融領域自身的改革,這是一個涉及整個經(jīng)濟體系的系統(tǒng)工程,需要其他領域的改革協(xié)調配合。比如中國長期存在的國有企業(yè)和政府融資平臺的預算軟約束問題,其融資需求受市場利率變化的影響較小,在穩(wěn)增長目標下有較強的投資沖動,不利于利率的市場化傳導,造成了利率作為資金價格信號的失靈,因此需要通過體制機制改革理順政府與市場的關系,形成真正對市場利率變化敏感的市場參與主體。再如國內居民的儲蓄偏好也是阻礙利率市場化的因素之一,居民儲蓄偏好導致對存款利率的變化不敏感,而商業(yè)銀行出于負債穩(wěn)定性和應對考核的需要也會高息攬儲,甚至進行不正當?shù)母偁?這些因素均會擾亂利率的市場化傳導。對于居民的儲蓄偏好,與傳統(tǒng)觀念以及中國缺少財富保值增值渠道有關,應加強資本市場的建設,構建居民資產(chǎn)長期保值增值的市場,從根源上改變儲蓄偏好。對于商業(yè)銀行的存款競爭行為,需要從考核制度改革和加強監(jiān)管等方面進行規(guī)范。

6. 關注數(shù)字人民幣發(fā)行對貨幣政策框架的影響

近年來,中國央行加速推進數(shù)字人民幣試點,為將來正式發(fā)行央行數(shù)字貨幣奠定了基礎。數(shù)字人民幣的推出是開創(chuàng)性的大事件,必將對現(xiàn)有的貨幣體系產(chǎn)生影響。本文通過總結現(xiàn)有文獻的觀點,認為數(shù)字人民幣會對貨幣政策框架產(chǎn)生影響,對此中國央行要予以充分的關注。對貨幣政策工具的影響方面,現(xiàn)有文獻普遍認為法定數(shù)字貨幣可以幫助央行突破零利率下界,在極端情況下可以實施負利率,豐富了危機時期下的央行貨幣政策工具。對貨幣政策目標的影響方面,法定數(shù)字貨幣會增加貨幣供應量的波動性和不確定性,因此會強化價格型貨幣政策中介目標的發(fā)展趨勢。對貨幣政策傳導的影響方面,數(shù)字人民幣可以降低居民消費摩擦,從消費端提升貨幣政策的傳導效率,同時可以消除企業(yè)銀行之間的信息不對稱,降低企業(yè)信貸摩擦和融資溢價,從投資端提升貨幣政策的傳導效率。

六、結 語

進入新時代,中國經(jīng)濟發(fā)展的內外部環(huán)境發(fā)生了深刻變化,平衡穩(wěn)增長、調結構、促改革、惠民生等目標的宏觀調控的難度加大,這在客觀上要求貨幣政策需要適應中國特色金融發(fā)展趨勢,與時俱進創(chuàng)新方式方法,為構建新發(fā)展格局和經(jīng)濟高質量發(fā)展提供基礎性保障。本文從中國貨幣政策調控的基本框架出發(fā),以貨幣政策創(chuàng)新為主線,將一些既內在聯(lián)系又相互獨立的、離散的典型事實進行系統(tǒng)性梳理,提煉出理論邏輯,探討了未來的改革方向?？v觀新時代中國貨幣政策創(chuàng)新的典型事實,我們發(fā)現(xiàn)央行從貨幣政策工具、操作目標、中介目標、最終目標、貨幣政策傳導等方面進行了全鏈條的創(chuàng)新,這些創(chuàng)新不囿于西方經(jīng)濟學理論條框,以服務經(jīng)濟高質量發(fā)展和實體經(jīng)濟為目標,以構建現(xiàn)代中央銀行制度和現(xiàn)代貨幣政策框架為主線,以統(tǒng)籌政策創(chuàng)新和市場化改革為抓手,體現(xiàn)出中國貨幣當局一切從實際出發(fā)實事求是的改革創(chuàng)新精神。盡管如此,受制于經(jīng)濟金融發(fā)展階段特征、歷史遺留問題以及體制機制的束縛,未來的貨幣政策改革仍需繼續(xù)推進,以利率市場化改革和暢通貨幣政策傳導渠道為核心,逐步構建起政策工具有效、政策目標清晰、政策傳導順暢的具有中國特色的現(xiàn)代貨幣政策框架。