王德宏 李詩(shī)琳

內(nèi)容提要：治理通貨膨脹的主流措施是加息等緊縮性貨幣政策，但土耳其卻反其道而行之，在通脹高企時(shí)，以降息對(duì)抗通脹，并帶了獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)后果，具有研究?jī)r(jià)值。本文基于2021年以來(lái)土耳其金融危機(jī)① 從2021 年第四季度開(kāi)始，土耳其爆發(fā)了國(guó)際矚目的金融危機(jī)，通脹迅速惡化，貨幣劇烈貶值。利率調(diào)控的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)：降息調(diào)控使土耳其的通脹進(jìn)一步惡化，但卻出現(xiàn)了短期內(nèi)制造業(yè)景氣、失業(yè)率下降、進(jìn)出口增長(zhǎng)和證券市場(chǎng)牛市② 土耳其股市在2021 年12 月中下旬出現(xiàn)了多次熔斷。然而分析發(fā)現(xiàn)，自2021 第四季度以來(lái)（2021年10 月至2022 年12 月），伊斯坦布爾100 指數(shù)上漲超過(guò)5000 點(diǎn)。的情形。其中，失業(yè)率下降、進(jìn)出口上升和股票市場(chǎng)繁榮現(xiàn)象在一年的長(zhǎng)期窗口中仍然穩(wěn)健。土耳其的獨(dú)特做法為通貨膨脹下利率調(diào)控的經(jīng)濟(jì)后果提供了一次難得的研究場(chǎng)景，為區(qū)域國(guó)別研究提供了一個(gè)獨(dú)特的案例。

一、引言

土耳其橫跨歐、亞兩大洲，位于中東地區(qū)，境內(nèi)的博斯普魯斯海峽是連接地中海與黑海的唯一通道，地理位置極為重要。2021 年，土耳其人口為8468 萬(wàn)，人均GDP 為9539 美元。①該數(shù)據(jù)來(lái)自土耳其國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（Turk Stat）。2021 年第四季度，國(guó)際上最大的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)是土耳其的金融危機(jī)，新聞媒體中充斥了土耳其的兩類負(fù)面消息。一是土耳其嚴(yán)重的通貨膨脹，2021 年第四季度的平均消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）上升到了25.76%，其中12月份更是達(dá)到了36.08%。二是土耳其里拉的劇烈貶值。2021 年12 月17 日，里拉對(duì)美元的匯率只有年初高點(diǎn)（2 月15 日）的42.2%，貶值近58%。

通貨膨脹是多年來(lái)土耳其經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)頑疾。在2021 年第三季度前，當(dāng)政的埃爾多安政府主要采取逆周期的主流利率調(diào)控政策，通脹上升就加息，通脹好轉(zhuǎn)再降息。然而，近年來(lái)通脹頑疾反復(fù)發(fā)作，屢治屢犯。面對(duì)2021 年第四季度以來(lái)嚴(yán)峻的金融形勢(shì)，埃爾多安政府一改以往的做法，放棄主流的逆周期利率調(diào)控——通過(guò)加息抑制通貨膨脹的做法，轉(zhuǎn)而采取了“非主流”的順周期利率調(diào)控手段，降低利率，擴(kuò)大流動(dòng)性，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。埃爾多安政府在維持暫時(shí)穩(wěn)定和刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩難選擇中選擇了后者。

本文以此次土耳其金融危機(jī)以及埃爾多安政府采取的利率調(diào)控政策為研究對(duì)象，對(duì)順周期利率調(diào)控的短期和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，此次土耳其金融危機(jī)具有正負(fù)雙面特點(diǎn)：正面特點(diǎn)是短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣和證券市場(chǎng)興旺。例如，制造業(yè)進(jìn)入景氣通道，失業(yè)率不斷下降，對(duì)外貿(mào)易收支改善，證券市場(chǎng)活躍興旺；負(fù)面特點(diǎn)是短期內(nèi)的部分景氣現(xiàn)象不可持續(xù)，且加劇了貨幣貶值與通脹危機(jī)，產(chǎn)生了大量的負(fù)面新聞，受到國(guó)際關(guān)注。

是否采取逆周期利率調(diào)控的本質(zhì)是維護(hù)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的抉擇。此次土耳其金融危機(jī)中埃爾多安政府選擇了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在提振制造業(yè)、促進(jìn)就業(yè)、改善外貿(mào)收支以及促進(jìn)證券市場(chǎng)繁榮等方面的效果仍值得關(guān)注。土耳其面對(duì)通貨膨脹進(jìn)行利率調(diào)控的獨(dú)特做法，為區(qū)域國(guó)別研究提供了一個(gè)十分難得的案例場(chǎng)景，具有研究?jī)r(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

為分析通貨膨脹和利率調(diào)控之間的關(guān)系及其經(jīng)濟(jì)后果，需要厘清通貨膨脹與匯率變動(dòng)、宏觀利率調(diào)控政策以及利率變動(dòng)對(duì)制造業(yè)、就業(yè)、外貿(mào)和證券市場(chǎng)的影響。

（一）通貨膨脹與匯率變動(dòng)

關(guān)于匯率變動(dòng)的理論主要有貨幣分析理論和國(guó)際收支分析理論。①李翀、馮冠霖：《布雷頓森林體系解體以后的經(jīng)典匯率理論的淵源，解構(gòu)和比較》，載《中山大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版》，2021 年第61 期，第187—197 頁(yè)。貨幣分析理論起源于購(gòu)買力平價(jià)理論和凱恩斯提出的現(xiàn)代貨幣理論。②凱恩斯：《就業(yè)利息和貨幣通論》，宋韻聲譯，華夏出版社2012 年版，第151—197 頁(yè)。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，兩種貨幣各自在國(guó)內(nèi)的購(gòu)買力決定了兩者之間的匯率水平。根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論，在貨幣需求基本不變的條件下，貨幣供給增加導(dǎo)致供過(guò)于求，進(jìn)而產(chǎn)生利率降低和國(guó)內(nèi)通貨膨脹現(xiàn)象?；趪?guó)際借貸理論的國(guó)際收支分析理論認(rèn)為，外匯的供需決定外匯匯率。在對(duì)外貿(mào)易中，出口商賣出外匯形成外匯供給；進(jìn)口商購(gòu)買外匯形成外匯需求。在跨國(guó)資本流動(dòng)方面，資本流入形成外匯供給，資本流出形成外匯需求。因此，當(dāng)進(jìn)出口相抵、資本流入流出平衡時(shí)，外匯供需相等形成均衡匯率。當(dāng)一國(guó)發(fā)生持續(xù)性的貿(mào)易逆差和資本流出時(shí)，外匯供不應(yīng)求，在國(guó)際環(huán)境上則會(huì)表現(xiàn)為本幣貶值。

在匯率貶值和通貨膨脹的互動(dòng)關(guān)系上，主流觀點(diǎn)是兩者有相互加強(qiáng)作用，匯率貶值有可能加劇通貨膨脹。③克魯格曼、奧伯斯法爾德：《國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)：理論與政策》（第八版·下），黃衛(wèi)平等譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社2010 年版，第353—358 頁(yè)。匯率變動(dòng)主要通過(guò)貿(mào)易渠道影響通貨膨脹。如果具有完全的匯率傳遞效應(yīng)，匯率升值（或貶值）會(huì)導(dǎo)致以進(jìn)口國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口價(jià)格下降（或上升），從而抑制（或引發(fā)）輸入性的通脹。

（二）宏觀利率調(diào)控政策

在政府干預(yù)通貨膨脹的主要方法中，凱恩斯的現(xiàn)代貨幣理論衍生出通過(guò)提高利率調(diào)節(jié)貨幣供需關(guān)系的緊縮型貨幣政策。其中，主流舉措是提高基準(zhǔn)利率，帶動(dòng)其他利率上升。利率上升促使人們將更多的錢用于儲(chǔ)蓄，降低消費(fèi)需求；同時(shí)提高資金成本，抑制投資需求。緊縮性的貨幣政策通常運(yùn)用在需求過(guò)熱時(shí)，也被稱為逆周期的宏觀調(diào)控行為，是較為主流的調(diào)控手段。政府實(shí)行這種政策意在追求一個(gè)穩(wěn)健的政策環(huán)境，①丁岳維等：《我國(guó)存貸款基準(zhǔn)利率連續(xù)調(diào)整抑制通脹的機(jī)理分析》，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》，2011 年第2 期，第65—66 頁(yè)。但通常以抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)。

面對(duì)匯率異常變動(dòng)時(shí)，政府也可以通過(guò)調(diào)整利率影響資本的流入與流出間接干預(yù)。根據(jù)國(guó)際貨幣收支理論，面對(duì)匯率下跌的情形，主流方法是提高利率，吸引資本流入，緩解匯率下跌壓力。不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將通脹、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的平衡作為主要追求，匯率穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡等目標(biāo)對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體具有特殊意義?；舴蚵腿R夫勒（Hoffmann & Loeffler）通過(guò)對(duì)28 個(gè)新興市場(chǎng)的低利率政策分析發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體存在貨幣政策依賴現(xiàn)象，即當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降息時(shí)，為了維持匯率穩(wěn)定，在融資和外匯儲(chǔ)備上具有依賴性的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也傾向于采取跟隨政策。②Andreas Hoffmann & Axel Loeffler, “Low Interest Rate Policy and the Use of Reserve Requirements in Emerging Markets”, The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol.54, No.3, 2014, pp.307-314.

因此，利率調(diào)控是政府干預(yù)通貨膨脹和匯率變動(dòng)的重要措施。利率工具具有更佳的傳導(dǎo)性和透明度。③Andrew Atkeson, V. V. Chari and Patrick J. Kehoe, “On the Optimal Choice of a Monetary Policy Instrument,” National Bureau of Economic Research (NBER), Working Paper, September 2007.利率變動(dòng)對(duì)通脹存在內(nèi)生的傳導(dǎo)鏈條，傳導(dǎo)性優(yōu)于匯率和貨幣供應(yīng)量的調(diào)整；作為價(jià)格型工具，利率和匯率比貨幣供應(yīng)量這種數(shù)量型工具能更透明直接地傳導(dǎo)政府的意圖。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)提高基準(zhǔn)利率，既能抑制匯率下跌，也能緩解通脹壓力，但也伴隨企業(yè)資金成本上升、經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩具有陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。因此，使用利率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，需要在求穩(wěn)和發(fā)展之間做一道艱難的選擇題。

對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，通脹高企時(shí)反而降息的“非主流”調(diào)控手段，犧牲了短期的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，其目的在于面對(duì)較為復(fù)雜的宏觀環(huán)境時(shí)，希望向市場(chǎng)傳達(dá)積極預(yù)期，釋放追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信號(hào)，提振市場(chǎng)信心，以期在長(zhǎng)遠(yuǎn)視角兼顧宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。④Richard Clarida, Jordi Gali and Mark Gertler, “The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective,” Journal of Economic Literature, Vol.37, 1999, pp.1661-1707；黃憲、王旭東：《我國(guó)央行貨幣政策實(shí)施力度和節(jié)奏的規(guī)律及效果研究—基于歷史演進(jìn)和時(shí)變分析的視角》，載《金融研究》，2015 年第11 期，第15—32 頁(yè)。

（三）利率變動(dòng)對(duì)制造業(yè)、就業(yè)、外貿(mào)和證券市場(chǎng)的影響

基準(zhǔn)利率變動(dòng)對(duì)制造業(yè)企業(yè)的融資成本和融資難易程度影響較大。制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)占比較高，中長(zhǎng)期融資需求大，對(duì)信貸和利率比較敏感?；鶞?zhǔn)利率變動(dòng)對(duì)制造業(yè)的影響首先通過(guò)企業(yè)的融資模式傳導(dǎo)。對(duì)于以銀行信貸等間接融資模式為主的企業(yè)，降低基準(zhǔn)利率能直接降低企業(yè)的融資成本，①嚴(yán)寶玉等：《利率市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響及政策應(yīng)對(duì)》，載《上海金融》，2014 年第12 期，第3—10 頁(yè)。激發(fā)企業(yè)再生產(chǎn)的積極性。對(duì)于直接融資為主的企業(yè)，降低基準(zhǔn)利率有利于企業(yè)通過(guò)發(fā)股發(fā)債融資，拉高企業(yè)估值，方便企業(yè)使用股權(quán)質(zhì)押融資，間接融資約束也會(huì)降低。

在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，降低利率搭配貨幣供給增加和擴(kuò)張性財(cái)政政策可以促進(jìn)就業(yè)率的提升，②王陽(yáng)、牟俊霖：《經(jīng)濟(jì)周期、宏觀調(diào)控政策與就業(yè)增長(zhǎng)——基于符號(hào)限制的向量自回歸模型的估計(jì)》，載《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》，2018 年第7 期，第5—18 頁(yè)。但需要綜合考慮其他政策，其促進(jìn)就業(yè)的作用通常來(lái)源于一攬子政策下的企業(yè)投資擴(kuò)大。降息可以降低企業(yè)融資難度，增加投資和擴(kuò)大生產(chǎn)，從而創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)。然而，研究表明，降息對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用存在行業(yè)異質(zhì)性。③王玨、韓會(huì)師：《超寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的影響》，載《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2015 年第10 期，第45—53 頁(yè)。資本密集型和智力密集型行業(yè)，存在資本對(duì)勞動(dòng)力的擠出效應(yīng)；勞動(dòng)密集型行業(yè)的資本擠出效應(yīng)則較小，成為拉動(dòng)就業(yè)的主力。

利率變動(dòng)通過(guò)融資成本和匯率渠道影響對(duì)外貿(mào)易。調(diào)低基準(zhǔn)利率有助于降低融資成本，減少企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁，同時(shí)有可能引發(fā)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹，引發(fā)本幣匯率貶值，降低本國(guó)商品的外幣標(biāo)價(jià)，兩方面共同增強(qiáng)出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，刺激出口。然而，伴隨的通貨膨脹也會(huì)對(duì)外貿(mào)收支產(chǎn)生負(fù)面影響。國(guó)內(nèi)通貨膨脹加劇時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)成本上升，若無(wú)法通過(guò)調(diào)整成本加成穩(wěn)定外幣標(biāo)價(jià)，便被迫提高出口商品的價(jià)格，導(dǎo)致出口產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力下降，這種負(fù)面影響在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中更為顯著。④王允、杜萌：《匯率波動(dòng)，國(guó)際收支賬戶傳導(dǎo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——基于面板VAR 的實(shí)證分析》，載《管理現(xiàn)代化》，2015 年第4 期，第7—9 頁(yè)。因此，利率降低對(duì)外貿(mào)收支具有正負(fù)雙向影響：正向影響是降低企業(yè)融資成本，降低匯率，形成出口產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)；負(fù)向影響是通脹加劇和生產(chǎn)成本上升，推高出口產(chǎn)品價(jià)格。兩相角逐決定了利率下降對(duì)外貿(mào)收支的整體效果。

降息對(duì)股市的直接影響表現(xiàn)在影響股票的內(nèi)在價(jià)值和股市的供求關(guān)系上?；鶞?zhǔn)利率下調(diào)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率下降，進(jìn)而推動(dòng)股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市，反之則會(huì)推動(dòng)股票市場(chǎng)進(jìn)入熊市。此外，下調(diào)基準(zhǔn)利率會(huì)使存款利率下降，投資股票的機(jī)會(huì)成本也會(huì)下降，資金供給和投資需求提升，從而推高股票價(jià)格。①陳建寶，徐磊：《中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利率與存款準(zhǔn)備金調(diào)整的短期反應(yīng)》，載《數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理》，2014 年第2 期，第355—362 頁(yè)。從間接傳導(dǎo)路徑角度看，下調(diào)基準(zhǔn)利率將帶動(dòng)商業(yè)銀行降低貸款利率，企業(yè)融資成本下降，企業(yè)價(jià)值上升和股價(jià)上漲，從而促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮。②丁岳維等：《我國(guó)存貸款基準(zhǔn)利率連續(xù)調(diào)整抑制通脹的機(jī)理分析》，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》，2011 年第2 期，第65—66 頁(yè)；陳建寶、徐磊：《中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利率與存款準(zhǔn)備金調(diào)整的短期反應(yīng)》，載《數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理》，2014 年第2 期，第355—362 頁(yè)。

債券市場(chǎng)的具體形勢(shì)取決于債券到期收益率與當(dāng)期收益率影響的比較?；鶞?zhǔn)利率下降帶動(dòng)市場(chǎng)利率下降，使債券到期收益率下降，進(jìn)而降低市場(chǎng)對(duì)債券的中長(zhǎng)期投資熱情，導(dǎo)致債券資金出逃和市場(chǎng)低迷。然而，債券的固定收益特點(diǎn)也可能導(dǎo)致其價(jià)格上升，提升當(dāng)期收益率，增加市場(chǎng)對(duì)債券的短期投資熱情。通常，到期收益率的影響力大于當(dāng)期收益率，利率下調(diào)（或上調(diào)）時(shí)，債券市場(chǎng)很可能表現(xiàn)為熊市（或牛市）局面。不過(guò)，當(dāng)基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率走勢(shì)不一致時(shí)，債券市場(chǎng)的表現(xiàn)將趨于復(fù)雜。

股市和債市一般表現(xiàn)為互補(bǔ)狀態(tài)，但證券市場(chǎng)的整體表現(xiàn)需要考慮投資者偏好和總體流動(dòng)性狀況。降息對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者有不同的效應(yīng)。降息釋放了宏觀經(jīng)濟(jì)處于困難階段和需要刺激的“逆向信號(hào)”，引起投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，進(jìn)而引起股市下挫。③陳建寶、徐磊：《中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利率與存款準(zhǔn)備金調(diào)整的短期反應(yīng)》，載《數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理》，2014 年第2 期，第355—362 頁(yè)。降息所釋放的這種“逆向信號(hào)”更容易被風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者捕捉，并轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更小的債市進(jìn)行投資。因此，在市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定的情況下，降息可能帶來(lái)股市的低迷和債市的繁榮。然而，當(dāng)基準(zhǔn)利率大幅度降低時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性急劇擴(kuò)大，追求高收益高風(fēng)險(xiǎn)的資金可能進(jìn)入股市，推動(dòng)股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市，但風(fēng)險(xiǎn)加大；部分追求低風(fēng)險(xiǎn)的資金捕捉到降息的“逆向信號(hào)”則可能進(jìn)入債券市場(chǎng)，填補(bǔ)甚至超過(guò)離開(kāi)債市的部分資金，促使債券市場(chǎng)進(jìn)入牛市局面，出現(xiàn)較為少見(jiàn)的股市、債市雙雙繁榮的情形。

三、案例背景

在對(duì)案例進(jìn)行分析之前，首先需要了解此次土耳其金融危機(jī)的特點(diǎn)和土耳其政府的利率調(diào)控政策。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本案例研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于土耳其統(tǒng)計(jì)局（Turk Stat）、土耳其中央銀行（TCMB）、土耳其伊斯坦堡證券交易所（ISE，隸屬于Borsa Istanbul 集團(tuán)）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD，以下簡(jiǎn)稱“經(jīng)合組織”）和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）。觀察時(shí)間窗口為2021 年10 月1 日至2022 年12 月31 日，從短期（截至2021 年12 月31 日）和長(zhǎng)期（截至2022 年12 月31 日）兩個(gè)角度分析土耳其的順周期利率調(diào)控政策及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。主要分析指標(biāo)如表1 所示。

表1 主要分析指標(biāo)一覽表

（二）土耳其金融危機(jī)特點(diǎn)

2021 年第四季度開(kāi)始的土耳其金融危機(jī)具有兩個(gè)突出的特點(diǎn)：一是土耳其貨幣里拉劇烈貶值；二是通貨膨脹惡化。此部分將結(jié)合圖示對(duì)這兩個(gè)特點(diǎn)分別進(jìn)行分析。

1. 里拉劇烈貶值

盡管土耳其貨幣在歷史上存在貶值的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但此次里拉的劇烈貶值持續(xù)時(shí)間久，貶值幅度大。如圖1 所示，2012 年1 月1 日至2022 年12 月31 日的十年間，里拉總體上一直處于貶值勢(shì)態(tài)，其最低點(diǎn)（2022 年12 月29 日，0.0534）僅為最高點(diǎn)（2012 年2 月8 日為0.5736）的9.3%，十年間跌了約90%。因此，里拉貶值并非是2021 年四季度開(kāi)始獨(dú)有的現(xiàn)象，而是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。短期看，如圖2 所示，2021 年第四季度里拉對(duì)美元的匯率總體上處于暴跌模式，期間內(nèi)其最低點(diǎn)（12 月17 日為0.0606）僅為最高點(diǎn)（10 月4 日為0.113）的53.2%，兩個(gè)多月跌去了46.8%，貶值近半，以貶值速度和幅度震驚了全球金融界。

圖1 土耳其里拉對(duì)美元匯率（2012 年1 月—2022 年12 月）

圖2 土耳其里拉對(duì)美元匯率（2021 年10 月—2021 年12 月）

基于國(guó)際借貸理論，匯率變動(dòng)主要受對(duì)外貿(mào)易和跨國(guó)資本流動(dòng)的影響。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，土耳其歷史上曾經(jīng)多次發(fā)生類似的里拉快速貶值現(xiàn)象（如2014 年、2015 年、2017 年和2018 年，貨幣貶值后有回調(diào)）。里拉貶值與其長(zhǎng)期以來(lái)的貿(mào)易逆差和資本流出不無(wú)關(guān)系。首先，在外匯需求方面，以2017 年為例，土耳其進(jìn)出口總額為3 914.2 億美元，其中出口額為1 571.8 億美元，進(jìn)口額為2 342.5 億美元，對(duì)外貿(mào)易逆差達(dá)到768 億美元，相當(dāng)于GDP 的9%，巨大的貿(mào)易逆差加大了對(duì)外匯的需求。其次，在資本流出方面，2015 年底，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息，2017 年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟縮表，美國(guó)持續(xù)緊縮的貨幣政策導(dǎo)致美元匯率不斷走高，進(jìn)一步推進(jìn)全球美元的回流以及土耳其的資本流出。最后，外匯儲(chǔ)備方面，土耳其的外匯儲(chǔ)備自2014 年8 月達(dá)到頂峰（1 129 億美元）后持續(xù)下降，至2018 年6 月已經(jīng)降至755 億美元，降幅高達(dá)33%。①?gòu)垎⒌希骸独锢┑?，人民幣?huì)否步其后塵?》，載《經(jīng)濟(jì)界》，2018 年第5 期，第66—73 頁(yè)。因此，外匯供需的巨大缺口是里拉劇烈貶值的重要原因。

從長(zhǎng)期角度看，里拉貶值并非新鮮事物，里拉匯率長(zhǎng)期處于貶值通道，其核心因素是貿(mào)易逆差和資本外流形成的外匯供需不平衡，但2021 年第四季度里拉的快速大幅貶值仍然刷新了歷史。

2. 通貨膨脹惡化

與里拉貶值的長(zhǎng)期趨勢(shì)類似，盡管土耳其反復(fù)處于通貨膨脹的頑疾中，此次始于2021 年第四季度的通貨膨脹形勢(shì)卻空前嚴(yán)峻。圖3 是土耳其2018—2022 年的CPI 走勢(shì)，最高點(diǎn)是2022 年10 月的85.51%，最低點(diǎn)是2019 年10 月的8.55%，一直維持在8%以上的水平。2021 年第四季度，土耳其的通貨膨脹更是一路走高。如圖4 所示，2021 年10 月份為19.89%，12 月份開(kāi)始陡漲到驚人的36.08%。進(jìn)入2022 年，持續(xù)攀升達(dá)到此次通脹的最高點(diǎn)（2022 年10 月的85.51%）才開(kāi)始回落。

圖3 土耳其的通貨膨脹形勢(shì)（2018 年—2022 年）

圖4 土耳其的通貨膨脹形勢(shì)（2021 年10 月—2021 年12 月）

根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論和現(xiàn)代貨幣理論，貨幣供求不平衡會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)環(huán)境中物價(jià)水平的異常變動(dòng)，供過(guò)于求便會(huì)帶來(lái)通貨膨脹。①凱恩斯：《就業(yè)利息和貨幣通論》，宋韻聲譯，華夏出版社2012 年版，第151—197 頁(yè)。從2018 年以來(lái)的走勢(shì)可以看出，土耳其的通貨膨脹問(wèn)題有過(guò)兩次大幅上升。第一次是在2018 年開(kāi)始，第二次從2021 年年末開(kāi)始。這可能和土耳其寬松的貨幣供應(yīng)政策相關(guān)。次貸危機(jī)后，埃爾多安政府實(shí)施了“為求增長(zhǎng)不惜一切代價(jià)”的激進(jìn)政策。②張啟迪：《里拉暴跌，人民幣會(huì)否步其后塵?》，載《經(jīng)濟(jì)界》，2018 年第5 期，第66—73 頁(yè)。一方面，央行持續(xù)超發(fā)貨幣并實(shí)施信貸擔(dān)?；鹩?jì)劃鼓勵(lì)私人部門借貸；另一方面，政府加大對(duì)房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度，期待依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致大量資本流入市場(chǎng)，市場(chǎng)中貨幣供應(yīng)過(guò)量，誘發(fā)通脹水平的急劇提升。因此，土耳其的通貨膨脹問(wèn)題加重與其過(guò)于寬松的貨幣供應(yīng)政策有關(guān)。

綜上，土耳其里拉長(zhǎng)期處于持續(xù)貶值狀態(tài)，截至2022 年的十年間跌去了約90%；在截至2022 年的四年間，通貨膨脹率在多數(shù)時(shí)段高于8%。此次土耳其爆發(fā)金融危機(jī)，原因如下：一是因?yàn)?021 年第四季度里拉貶值過(guò)快，跌去了46.8%；二是因?yàn)?021 年第四季度CPI 上升過(guò)快且持續(xù)走高，2021 年12 月份高達(dá)36.08%，2022 年10 月份達(dá)到85.51%。因此，里拉匯率大幅度貶值和日益惡化的通貨膨脹成為此次危機(jī)的兩個(gè)重要特點(diǎn)，是貨幣供需不平衡在國(guó)際環(huán)境和國(guó)內(nèi)環(huán)境上的雙重表現(xiàn)。

（三）埃爾多安政府富有特色的利率調(diào)控

當(dāng)通脹加劇時(shí)，進(jìn)行逆周期利率調(diào)控提升利率水平是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中對(duì)抗通脹的“主流”措施之一。③Andrew Atkeson, V. V. Chari and Patrick J. Kehoe, “On the Optimal Choice of A Monetary Policy Instrument,” National Bureau of Economic Research (NBER), Working Paper, September 2007；丁岳維等：《我國(guó)存貸款基準(zhǔn)利率連續(xù)調(diào)整抑制通脹的機(jī)理分析》，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》，2011 年第2 期，第65—66 頁(yè)。埃爾多安政府借助利率調(diào)整對(duì)抗通脹的政策大體上可以分為兩個(gè)階段：第一階段是2021 年第三季度末，采取“主流”的逆周期利率調(diào)控措施，通過(guò)加息對(duì)抗通脹；第二階段是2021 年第四季度開(kāi)始，通脹日益嚴(yán)重，埃爾多安政府放棄逆周期的加息政策，轉(zhuǎn)而采取順周期的利率調(diào)控措施進(jìn)行降息。

1. 2021 年第三季度末：“逆周期”利率調(diào)控政策

圖5 可見(jiàn)，2018 年第二季度開(kāi)始，面對(duì)通脹不斷攀升的局面，土耳其的基準(zhǔn)利率曾經(jīng)處于24%的高位（2018 年9 月—2019 年6 月）。進(jìn)入2019 年下半年，通脹形勢(shì)緩和，利率也隨之迅速下降。2020 年第一度曾達(dá)到8.25%的低位水平（2020 年5—8 月），接近2018 年3—4 月份的8%低點(diǎn)。然而，2020 年9 月通脹再次抬頭，利率也隨之上升。土耳其基準(zhǔn)利率與通脹率之間的這種隨動(dòng)關(guān)系一直持續(xù)到2021 年9 月初。這一階段，埃爾多安政府采取的是“主流”逆周期通脹應(yīng)對(duì)措施，利率水平的變化趨勢(shì)與通脹大致上一致。兩者的皮爾遜相關(guān)系數(shù)達(dá)0.84，高度正相關(guān)且極為顯著（p值<0.001）。

圖5 土耳其的基準(zhǔn)利率與通脹率（2018 年1 月—2021 年10 月）

2. 2021 年第四季度之前開(kāi)始：政策轉(zhuǎn)向與特色利率調(diào)控

然而，較為嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)一直是土耳其的頑疾，主流的逆周期利率調(diào)控措施似乎只能暫時(shí)緩和通脹局面。2021 年第三季度末開(kāi)始，通脹形勢(shì)再度惡化，埃爾多安政府放棄了應(yīng)對(duì)通脹的逆周期加息措施，嘗試采取非主流措施，以降息刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，忽略短期的通脹持續(xù)攀高。

圖6 展示了2021 年第三季度末開(kāi)始土耳其基準(zhǔn)利率與通脹率之間的關(guān)系，隨著CPI 不斷攀升（從2021 年9 月末的19.58%上升至2022 年10 月的85.51%），雖然基準(zhǔn)利率在2022 年上半年保持平穩(wěn)，但仍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（從2021 年9 月末的18%下降至2022 年11 月的9%）。這一階段，埃爾多安政府采取的是“非主流”的通脹應(yīng)對(duì)措施，利率水平的變化趨勢(shì)與通脹大致相反。兩者的皮爾遜相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.74，高度負(fù)相關(guān)且極為顯著（p值<0.001）。

圖6 土耳其的基準(zhǔn)利率與通脹率（2021 年9 月—2022 年12 月）

關(guān)于埃爾多安政府此次政策的突然轉(zhuǎn)向和對(duì)西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的突破，可能涉及多方面的原因。在經(jīng)濟(jì)方面，之前逆周期“求穩(wěn)”的利率調(diào)控政策未能從根本上解決土耳其的問(wèn)題，從而放棄“求穩(wěn)”，變?yōu)椤扒蟀l(fā)展”。面對(duì)土耳其復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)狀況，降息可以向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，提振市場(chǎng)信心，管理市場(chǎng)預(yù)期，有利于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，當(dāng)局可能寄希望于降息刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，改善土耳其經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，反向解決目前的通脹，但遠(yuǎn)水救不了近火，順周期降息措施的副作用可能使得短期內(nèi)通脹局面進(jìn)一步惡化。在政治方面，土耳其地理位置比較重要，斡旋于美、俄、歐三方關(guān)系中，在國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷升級(jí)時(shí)，土耳其需要維持有利于工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)勢(shì)頭的金融環(huán)境。同時(shí)，埃爾多安實(shí)行新政策時(shí)正值新一輪總統(tǒng)大選期，降息政策對(duì)拉動(dòng)出口、減少逆差、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及贏得民心具有一定作用，而目前其連任結(jié)果說(shuō)明其調(diào)控政策得到一定群眾支持，有可能延續(xù)。

四、案例分析：埃爾多安特色利率調(diào)控的長(zhǎng)短期經(jīng)濟(jì)后果分析

面對(duì)2021 年第四季度的土耳其金融危機(jī)，埃爾多安政府采取了非主流降息調(diào)控政策。此部分將分別分析順周期利率調(diào)控對(duì)土耳其制造業(yè)、就業(yè)形勢(shì)、對(duì)外貿(mào)易和證券市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響。

（一）對(duì)制造業(yè)的影響

衡量制造業(yè)景氣或衰退的常用指標(biāo)是采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）。PMI 指數(shù)大于50 表示制造業(yè)處于景氣狀態(tài)，反之則表示處于衰退狀態(tài)。借助PMI 指數(shù)可以分析土耳其制造業(yè)近期和近年來(lái)的景氣或衰退狀況。

短期來(lái)看，圖7 描述了2021 年第四季度土耳其的制造業(yè)PMI 與基準(zhǔn)利率的變動(dòng)情況。由圖7 可知，從2021 年10 月初開(kāi)始，土耳其制造業(yè)的PMI 開(kāi)始一路下滑，10 月底臨近景氣和衰退的分界線邊緣。同時(shí)，埃爾多安政府采取了降息措施進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)控，但調(diào)控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響具有一定的滯后性。PMI 于11月初止跌回升，暫時(shí)擺脫了衰退風(fēng)險(xiǎn)。

圖7 土耳其制造業(yè)的 PMI（2021 年10 月—2021 年12 月）

然而，將觀察窗口拉長(zhǎng)至2022 年12 月31 日，如圖8 所示，土耳其制造業(yè)PMI 自2021 年12 月便一路下滑，并于2022 年2 月中跌破景氣和衰退的分界線。盡管在2022 年內(nèi)，埃爾多安政府仍然維持降息政策，卻沒(méi)能阻止制造業(yè)的不斷衰退，少數(shù)幾次制造業(yè)PMI 回升（如2022 年7—8 月以及2022 年11—12 月）也只能堅(jiān)持1 個(gè)月左右。從圖中可以看出，無(wú)論基準(zhǔn)利率是維持穩(wěn)定還是持續(xù)下降，土耳其制造業(yè)PMI 仍以下降趨勢(shì)為主，說(shuō)明土耳其經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，并非短期的貨幣政策刺激能挽救的。

圖8 土耳其制造業(yè)的PMI（2021 年10 月—2022 年12 月）

由此可見(jiàn)，非主流利率調(diào)控政策帶來(lái)的制造業(yè)PMI 短暫回升主要是政策突然轉(zhuǎn)向形成的反向預(yù)期沖擊所致，降息對(duì)制造業(yè)企業(yè)的融資成本和融資難易程度的降低，并沒(méi)有順利傳導(dǎo)到企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的持續(xù)性增加。一方面，因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)投資通常為長(zhǎng)期投資，在長(zhǎng)期通脹和貨幣貶值的預(yù)期下，企業(yè)生產(chǎn)成本同樣增加，盲目增加投資并不一定能在未來(lái)帶來(lái)正向收益；另一方面，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)政府新的調(diào)控政策形成適應(yīng)性預(yù)期后，企業(yè)會(huì)預(yù)期更低的利率，貨幣政策轉(zhuǎn)向的短期刺激作用將不可持續(xù)。

（二）對(duì)就業(yè)形勢(shì)的影響

土耳其在中東地區(qū)屬于人口大國(guó)，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，失業(yè)率居高不下。“穩(wěn)就業(yè)”是埃爾多安政府穩(wěn)定國(guó)內(nèi)形勢(shì)的重要內(nèi)容。2021 年第四季度，埃爾多安政府希望通過(guò)降息刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，緩解失業(yè)率上升的問(wèn)題。盡管在長(zhǎng)達(dá)一年多的降息周期下，制造業(yè)景氣度無(wú)法維持，背離了埃爾多安政府初衷，但失業(yè)率卻呈現(xiàn)出震蕩下跌的趨勢(shì)。

圖9 是土耳其2021 年10 月1 日至2022 年12 月31 日的失業(yè)率與基準(zhǔn)利率示意圖，兩者基本呈現(xiàn)出同向變化的正相關(guān)關(guān)系，期間內(nèi)兩者的皮爾遜相關(guān)系數(shù)達(dá)0.71，且相對(duì)顯著（p值為0.003）。

圖9 土耳其的失業(yè)率（2021 年10 月—2022 年12 月）

在降息政策的刺激下，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)得到一定恢復(fù)，失業(yè)率的下降不僅在短期內(nèi)非常顯著。長(zhǎng)期來(lái)看，盡管在2022 年上半年利率維持不變時(shí)出現(xiàn)了兩次反彈，仍然呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)直至2022 年9 月。2022 年第四季度又一次反彈至10%左右的水平后維持穩(wěn)定，但仍然低于采取降息政策前的失業(yè)率水平。一方面，失業(yè)率在短期和長(zhǎng)期內(nèi)的下降，說(shuō)明埃爾多安降息政策對(duì)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展的一定刺激作用；另一方面，鑒于勞動(dòng)密集型行業(yè)在降息周期中對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用更強(qiáng)，①王玨、韓會(huì)師：《超寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的影響》，載《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2015 年第10 期，第45—53 頁(yè)。失業(yè)率長(zhǎng)期下降趨勢(shì)與制造業(yè)景氣度的背離，說(shuō)明土耳其經(jīng)濟(jì)中制造業(yè)的非主導(dǎo)地位，更突出了土耳其實(shí)體經(jīng)濟(jì)中潛在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

（三）對(duì)外貿(mào)出口的影響

埃爾多安政府的降息調(diào)控不利于抑制土耳其的通貨膨脹，通脹將不斷降低里拉的實(shí)際購(gòu)買力，根據(jù)貨幣分析理論，里拉匯率將會(huì)繼續(xù)處于下跌趨勢(shì)，這種勢(shì)態(tài)有利于增強(qiáng)土耳其出口產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)，有利于推動(dòng)出口增長(zhǎng)。①克魯格曼、奧伯斯法爾德：《國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)：理論與政策》（第八版·下），黃衛(wèi)平等譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社2010 年版，第353—358 頁(yè)。

圖10 是土耳其2021 年10 月1 日至2022 年12 月31 日的對(duì)外貿(mào)易出口形勢(shì)（為規(guī)避匯率波動(dòng)的影響，這里以美元計(jì)算）。圖11 對(duì)比了該時(shí)期土耳其外貿(mào)出口與基準(zhǔn)利率之間的關(guān)系。綜合兩幅圖可見(jiàn)，在2021 年11 月和2022 年8 月后兩次基準(zhǔn)利率下降后，出口額隨后出現(xiàn)大幅上升，兩者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，在2022 年1 月至8 月，土耳其基準(zhǔn)利率維持平穩(wěn)，里拉對(duì)美元匯率卻持續(xù)下降，期間內(nèi)外貿(mào)出口額也出現(xiàn)了3 次大幅下降。由此推測(cè)，此期間的里拉貶值并非當(dāng)局貨幣政策影響，而是受到外部因素的干擾。2022 年1 月烏克蘭危機(jī)爆發(fā)；5 月，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息50 個(gè)基點(diǎn)（bp）；7 月，繼續(xù)加息75 個(gè)bp，致使美國(guó)基準(zhǔn)利率突破2%，剛好對(duì)應(yīng)此期間里拉兌美元匯率和出口額的3 次下跌。因此，除去外部因素影響，埃爾多安降息政策仍然對(duì)促進(jìn)出口起到了積極作用。

圖10 土耳其對(duì)外貿(mào)易出口（2021 年10 月—2022 年12 月）

圖11 土耳其對(duì)外貿(mào)易出口（2021 年 10 月—2022 年 12 月）

值得注意的是，在里拉貶值的同時(shí)，土耳其進(jìn)口也在同步上升。一般來(lái)說(shuō)，里拉對(duì)美元匯率貶值，意味著土耳其出口的以美元標(biāo)價(jià)的產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)將具有更強(qiáng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而促進(jìn)出口；同時(shí)意味著進(jìn)口商品在土耳其國(guó)內(nèi)以里拉標(biāo)價(jià)銷售時(shí)價(jià)格將會(huì)上漲，進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力減弱，進(jìn)而抑制進(jìn)口。因此，匯率貶值往往意味著出口增加和進(jìn)口減少。

然而，本次土耳其金融危機(jī)期間，在里拉匯率不斷下跌的同時(shí)，卻出現(xiàn)了進(jìn)口額增長(zhǎng)的現(xiàn)象，如圖12 所示（為規(guī)避里拉匯率波動(dòng)的影響，使用美元計(jì)算）。由圖12 可見(jiàn)，2021 年第四季度開(kāi)始里拉不斷貶值，土耳其進(jìn)口額在短暫下降后，11 月進(jìn)入了“暴漲”模式。這可能由于土耳其的許多出口產(chǎn)品是“兩頭在外”的來(lái)料加工，在產(chǎn)品出口上升的同時(shí)，其零部件、原材料和能源進(jìn)口需求也在增加。長(zhǎng)期來(lái)看，由于2022 年上半年外部環(huán)境的變化，土耳其進(jìn)口同樣也在1 月、5 月和7 月出現(xiàn)了3 次下降，但整體趨勢(shì)仍然維持著與匯率相反的走勢(shì)，成為埃爾多安降息調(diào)控的一個(gè)特殊現(xiàn)象。

圖12 土耳其的進(jìn)口額與里拉匯率（2021 年 10 月—2022 年 12 月）

（四）對(duì)證券市場(chǎng)的影響

證券市場(chǎng)對(duì)利息變動(dòng)往往比較敏感，原因主要有兩個(gè)方面。中央銀行降低基準(zhǔn)利率，一方面意味著商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率將會(huì)降低，商業(yè)銀行可以釋放出更多資金用于信貸；另一方面，商業(yè)銀行的存款利率也會(huì)降低，部分儲(chǔ)蓄存款將會(huì)流出，其結(jié)果是擴(kuò)大了資金市場(chǎng)的流動(dòng)性。這些資金中的一部分可能流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，另一部分可能流向證券市場(chǎng)，帶動(dòng)市場(chǎng)行情上漲。在此次的降息政策后，土耳其股市和債市的長(zhǎng)短期表現(xiàn)不盡相同，這里將對(duì)股市、債市分別分析。

1. 對(duì)債券市場(chǎng)的影響

中央銀行降息擴(kuò)大流動(dòng)性，部分資金將會(huì)流向證券市場(chǎng)。其中，追求低風(fēng)險(xiǎn)（低收益）的資金可能流向債券市場(chǎng)，帶動(dòng)債券市場(chǎng)行情。同時(shí)，降息意味著債券未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值增加，債券市價(jià)上升，市場(chǎng)收益率隨之上漲，短期來(lái)看，債券市場(chǎng)對(duì)投資者吸引力增強(qiáng)，推動(dòng)債券市場(chǎng)進(jìn)入牛市。長(zhǎng)期來(lái)看，到期收益率效應(yīng)通常大于當(dāng)期收益率的作用，若市場(chǎng)收益率與基準(zhǔn)利率走勢(shì)一致，到期收益率的降低則會(huì)減弱債券吸引力，導(dǎo)致債券市場(chǎng)進(jìn)入熊市。

與股票不同，債券的未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)間固定、金額明確，債券定價(jià)的關(guān)鍵變量是利率，利率變化能夠直接影響債券定價(jià)。此外，債券種類繁多，各種債券的條款差異較大，債券市場(chǎng)指數(shù)往往難以像股票市場(chǎng)指數(shù)那樣充分標(biāo)示市場(chǎng)波動(dòng)，這是債券市場(chǎng)指數(shù)未能像股票市場(chǎng)指數(shù)那樣流行的重要原因。而債券收益率能夠直接反映債券價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化，考慮到國(guó)債在債券市場(chǎng)中的特殊地位，可以使用國(guó)債收益率代理債券市場(chǎng)狀況。與短期國(guó)債相比，中長(zhǎng)期國(guó)債的市場(chǎng)收益率受市場(chǎng)中偶然因素的影響較小，能夠更加穩(wěn)定地代表理性投資者對(duì)于市場(chǎng)利率的預(yù)期。

2021 年10 月1 日至2022 年12 月31 日，土耳其的10 年期國(guó)債收益率如圖13 所示。圖中可見(jiàn)，2021 年10 月后，隨著基準(zhǔn)利率不斷降低，國(guó)債收益率一路上揚(yáng)。期間內(nèi)兩個(gè)指標(biāo)的皮爾遜相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.93，高度負(fù)相關(guān)且具有一定的顯著性（p 值為0.066）。然而，土耳其的債券市場(chǎng)走勢(shì)在長(zhǎng)期窗口內(nèi)則出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。自2022 年4 月起，土耳其10 年期國(guó)債收益率一路下跌，并跌破2021 年10月初的收益率，長(zhǎng)期內(nèi)兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.8，高度正相關(guān)且顯著（p 值<0.001）。

圖13 土耳其 10 年期國(guó)債的收益率與基準(zhǔn)利率（2021 年 10 月—2022 年 12 月）

考慮到流動(dòng)性變化對(duì)債券市場(chǎng)的影響，由基準(zhǔn)利率下調(diào)帶來(lái)的債券短期牛市很有可能是流動(dòng)性擴(kuò)大和當(dāng)期收益率效應(yīng)所致，而長(zhǎng)期的走勢(shì)逆轉(zhuǎn)則與流動(dòng)性縮小和到期收益率效應(yīng)有關(guān)。①朱艷敏、王光偉：《流動(dòng)性需求、資本約束與銀行債券資產(chǎn)配置行為》，載《金融論壇》，2013 年第8 期，第3—9 頁(yè)；強(qiáng)靜等：《基準(zhǔn)利率、預(yù)期通脹率和市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制》，載《經(jīng)濟(jì)研究》，2018 年第4 期，第92—107 頁(yè)。圖中國(guó)債市場(chǎng)收益率與基準(zhǔn)利率在2021 年第四季度的相反走勢(shì)說(shuō)明，此次土耳其突然降息導(dǎo)致流動(dòng)性急劇擴(kuò)大，帶來(lái)了市場(chǎng)收益率迅速上升，致使當(dāng)期收益率對(duì)債市的正向影響在短期內(nèi)超過(guò)了到期收益率下降所引起的負(fù)向影響，降息對(duì)短期內(nèi)債市的整體效應(yīng)呈現(xiàn)積極態(tài)勢(shì)；而長(zhǎng)期內(nèi)國(guó)債收益率與基準(zhǔn)利率的同向走勢(shì)一部分可能與美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，導(dǎo)致全球資本回流美國(guó)，土耳其證券市場(chǎng)流動(dòng)性收緊有關(guān)，另一部分則由于市場(chǎng)利率與基準(zhǔn)利率走勢(shì)一致，到期收益率效應(yīng)為主導(dǎo)，推動(dòng)債市進(jìn)入熊市。

2. 對(duì)股票市場(chǎng)的影響

降息調(diào)控直接導(dǎo)致資金市場(chǎng)流動(dòng)性擴(kuò)大，部分追求高收益（高風(fēng)險(xiǎn)）的資金將會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)。同時(shí)，考慮到基于未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的股票定價(jià)機(jī)制，降息將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升。此外，降息還會(huì)降低企業(yè)的融資成本，推高業(yè)績(jī)，企業(yè)估值將會(huì)上漲，進(jìn)而帶動(dòng)股價(jià)上漲。①丁岳維等：《我國(guó)存貸款基準(zhǔn)利率連續(xù)調(diào)整抑制通脹的機(jī)理分析》，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》，2011 年第2 期，第65—66 頁(yè)；陳建寶、徐磊：《中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利率與存款準(zhǔn)備金調(diào)整的短期反應(yīng)》，載《數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理》，2014 年第2 期，第355—362 頁(yè)。這些因素共同促進(jìn)股價(jià)上漲，進(jìn)而推動(dòng)股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市。由此推斷，埃爾多安政府的順周期降息調(diào)控有利于土耳其股票市場(chǎng)。

然而，2021 年12 月中下旬以來(lái)，土耳其股市卻多次發(fā)生熔斷，土耳其股市似乎“崩盤”了。圖14 是土耳其伊斯坦布爾100 指數(shù)在2021 年12 月中下旬的行情走勢(shì)。圖中可見(jiàn)，12 月16 日土耳其股指到達(dá)高點(diǎn)，17—22 日股市卻出現(xiàn)了狂跌局面，并數(shù)次觸發(fā)“熔斷”機(jī)制。①根據(jù)土耳其伊斯坦堡證券交易所的規(guī)則，當(dāng)日股市跌幅達(dá)到5%和7%時(shí)，將分別觸發(fā)一次和二次熔斷機(jī)制。土耳其股市是否進(jìn)入了熊市？

圖14 2021 年12 月下半月的土耳其股票市場(chǎng)伊斯坦布爾100 指數(shù)走勢(shì)

從長(zhǎng)期視角看，雖然土耳其股票市場(chǎng)在2021 年末多次觸發(fā)熔斷，但并非進(jìn)入了熊市，仍然處于牛市狀態(tài)。圖15 描述了伊斯坦布爾100 指數(shù)在2021 年10月1 日至2022 年12 月31 日的表現(xiàn)。圖中可見(jiàn)，期間內(nèi)伊斯坦堡100 指數(shù)從1401.46 點(diǎn)起步（2021 年10 月1 日，土耳其股市為正常交易日），經(jīng)歷了兩個(gè)多月的上漲，2021 年12 月16 日到達(dá)最高點(diǎn)，為2278.55。由于上漲過(guò)快，于2021年12 月17 日開(kāi)始回調(diào)，但因回調(diào)速度過(guò)快，一周內(nèi)遭遇多次“熔斷”，于2021年12 月22 觸底（即1804.15）后反彈，并于2022 年1 月5 日的2005.29 開(kāi)始重回2000。隨后，在2000 點(diǎn)附近經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的震蕩后，2022 年3 月開(kāi)始再次出現(xiàn)牛市并一路上漲至5 月的2500，并持續(xù)呈現(xiàn)震蕩上漲的趨勢(shì)，在2022 年12 月30 日達(dá)到5500，形成了長(zhǎng)達(dá)1 年多的牛市局面。

圖15 土耳其股市與基準(zhǔn)利率（2021 年 10 月—2022 年 12 月）

圖15 還描述了2021 年10 月1 日至2022 年12 月31 日伊斯坦布爾100 指數(shù)與基準(zhǔn)利率之間的關(guān)系。圖中可見(jiàn)，雖然伊斯坦布爾100 指數(shù)在12 月中下旬出現(xiàn)下跌，但兩者總體走勢(shì)相反，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與理論推測(cè)一致。

因此，盡管在2021 年12 月中下旬多次發(fā)生“熔斷”，土耳其股票市場(chǎng)從2021 年10 月1 日到2022 年12 月31 日總體上處于牛市狀態(tài)，顯示降息調(diào)控對(duì)企業(yè)的傳導(dǎo)效應(yīng)有效，推動(dòng)了整個(gè)股市的上漲。

綜合前文對(duì)制造業(yè)、就業(yè)形勢(shì)、外貿(mào)出口和證券市場(chǎng)的分析發(fā)現(xiàn)，在埃爾多安政府特色降息調(diào)控的影響下，短期內(nèi)土耳其出現(xiàn)了制造業(yè)景氣、失業(yè)率下降、外貿(mào)進(jìn)出口增加和股市、債市雙牛市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展局面。然而，由于土耳其經(jīng)濟(jì)自身存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，同時(shí)面對(duì)外部干擾因素的抗壓能力較弱，整體經(jīng)濟(jì)韌性較為缺乏，失業(yè)率和進(jìn)出口額出現(xiàn)了小幅波動(dòng)，制造業(yè)形勢(shì)和債券市場(chǎng)的短期景氣局面更是未能維持，在長(zhǎng)期窗口中出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。由此證明，埃爾多安政府企圖用“非主流”的利率調(diào)控政策刺激經(jīng)濟(jì)的方式，在短期內(nèi)有一定的積極效果，但長(zhǎng)期效果并不穩(wěn)固。

五、總結(jié)與思考

至2021 年第四季度以來(lái)，土耳其金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，通脹急劇惡化，里拉大幅度貶值，受到全球關(guān)注。本研究基于短期和長(zhǎng)期時(shí)間窗口，從匯率、通脹和利率的角度，分析了土耳其的制造業(yè)、就業(yè)、對(duì)外貿(mào)易和證券市場(chǎng)的形勢(shì)，發(fā)現(xiàn)了國(guó)際媒體報(bào)道中不曾注意的一些現(xiàn)象。

第一，在應(yīng)對(duì)通脹的宏觀調(diào)控措施方面，土耳其埃爾多安政府在2021 年第四季度采取了降息措施，但在此之前埃爾多安政府其實(shí)是以逆周期利率調(diào)控政策為主?？紤]到土耳其反復(fù)爆發(fā)的通脹形勢(shì)，埃爾多安政府特色的利率調(diào)控政策更像是在經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)作用多方考量下的冒險(xiǎn)嘗試，其短期效果令人矚目，但長(zhǎng)期效果并不穩(wěn)健。

第二，在埃爾多安政府的降息措施影響下，土耳其短期內(nèi)出現(xiàn)了制造業(yè)景氣、失業(yè)率下降、進(jìn)出口雙增長(zhǎng)和證券市場(chǎng)繁榮的形勢(shì)，甚至出現(xiàn)了股市和債市雙牛市的罕見(jiàn)局面，說(shuō)明埃爾多安政府的降息刺激政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的確起到一定的積極作用。

第三，長(zhǎng)期來(lái)看，降息刺激政策下出現(xiàn)的短期繁榮局面會(huì)持續(xù)受到土耳其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡、抗外部沖擊能力弱、高通脹和匯率持續(xù)貶值預(yù)期的影響，從而出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并非可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)繁榮局面。

埃爾多安政府對(duì)利率的調(diào)控措施，無(wú)論最終結(jié)果如何，都對(duì)通貨膨脹下的利率調(diào)控政策提供了一個(gè)多樣化的研究場(chǎng)景。一是利率調(diào)控作為一種宏觀調(diào)控手段，只能暫時(shí)解決表面上的問(wèn)題，宏觀調(diào)控措施既需要考慮具體的國(guó)情，也應(yīng)該配合其他切實(shí)有效的經(jīng)濟(jì)舉措以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)短期效果的平衡。二是在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，不能“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”，發(fā)展和穩(wěn)定同等重要。對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體而言，前者甚至更為重要。埃爾多安政府特色的利率調(diào)控政策是新興經(jīng)濟(jì)體試圖突破西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典宏調(diào)理論的一次激進(jìn)嘗試。盡管這次嘗試帶來(lái)的繁榮場(chǎng)景持久度有限，且以通脹加劇和匯率繼續(xù)貶值為代價(jià)，但這更應(yīng)歸咎于土耳其經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和韌性不足。

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)曾經(jīng)多次經(jīng)歷過(guò)通脹嚴(yán)峻和人民幣匯率動(dòng)蕩的局面。作為新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)在宏觀調(diào)控上比土耳其有更大的空間和余地，有能力吸收和緩沖擴(kuò)張性政策帶來(lái)的部分沖擊和負(fù)面影響，更應(yīng)堅(jiān)持以發(fā)展作為長(zhǎng)期目標(biāo)。在新冠肺炎疫情結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為重中之重，市場(chǎng)預(yù)期亟須調(diào)整，宏觀調(diào)控政策的傳導(dǎo)渠道和效果都受到了影響。但進(jìn)行大水漫灌式的擴(kuò)張性政策可能無(wú)法切實(shí)、精準(zhǔn)地解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的突出問(wèn)題，還可能帶來(lái)匯率波動(dòng)、通貨膨脹等方面的副作用。因此，中國(guó)政府搭建“六穩(wěn)六?！雹佟傲€(wěn)”指的是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資和穩(wěn)預(yù)期?！傲！敝傅氖潜＞用窬蜆I(yè)、保基本民生、保市場(chǎng)主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定和?；鶎舆\(yùn)轉(zhuǎn)。的工作框架，積極解決經(jīng)濟(jì)的突出問(wèn)題，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的基本盤，追求平穩(wěn)有序地發(fā)展。這一“用時(shí)間成本換經(jīng)濟(jì)成本“的調(diào)控思路，符合中國(guó)國(guó)情，可以為追求可持續(xù)的高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展搭建基礎(chǔ)條件，從而實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”的綜合目標(biāo)，體現(xiàn)出中國(guó)共產(chǎn)黨高超的執(zhí)政智慧。