林松立

從投資回報(bào)的角度而言，投資者對(duì)于一個(gè)細(xì)分行業(yè)：足球俱樂部，一定感到很困惑。這個(gè)困惑在于足球俱樂部基本不盈利，價(jià)值卻能逐年攀升，而且并沒有任何被判定定價(jià)錯(cuò)誤的跡象。

這種現(xiàn)象不限于足球俱樂部，還存在于影片和直播電商中，它們的商業(yè)模式有共通之處。

曼聯(lián)足球俱樂部，它是過去十幾年，甚至可以說過去幾十年經(jīng)營(yíng)最成功的足球俱樂部。但是，曼聯(lián)過去五個(gè)年度也僅僅只有在2019年略有盈利，其他年度，基本都是虧損。不但虧損，每年還要投入巨大的資本開支。過去幾年，曼聯(lián)的負(fù)債增加了五六億英鎊，這些資本開支，最終將會(huì)在利潤(rùn)表上轉(zhuǎn)為更大的虧損。

但過去十年，曼聯(lián)的市值并沒有下跌，反而大約要比十年前增值了一倍。由于十年前曼聯(lián)市值就很高，所以曼聯(lián)市值增幅，是英超俱樂部中增值幅度最小的。而像郭廣昌在2016年購(gòu)買的狼隊(duì)，增值幅度可能達(dá)到了十倍。但這筆投資遠(yuǎn)低于十倍，因?yàn)樵谫I入后的六七年時(shí)間里，郭廣昌需要投入不少。而曼聯(lián)雖然不盈利，市值目前卻高達(dá)30億美元，在溢價(jià)一倍的情況下，大股東依然不愿意出售曼聯(lián)。

當(dāng)年張近東也購(gòu)買了意大利的國(guó)際米蘭足球隊(duì)。其實(shí)，意大利足球正在沒落，英超由于經(jīng)營(yíng)得法及其他原因，一直在崛起。但饒是如此，張近東如果愿意出售國(guó)際米蘭足球俱樂部的話，他還能賺到一大筆錢，從賬面來看，當(dāng)年不足3億歐元的買入價(jià)，現(xiàn)在賣出15億歐元的可能性并不小。

足球俱樂部，雖然年年需要投錢進(jìn)去，是一個(gè)無底洞，但市值卻一直往前漲，也是可以理解的，因?yàn)樗歉缓赖拇笸婢?。有些富豪比如巴菲特?9%的財(cái)富，在死后捐給了慈善機(jī)構(gòu)；有些熱愛足球的富豪，買入一個(gè)俱樂部，也是變相地把財(cái)富返回社會(huì)——前提是你得有持續(xù)投錢的能力。隨著富豪的財(cái)富越來越多，而足球俱樂部又這么有限，那價(jià)格只能水漲船高了。

英超和意甲西甲等足球俱樂部，每年需要投入巨額的資本，而盈利卻極其艱難，這個(gè)特點(diǎn)，跟這項(xiàng)運(yùn)動(dòng)的奇怪特點(diǎn)分不開：俱樂部的巨星要拿走相當(dāng)大的一部分利益，以至于看上去類似整個(gè)俱樂部和球迷都是為幾個(gè)巨星打工一樣。梅西自不用說，年薪高到了以至于貝克漢姆的邁阿密國(guó)際足球俱樂部，都負(fù)擔(dān)不起（其他所有俱樂部必須分?jǐn)傄徊糠置肺鞯男剿罁?jù)是梅西來到美國(guó)足球聯(lián)賽，大家都受益。而其他俱樂部也都一致同意）。

像曼城足球俱樂部，德布勞內(nèi)和哈蘭德的年薪都是高達(dá)2000萬英鎊，一年球員的薪水開支就超過了4億英鎊。除了薪水，還有球員的轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)、簽字費(fèi)和獎(jiǎng)金。像哈蘭德，恐怕一年要從俱樂部拿走大約5000萬英鎊左右。而一年俱樂部的總營(yíng)收不過7億英鎊。

跟足球俱樂部很像的另一個(gè)行業(yè)是影片，出演演員的片酬，經(jīng)常拿走了大多數(shù)票房收入。畢竟票房火爆的只有少數(shù)電影，考慮到大部分影片票房極差，所以投資拍攝電影的投資，真的就跟投資足球俱樂部一樣。一部影片的制作成本，有時(shí)候由于邀請(qǐng)巨星加盟，片酬可以占到制作成本的80%多。如果影片能獲得成功，也不過收回一點(diǎn)可憐的回報(bào)而已。

這兩個(gè)細(xì)分行業(yè)，從投資角度而言，都可以歸入最爛的商業(yè)模式了。

直播賣貨這個(gè)行業(yè)，作為新出現(xiàn)的一個(gè)細(xì)分行業(yè)，雖然被研究不多，卻很類似以上這些行業(yè)的特點(diǎn)，當(dāng)東方甄選市值上沖到700多億元時(shí)，市場(chǎng)很有可能錯(cuò)了?，F(xiàn)在東方甄選市值回落至不足300億元，即使如此，從長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)依然有可能錯(cuò)的很離譜。

東方甄選不管市場(chǎng)給予多少估值，從投資角度而言，價(jià)值很低，依據(jù)主要有三點(diǎn)。

一是賣貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過于激烈，商業(yè)模式真是糟糕透頂。

直播賣貨，側(cè)面來講，可見賣貨的這個(gè)行業(yè)，實(shí)在是一個(gè)令人恐懼的爛商業(yè)模式——競(jìng)爭(zhēng)實(shí)在是太激烈了，以至于生意越做越大，但賺錢卻越來越難。

從最早的超市和購(gòu)物中心等大賣場(chǎng)，以蘇寧為行業(yè)第一的家電大賣場(chǎng)和各個(gè)超市連鎖店，才短短的十幾年，就被電商打得紛紛倒閉關(guān)門。外商麥德龍和家樂福，全軍覆沒退出中國(guó)；而沃爾瑪，即使不關(guān)門，目的多是配合山姆會(huì)員店。電商阿里的崛起，很快遭遇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手京東，京東之后又是拼多多，才五六年時(shí)間，市值已經(jīng)超過了阿里巴巴。然而還沒完，抖音等直播賣貨，和美團(tuán)等社區(qū)團(tuán)購(gòu)和閃購(gòu)，又要從中分走一些市場(chǎng)份額。

二是直播賣貨商業(yè)模式更加糟糕。

近期有俞敏洪的一個(gè)視頻在流傳，內(nèi)容是俞敏洪講述當(dāng)年他的新東方一個(gè)講課名師，要求俞敏洪把營(yíng)業(yè)收入的1/4，作為工資支付給他。俞敏洪只能同意，但同時(shí)立即培養(yǎng)一個(gè)老師來取代他。俞敏洪講述這個(gè)往事的時(shí)候，還有點(diǎn)心驚肉跳。但直播賣貨，遠(yuǎn)比這個(gè)還糟糕百倍。

前文提及貝克漢姆邀請(qǐng)梅西來加盟，但俱樂部無法支付其如此巨額的工資，要求其他俱樂部也要分?jǐn)?。其?shí)除了梅西，內(nèi)馬爾、哈蘭德，乃至一般人壓根沒聽說過的比如桑喬和福登這類準(zhǔn)一流球員，薪水也是千萬英鎊之多。

影片制作中的超級(jí)巨星亦是如此，所以反而是迪斯尼的幾部動(dòng)畫片，帶給了公司巨大的利潤(rùn)，原因就是因?yàn)閯?dòng)畫片省去了一大筆影星的片酬。

而超級(jí)主播的分成只會(huì)更多！一般的超級(jí)主播，比如李佳琦這類級(jí)別的，要求分走賣貨金額的1/4，還算是偏少的。分走三分之一算是正常的。李佳琦和董宇輝這類的超級(jí)主播，其實(shí)是公司所有員工為他們打工——他們要拿走絕大部分的利潤(rùn)。

當(dāng)然也可以不邀請(qǐng)李佳琦和董宇輝這類的超級(jí)主播，那么一年公司直播賣貨能賣個(gè)十億八億元，那就是不得了了。

一個(gè)優(yōu)秀主播影響力可以大到“離開某個(gè)主播，企業(yè)就不能正常經(jīng)營(yíng)”的境地？是的。這是直播行業(yè)一個(gè)重要的特征。相信這次東方甄選風(fēng)波后俞敏洪已經(jīng)認(rèn)知到了這一點(diǎn)。

對(duì)于一個(gè)投資者來說，從理性出發(fā)，這類嚴(yán)重依賴超級(jí)主播或巨星，他們拿走大部分利潤(rùn)的公司，這種商業(yè)模式極其糟糕的公司應(yīng)剔除。

主播就是最最重要的一環(huán)，誰(shuí)都可以替換，但唯獨(dú)主播不行。事件反映出直播帶貨在當(dāng)下市場(chǎng)中的重要地位，以及頭部主播對(duì)一個(gè)平臺(tái)起著決定性的引導(dǎo)作用。而短視頻時(shí)代，當(dāng)然，能有如此影響力的超級(jí)主播，也是鳳毛麟角的，除非個(gè)人能力非常突出。

能力突出還不夠，新東方這么多優(yōu)秀的老師中，要是俞敏洪換一個(gè)去取代董宇輝，培養(yǎng)他，能成為接近于董宇輝影響力的直播么？除非運(yùn)氣特別好，否則太難了。甚至董宇輝也是有著極大的運(yùn)氣成分——他草根他北漂，又有著沒有被磨掉的純樸，又是他第一個(gè)出現(xiàn)時(shí)，突然就引起了共鳴，就成為了網(wǎng)紅。

三是東方甄選自建或與第三方合作建設(shè)供應(yīng)鏈，推出各種五花八門的產(chǎn)品，真不令人樂觀。東方甄選具備這樣的能力嗎？這些產(chǎn)品幾乎全都是競(jìng)爭(zhēng)極其激烈的產(chǎn)品。由于直接B to C，目前來看，通過直播賣貨毛利率非常高，接近50%。但這些產(chǎn)品未來有多少的競(jìng)爭(zhēng)力？

當(dāng)年的網(wǎng)易嚴(yán)選的發(fā)展歷程，很值得投資者參考。網(wǎng)易嚴(yán)選是中國(guó)最早開始這個(gè)模式的創(chuàng)業(yè)者：到處尋找那些替國(guó)際大牌代工的廠家，由它來打出網(wǎng)易嚴(yán)選的新商標(biāo)來。開始幾年，都是翻幾倍的增長(zhǎng)，但突然就戛然而止了。為何？因?yàn)榧尤氲母?jìng)爭(zhēng)很快就很激烈了——賣貨一下子競(jìng)爭(zhēng)得非常激烈。它銷售的幾乎每一個(gè)產(chǎn)品，全都是競(jìng)爭(zhēng)激烈。烤腸很快地就各個(gè)廠家都要尋找廠家加工，擺上自己的直播間；意面也是，牛肉丸早已遍地都是。東方甄選公告截至6月底，已經(jīng)有了130個(gè)自營(yíng)產(chǎn)品，管理也是一個(gè)巨大的問題。這完全不同于之前的新東方教育。

幾乎沒有消費(fèi)者在乎是自建工廠，還是第三方工廠，消費(fèi)者認(rèn)可的是董宇輝這個(gè)主播。

對(duì)于一個(gè)投資者來說，從理性出發(fā)，這類嚴(yán)重依賴超級(jí)主播，超級(jí)主播應(yīng)該會(huì)拿走大部分利潤(rùn)的公司，這種商業(yè)模式極其糟糕的公司，必須剔出自己的股票池。