2021年至2023年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不斷蔓延，已經(jīng)呈現(xiàn)出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及金融市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生了較大沖擊，化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為當(dāng)前迫切需要解決的任務(wù)。本文就化解當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出政策建議。

2023年10月底召開的中央金融工作會(huì)議把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)作為未來一段時(shí)間金融工作的重點(diǎn)，其中房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)注的重點(diǎn)之一，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”。中央自2022年底開始決策層已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)金融的風(fēng)險(xiǎn)。

本文認(rèn)為，2021年至2023年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不斷蔓延，已經(jīng)呈現(xiàn)出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及金融市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生了較大沖擊，化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為當(dāng)前迫切需要解決的任務(wù)。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：從個(gè)別房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擴(kuò)散到整個(gè)行業(yè)

從2018年開始，個(gè)別大型房地產(chǎn)龍頭企業(yè)開始出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最新出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的是泰禾集團(tuán)和華夏幸福。但2021年7月以后中國(guó)恒大出現(xiàn)了債務(wù)違約事件，引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)散，形成房地產(chǎn)金融的信用緊縮，直接表現(xiàn)為房地產(chǎn)銷售放緩、房地產(chǎn)按揭貸款增速快速下降、房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)看，2021年新建商品房銷售17.9億平方米，2022年新房銷售13.58億平方米，比2021年減少24.1%。2023年前10個(gè)月，新房銷售面積為9.26億平方米，同比下降7.8%。按照此趨勢(shì)推算，2023年的新房銷售面積比2021年下降30%左右。

因?yàn)殇N售下滑，資金回籠受阻，加上金融機(jī)構(gòu)融資緊縮，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍陷入債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的泥潭，行業(yè)排名前50的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)有近30家出現(xiàn)債務(wù)違約，名單如下：

中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、綠地集團(tuán)、世茂地產(chǎn)、陽光城、中南建設(shè)、金科股份、華夏幸福、富力地產(chǎn)、中梁控股、榮盛發(fā)展、中國(guó)奧園、融信、建業(yè)、佳兆業(yè)、龍光集團(tuán)、雅居樂、祥生地產(chǎn)、藍(lán)光發(fā)展、正榮集團(tuán)、泰禾集團(tuán)、佳源國(guó)際、新力控股、融僑集團(tuán)、正商、寶龍地產(chǎn)、泛?？毓伞⒒幽昕毓?、福晟集團(tuán)。

其中的陽光城、泰禾集團(tuán)、藍(lán)光發(fā)展、新力控股、粵泰、宋都、海投、中天金融等公司已經(jīng)被交易所強(qiáng)制退市。公司股票退市意味著資本市場(chǎng)融資渠道的中斷，相當(dāng)數(shù)量的在建工程也將爛尾，不僅投資這些股票的投資者會(huì)血本無歸，而且意味著購(gòu)置由這些公司開發(fā)住房的投資者可能面臨樓盤爛尾的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)多重風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)與金融是密切相關(guān)的，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍陷入債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引發(fā)了金融及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)嚴(yán)重梗阻，主要表現(xiàn)在以下方面：

形成信用緊縮。恒大的債務(wù)危機(jī)直接影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。在恒大危機(jī)爆發(fā)之前，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型中銷售排名占較大的權(quán)重，恒大出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)打破了金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的“信仰”，商業(yè)銀行主動(dòng)收縮了對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資，事實(shí)上形成了房地產(chǎn)金融的緊縮效應(yīng)。2022年11月金融監(jiān)管部門專門出臺(tái)了促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)融資的16條措施，盡管力度空前，但商業(yè)銀行相互觀望，政策落地效果很不理想。居民中長(zhǎng)期消費(fèi)信貸的數(shù)據(jù)從2022年9月的45.9萬億元增長(zhǎng)到2023年9月的46.421萬億元，在最近一年多的時(shí)間里居民按揭貸款幾乎處于停滯狀況。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資同樣處于停滯狀況。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2023年1月至10月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金107345億元，同比下降13.8%。其中，國(guó)內(nèi)貸款13117億元，下降11.0%；利用外資37億元，下降40.3%；自籌資金34781億元，下降21.4%；定金及預(yù)收款36596億元，下降10.4%；個(gè)人按揭貸款18506億元，下降7.6%。即使是尚未出險(xiǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，融資依然艱難，現(xiàn)金流緊張。

最近一年來人民銀行積極采取措施實(shí)施寬松的貨幣政策，多次降準(zhǔn)、降息，2023年9月25日將存量按揭貸款的利率大幅度下調(diào)。但這些“寬貨幣”的措施難以實(shí)現(xiàn)“寬信用”的結(jié)果，其關(guān)鍵環(huán)節(jié)是房地產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期發(fā)生了變化。

中國(guó)恒大的債務(wù)違約導(dǎo)致了地方政府對(duì)按揭貸款的資金監(jiān)管提出了更嚴(yán)格的要求，房地產(chǎn)企業(yè)的資金循環(huán)進(jìn)一步收縮。

大量在建樓盤出現(xiàn)的停工，沖擊上下游產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍采取“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債”的經(jīng)營(yíng)模式，銷售端快速下滑之后，幾乎所有的房地產(chǎn)企業(yè)都出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張，為了保持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，它們均千方百計(jì)減少現(xiàn)金流的支出，很多在建工程被迫停工，出現(xiàn)了所謂的“爛尾樓”現(xiàn)象。

截至2023年9月底，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積81.5億平方米，其中住宅施工面積57.4億平方米，規(guī)模巨大。這些在建工程的停工或施工速度放緩直接影響上下游產(chǎn)業(yè)的正常運(yùn)行，其中工程機(jī)械、水泥建材、化工、鋼鐵等行業(yè)的公司影響最直接。

規(guī)模巨大的在建工程對(duì)應(yīng)的是規(guī)模巨大的金融資產(chǎn)。截至2021年底，我國(guó)的所有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)余額約46萬億元（筆者估計(jì)），居民中長(zhǎng)期消費(fèi)信貸（按揭貸款）余額為45萬億元，居民經(jīng)營(yíng)貸余額約20萬億元（因?yàn)橛邢喈?dāng)數(shù)量的經(jīng)營(yíng)貸或消費(fèi)貸科目的貸款流入了房地產(chǎn)）。在建工程停工意味著銀行資產(chǎn)和居民資產(chǎn)的安全正在受到嚴(yán)重威脅，如果任其發(fā)展，可能會(huì)產(chǎn)生商業(yè)銀行的巨額壞賬，樓盤爛尾意味著老百姓的財(cái)富成為泡影。

土地出讓收入大幅度減少。2021年度土地出讓收入達(dá)8.5萬億元，2022年土地出讓收入為6.5萬億元。需要說明的是，自2022年初開始，相當(dāng)部分的土地交易對(duì)手是當(dāng)?shù)氐某峭豆净蚱渌愃频娜谫Y平臺(tái)，如果扣除這些關(guān)聯(lián)交易，2022年的土地出讓收入比2021年下降幅度應(yīng)該超過50%。土地收入銳減讓本已經(jīng)緊張的地方財(cái)政更加捉襟見肘，加劇了地方財(cái)政的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

高負(fù)債率是當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的共同特點(diǎn)

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的“高負(fù)債”表現(xiàn)在三方面：

第一，從縱向時(shí)間軸看，房企的資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)。1991年住宅開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為38.7%，至1998年房改時(shí)期房企的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到49.6%；1999年至2015年，房企資產(chǎn)負(fù)債率上升至76.7%，上升了約25個(gè)百分點(diǎn)；2015年中央提出“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革思路，眾多行業(yè)的負(fù)債率有不同程度的下降，但房地產(chǎn)行業(yè)的杠杠率還在上升，2021年房企資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80.7%（見圖1）。

第二，從橫向國(guó)際比較看，我國(guó)上市房企資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家。2020年英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、日本的上市房企資產(chǎn)負(fù)債率分別為37%、38%、54%、57%和69%，而同期我國(guó)上市房企資產(chǎn)負(fù)債率為79.5%（見圖2）。

第三，負(fù)債種類呈多樣化，大體上可分為三類：其一，來自傳統(tǒng)金融體系的負(fù)債，包括貸款和債券；其二，來自房企上下游的負(fù)債，主要包括購(gòu)房者的預(yù)售資金和供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，這兩者對(duì)房企的債權(quán)一部分來自自有資金，另一部分還是來自銀行體系，如購(gòu)房者的按揭貸款；其三，創(chuàng)新型金融工具和影子銀行融資，創(chuàng)新型金融工具指房企發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities，簡(jiǎn)稱ABS）、供應(yīng)鏈ABS、類REITs（Real Estate Investment Trusts，不動(dòng)產(chǎn)投資信托）等，影子銀行融資指房企發(fā)起的以少數(shù)股東權(quán)益和長(zhǎng)期股權(quán)投資“名股權(quán)實(shí)債”的融資，這些融資的最終資金來源還是銀行體系（如信托或同業(yè)貸款）。

筆者使用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模及財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行估計(jì)。2021年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，來自下游購(gòu)房者的負(fù)債為10.6萬億元，占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比例為52.9%；來自上游供應(yīng)商的負(fù)債為5.2萬億元，占比為25.7%；兩者合計(jì)占比78.6%（見圖3）。如果將國(guó)內(nèi)貸款考慮進(jìn)來，房地產(chǎn)開發(fā)資金中負(fù)債資金占比高達(dá)90.2%；實(shí)際上自籌資金中幾乎一半來自信托機(jī)構(gòu)提供的土地前融資金。如此計(jì)算，房地產(chǎn)開發(fā)資金中真正的自有資金只有5%左右，真正的杠桿倍數(shù)超過了20倍，這個(gè)杠桿倍數(shù)已經(jīng)高于金融機(jī)構(gòu)。

有些房地產(chǎn)企業(yè)還存在表外負(fù)債的現(xiàn)象，對(duì)于這些企業(yè)來說，它們的債務(wù)杠桿率比上述行業(yè)平均數(shù)還要高。

化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

措施之一是補(bǔ)充資本金。房企之所以出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，核心的問題是資本金不足，只有補(bǔ)充資本金，才能從根本上提高房企的信用水平。

2022年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資政策進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化，但資本市場(chǎng)的融資需要符合一定的前提條件，只有極少數(shù)優(yōu)質(zhì)房企才能通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充資本金的目的。例如，萬科在2023年初提出了融資150億元的定向融資方案，但未能成功實(shí)施，最終被迫取消融資計(jì)劃。

事實(shí)表明，對(duì)于大多數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的房企而言，通過資本市場(chǎng)來補(bǔ)充資本金還需要政府信用及時(shí)介入。鑒于房企資本缺口規(guī)模較大，筆者以為可以借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，由國(guó)家成立專門的機(jī)構(gòu)，對(duì)于符合一定條件的房企進(jìn)行注資，注資可以通過優(yōu)先股的方式，也可以通過普通股的方式，待市場(chǎng)恢復(fù)正常后擇機(jī)退出。該機(jī)構(gòu)的資本金來自財(cái)政部，可以通過在銀行間市場(chǎng)發(fā)行金融債籌集經(jīng)營(yíng)所需資金。國(guó)家信用的介入可以起到“四兩撥千斤”的作用。

國(guó)有資本入股民營(yíng)控股的房地產(chǎn)開發(fā)商，首先需要防范道德風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該在操作之前確立可行的操作規(guī)則，其次是防止出現(xiàn)國(guó)資侵占民資的情況。

措施之二是由各級(jí)地方政府回購(gòu)已經(jīng)竣工的住房，用于保障性住房?jī)?chǔ)備。此舉可以加快房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金回籠，降低債務(wù)壓力，而且可以增加保障性租賃住房的比重。為了緩解地方政府的資金壓力，保障性租賃住房可以通過發(fā)行REITs的方式在資本市場(chǎng)融資。

可以委托專門的機(jī)構(gòu)或企業(yè)負(fù)責(zé)這些住房的收購(gòu)，按照市場(chǎng)化原則實(shí)行項(xiàng)目制管理，引入職業(yè)經(jīng)理人，對(duì)金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)的住房產(chǎn)品做資產(chǎn)證券化處理[REITs、ABS、抵押支持證券（Mortgage-Backed Security，簡(jiǎn)稱MBS）]。職業(yè)經(jīng)理人同時(shí)負(fù)責(zé)將住房產(chǎn)品通過出租或者出售的方式提供給享受住房政策保障的個(gè)體。

措施之三是推進(jìn)債務(wù)重組。建議針對(duì)資可抵債且仍在積極應(yīng)對(duì)的出險(xiǎn)房企，應(yīng)穩(wěn)妥推進(jìn)債務(wù)重組，實(shí)現(xiàn)真正保交樓目的，由開發(fā)企業(yè)注冊(cè)地人民政府、司法調(diào)解機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)等，牽頭召開出險(xiǎn)開發(fā)企業(yè)債權(quán)人會(huì)議，協(xié)商確定債務(wù)重組方案，引入資產(chǎn)管理公司（Asset Management Companies，簡(jiǎn)稱AMC）等參與債務(wù)化解，通過債務(wù)展期、減免利息、債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股、跨市場(chǎng)跨品種跨機(jī)構(gòu)重組等方式壓減房企債務(wù)規(guī)模。三年疫情期間，很多房地產(chǎn)項(xiàng)目長(zhǎng)時(shí)間停工停售，應(yīng)鼓勵(lì)各方協(xié)商減免在此期間的利息。對(duì)于資不抵債的項(xiàng)目，所有投資方和債權(quán)人，包括銀行等金融機(jī)構(gòu)，合理承擔(dān)相應(yīng)損失，政府對(duì)開發(fā)企業(yè)的欠款，也應(yīng)通過債務(wù)重組予以解決。中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司在鄭州與康橋集團(tuán)合作，前融資金實(shí)現(xiàn)了債轉(zhuǎn)股，信達(dá)從債權(quán)人變?yōu)楣餐俦P者，項(xiàng)目以央企品牌重新推向市場(chǎng)，取得較好的效果，這一做法值得推廣。

措施之四是實(shí)施破產(chǎn)重整，破除少數(shù)開發(fā)企業(yè)的僥幸心理。建議對(duì)嚴(yán)重資不抵債且債務(wù)重組失敗的開發(fā)企業(yè)，在開發(fā)企業(yè)注冊(cè)地進(jìn)入司法程序，加快破產(chǎn)重整，及時(shí)依法將企業(yè)股東的權(quán)益清零，防止資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，并追究開發(fā)企業(yè)實(shí)控人、有關(guān)股東和高管違法行為責(zé)任，這是他們違法經(jīng)營(yíng)必須付出的代價(jià)。破產(chǎn)重整可以清理僵尸開發(fā)企業(yè)，避免各方長(zhǎng)期僵持資產(chǎn)貶值，優(yōu)化資源配置，維護(hù)相關(guān)各方權(quán)益，這將形成社會(huì)示范效應(yīng)，警示那些“躺平”的房企，破除其僥幸心理，盡快展開自救（本建議參考中國(guó)房地產(chǎn)協(xié)會(huì)張其光副會(huì)長(zhǎng)的觀點(diǎn)，參見《中國(guó)房協(xié)：有效化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的四條思路》）。

（尹中立為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院房地產(chǎn)金融研究中心主任。本文編輯/孫世選）