［摘 要］近年來(lái)，由于我國(guó)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的規(guī)模發(fā)展壯大，資本市場(chǎng)在基金行業(yè)的財(cái)務(wù)信息上的需求也在持續(xù)擴(kuò)大，同時(shí)由于私募股權(quán)投資基金的數(shù)量龐大、形式多樣，私募股權(quán)投資基金的公允價(jià)值估值和財(cái)務(wù)核算難度不斷加大，基于私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展情況，文章主要對(duì)私募股權(quán)投資基金與估值之間的密切關(guān)系進(jìn)行討論，對(duì)私募股權(quán)投資基金的各種特征以及其在投資中的應(yīng)用進(jìn)行分析，并探討如何利用這些特點(diǎn)來(lái)進(jìn)行投資，以及如何進(jìn)行有效的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，供企業(yè)投資決策參考。

［關(guān)鍵詞］私募股權(quán)投資；基金估值；投資決策

［中圖分類號(hào)］F83文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

股權(quán)投資擁有悠久的歷史，已成為重要的資本操作之一。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，在最近30年里，私募股權(quán)投資基金已經(jīng)成為投資者青睞的投資方式之一。私募股權(quán)投資基金較高的收益以及相對(duì)較低的投資風(fēng)險(xiǎn)，使私募股權(quán)投資基金迎來(lái)了迅速的發(fā)展。但是私募股權(quán)投資基金在快速的發(fā)展中也出現(xiàn)了一定的問(wèn)題。如何選擇合適的方式進(jìn)行私募股權(quán)投資，如何解決私募股權(quán)投資基金投資過(guò)程中存在的問(wèn)題，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)十分重要。

1 簡(jiǎn)述私募股權(quán)投資基金

私募股權(quán)投資基金由投資機(jī)構(gòu)及財(cái)力雄厚的私募股東共同組成，通過(guò)私下或直接向特定群體進(jìn)行募資，投入那些擁有良好前景、尚處于初級(jí)階段的、尚待成長(zhǎng)的企業(yè)。私募股權(quán)投資基金通過(guò)對(duì)標(biāo)的企業(yè)投入資金，獲得企業(yè)股份從而有機(jī)會(huì)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，但私募股權(quán)投資基金投資者追求的往往不是參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)或收取分紅，而是通過(guò)IPO上市、大股東回購(gòu)或兼并收購(gòu)等方式，賺取標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益［1］。

我國(guó)最早的私募股權(quán)基金成立于1993年，雖然發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，但私募股權(quán)投資得到了快速而穩(wěn)健的發(fā)展。根據(jù)我國(guó)證券投資基金業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的《2022年私募基金登記備案綜述》和《私募基金負(fù)責(zé)管理人登記及產(chǎn)品備案月報(bào)（2022年第12期）》的公告，截至2022年底，存續(xù)的私募證券投資基金總數(shù)為92 754只，總資產(chǎn)高達(dá)5.56萬(wàn)億元；而私募股權(quán)投資基金總數(shù)為31 550只，總資產(chǎn)高達(dá)10.94萬(wàn)億元。2022年私募股權(quán)投資基金新增3 330只，總規(guī)模2 445.58億元。由于私募股權(quán)投資基金帶來(lái)的巨大回報(bào)，目前私募股權(quán)投資基金已經(jīng)成為投資者最主要的投資方式之一。

2 三種私募股權(quán)投資基金優(yōu)缺點(diǎn)分析

本文重點(diǎn)介紹三種類型的私募股權(quán)投資基金——公司型私募股權(quán)投資基金、有限合伙型私募股權(quán)投資基金和信托型私募股權(quán)投資基金。

2.1 公司型私募股權(quán)投資基金

私募股權(quán)投資基金通常采用公司制結(jié)構(gòu)，包括有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式。股權(quán)投資基金組織的主要形式是有限責(zé)任制，投資人作為股東直接參與投資，以其出資額為限對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，并在投資額范圍內(nèi)享有企業(yè)權(quán)益［2］。由于受到法律的約束，通常只能擁有少量股權(quán)，而且投資金額也往往很高。其主要特點(diǎn)是擁有完整的法律地位，能讓投資企業(yè)獲得更多的融資，必要時(shí)也可以為投資企業(yè)提供有限的擔(dān)保。公司制的優(yōu)勢(shì)在于，其能讓企業(yè)擁有良好的融資能力，而且即使發(fā)生了股權(quán)的轉(zhuǎn)移或管理層的調(diào)整，其穩(wěn)健的表現(xiàn)仍然十分顯著；此外，其相關(guān)的法規(guī)和機(jī)制更加健全，能夠全面維護(hù)投資者的利益。公司制的劣勢(shì)在于，投資者有權(quán)擔(dān)任企業(yè)的董事、監(jiān)事和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，雖然企業(yè)的最終控制者由股東大會(huì)來(lái)確定，但是作為基金份額持有人的股東依舊可以參與決策，對(duì)管理人的決策產(chǎn)生影響，因此可能造成企業(yè)無(wú)法作出正確的投資選擇。

2.2 有限合伙型私募股權(quán)投資基金

有限合伙型私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作方式主要是基金投資人通過(guò)設(shè)立有限合伙企業(yè)參與投資，并根據(jù)合伙人身份及投資金額承擔(dān)一定的法律義務(wù)。在商業(yè)運(yùn)作中，許多有限合伙企業(yè)會(huì)將其經(jīng)營(yíng)層和股東層結(jié)合起來(lái)。通常有限合伙型企業(yè)擁有10年的營(yíng)運(yùn)周期，但如果所有股東都沒(méi)有全部同意延長(zhǎng)營(yíng)運(yùn)周期，就需要解散并將收益歸還股東。當(dāng)有限合伙人把財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移至普通合伙人手中時(shí)，根據(jù)合約規(guī)定，任何外部因素都無(wú)法影響普通合伙人的決策，因此普通合伙人便擁有了對(duì)合伙企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)。

有限合伙型私募股權(quán)投資基金的特點(diǎn)是，其在全球范圍內(nèi)被廣泛采用，不具有法人資格，但是能夠以合伙企業(yè)的名義申請(qǐng)貸款或者提供擔(dān)保。其優(yōu)勢(shì)是所有權(quán)與管理權(quán)相分離，與部分上市公司類似，以職業(yè)經(jīng)理人的方式進(jìn)行管理，企業(yè)的所有者擁有公司的所有權(quán)，平時(shí)只需要滿足企業(yè)的資金需求，為企業(yè)提供一定的資源即可。企業(yè)的所有者基本不參與企業(yè)的管理與決策，對(duì)企業(yè)所有者的管理能力要求較低，需要企業(yè)所有者花費(fèi)的時(shí)間較少。企業(yè)所有者聘請(qǐng)優(yōu)秀的企業(yè)的管理者來(lái)管控企業(yè)，促使企業(yè)更好地發(fā)展。對(duì)于有限合伙型基金的管理者，企業(yè)一般會(huì)有較高的激勵(lì)機(jī)制與一定的約束機(jī)制，最大化地保障企業(yè)利益及基金的運(yùn)作。企業(yè)基金管理者所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較少，只需要利用其管理能力以及對(duì)行業(yè)的了解來(lái)為企業(yè)獲取利潤(rùn)，屬于利潤(rùn)分配的末端，這類企業(yè)運(yùn)行機(jī)制可以有效防止管理者為追求高額利潤(rùn)而作出冒險(xiǎn)、激進(jìn)的投資決策，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。其劣勢(shì)是，相較于公司型基金，有限合伙制的投資者權(quán)利會(huì)受到一定程度的削弱，但仍然可以縮短資金的繳納時(shí)間，從而更好地保障投資者的利益。雙方可以通過(guò)協(xié)商確定比例，但是如果資金無(wú)法及時(shí)支付，基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)將大大超過(guò)公司制。此外，有限合伙制具有一定的自主性，雖然可以提供更多的差異化設(shè)計(jì)，但是增加了企業(yè)的基金管理的復(fù)雜性［3］。

2.3 信托型私募股權(quán)投資基金

信托型私募股權(quán)投資基金是將資金交給專業(yè)的基金團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理，屬于信托資產(chǎn)，不是法人實(shí)體，這種投資方式屬于收益與風(fēng)險(xiǎn)都比較靈活的投資。投資風(fēng)險(xiǎn)主要取決于投資者所投資的行業(yè)以及其所要求的回報(bào)率。信托制基金主要由三部分組成：一是基金持有人，二是信托合同，三是信托公司。信托公司需要按照委托人的要求來(lái)行使基金的運(yùn)作，既保障了基金持有者的利益，也對(duì)信托公司形成了一定的限制。該基金的特點(diǎn)是，作為一種新型的在風(fēng)險(xiǎn)收益上相對(duì)靈活的組合，信托型私募股權(quán)投資基金可以投資于廣泛的行業(yè)，根據(jù)委托者不同的需求，實(shí)現(xiàn)較高的收益?；谛磐械乃侥脊蓹?quán)基金是指受托人以自己的名義管理和運(yùn)作基金資產(chǎn)，投資者不參與相關(guān)的管理也不用提供除資金以外的任何資源。投資者花費(fèi)極少的精力便可以獲得相對(duì)比較穩(wěn)定的收益，這幾年深受廣大投資者的青睞。作為私募股權(quán)基金的一種形式，信托基金具有許多優(yōu)勢(shì)：首先，這種基金具備法定的權(quán)利，并且可能并非真正的投資者。其次，這種基金的運(yùn)作費(fèi)用較低，因?yàn)橥顿Y者無(wú)需進(jìn)行特定的公司登記。因?yàn)樾磐行退侥脊蓹?quán)基金無(wú)需購(gòu)買任何固定或流通的財(cái)物，所以其運(yùn)作費(fèi)用也非常便宜。最后，將委托人、受托人和托管人進(jìn)行獨(dú)立管理，使得資金的流通更加穩(wěn)健，也能夠更好地保護(hù)受托人的利益。盡管信托制私募股權(quán)基金的運(yùn)作可能會(huì)被看作一種形象化的服務(wù)，但其本質(zhì)與傳統(tǒng)的金融模式大相徑庭，其核心機(jī)制更多地體現(xiàn)出一種獨(dú)立的管理模式，即基金的管理權(quán)僅限于基金的股東，基金的管理人員需要將基金的管理權(quán)交付到一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，這樣才能確保基金合規(guī)，同時(shí)也可以避免基金的風(fēng)險(xiǎn)。由于沒(méi)有有效的第三方管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行約束和激勵(lì)，道德風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)影響基金投資者，從而影響其投資行為的安全性和有效性［4］。

3 私募基金投資估值方法

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》第十八條的要求，投資項(xiàng)目的評(píng)估必須適用于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并且擁有足夠的可利用數(shù)據(jù)，來(lái)確保評(píng)估結(jié)果的公允性，從而使投資者能夠客觀估計(jì)一項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債的轉(zhuǎn)移價(jià)格。當(dāng)前，廣泛采取的估值方法主要包括以下四種。

3.1 市場(chǎng)乘數(shù)法

通過(guò)分析企業(yè)所處的行業(yè)中可比上市公司情況，結(jié)合其所屬的行業(yè)、企業(yè)發(fā)展階段、業(yè)務(wù)性質(zhì)、市場(chǎng)份額、企業(yè)規(guī)模、盈利水平等，采取多樣的市場(chǎng)乘數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值，從而更好地估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。這一評(píng)價(jià)策略特別適合那些正在快速增長(zhǎng)以及正在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的企業(yè)。由于其計(jì)算模型簡(jiǎn)潔、數(shù)據(jù)獲取便捷，該估價(jià)方法得到了普遍的應(yīng)用，特別是對(duì)于行業(yè)中有一定數(shù)量的上市公司或類似交易案例，可以對(duì)標(biāo)處于相同或類似行業(yè)、具備相同盈利模式和發(fā)展前景的企業(yè)，并綜合考慮這些企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性、預(yù)計(jì)收入、盈利能力以及其他特殊調(diào)整因素等。

3.2 行業(yè)指標(biāo)法

行業(yè)指標(biāo)法旨在確定哪些行業(yè)的公允價(jià)值最高，并將其作為投資企業(yè)的公允價(jià)值估值的重要參考。其不僅僅針對(duì)特定行業(yè)，而且還可以應(yīng)用于其他行業(yè)，以更好地反映市場(chǎng)的變化趨勢(shì)。這種估值方法通常在行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)良好、行業(yè)內(nèi)企業(yè)差異較小的情況下才能得到應(yīng)用。需要注意的是，行業(yè)指標(biāo)法更多地被用于檢驗(yàn)和驗(yàn)證其他估值方法，一般不會(huì)單獨(dú)使用。

3.3 收益法

收益法通常被稱為“折現(xiàn)現(xiàn)金流量法”，該種分析方法旨在采用資產(chǎn)化和折現(xiàn)的手段，對(duì)公司的利益進(jìn)行衡量。該種分析方法的基本假設(shè)包括公司具備可衡量的未來(lái)收益，并能夠預(yù)期其未來(lái)的盈余。由于這些假設(shè)的存在，該種方式的數(shù)據(jù)必須具備合理性和準(zhǔn)確性。然而，由于使用該種估價(jià)方式來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流、劃分收益期間以及計(jì)算折現(xiàn)率具有較高的主觀性，容易受到各種因素干擾，所以該種估值方法可能會(huì)出現(xiàn)人為操縱，尤其是當(dāng)公司面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或財(cái)務(wù)困境等嚴(yán)峻挑戰(zhàn)時(shí)，應(yīng)更加謹(jǐn)慎評(píng)估該估值方法指標(biāo)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，降低收益法模式的潛在估值風(fēng)險(xiǎn)［5］。

3.4 成本法

成本法常用方法為凈資產(chǎn)法，可以準(zhǔn)確地評(píng)估投資公司的資產(chǎn)、負(fù)債的實(shí)際價(jià)值，得到投資公司全部股權(quán)的實(shí)際價(jià)值，進(jìn)而確定私募股權(quán)投資基金的股權(quán)價(jià)值。盡管采取成本法進(jìn)行估值的方式相對(duì)容易，但它仍存在一些問(wèn)題：首先，所獲取的估值數(shù)據(jù)無(wú)法準(zhǔn)確地反映公司的實(shí)際價(jià)值；其次，公司的凈資產(chǎn)水平和未來(lái)的發(fā)展?jié)摿χg的聯(lián)系很小。因此，成本法往往作為投資估值的重要參考，主要用于那些正在遭受財(cái)務(wù)困難、瀕臨倒閉的企業(yè)進(jìn)行估值。要使成本法發(fā)揮作用，必須確保企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表編制符合法定標(biāo)準(zhǔn)，并可以通過(guò)一定方式估計(jì)其主要資產(chǎn)及負(fù)債的公允價(jià)值。

4 私募股權(quán)投資基金估值方法對(duì)投資決策產(chǎn)生的影響

由于各類投資公司的投資要求和投資期限存在差異，私募股權(quán)投資基金的管理人員和受雇的投資顧問(wèn)可能需要根據(jù)具體情況采取適當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)策略，以確保投資成功。然而，由于各種原因，評(píng)價(jià)策略可能存在差異，導(dǎo)致相似投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)果可能存在較大差異。為了更好地理解評(píng)價(jià)方法，需要綜合考慮兩個(gè)因素。在使用估計(jì)方法時(shí)，要仔細(xì)審查其結(jié)構(gòu)、特征、目的、方法等，以便更好地識(shí)別其優(yōu)缺點(diǎn)。同時(shí)，還需要仔細(xì)檢查所收集的數(shù)據(jù)，以便更準(zhǔn)確地識(shí)別它們的價(jià)值。根據(jù)不同的情況，選擇合適的估計(jì)方法，以達(dá)到最佳的結(jié)果。在私募股權(quán)投資基金的評(píng)估過(guò)程中，有效的收益預(yù)測(cè)、合理的貼現(xiàn)率、合理的收益期的設(shè)置，均有助于提高投資估值合理性，從而有效提升投資者的投資回報(bào)。此外，根據(jù)私募股權(quán)投資基金的不同特性，結(jié)合具體情況，采取合理的估值策略，從而有效提高投資收益，獲得更高的投資回報(bào)。私募股權(quán)投資基金的價(jià)格受估值方法影響，不同估值方法的優(yōu)劣勢(shì)是顯而易見的。為了提高投資基金的收益，需要仔細(xì)分析每一個(gè)估值方式的優(yōu)缺點(diǎn)，并結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行綜合考量，科學(xué)、合理地選擇估值方法，以此來(lái)提高私募股權(quán)投資估值的準(zhǔn)確性，助力企業(yè)投資決策。這對(duì)私募股權(quán)投資基金及各利益相關(guān)方都有重要的意義。

5 結(jié)語(yǔ)

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境越來(lái)越復(fù)雜，對(duì)私募股權(quán)投資基金的財(cái)務(wù)核算要求也日益提高。因此，研究和分析基金估值的方法和應(yīng)用條件，公允反映投資產(chǎn)品的價(jià)值，作出合理的財(cái)務(wù)判斷及投資決策，已成為投資者和管理層必須面對(duì)的挑戰(zhàn)?；鸸芾砣藨?yīng)構(gòu)建多層次的綜合估值體系，在投資前，應(yīng)綜合判斷行業(yè)總體市場(chǎng)估值情況；充分考慮宏觀環(huán)境的影響以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及投資回報(bào)周期要有比較靈敏的分析與判斷；在進(jìn)行投后管理時(shí)，要周期性地調(diào)研所投資的企業(yè)，跟蹤了解所投資企業(yè)的價(jià)值變化，并根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整；在退出后，也要計(jì)算企業(yè)的估值結(jié)果及其變化，在合適的價(jià)格和時(shí)點(diǎn)選擇退出，以獲得最好的投資回報(bào)。合理的私募股權(quán)基金投資管理在中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定擴(kuò)大中起著推動(dòng)的作用。

參考文獻(xiàn)

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［5］國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值理事會(huì)．國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值指引［S］．2020.

［作者簡(jiǎn)介］殷翠微，女，河北石家莊人，國(guó)控商業(yè)保理有限公司，中級(jí)會(huì)計(jì)師，碩士，研究方向：稅務(wù)管理。