曹春方, 蔡貴龍

(中山大學(xué)管理學(xué)院, 中山大學(xué)現(xiàn)代會計與財務(wù)研究中心, 廣州 510275)

0 引 言

從宏觀來看,創(chuàng)新是一國經(jīng)濟增長和社會進步的重要動力[1],特別是在中國經(jīng)濟新常態(tài)下,經(jīng)濟增長模式正由要素驅(qū)動和投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變.黨的十九大報告中強調(diào)“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力,是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐”.中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段,提升自主創(chuàng)新能力是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換經(jīng)濟增長動力的重要支撐.從微觀來看,創(chuàng)新是企業(yè)保持持久競爭力和實現(xiàn)價值創(chuàng)造的關(guān)鍵要素,是企業(yè)長期成功的保障.理論上,創(chuàng)新是關(guān)于研發(fā)資金和研發(fā)人員投入的函數(shù)[2],而優(yōu)化該函數(shù)的一個重要方向是在給定研發(fā)人員和研發(fā)資金的前提下,如何更有效地進行企業(yè)創(chuàng)新.其中,員工持股作為企業(yè)員工的一種長效激勵機制,是有效提高企業(yè)創(chuàng)新的一個重要方向,微觀上能夠提升企業(yè)價值,宏觀上則可能為經(jīng)濟新常態(tài)下的經(jīng)濟增長提供新的內(nèi)在動力,具有重要的戰(zhàn)略意義.

在強調(diào)“以人為本”、“萬眾創(chuàng)新”的知識經(jīng)濟時代,企業(yè)價值創(chuàng)造更多建立在“非重復(fù)性的知識應(yīng)用”等創(chuàng)新活動上,員工在這一過程中扮演著至關(guān)重要的角色[3].然而,由于創(chuàng)新工作往往伴隨較大的不確定性,員工僅能分享小部分創(chuàng)新成功帶來的收益,而可能承擔更多創(chuàng)新失敗帶來的損失(如失業(yè)).尤其是大量創(chuàng)新工作嵌入于公司特定的項目中,需要員工持續(xù)性進行專用性資產(chǎn)投資,員工將面臨企業(yè)可能的“敲竹杠”行為[4,5],導(dǎo)致員工創(chuàng)新工作動力不足.由于創(chuàng)新工作難以被直接準確測量,員工創(chuàng)新工作的價值貢獻和努力程度難以被科學(xué)地監(jiān)督,這將進一步弱化員工創(chuàng)新的積極性.理論上,員工持股能夠有效激勵員工進行更多的創(chuàng)新并提升企業(yè)價值,具體作用有:其一,員工持股使得員工共擔企業(yè)風險并分享公司剩余收益,員工將更有動力從事創(chuàng)新等影響企業(yè)價值的長期活動;其二,給予員工股票可以增強員工對組織的歸屬感和認同感[6],吸引并留住創(chuàng)新型員工,避免核心人才流失造成企業(yè)生產(chǎn)效率下降等問題[3].其三,給予員工股票使得員工“當家做主人”,能積極維護自身的專用性資產(chǎn)投資,提高創(chuàng)新等活動的積極性.雖然理論上員工持股有助于提升企業(yè)價值,但員工持股計劃天然內(nèi)生于公司實施動機,實證將受到嚴重干擾,目前實務(wù)界和學(xué)術(shù)界對于員工持股是否能夠提升企業(yè)價值的爭論也往往出現(xiàn)截然相反的結(jié)論.

在實務(wù)中,員工持股的正面作用并不是絕對的.早在20 世紀80年代,中國便實施了員工持股制度的雛形——內(nèi)部職工持股.然而,由于缺乏規(guī)范、統(tǒng)一的職工持股政策指導(dǎo),企業(yè)推行職工持股往往是為了籌資或謀求個人福利,內(nèi)部職工持股通常表現(xiàn)出平均化、強制性、福利化、形式化和短期化等混亂局面[7],職工持股不僅沒有達到激勵員工和提高企業(yè)經(jīng)營績效的目標,反而助長了以權(quán)謀私、以股謀利的不正之風,影響了資本市場的健康發(fā)展.1998年,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》叫停了上市公司員工持股.在經(jīng)過長期的停滯之后,員工持股在近年來被廣泛討論,其作為激勵企業(yè)員工的長效機制被媒體廣泛報道.在現(xiàn)實的經(jīng)典案例中,眾多經(jīng)濟學(xué)家、媒體認為創(chuàng)新型企業(yè)華為的成功得益于它的員工持股.截至2017年底,華為公司在全球建立了16個研究中心,累計獲得專利授權(quán)74 307多項,其中90%以上專利為發(fā)明專利;公司一半以上員工持有股份,員工持股計劃參與人數(shù)高達80 818人.2017年華為實現(xiàn)銷售收入6 036.21億元,同比增長15.7%;獲得凈利潤475億元,同比增長28.1%.“沒有制度創(chuàng)新,科技創(chuàng)新就無從依附”(1)李克強總理在華為視察過程中強調(diào):“沒有制度創(chuàng)新,科技創(chuàng)新就無從依附”,中國政府網(wǎng),http://www.gov.cn/xinwen/2015-01/04/content_2799858.htm.,員工持股計劃將公司的長遠發(fā)展與員工個人貢獻和利益有機結(jié)合在一起,為華為的長期發(fā)展和成功提供了制度保障.為引導(dǎo)中國企業(yè)實施員工持股計劃,證監(jiān)會于2014年6月20日頒布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》),為上市公司規(guī)范和制定員工持股計劃提供了明確的政策指引.此后, A股市場授予骨干員工股份的案例呈井噴之勢,據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示,截至2017年底,已有559家上市公司發(fā)布了員工持股計劃.然而,與公司積極實施員工持股計劃對比的是,不少媒體也指出當下“員工持股已變味”,存在被公司利用的嫌疑(2)詳見報道:員工持股計劃坑深深,http://toutiao.manqian.cn/wz_93IUCRh84N.html;保千里疑是“坑蒙”員工持股,億萬貸款將員工逼上絕路,http://mini.eastday.com/mobile/171216155259807.html;坑哭了!員工持股計劃爆倉,大股東不補倉,數(shù)百員工上億資金血本無歸,http://www.sohu.com/a/236037402_667345..

與實務(wù)界對員工持股計劃的廣泛討論類似,學(xué)術(shù)界對員工持股是否有助于提升企業(yè)價值同樣存在爭議.一方面,員工持股設(shè)計的初衷在于激勵企業(yè)員工,使員工能夠分享企業(yè)剩余所有權(quán)和收益權(quán),這將提高員工的工作滿意度和忠誠度并降低員工離職率[8],同時,員工也將更加積極地參與公司的日常經(jīng)營管理[9]、監(jiān)督和制衡管理層權(quán)力[10],從而提升企業(yè)經(jīng)營效率和創(chuàng)造企業(yè)價值[11,12];另一方面,企業(yè)實施員工持股的目的也可能不在于激勵員工,而是出于現(xiàn)金留存的動機[13,14]或拉攏員工形成員工-管理層聯(lián)盟以防止敵意收購[15,16],在這種情況下,員工持股不影響甚至不利于企業(yè)價值的提升[15, 17-19].國內(nèi)學(xué)者關(guān)于員工持股影響企業(yè)價值的結(jié)論也不一致.部分研究發(fā)現(xiàn)上世紀90年代的員工持股制度并未起到提升企業(yè)經(jīng)營效率和改善企業(yè)績效的效果[20-23];而近年來,關(guān)于員工持股計劃的研究則發(fā)現(xiàn)員工持股有利于企業(yè)價值的提升[24,25].

無論是實務(wù)還是學(xué)術(shù)研究,員工持股影響企業(yè)價值的差異性認識根源在于公司實施員工持股計劃的動機,而員工持股實施天然與公司動機緊密相關(guān),難以區(qū)分觀察.國內(nèi)對員工持股計劃實施的兩篇實證文章[24,25]雖然發(fā)現(xiàn)上市公司公告員工持股計劃后有正面的市場反應(yīng),但也同樣無法避免公司實施員工持股動機的影響.部分媒體甚至直接指出“員工持股是公司拉抬股價工具”,(3)詳見中國證券報-中證網(wǎng)報道:員工持股淪為上市公司接盤俠 甚至拉抬股價工具,http://finance.sina.com.cn/stock/s/2017-08-03/doc-ifyitayr8934224.shtml.這使得員工持股是否能夠以及如何提升企業(yè)價值仍需要深入探討.員工持股政策的變化為本研究提供了一個剝離員工持股實施動機,能夠較為干凈地觀測員工持股影響企業(yè)價值的自然實驗.2014年6月20日出臺的《指導(dǎo)意見》從制度上為中國上市公司實施員工持股計劃掃清了障礙,而《指導(dǎo)意見》并非企業(yè)真正意義上實施員工持股,也非公司所能控制的,能較好地消除公司實施員工持股動機的影響,因此能更清晰地觀察員工持股計劃的潛在價值,進而從投資者角度驗證其對企業(yè)價值的影響.

以2014年《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》這一員工持股試點政策作為剝離公司實施動機的準自然實驗,本文從事件研究和市場反應(yīng)的角度考察員工持股能否促進企業(yè)創(chuàng)新并提升企業(yè)價值.研究發(fā)現(xiàn)整體上員工持股試點政策的實施具有顯著為正的市場反應(yīng),試點政策[-3,+3]窗口期內(nèi)企業(yè)價值平均增長了1.9%,表明員工持股的實施能夠提高企業(yè)價值;這一效應(yīng)在知識經(jīng)濟密集的創(chuàng)新型公司中更強,創(chuàng)新程度高的企業(yè)在員工持股政策出臺后表現(xiàn)出更強的正向市場反應(yīng).企業(yè)創(chuàng)新水平每提升一個標準差,企業(yè)價值提升0.344%,相比平均水平提升了18%.進一步地,在員工權(quán)益保護較弱、員工穩(wěn)定性較差、高學(xué)歷員工比例較高的公司,創(chuàng)新型企業(yè)在員工持股政策表現(xiàn)出更強的正向市場反應(yīng);最后,試點政策市場反應(yīng)具有一定的預(yù)測功能,對于創(chuàng)新型企業(yè)或試點政策市場反應(yīng)越高的公司, 2014年后實際實施員工持股計劃的公司長期績效更好.本研究發(fā)現(xiàn)在剝離員工持股動機的內(nèi)生影響后,員工持股在促進企業(yè)創(chuàng)新和提升企業(yè)價值方面具有積極的作用.

本文研究貢獻主要有以下三點:第一,以外生事件剝離公司內(nèi)生實施動機,拓展和豐富了員工持股影響企業(yè)價值的相關(guān)研究.關(guān)于員工持股影響企業(yè)價值的直接研究相對匱乏,且由于公司實施員工持股動機的影響,現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)員工持股可能提升企業(yè)價值[12, 26];然而,企業(yè)實施員工持股的目的也可能不在于激勵員工,而是出于現(xiàn)金留存的動機[13],也可能損害企業(yè)價值[15, 19].沈紅波等[27]研究發(fā)現(xiàn)員工持股對降低國有企業(yè)管理層代理成本、提高投資效率和減少超額雇員等公司治理方面的正面效果較弱,且經(jīng)營績效也弱于民營企業(yè).員工持股的實施動機可能內(nèi)生決定了員工持股的實施效果.區(qū)別于上述研究,本研究以外生的員工持股試點政策為準自然實驗,剝離了員工持股實施動機對結(jié)論的內(nèi)生影響,發(fā)現(xiàn)員工持股有助于提升企業(yè)價值,尤其是創(chuàng)新型企業(yè)的企業(yè)價值,為員工持股有效性提供更干凈的證據(jù).

第二,拓展和豐富了員工激勵與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究.現(xiàn)有關(guān)于公司治理與企業(yè)創(chuàng)新的研究大多強調(diào)管理層的作用及其激勵機制對企業(yè)創(chuàng)新的影響來提升企業(yè)價值[28, 29].孔東民等[3]嘗試結(jié)合員工激勵層面進行拓展,從高管與員工薪酬差距的視角發(fā)現(xiàn),整體上薪酬差距在錦標賽理論下激勵了員工,增加了企業(yè)創(chuàng)新.Chang等[30]則首次探討了非高管雇員股票期權(quán)的作用,發(fā)現(xiàn)非高管雇員持有股票期權(quán)能有效促進企業(yè)創(chuàng)新,周冬華等[31]基于中國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論,但研究結(jié)論仍可能受內(nèi)生性的影響,即企業(yè)創(chuàng)新較好的公司更愿意獎勵給核心員工股票期權(quán),故仍難以清楚判別員工持股是否能促進企業(yè)創(chuàng)新以及給企業(yè)創(chuàng)造價值.與孔東民等[3]不同,本文關(guān)注員工持股激勵,且以中國員工持股政策的外生沖擊規(guī)避了Chang等[30]的內(nèi)生選擇問題,探討了員工激勵制度的改善對創(chuàng)新型企業(yè)的價值提升作用.

第三,研究結(jié)論支持了2014年員工持股試點政策,為進一步完善員工持股制度提供一定的啟示. 中國資本市場自建立以來,關(guān)于員工持股的制度設(shè)計反反復(fù)復(fù),從1998年監(jiān)管層叫停上市公司實施員工持股,到2014年重啟員工持股制度,顯示了監(jiān)管層關(guān)于員工持股制度能否提升企業(yè)價值的疑惑和不確定性.根植于中國的制度實踐,本研究充分利用兩次員工持股政策,從正反兩面同時驗證了員工持股對于提升企業(yè)價值的積極意義;進一步考察員工權(quán)益保護在實施員工持股制度的重要影響,發(fā)現(xiàn)員工權(quán)益保護較弱是實施員工持股計劃的制度性基礎(chǔ),員工持股與員工權(quán)益保護存在一定的替代效應(yīng).因此,本文研究結(jié)論具有重要的實踐意義.

1 制度背景與研究假設(shè)

1.1 制度背景

員工持股計劃(employee stock ownership plan,ESOPs)指通過合法的方式讓員工持有本公司股票和期權(quán),使員工分享企業(yè)剩余所有權(quán)與剩余收益權(quán),從而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃.員工持股計劃作為舶來品,最早由美國經(jīng)濟學(xué)家Louis Kelso于1958年提出,此后在西方國家尤其是美國和日本得到廣泛應(yīng)用.

在我國員工持股制度的發(fā)展歷程并非一帆風順.早在20 世紀80 年代,中國便實施了員工持股制度的雛形——內(nèi)部職工持股.然而,由于缺乏規(guī)范、統(tǒng)一的職工持股政策指導(dǎo),企業(yè)推行職工持股的目的往往是為了籌資或謀求個人福利,內(nèi)部職工持股通常表現(xiàn)出平均化、強制性、福利化、形式化和短期化等混亂局面[7],職工持股不僅沒有達到激勵員工和提高企業(yè)經(jīng)營績效的目標,反而助長了以權(quán)謀私、以股謀利的不正之風,影響了資本市場的健康發(fā)展.在此背景下,1993年4月國務(wù)院緊急叫停了內(nèi)部職工股的發(fā)行試點工作;1994年6月國家經(jīng)濟體制改革委員會叫停全國范圍內(nèi)的內(nèi)部職工股的審批和發(fā)行工作;1998年11月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》,指出股份公司在公開發(fā)行股票時一律不再發(fā)行公司員工股.此后,盡管20世紀90年代國家開始實施經(jīng)理層持股,但由于沒有充分抑制公司經(jīng)理在操縱企業(yè)利潤和盈余管理中的權(quán)力,經(jīng)理層持股成為企業(yè)向管理人員輸送利益的工具,不僅沒有起到長期激勵的設(shè)計初衷,也導(dǎo)致經(jīng)理層與普通員工收入差距擴大和國有資產(chǎn)的流失,管理層持股也因此受到政策的諸多限制.自此,員工持股制度的推進陷于停滯.

2010年11月財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)內(nèi)部職工持股的通知》,引導(dǎo)金融企業(yè)探索實施員工持股計劃.2012年8月4日,證監(jiān)會頒布了《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》),其目的在于規(guī)范和引導(dǎo)上市公司實施員工持股計劃及相關(guān)活動,但正式文件遲遲未能發(fā)布使得資本市場對員工持股政策仍持不確定或懷疑的態(tài)度.黨的十八屆三中全會以來,員工持股制度步入深化提升的新階段[32 ].《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股,形成資本所有者和勞動者利益共同體”,為實施員工持股計劃提供了明確的政策依據(jù).2014年6月20日,證監(jiān)會進一步發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》),在頂層制度設(shè)計上首次為中國上市公司實施和制定員工持股計劃予以規(guī)范并提供了明確的政策指引.由于監(jiān)管層對企業(yè)員工持股計劃的解禁,上市公司實施員工持股計劃的積極性高漲.截至2017年底,A股已有559家上市公司發(fā)布了員工持股計劃且仍呈增長之勢.

1.2 研究假說

員工激勵問題較少受到公司治理文獻的關(guān)注和重視.縱觀現(xiàn)有關(guān)于公司治理的文獻,尤其自Jensen和Meckling[33]提出經(jīng)理人代理問題以來,公司治理研究主要關(guān)注管理層代理問題對企業(yè)價值的影響.然而,公司代理鏈條由“股東-管理層-員工”構(gòu)成完整閉環(huán),管理層激勵問題無疑對企業(yè)價值具有重大影響,員工層面的激勵問題同樣起到基礎(chǔ)性的作用[3, 34].隨著知識經(jīng)濟的發(fā)展及在一國經(jīng)濟體地位的提升,人力資本將成為影響企業(yè)核心競爭力和經(jīng)營績效的重要因素[35],員工激勵問題對企業(yè)價值的影響越來越受到社會各界的重視.

員工激勵(尤其是長效激勵)不足往往對企業(yè)的良序經(jīng)營與價值創(chuàng)造具有不利影響,主要體現(xiàn)在以下兩個方面:其一,信息不對稱問題.由于員工人數(shù)眾多,企業(yè)管理者難以“一對一”對員工進行管理,管理層與員工之間的信息不對稱問題較嚴重.這將避免不了出現(xiàn)員工怠工、偷懶、工作效率低下甚至違法違規(guī)等投機行為[34],不利于企業(yè)當期業(yè)績和企業(yè)價值的提升.隨著知識經(jīng)濟的發(fā)展,員工(尤其是知識型員工)的考核評價難度增大.相對于公司治理,經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域?qū)T工激勵考核問題的探討較多,效率工資理論、績效工資理論和計件工資理論是常見的員工考核理論.然而,此類理論均強調(diào)員工的薪酬或工資激勵,且要求管理人員能夠?qū)T工績效進行較為精確的計量和評估,對于員工短期行為具有較強的激勵作用而對員工長效激勵不足.知識型員工的創(chuàng)造性活動給企業(yè)帶來的價值貢獻與努力程度更加難以準確衡量,加大了公司針對知識型員工的激勵難度.其二,利益分歧方面.企業(yè)創(chuàng)造性活動主要由知識型員工發(fā)起并完成,而創(chuàng)新性活動的“非重復(fù)知識應(yīng)用”特點,導(dǎo)致該類活動具有較大的不確定性.創(chuàng)新活動成功的最大受益者是企業(yè),員工從事該類活動獲得的收益相對較小,但員工可能需要承擔更多由于創(chuàng)新性活動失敗產(chǎn)生的成本,并且難以測量特點也會強化這一問題.從投入回報上看,員工自發(fā)從事創(chuàng)新性活動的意愿較弱.另外,更重要的是,創(chuàng)新性活動的“非重復(fù)知識應(yīng)用”往往在特定的項目中呈現(xiàn),這使得員工的創(chuàng)新工作不具有普遍價值,更可能是專用性資產(chǎn)投資.按照Williamson[4,5]的觀點,在勞動力交易這種不完全契約中,企業(yè)完全可能憑借自身的有利地位對專用性資產(chǎn)投入較大的員工“敲竹杠”.員工如果意識到這一點,可能在事前降低專用性投資,這顯然會給雙方造成效率損失.由此,從事創(chuàng)新性工作的員工可能更少投入專用性資產(chǎn),消極進行創(chuàng)新性工作,這一問題在知識經(jīng)濟時代將表現(xiàn)得更為嚴重.

理論上,Jensen和Meckling[33]以股權(quán)激勵為緩解管理層激勵問題提出了一個處方,Jensen和Murphy[36]進一步研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵相比薪酬激勵對管理層激勵的效果更為顯著.類似地,員工持股對于激勵員工的持續(xù)積極性,改善公司治理結(jié)構(gòu)進而提升企業(yè)價值具有積極意義.具體包括以下三個方面:第一,使員工共擔企業(yè)風險并分享公司剩余收益,促使員工更有動機從事創(chuàng)新等影響企業(yè)價值的長期活動.Chang等[30]研究發(fā)現(xiàn)給予員工股票使得員工承擔了企業(yè)風險,這種風險共擔機制激發(fā)員工進行更多的企業(yè)創(chuàng)新,并實現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升.第二,給予員工股票可以增強員工對組織的歸屬感和認同感[6],對員工的工作態(tài)度和行為產(chǎn)生積極且深遠的影響.員工激勵不足將產(chǎn)生較多消極情緒,從而顯著降低員工創(chuàng)造力[37].員工持股則能夠提升員工的組織認同感,吸引并留住創(chuàng)新型人才并避免因核心人才流失造成企業(yè)生產(chǎn)效率下降等問題[3].Buchko[8]研究發(fā)現(xiàn)員工持股計劃降低了員工離職率,表明員工持股有助于增強員工的工作滿意度和忠誠度.員工對組織的歸屬也將進一步激發(fā)員工更積極地參與到企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營決策中,提升企業(yè)的決策質(zhì)量.Jones和Kato[11]研究發(fā)現(xiàn)員工持股使得更多員工參與公司經(jīng)營決策,顯著提升了公司決策質(zhì)量并增加企業(yè)財務(wù)績效.第三,給予員工股票使得員工“當家做主人”.Williamson[5]認為專用性資產(chǎn)投入較大的員工需要額外的治理機制保護.當知識型員工同時也是股東,則能更好地維護自身的專用性資產(chǎn)投資.現(xiàn)有研究也表明員工持股能激勵員工參與到企業(yè)日常管理活動[9],Freeman等[10]則發(fā)現(xiàn)員工持股計劃促使員工有較強的動力監(jiān)督和制衡管理層權(quán)力,約束管理層代理問題.

如前文所述,1998年證監(jiān)會要求上市公司在公開發(fā)行股票時一律不再發(fā)行員工股,因而中國上市公司中的員工持股實際上在很長時間內(nèi)沒有得到有效地實施.2014年的《指導(dǎo)意見》為上市公司實施員工持股計劃掃清了制度上的障礙,給資本市場帶來了較大的沖擊.根據(jù)有效市場理論[38],如果資本市場上的投資者理性地預(yù)期一項突發(fā)事件將會影響企業(yè)市場價值,則該公司股票價格必然會對該事件做出反應(yīng),并在較短時間內(nèi)發(fā)生相應(yīng)的變化(4)Lin C, Morck R, Yeung B, et al. Anti-corruption reforms and shareholder valuations: Event study evidence from China. NBER Working Paper, 2017..如投資者預(yù)期員工持股能夠提升企業(yè)價值,則在《指導(dǎo)意見》公布后,這一預(yù)期會反映在公司股價上.

雖然公司在減輕資金壓力[13]、防止敵意收購[16]等動機下實施員工持股,不利于企業(yè)價值的提升[18,19],但2014年6月20日發(fā)布的《指導(dǎo)意見》給予了上市公司實施員工持股的可能性,卻又非公司所能控制,剝離了公司實施員工持股的動機,使得本研究可以單獨觀察員工持股政策的潛在價值.鑒于員工持股在提升企業(yè)價值方面的諸多正面作用,本研究認為《指導(dǎo)意見》公布后,員工持股在公司中的正面作用將被提前預(yù)期,公司股價將表現(xiàn)出顯著的正向市場反應(yīng).本文提出假設(shè):

H1員工持股解禁政策公布后,上市公司市場反應(yīng)顯著為正.

在強調(diào)“以人為本”、“萬眾創(chuàng)新”的知識經(jīng)濟時代,員工持股對于創(chuàng)新型企業(yè)將發(fā)揮更大的作用.員工持股能從三個方面有效促進企業(yè)創(chuàng)新,提升企業(yè)價值:首先,創(chuàng)新需要員工具有較高的風險承擔水平[39].員工持股制度將員工利益與公司利益進行捆綁結(jié)合,可以激勵員工積極主動參與和承擔高風險、高收益的創(chuàng)新項目.例如,Chang等[30]研究非高管股票期權(quán)對公司創(chuàng)新的影響,發(fā)現(xiàn)非高管持有公司股票期權(quán)將使得員工更偏好風險,從而顯著促進企業(yè)創(chuàng)新.其次,創(chuàng)新項目具有長期性、多階段性以及勞動密集型等特征[39].員工持股制度通常設(shè)計較長的行權(quán)等待期(5)《指導(dǎo)意見》規(guī)定:員工持股計劃持股期限不得低于12個月,以非公開發(fā)行方式實施員工持股計劃的持股期限不得低于36個月.,這種延遲性可以有效促使員工關(guān)注公司的長期發(fā)展與成功,包括從事創(chuàng)新這種需要長期人力資本投資的項目.最后,創(chuàng)新需要團隊合作.Ederer研究發(fā)現(xiàn)在對團隊取得長期、共同的成功給以集體獎勵時,團隊的創(chuàng)新績效將獲得顯著提升(6)Ederer F. Launching a thousand ships: Incentives for parallel innovation. Unpublished Working Paper, 2009. https://sci-hub.et-fine.com/10.2139/ssrn.2309664.員工持股計劃作為一個群體激勵機制,其最終收益取決于受激勵員工的共同努力,因此可以加強員工之間的相互學(xué)習和共享信息等合作行為,也能夠促進員工之間的相互監(jiān)督[40],最終提升公司創(chuàng)新成功的概率.

2014年的《指導(dǎo)意見》公布后,員工持股試點政策給予了公司實施員工持股的可能性,如果投資者預(yù)期員工持股能夠激勵員工進行更多的創(chuàng)新活動,那么員工持股對創(chuàng)新型公司的價值提升作用將更加明顯,創(chuàng)新型公司將對該政策表現(xiàn)出更積極的市場反應(yīng).基于此,本文提出以下假設(shè):

H2企業(yè)創(chuàng)新程度越高,員工持股解禁政策公布后正市場反應(yīng)越強.

2 研究設(shè)計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

2.1.1 事件選取

本研究采用事件研究法對假說進行實證檢驗,而事件研究法的基本要求是有一個相對來說突發(fā)性的重要事件.從前文員工持股的制度背景可知,1998年11月25日,證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》,要求上市公司在公開發(fā)行股票時一律不再發(fā)行員工股,導(dǎo)致中國上市公司中的員工持股實際上在很長時間內(nèi)沒有得到有效地實施.2014年6月20日發(fā)布的《指導(dǎo)意見》為上市公司實施員工持股計劃掃清了制度上的障礙,并從頂層制度設(shè)計上給予了明確的操作指導(dǎo),給市場帶來了較大的沖擊.因此,本研究主要以《指導(dǎo)意見》的頒布作為研究事件,并以2014年6月20日作為事件日.

需要說明的是,《指導(dǎo)意見》是監(jiān)管層面的賦權(quán)政策,并非公司層面的實際執(zhí)行.按照有效市場理論,如果某一政策對公司是重要且有價值的,那么在政策出臺時投資者預(yù)期也應(yīng)當形成,即賦權(quán)本身就是有價值的.賦權(quán)類政策市場反應(yīng)的研究已有較多的文獻基礎(chǔ).以中國資本市場為對象的研究中,如陳信元等[41],Berkowitz等[42]分別以2002年《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》和2006年中國《物權(quán)法》兩個政策市場反應(yīng)作為被解釋變量,測量上市公司受該項權(quán)利影響的企業(yè)價值波動.這兩個政策均是賦權(quán),但不執(zhí)行,甚至實際執(zhí)行落地都經(jīng)過了很長時間.海外也存在眾多的以法律和公司治理改革等為沖擊的研究,基于政策的事件研究也是驗證某一政策對企業(yè)價值潛在影響的常見方法.如Larcker等[43]檢驗了18項公司治理改革政策出臺的市場反應(yīng),這些政策同樣是增加(或減少)利益相關(guān)者不同的權(quán)利,而非實際執(zhí)行;Serfling[44]則以美國州法院通過不正當解雇法(WDLs)作為準自然實驗探討了其市場反應(yīng)影響.因此,本研究以《指導(dǎo)意見》頒布事件考察員工持股對企業(yè)價值的影響,與上述文獻的邏輯是一致的.

2.1.2 樣本公司的選取及數(shù)據(jù)來源

本研究選取員工持股政策頒發(fā)當年期初的民營上市公司為研究對象,主要考慮如下:一是國企實施員工持股計劃需要較多審批,同時,國企實施員工持股計劃的主要目的在于推進混合所有制改革,導(dǎo)致難以區(qū)分股票市場反應(yīng)是基于員工持股計劃還是混合所有制改革兩個效應(yīng),其市場反應(yīng)存在較大噪音;二是現(xiàn)階段實施員工持股計劃的公司主要為民營企業(yè),國有企業(yè)實施的意愿較弱[45].進一步地,本研究依次剔除: 1)金融類上市公司樣本; 2)當年被ST的樣本; 3)剔除上市不足三年的樣本(以便于構(gòu)造企業(yè)創(chuàng)新程度變量); 4)各主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;最后獲得1 078個公司樣本用于研究2014年《指導(dǎo)意見》市場反應(yīng).本文關(guān)于上市公司股票交易數(shù)據(jù)、專利數(shù)據(jù)及相關(guān)控制變量數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫.

2.2 模型與變量

2.2.1 員工持股政策的市場反應(yīng)

Ri,t=α+βRm,t+ε,t∈(-150, -30)

(1)

其中Ri,t為上市公司的日股票收益率,Rm,t為市場日均收益率.

在此基礎(chǔ)上,采用式(2)計算事件窗口的累積超額收益率(CAR)衡量上市公司股價對員工持股政策頒發(fā)的市場反應(yīng).

(2)

本研究主要以CAR(-3, +3)、CAR(-5, +5)、CAR(-10, +10)計算具體的市場反應(yīng),若顯著為正,則投資者預(yù)期員工持股政策的放開有利于上市公司的市值提升.

2.2.2 回歸模型

基于以上分析,本文采用如下模型檢驗研究假說

CAR=α0+α1Innovation+α2Manager-

heldshares+α3Top1shares+α4PPE+

α5Size+α6Leverage+α7Tobin’sQ+

α8GDPgrowth+ε

(3)

其中CAR為市場反應(yīng),具體以CAR(-3, +3)、CAR(-5, +5)、CAR(-10, +10)計算.Innovation衡量企業(yè)創(chuàng)新程度,本文以員工持股政策出臺年份為基準,以公司前三年獲得的專利情況衡量.具體以企業(yè)獲得的專利數(shù)量加1的自然對數(shù)取前三年的均值衡量(Innovationdegree),值越大企業(yè)創(chuàng)新程度越高.預(yù)期α1顯著為正,表明員工持股政策的放開對創(chuàng)新型企業(yè)的價值提升作用更強.本研究也以公司前三年是否獲得專利(Innovation dummy)進行穩(wěn)健性測試.

控制變量的選取標準如下:Manager-heldshares表示高管持股比例,用以控制高管持股對企業(yè)創(chuàng)新和員工持股政策市場反應(yīng)的影響.Top1shares表示控股股東持股比例,用以控制股權(quán)集中度對市場反應(yīng)的影響.參考Fang等[47]、吳超鵬和唐菂[48],本研究也控制了其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新的因素,包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Leverage)、固定資產(chǎn)比例(PPE)、Tobin’Q及地區(qū)GDP增長率(GDPgrowth).控制變量均采用員工持股政策頒布的前三年均值進行衡量.此外,模型加入了行業(yè)啞變量以控制行業(yè)固定效應(yīng);為了控制隨機干擾項在同行業(yè)公司相關(guān)的影響,本研究對回歸標準誤在行業(yè)層面進行聚類處理;除股票市場反應(yīng)變量外,所有連續(xù)變量均在1%水平進行Winsorize以避免異常值問題.本研究變量的具體定義和說明如表1所示.

表1 變量的定義與說明Table 1 Definition of variables

3 實證結(jié)果

3.1 變量的描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果.CAR(-3, +3)、CAR(-5, +5)和CAR(-10, +10)的均值分別為0.019、0.026和0.018,表明2014年《指導(dǎo)意見》政策頒發(fā)前后3個、5個、10個交易日內(nèi)上市公司市值分別平均增長了1.9%、2.6 %和1.8%,投資者對這一政策持比較積極的態(tài)度.企業(yè)創(chuàng)新啞變量Innovationdummy的均值為0.151,表明研究樣本中有15.1%的公司為創(chuàng)新需求型企業(yè).Manager-heldshares和Top1shares的均值分別為0.219和0.373,表明樣本企業(yè)中管理層和第一大股東的平均持股分別為21.9%和37.3%,上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)象仍比較普遍.

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計Table 2 Descriptive statistics of sample and main variables

3.2 《指導(dǎo)意見》頒發(fā)前后交易日的市場反應(yīng)

表3報告了《指導(dǎo)意見》頒發(fā)前后3個、5個、10個交易日股票市場反應(yīng)的單變量檢驗結(jié)果.從全樣本來看,CAR(-3,+3)、CAR(-5,+5)和CAR(-10,+10)的均值在1%水平顯著為正,表明投資者預(yù)期員工持股政策的放開有利于企業(yè)價值的提升.

表3 單變量檢驗Table 3 Univariate test

為了更直觀地觀察資本市場對2014年《指導(dǎo)意見》影響企業(yè)價值的預(yù)期,圖1展示了《指導(dǎo)意見》頒發(fā)前后上市公司股票市場反應(yīng)的均值及其95%置信區(qū)間的上下限.發(fā)現(xiàn)在員工持股政策頒發(fā)當天及之后10個交易日,樣本公司的累積市場反應(yīng)均顯著為正,表明投資者對《指導(dǎo)意見》提升企業(yè)價值持比較積極的預(yù)期,即投資者預(yù)期員工持股計劃有助于提升企業(yè)價值,支持了研究假設(shè)1.

圖1 2014年《指導(dǎo)意見》頒發(fā)前后市場反應(yīng)Fig.1 Market reaction around the announcement of 2014 Reform

3.3 企業(yè)創(chuàng)新與員工持股政策市場反應(yīng)

圖2描述了創(chuàng)新型企業(yè)和非創(chuàng)新型企業(yè)在《指導(dǎo)意見》頒發(fā)前后的市場反應(yīng),可以看到,創(chuàng)新型企業(yè)在研究窗口內(nèi)的市場反應(yīng)整體上高于非創(chuàng)新型企業(yè),在2014年《指導(dǎo)意見》發(fā)布之后更加明顯,這直觀地展示了《指導(dǎo)意見》的頒布對創(chuàng)新型企業(yè)累計超額回報的提升作用更大.

圖2 創(chuàng)新型企業(yè)與非創(chuàng)新型企業(yè)在2014年《指導(dǎo)意見》頒發(fā)前后市場反應(yīng)Fig.2 Market reaction for innovativefirms and non-innovative firms around the 2014 Reform

進一步區(qū)分是否創(chuàng)新型企業(yè)進行分組統(tǒng)計,結(jié)果見表3分組統(tǒng)計部分.在2014年《指導(dǎo)意見》頒發(fā)前后10個交易日內(nèi),創(chuàng)新型企業(yè)股票的累積超額收益率增長了2.5%,且在5%水平顯著為正;非創(chuàng)新型企業(yè)股票的累積超額收益率增長了1.7%并在1%水平顯著;相對于非創(chuàng)新型企業(yè),創(chuàng)新型企業(yè)的股票市場反應(yīng)略高但不顯著.使用《指導(dǎo)意見》頒發(fā)前后3個或5個交易日的市場反應(yīng)CAR(-3, +3)、CAR(-5, +5)檢驗的結(jié)果基本一致.需要注意的是單變量差異性檢驗不顯著的原因可能在于沒有控制其他影響股票市場反應(yīng)的因素.

表4報告了企業(yè)創(chuàng)新程度與2014年《指導(dǎo)意見》政策頒發(fā)前后市場反應(yīng)的多元回歸結(jié)果.表4列(1)是CAR(-3,+3)的回歸結(jié)果Innovationdegree的系數(shù)為0.004且在1%水平顯著為正,表明員工持股政策的放開對于創(chuàng)新高的企業(yè)具有較大的價值提升預(yù)期;經(jīng)濟顯著性方面,企業(yè)創(chuàng)新水平每提升一個標準差,公司股票在2014《指導(dǎo)意見》頒發(fā)前后3個交易日內(nèi)的累積超額收益率平均增長了約0.344%,鑒于均值為1.9%,這意味著企業(yè)創(chuàng)新水平每提升一個標準差,企業(yè)價值增加相比平均水平提升了18%.表4列(2)報告了CAR(-5,+5)的回歸結(jié)果;表4列(3)是CAR(-10,+10)的穩(wěn)健性分析結(jié)果,回歸均支持了員工持股政策的放開增強了資本市場投資者對創(chuàng)新型企業(yè)價值提升的預(yù)期,由此假設(shè)2得到驗證.

表4 企業(yè)創(chuàng)新與員工持股試點政策市場反應(yīng)Table 4 Firm innovation and market reactions around the 2014 Reform

3.4 穩(wěn)健性分析

本研究嘗試了以下穩(wěn)健性分析確保結(jié)論可靠:

第一,以1998年《停發(fā)員工股》的市場反應(yīng)作為反向證據(jù).按照Calomiris等[49]的觀點,相反的對稱性事件允許本研究在兩個單獨的事件中對任何假設(shè)的影響進行兩次測試,這有助于減輕所觀察到的結(jié)果是由其他市場事件驅(qū)動的,或者市場有效性不足的影響,能更好地建立因果關(guān)系.1998年11月25日,證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》(簡稱《停發(fā)員工股》),要求上市公司在公開發(fā)行股票時一律不再發(fā)行員工股.盡管早期員工持股存在一些不規(guī)范的做法,但監(jiān)管層全面禁止上市公司發(fā)行員工股無疑會不利于創(chuàng)新需求較高的公司的健康發(fā)展.對于創(chuàng)新需求較高的公司,企業(yè)實施員工持股的目的可能更多是為了激勵員工的積極性,提高員工從事創(chuàng)新的動力.因此,本研究也考察1998年《停發(fā)員工股》政策對創(chuàng)新型企業(yè)股價的影響.

首先,分析民營上市公司在1998年《停發(fā)員工股》政策頒發(fā)前后5個交易日股票累積超額收益率均值是否顯著異于0,單變量均值t檢驗結(jié)果顯示均值為-0.014且在5%水平顯著為負,表明投資者預(yù)期1998年《停發(fā)員工股》政策可能不利于企業(yè)價值.其次,表5報告了企業(yè)創(chuàng)新與《停發(fā)員工股》政策頒發(fā)前后3個、5個和10個交易日股票市場反應(yīng)的回歸結(jié)果.(7)由于早期的股權(quán)信息披露不健全,考察1998年《停發(fā)員工股》政策的回歸模型沒有控制管理層和控股股東持股變量.Innovationdegree的系數(shù)在1%水平顯著為負,因此,從反面事件提供了與2014年《指導(dǎo)意見》一致的證據(jù),即員工持股政策的放開有利于企業(yè)價值.

表5 企業(yè)創(chuàng)新與1998年《停發(fā)員工股》的市場反應(yīng)Table 5 Firm innovation and market reactions around the 1998 Reform

綜合表4和表5的結(jié)果,假設(shè)2得到驗證,即相對于創(chuàng)新程度低的企業(yè),投資者預(yù)期員工持股政策的放開將更有利于創(chuàng)新型企業(yè)的價值提升,員工持股可能通過激發(fā)員工從事創(chuàng)新活動促進企業(yè)價值的提升.

第二,市場反應(yīng)與企業(yè)創(chuàng)新的替代性變量.首先,前文分析過程已采用多個研究時間窗口對員工持股試點政策的市場反應(yīng)進行研究,選用CAR(0,+1)、CAR(0,+5)、CAR(0,+10)、CAR(-30,+30)等時間窗口重新考察2014年員工持股試點政策的市場反應(yīng),結(jié)論保持不變(限于篇幅未報告表格);其次,分別以企業(yè)在政策前三年是否獲得了專利(Innovationdummy)、獲得的發(fā)明性專利數(shù)量均值(Innovationdegree2)、申請專利數(shù)量的均值(Innovationdegree3)構(gòu)建創(chuàng)新型企業(yè)變量,重新分析的結(jié)果如表6所示.其中,上述三個企業(yè)創(chuàng)新變量均至少在5%水平顯著為正,表明本研究結(jié)論較為穩(wěn)健.

4 進一步研究

根據(jù)本文的研究邏輯,員工持股有利于長效激勵員工進而提升企業(yè)(尤其是創(chuàng)新型企業(yè))的價值.本部分將首先基于員工特征深入考察員工持股提升創(chuàng)新型企業(yè)的價值實現(xiàn)機制;其次,基于實施了員工持股計劃的上市公司樣本考察員工持股在提升企業(yè)長期績效方面的作用,進一步支持員工持股的企業(yè)價值提升作用.

4.1 員工權(quán)益保護、企業(yè)創(chuàng)新與員工持股效應(yīng)

員工持股的積極作用與員工權(quán)益保護機制密切相關(guān).創(chuàng)新性活動由于具有較高的不確定性與“非重復(fù)知識應(yīng)用”等特點,要求員工(尤其是知識型員工)持續(xù)地投入專用性人力資源.然而,專用性資產(chǎn)投入較大的員工需要額外的治理機制保護[5],員工權(quán)益保護較弱可能削弱創(chuàng)新給員工產(chǎn)生的收益預(yù)期,降低了員工從事創(chuàng)新的積極性.本研究以公司所在地區(qū)的工會和職工代表人數(shù)衡量員工權(quán)益保護程度(EMP),地區(qū)工會以及職工代表人數(shù)數(shù)據(jù)來源于《中國勞動統(tǒng)計年鑒》.一般來說,工會力量較強的地區(qū),員工權(quán)益得到的保護也更強.本研究以年度中位數(shù)劃分高低組:若公司所處地區(qū)的工會和職工代表人數(shù)高于中位數(shù)EMP為1,否則EMP為0.構(gòu)建如下模型檢驗員工權(quán)益保護對創(chuàng)新型企業(yè)價值的影響.

CAR=α0+ α1Innovation+α2Innovation×

EMP+α3EMP+α4Manager-heldshares+

α5Top1shares+α6PPE+α7Size+

α8Leverage+α9Tobin’sQ+

α10GDPgrowth+ε

(4)

表7報告了員工權(quán)益保護影響企業(yè)創(chuàng)新與創(chuàng)新型企業(yè)市場價值的結(jié)果.其中,Innovation×EMP的系數(shù)均至少在5%水平顯著為負,表明員工權(quán)益保護與員工持股對創(chuàng)新型企業(yè)市場價值存在相互替代的關(guān)系,即當員工權(quán)益保護較弱時,員工持股對創(chuàng)新型企業(yè)市場價值的提升作用更強.

表7 員工權(quán)益保護、企業(yè)創(chuàng)新與員工持股試點政策的市場反應(yīng)Table 7 Employee equity protection, corporate innovation and market reactions around the 2014 Reform

4.2 員工穩(wěn)定性、企業(yè)創(chuàng)新與員工持股效應(yīng)

前文理論分析指出,員工持股使得員工得以“當家做主人”,有助于提升員工的歸屬感,吸引并留住更多的知識型人才,從而有利于企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)價值的提升.為此,進一步考察員工穩(wěn)定性對員工持股效應(yīng)的影響.預(yù)期對于員工流失較為嚴重的公司(員工穩(wěn)定性較低),員工持股的激勵作用更強,在員工持股試點政策頒發(fā)之后,投資者預(yù)期員工持股對創(chuàng)新型企業(yè)的價值提升作用更強.參考Bentley等[50]和孟慶斌等[51]的做法,本研究采用公司在2014年員工持股試點政策的前三年員工人數(shù)的標準差衡量員工穩(wěn)定性,該值越大表明員工流失問題更為嚴重;進一步地,構(gòu)造員工穩(wěn)定性啞變量,以年度行業(yè)中位數(shù)為標準,若公司前三年員工人數(shù)標準差高于中位數(shù),則EMstability為1,否則為0.構(gòu)建如下模型檢驗員工穩(wěn)定性對創(chuàng)新型企業(yè)價值的影響:

CAR= α0+α1Innovation+α2Innovation×

EMstability+α3EMstability+

α4Manager-heldshares+

α5Top1shares+α6PPE+α7Size+

α8Leverage+α9Tobin’sQ+

α10GDPgrowth+ε

(5)

表8報告了員工穩(wěn)定性的檢驗結(jié)果.其中,在員工持股試點政策頒發(fā)的前后3個或5個交易日,Innovation×EMstability的系數(shù)均至少在5%水平顯著為正,表8列3中Innovation×EMstability的系數(shù)為正接近顯著.這一結(jié)果與本文的理論分析保持一致,即員工持股有助于提升員工穩(wěn)定性,進而促進創(chuàng)新型企業(yè)價值的提升.

表8 員工穩(wěn)定性、企業(yè)創(chuàng)新與員工持股試點政策的市場反應(yīng)Table 8 Employee stability, corporate innovation and market reactions around the 2014 Reform

4.3 員工結(jié)構(gòu)、企業(yè)創(chuàng)新與員工持股效應(yīng)

公司員工結(jié)構(gòu)也將影響員工持股的積極效應(yīng).員工長效激勵問題在創(chuàng)新型企業(yè)更為突出,企業(yè)創(chuàng)新活動更多由高學(xué)歷員工(知識型員工)完成,對于知識型員工比例更高的創(chuàng)新企業(yè),員工持股的積極作用應(yīng)該更強.本研究以一家公司擁有的高學(xué)歷員工表示知識型員工,考察知識型員工長效激勵對企業(yè)價值的影響.本研究將擁有大學(xué)本科及以上學(xué)歷的員工劃分為高學(xué)歷員工,計算每家公司高學(xué)歷員工的比重,并構(gòu)建啞變量Intelligentstaff: 若公司高學(xué)歷員工的比例高于年度中位數(shù)則為1,否則為0.構(gòu)建如下模型進行檢驗知識型員工比例對創(chuàng)新型企業(yè)價值的影響.

CAR= α0+α1Innovation+α2Innovation×

Intelligentstaff+α3Intelligentstaff+

α4Manager-heldshares+α5Top1shares+

α6PPE+α7Size+α8Leverage+

α9Tobin’sQ+α10GDPgrowth+ε

(6)

表9報告了知識型員工比例的檢驗結(jié)果.其中,當因變量為CAR(-3, +3)時(表9列1),Innovationdegree×Intelligentstaff的系數(shù)為0.007且在5%水平上顯著為正,表明相對于知識型員工比例較低的公司,知識型員工比例較高的公司對員工持股解禁政策的正向市場反應(yīng)顯著更大.當因變量為CAR(-5, +5)和CAR(-10, +10)時,Innovationdegree×Intelligentstaff的系數(shù)也分別在5%和10%水平顯著為正.上述結(jié)果與本文的理論較為一致,即由于知識型員工的價值貢獻和努力程度更難被度量,知識型員工長效激勵的問題更為突出.因此,通過對知識型員工授予一定的股票有助于激勵知識型員工從事更多的創(chuàng)造性活動,有助于企業(yè)價值的提升.

表9 知識型員工、 企業(yè)創(chuàng)新與員工持股試點政策的市場反應(yīng)Table 9 Knowledge employees, firm innovation and market reaction around the 2014 Reform

4.4 員工持股試點政策市場反應(yīng)的預(yù)測功能

最后,本研究檢驗員工持股試點政策市場反應(yīng)的預(yù)測功能,主要對公司未來實施員工持股的績效以及是否實施員工持股進行預(yù)測.

公司層面的員工持股實施是內(nèi)生決定的,那么公司實施績效將會產(chǎn)生兩種效應(yīng):第一,企業(yè)價值最大化動機影響的實施績效.公司實施員工持股,會增加對員工的激勵,由此轉(zhuǎn)化為工作產(chǎn)出,最終提升公司績效.第二,非企業(yè)價值最大化動機影響的實施績效.公司基于非企業(yè)價值最大化實施員工持股,可能損害企業(yè)價值,降低企業(yè)績效.第一種效應(yīng)與剝離公司動機實施員工持股基本相同,實施績效取決于公司是否需要員工持股來激勵員工,比如在創(chuàng)新程度較高的知識密集型公司中,員工持股能更好發(fā)揮作用.但這一效應(yīng)會受到第二種效應(yīng)干擾.如果干擾是隨機的,即無論是否需要員工持股的公司都受到干擾,那么兩種效應(yīng)混合的分布趨勢應(yīng)該與第一種效應(yīng)是類似的.其差別更多體現(xiàn)在平均效果上,因為第二種效應(yīng)是普遍性降低績效的,混合平均效果會比第一種單獨的平均效果差很多.

分布趨勢的類似使得本文可以近似用試點政策的市場反應(yīng)來預(yù)測實際員工持股實施績效.具體以公司在實施員工持股計劃當年起未來三年的凈資產(chǎn)收益率均值(FROE3)測量員工持股計劃的長期影響,并控制員工持股計劃實施前一年的企業(yè)績效(LROE),以試點政策的累計超額回報來對此進行預(yù)測.2014年—2017年間,本研究共匹配了310家實施員工持股的公司,在此基礎(chǔ)上計算實施績效(8)由于本研究最多能獲得到2019年的財務(wù)數(shù)據(jù),而表10需要用到實施員工持股計劃之后的兩年數(shù)據(jù),因此本文只選取截至到2017年底實施了員工持股計劃的樣本.截止2017年底共有559家上市公司實施了員工持股計劃,本研究也統(tǒng)計了到2020年7月的員工持股情況,發(fā)現(xiàn)2014年—2017年間的員工持股實施占到總樣本的81.25%,有足夠的代表性.其中501家(89.62%)公司為非國有上公司,僅58家(10.38%)國有上市公司,這進一步支持本研究采取民營上市公司進行研究的合理性. 本研究將員工持股樣本與本文樣本匹配,剔除相關(guān)變量定義和部分數(shù)據(jù)缺失,共匹配了310家實施員工持股的公司,以此計算實施績效..結(jié)果如下表10所示.試點政策的市場反應(yīng)具有預(yù)測功能,在2014年試點政策頒布時市場反應(yīng)更高的公司,在其實施員工持股計劃之后也有更高的長期績效(9)本研究也考察了試點政策發(fā)布時的市場反應(yīng)與公司在實際發(fā)布員工持股計劃的市場反應(yīng)的關(guān)系.具體地,以公司發(fā)布員工持股計劃的董事會預(yù)案發(fā)布日作為事件日(若一家公司存在多個時間,只選取最早的日期),計算公司員工持股計劃發(fā)布日的市場反應(yīng),結(jié)果也顯示試點政策時市場反應(yīng)越高的公司,在實際發(fā)布員工持股計劃時的短期(前后3個或5個交易日)市場反應(yīng)也更好;此外,本研究也發(fā)現(xiàn),創(chuàng)新程度較高的公司,在發(fā)布員工持股計劃時市場給予了更積極的市場反應(yīng)(限于篇幅,表格并未報告).;這說明從上市公司試點政策的市場反應(yīng),一定程度上可以前瞻性地體現(xiàn)員工持股實施后的績效,試點政策具有一定的代表性.同樣,本文也發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新程度高的企業(yè),實施員工持股也會有更高的實施績效.

表10 企業(yè)創(chuàng)新、員工持股政策的市場反應(yīng)與實施員工持股計劃公司的長期績Table 10 Firm innovation, market reaction around the 2014 Reform and long-term performance after ESOP

需要說明的是,實施員工持股的公司是較少的一部分,1 078家公司中,樣本期間(2014年—2017年)實際實施了員工持股的僅有310家,占28.76%的比例,大部分公司仍然未實施員工持股. 本研究也檢驗了試點政策市場反應(yīng)對公司實施員工持股的影響,如2014年至2017年底公司實施了員工持股則(ESOPDUMMY)定義為1,否則為0.結(jié)果見表11.有意思的是試點市場反應(yīng)和創(chuàng)新程度跟公司實施員工持股并沒有顯著關(guān)系(10)將是否實施員工持股定義延伸到2014試點政策之后到2020年7月確認,結(jié)論無實質(zhì)性變化.,表明公司并沒有根據(jù)真實的員工持股“潛力”來實施員工持股.這意味著在真實世界中,公司員工持股動機并不完全是企業(yè)價值最大化考慮的,其不可避免會帶著公司實施員工持股的負面動機干擾(11)前文分析指出,企業(yè)既可能出于吸引和留住創(chuàng)新人才實施員工持股計劃,也可能出于現(xiàn)金留存、拉抬股價、構(gòu)筑員工-管理層聯(lián)盟以防止敵意收購等動機,不同動機導(dǎo)致員工持股對企業(yè)價值的影響方向不同,進而導(dǎo)致員工持股試點政策的市場反應(yīng)對于公司是否實施員工持股的預(yù)測效力較弱..這也反向說明,本研究選擇員工持股試點政策作為剝離員工持股實施動機內(nèi)生性影響的事件,雖然是次優(yōu)的,但在現(xiàn)有知識范圍內(nèi)是能做出的最理想的選擇.

表11 員工持股試點政策的市場反應(yīng)與公司是否實施員工持股計劃Table 11 Market reaction around the 2014 Reform and whether a firm conducts ESOP later on

5 結(jié)束語

在“萬眾創(chuàng)新”的知識經(jīng)濟時代下,員工(尤其是知識型員工)是企業(yè)創(chuàng)新的重要影響因素,員工激勵問題越來越引起監(jiān)管層和實務(wù)界的關(guān)注.基于中國2014年員工持股《指導(dǎo)意見》政策的頒布,本研究探討員工持股是否有利于企業(yè)創(chuàng)新和提升企業(yè)價值.研究發(fā)現(xiàn):首先,從整體來看,員工持股政策具有顯著為正的市場反應(yīng),表明員工持股的實施有助于提升企業(yè)價值;其次,創(chuàng)新程度較高的企業(yè)在員工持股政策中表現(xiàn)出更強的正向市場反應(yīng),表明員工持股的價值提升效應(yīng)主要在知識密集的創(chuàng)新型企業(yè)中. 本文還以1998年《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》進行了反證,支持了以上結(jié)論.進一步地,在員工權(quán)益保護較弱、員工穩(wěn)定性較差、高學(xué)歷員工比例較高的公司,創(chuàng)新型企業(yè)在員工持股政策表現(xiàn)出更強的正向市場反應(yīng);最后,采用2014年—2017年實際實施了員工持股計劃的樣本研究發(fā)現(xiàn),對于創(chuàng)新型企業(yè)或員工持股政策市場反應(yīng)越高的公司,實施員工持股計劃后的長期績效更好,但創(chuàng)新型企業(yè)或員工持股政策市場反應(yīng)并不影響公司是否實施員工持股.總的來說,本研究以員工持股解禁政策為自然實驗剝離企業(yè)實施員工持股動機的內(nèi)生影響,發(fā)現(xiàn)員工持股有助于促進企業(yè)創(chuàng)新進而提升企業(yè)價值,本文結(jié)論拓展并豐富了員工持股的相關(guān)研究.

本研究也具有較強的政策含義.創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展的第一動力,是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐.如何提升企業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新效率是知識經(jīng)濟時代貫徹新發(fā)展理念和建設(shè)創(chuàng)新型國家的關(guān)鍵問題.體制機制創(chuàng)新是實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵.2014年相繼發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》及《指導(dǎo)意見》對企業(yè)開展員工持股計劃提出了更多的規(guī)范要求,由此拉開了新時期決策高層通過頂層設(shè)計推進員工持股制度改革的大幕.2018年6月,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于試點創(chuàng)新企業(yè)實施員工持股計劃和期權(quán)激勵的指引》,強調(diào)通過員工持股計劃激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生動力和員工創(chuàng)新的活力.研究結(jié)論總體上支持了推進員工持股計劃的政策,也有助于更深入地理解企業(yè)員工持股對于提升員工長效激勵、促進企業(yè)創(chuàng)新和提升企業(yè)價值的積極意義;然而,部分企業(yè)實施員工持股也可能存在投機動機,這將不利于企業(yè)的良序發(fā)展和價值提升,需要引起投資者和監(jiān)管層的重視,投資者和監(jiān)管層應(yīng)更細致地考察員工持股計劃的條款,如激勵員工范圍、員工和高管認購比例、行權(quán)條件是否合理、鎖定期設(shè)置等,以進一步判斷企業(yè)實施員工持股對企業(yè)價值的影響.其相應(yīng)的政策含義是:在知識經(jīng)濟時代,積極推行企業(yè)員工持股,尤其是創(chuàng)新型企業(yè)的員工持股,這一方面可以在微觀上吸引創(chuàng)新人才、維護員工權(quán)益和穩(wěn)定,進而促進企業(yè)創(chuàng)新并提升企業(yè)價值,另一方面能夠在宏觀上為經(jīng)濟新常態(tài)下的經(jīng)濟增長提供新的內(nèi)生動力.